全球大滯脹

廖宗魁

全球或?qū)⑦M(jìn)入“大滯脹”時(shí)代，這是上世紀(jì)70 年代之后，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入這一宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)難局。

歐洲央行終于按捺不住，加入了加息的大軍。

7月21日，歐洲央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期的加息25個(gè)基點(diǎn)，這也是歐洲央行11年以來(lái)首次加息，標(biāo)志著歐央行實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率宣告結(jié)束。

全球高企的通脹數(shù)據(jù)讓各國(guó)央行逐漸失去了耐心，紛紛加快了緊縮的步伐。2022年美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息了225bp。7月13日，加拿大央行超預(yù)期加息100bp，上半年累計(jì)加息了225bp;英國(guó)央行上半年也加息了100bp。

美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月CPI同比上漲9.1%，再度超出預(yù)期，創(chuàng)下40年以來(lái)新高。目前主要的發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹水平都在6%以上，而一些新興市場(chǎng)國(guó)家的物價(jià)漲得更快，比如巴西CPI漲幅超11%，俄羅斯通脹達(dá)17%，像土耳其和阿根廷的通脹水平更是分別高達(dá)79%和64%。

雖然各國(guó)央行忙得不可開(kāi)交，但市場(chǎng)對(duì)他們解決當(dāng)前困境的能力并不看好。一方面，通脹就像脫韁的野馬，已經(jīng)脫離了央行們的掌控范圍;另一方面，習(xí)慣了“大水漫灌”和低利率環(huán)境的歐美，經(jīng)濟(jì)恐怕很難承受大幅加息的壓力，“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

IMF在最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，預(yù)計(jì)2022年和2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別為3.2%和2.9%，分別比4月時(shí)的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn);預(yù)計(jì)美國(guó)2022年和2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別為2.3%和1.0%，分別比4月時(shí)的預(yù)測(cè)大幅下調(diào)了1.4和1.3個(gè)百分點(diǎn);預(yù)計(jì)歐元區(qū)2022年和2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別為2.6%和1.2%，較4月時(shí)的預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.2和1.1個(gè)百分點(diǎn)。

全球或?qū)⑦M(jìn)入“大滯脹”時(shí)代，這是上世紀(jì)70年代之后，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入這一宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)難局。全球市場(chǎng)已經(jīng)在進(jìn)行“滯脹交易”，美股進(jìn)入了熊市通道，長(zhǎng)端美債利率快速下行，大宗商品有所退潮，美元大幅升值，歐元進(jìn)入平價(jià)區(qū)間。

這會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響呢？在滯的方面，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的放緩，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口形成一定的壓力;在脹的方面，輸入性通脹壓力會(huì)增加，如果與國(guó)內(nèi)的豬肉形成共振，就容易形成持久的沖擊;在資本流動(dòng)方面，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，資本將流出新興市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)人民幣形成一定的貶值壓力，A股市場(chǎng)可能受到外資“抽水”的擾動(dòng);在國(guó)際政治方面，“大滯脹”可能會(huì)令逆全球化或民粹主義抬頭，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治格局更加復(fù)雜。

在中美經(jīng)濟(jì)與政策周期錯(cuò)位和全球“大滯脹”的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更要以我為主，繼續(xù)保持穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的成果，才能更好的應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的局面，5月以來(lái)的A股獨(dú)立行情也有望延續(xù)。

造成當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)“大滯脹”格局的導(dǎo)火索是，不斷走高的通脹。

早在疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中期，全球通脹就開(kāi)始顯露了苗頭。2021年4月，美國(guó)CPI同比漲幅就攀升到了4.2%，但并未引起美聯(lián)儲(chǔ)和全球各國(guó)央行的警惕，他們把之歸結(jié)為暫時(shí)性的供給原因。

由于各國(guó)防疫政策并不相同，實(shí)施的刺激經(jīng)濟(jì)的政策強(qiáng)度也有所差異，導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的節(jié)奏并不同步，這大大增加了早期預(yù)判通脹的難度。比如，在2021年上半年，歐元區(qū)的通脹水平仍持續(xù)低于2%，英國(guó)CPI在2021年4月之前持續(xù)低于1%。

人們?nèi)菀壮两谧晕疫^(guò)去的慣性中，對(duì)于突如其來(lái)的變化就會(huì)變得遲鈍，容易掉以輕心。過(guò)去幾十年，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾乎都沒(méi)有受到通脹的侵襲，歐美早已習(xí)慣了低通脹、低利率，甚至很多人已經(jīng)不再相信歐美仍會(huì)發(fā)生通脹。

在歐美央行還在為“通脹暫時(shí)論”而爭(zhēng)論不休時(shí)，各國(guó)通脹在以火箭般的速度攀升。美國(guó)通脹2021年5月突破5%，2021年底達(dá)到了7%，2022年3月后更是站上了8%，如今則升至9.1%。歐元區(qū)通脹在2021年8月突破3%，2021年底達(dá)到5%，如今已經(jīng)攀升至8.6%。英國(guó)通脹的飆升速度更快，僅一年時(shí)間，通脹水平就從2%升至了9.4%。

IMF最新預(yù)測(cè)顯示，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹將達(dá)到6.6%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家將達(dá)到9.5%，分別比4月時(shí)的預(yù)測(cè)上調(diào)了0.9和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

冰凍三尺非一日之寒，全球通脹在供需多重因素共振下越走越高，目前仍未出現(xiàn)止步的跡象。

產(chǎn)能下降導(dǎo)致的全球供應(yīng)緊張是本輪全球通脹高企的主要推手。信達(dá)證券認(rèn)為，全球產(chǎn)能下降的直接原因是疫情，底層邏輯則在于“碳中和”背景下工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能的去化，尤其是能源行業(yè)在過(guò)去十年產(chǎn)能投資下滑，新增產(chǎn)能受限、供給乏力。除此之外，俄烏沖突等地緣政治危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)、加拿大、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體相繼與俄羅斯互相關(guān)閉領(lǐng)空，英國(guó)、歐盟先后禁止俄羅斯船在其港口停靠，一系列禁飛、禁運(yùn)裁制加劇了全球供應(yīng)鏈的脆弱性。近年來(lái)全球貿(mào)易保護(hù)主義升溫致使國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作受阻，也加速了全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的暴露。

任何通脹歸根到底都是一種貨幣現(xiàn)象，是過(guò)多的貨幣追逐更少的商品。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行紛紛大放水。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)8.8萬(wàn)億美元，比疫情前增加了約4.7萬(wàn)億美元，這一幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2008年美聯(lián)儲(chǔ)首次采取量化寬松政策時(shí)的規(guī)模。不僅如此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還推出了大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼。美國(guó)M2增速在2021年一度攀升至27%的超高水平，貨幣超發(fā)鐵證如山。

上世紀(jì)70年代的滯脹經(jīng)驗(yàn)告訴我們，雖然滯脹產(chǎn)生的一個(gè)必要條件是負(fù)面的供給沖擊，但貨幣政策的應(yīng)對(duì)失誤也是造成當(dāng)時(shí)高通脹的原因。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在通脹面前顯得過(guò)于寬松，而且應(yīng)對(duì)過(guò)于遲緩，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期的失控。

從美國(guó)CPI的高企可以看到，通脹的廣泛性超出了美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)此前的預(yù)期，它是食品、能源、住宅、出行和工資等多重因素共振的結(jié)果。既有暫時(shí)性的因素，也有持久性的原因;既有供給方面的沖擊，也有需求推動(dòng)的結(jié)果。

中信證券指出，第一，由于極端天氣和運(yùn)輸瓶頸，食品價(jià)格對(duì)美國(guó)CPI的拉動(dòng)作用從2021年年底開(kāi)始逐漸增大。第二，在石油和天然氣價(jià)格快速上漲的影響下，2021年3月開(kāi)始能源項(xiàng)對(duì)美國(guó)CPI的貢獻(xiàn)逐漸增加，在烏克蘭危機(jī)顯著抬升能源價(jià)格的作用下，能源項(xiàng)仍是拉動(dòng)美國(guó)CPI上漲的主力。第三，在美國(guó)CPI中權(quán)重占比超三分之一的收容所項(xiàng)（Shelter）在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲帶動(dòng)租金上漲的影響下，持續(xù)貢獻(xiàn)較大拉升力量。第四，二手車(chē)價(jià)格上漲一直是推升美國(guó)通脹的一個(gè)重要因素，此外與出行相關(guān)的新車(chē)價(jià)格和機(jī)票價(jià)格均有明顯上漲。第五，疫情以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)始終處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，薪資增速持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，這也給美國(guó)通脹帶來(lái)了工資-價(jià)格螺旋上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)全球高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于3月份首次加息，吹響了向通脹開(kāi)戰(zhàn)的號(hào)角。歐洲央行在忍耐了幾個(gè)月后，也失去了耐心，加入了加息的大軍。7月21日，歐央行把基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著正式退出負(fù)利率時(shí)代。歐洲央行的行為存在兩方面的異常特征。

資料來(lái)源：Choice，《證券市場(chǎng)周刊》整理;單位：%

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅攀升

資料來(lái)源：Choice

一個(gè)異常特征是，歐洲的通脹形勢(shì)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較為嚴(yán)峻的，但歐央行的行動(dòng)卻非常滯后，這很不符合歐央行的傳統(tǒng)。

歐央行在傳統(tǒng)上繼承了德國(guó)央行的衣缽，而且實(shí)施的是通脹單一目標(biāo)制，一直以來(lái)對(duì)通脹的容忍度要比美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低。德國(guó)央行在上世紀(jì)70年代由于對(duì)貨幣政策約束得當(dāng)，并沒(méi)有發(fā)生類(lèi)似于美國(guó)的大滯脹。

在2011年歐債危機(jī)依然困難重重、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在較大不確定性時(shí)，由于歐洲通脹指標(biāo)持續(xù)超過(guò)了2%，歐央行果斷的采取了加息。事后來(lái)看，當(dāng)時(shí)歐央行的加息被證明是一個(gè)錯(cuò)誤。歐債危機(jī)在加息的環(huán)境下更加雪上加霜，進(jìn)一步波及到了歐洲“核心國(guó)”。在加息短短幾個(gè)月后，不得不再次降息。

也許正是2011年的失誤，讓這一次的歐央行變得過(guò)于謹(jǐn)慎，顯得遲鈍，甚至可能聲譽(yù)受損。歷史的經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有成為成功的助推器，反而成了絆腳石。

另一個(gè)異常特征是，歐央行放棄了“前瞻性指引”，不再對(duì)未來(lái)加息路徑給出預(yù)期。

在6月份的會(huì)議上，歐央行向市場(chǎng)傳達(dá)的加息路徑是7月份25個(gè)基點(diǎn)，9月份可能50個(gè)基點(diǎn)。但7月份歐央行的行動(dòng)，超出了此前給出的“前瞻性指引”。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，歐央行加息50個(gè)基點(diǎn)，意味著已經(jīng)對(duì)海外供給端不確定性的耐心耗盡，向高通脹宣戰(zhàn)。通脹的廣泛化傳導(dǎo)和歐元相對(duì)美元的持續(xù)偏軟，是超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)的原因。

歐央行行長(zhǎng)拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上表示，全球能源價(jià)格近期仍將保持高位。同時(shí)，食品通脹及供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致的通脹壓力也在進(jìn)一步上行。此外，歐元貶值也導(dǎo)致通脹壓力增大。

針對(duì)未來(lái)的政策，拉加德指出，下一次利率決議將使“利率進(jìn)一步正?；薄Ｏ惹坝嘘P(guān)9月利率決策的指引不再適用，歐央行將放棄前瞻指引，未來(lái)的貨幣政策路徑將“依賴(lài)數(shù)據(jù)”逐月決定。

所謂“前瞻性指引”，各國(guó)央行通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，使市場(chǎng)預(yù)期與央行目標(biāo)預(yù)期靠攏的現(xiàn)代貨幣政策工具。在2008年全球金融危機(jī)后，“前瞻性指引”被歐美央行廣泛使用。

“前瞻性指引”最初始的目的是，進(jìn)一步擴(kuò)寬貨幣政策寬松的空間。在2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速把基準(zhǔn)利率降至零，利率已經(jīng)降無(wú)可降了，但經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)依然得不到滿(mǎn)足。美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)發(fā)出了前瞻性指引，比如在2008年12月的議息會(huì)議上宣布，“聯(lián)邦基金利率在一段時(shí)間內(nèi)處于超低水平”。

而后，“前瞻性指引”也成為央行與市場(chǎng)提前有效溝通的一種方式，比如美聯(lián)儲(chǔ)定期公布的基準(zhǔn)利率“點(diǎn)陣圖”，給出了未來(lái)幾年的基準(zhǔn)利率路徑預(yù)期。這有利于市場(chǎng)對(duì)政策提前做出反應(yīng)，減少政策實(shí)際落地時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，“前瞻性指引”發(fā)揮了不錯(cuò)的功效?；蛟S是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，讓央行的官員們和市場(chǎng)投資者，誤以為央行可以很準(zhǔn)確的前瞻性預(yù)測(cè)。

但在本輪高通脹的侵襲下，各國(guó)央行的“前瞻性指引”被紛紛打臉。6月份美聯(lián)儲(chǔ)意外加息75個(gè)基點(diǎn)，隱含著放棄了“前瞻性指引”。瑞士央行出乎市場(chǎng)意料地加息50個(gè)基點(diǎn)后，也宣稱(chēng)自己“不提供前瞻性指引”。7月份，加拿大超預(yù)期的加息100個(gè)基點(diǎn)，也違背了“前瞻性指引”?，F(xiàn)在，歐央行也徹底拋棄了“前瞻性指引”，變成了通脹數(shù)據(jù)的相機(jī)抉擇。

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

資料來(lái)源：Choice

經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·薩默斯（LawrenceH. Summers）對(duì)“前瞻性指引”提出了尖銳的批評(píng)，指出美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該抵制“前瞻性指引”這一寬泛的概念，這只是那些看似“優(yōu)雅”的學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)之一，在實(shí)踐中很難奏效，因?yàn)檠胄胁恢?，也無(wú)法知道自己未來(lái)將做些什么。在大多數(shù)時(shí)候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市場(chǎng)并不真正相信它。既然已經(jīng)給定了“前瞻性指引”，你就會(huì)覺(jué)得不得不堅(jiān)持到底，因此它會(huì)使政策偏離原本應(yīng)該是最佳路徑的方向。

目前全球央行的緊縮行動(dòng)可能只是序章，因?yàn)樗鼈冸x把通脹打回目標(biāo)區(qū)域，還有很長(zhǎng)的距離。

7月25日，歐洲央行管委會(huì)成員Martins Kazaks表示，歐洲央行未來(lái)仍有可能大幅加息。甚至對(duì)加息75個(gè)基點(diǎn)也持開(kāi)放態(tài)度?？紤]到不確定性，考慮到通脹的動(dòng)態(tài)，應(yīng)該對(duì)討論持開(kāi)放態(tài)度，不過(guò)歐洲央行不應(yīng)只是單純地跟隨美聯(lián)儲(chǔ)。

6月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議給出的點(diǎn)陣圖顯示 2022年聯(lián)邦基金利率中值為3.4%，2023年中值為3.8%。而目前實(shí)際的聯(lián)邦基金利率是2.25%-2.5%，下半年美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)仍需要加息100bp以上。

宏觀(guān)政策永遠(yuǎn)是一種權(quán)衡的藝術(shù)，沒(méi)有哪一項(xiàng)政策是包治百病的，也沒(méi)有哪一項(xiàng)政策是沒(méi)有副作用的。

面對(duì)高通脹，只要肯大幅加息，并收緊貨幣流動(dòng)性，通脹這頭猛獸總有被制服的一天。但宏觀(guān)政策的大幅收緊，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。理想的情況是，以較小的經(jīng)濟(jì)放緩為代價(jià)，換來(lái)對(duì)通脹的有效控制，這就是所謂的“軟著陸”?，F(xiàn)實(shí)可能并沒(méi)有那么理想，也許需要付出經(jīng)濟(jì)大幅衰退的代價(jià)，才能制服高通脹，這就變成了“硬著陸”。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)試圖誘發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，目前也沒(méi)有跡象顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了更廣泛的放緩，消費(fèi)支出也沒(méi)有看到很明顯的放緩。

但在美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)失了治理通脹的良好時(shí)機(jī)之后，要想避免“硬著陸”已經(jīng)變得愈發(fā)困難，因?yàn)樵缭?021年本來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)擁有更多的寬?？臻g來(lái)提早行動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部一些官員對(duì)經(jīng)濟(jì)前景也逐漸失去信心。美聯(lián)儲(chǔ)“三號(hào)人物”紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯近日表示，美聯(lián)儲(chǔ)必須堅(jiān)決遏制通脹，而這將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，失業(yè)率上升。他預(yù)計(jì)，美國(guó)2022年經(jīng)濟(jì)增速將低于1%。

6月17日，紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的工作論文顯示，DSGE模型預(yù)測(cè)2022年和2023年美國(guó)GDP增速分別為-0.6%與-0.5%，實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率僅為10%，硬著陸（未來(lái)10個(gè)季度中至少出現(xiàn)一次GDP增速低于-1%）的概率高達(dá)80%。

薩默斯的研究認(rèn)為，由于統(tǒng)計(jì)口徑的差異，與上世紀(jì)70年代相比，當(dāng)前美國(guó)的通脹水平被嚴(yán)重低估了。使用重估后的CPI數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前美國(guó)的通脹與上世紀(jì)70年代末的水平非常接近，要想使當(dāng)前核心CPI回到2%，幾乎需要與沃爾克時(shí)期相似的政策緊縮力度。

在上世紀(jì)70年代末，為了制服高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)一度把聯(lián)邦基金利率提升到20%，最終經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)衰退。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所

資料來(lái)源：BIS、Wind、中信證券研究部

一些領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在快速放緩，6月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為53%，比上月大幅下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。7月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)為51.1，處于近十年來(lái)的較低水平。

由于房地產(chǎn)對(duì)信貸和利率高度敏感，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息導(dǎo)致房屋抵押貸款利率快速攀升，房屋銷(xiāo)售明顯下降。6月底，美國(guó)30年期住房抵押貸款利率突破5.8%，2022年以來(lái)已經(jīng)大幅上升了280bp左右。6月美國(guó)成屋銷(xiāo)售512萬(wàn)套，環(huán)比下降5.4%，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月環(huán)比下滑，比2020年底的高位已經(jīng)下降了25%。

歐洲經(jīng)濟(jì)要比美國(guó)更脆弱，如果歐央行大幅加息，陷入衰退的概率更大。

首先，歐洲各國(guó)對(duì)俄羅斯的能源進(jìn)口依賴(lài)較大，受俄烏沖突的直接影響最大。中信證券認(rèn)為，烏克蘭危機(jī)可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速下修0.8個(gè)百分點(diǎn)，海外各主要經(jīng)濟(jì)體受影響程度最大的是俄羅斯和烏克蘭，其次是歐洲。歐洲未來(lái)幾年恐將難逃能源短缺問(wèn)題，滯脹的可能性加大。

其次，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)層次不齊，同樣的貨幣政策很難做到多方兼顧。歐洲很多國(guó)家的政府杠桿率過(guò)高，在大幅加息的背景下，歐債危機(jī)有可能卷土重來(lái)。

國(guó)金證券指出，近期歐洲高收益?zhèn)庞美畲蠓邤U(kuò)至接近600bp，映射出市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)，已經(jīng)接近上輪歐債危機(jī)前后的水平。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡的擔(dān)憂(yōu)也出現(xiàn)明顯升溫，表現(xiàn)為“邊緣國(guó)”與德國(guó)之間的國(guó)別利差快速走擴(kuò)，其中10年期意大利國(guó)債與德國(guó)國(guó)債利差一度走擴(kuò)至250bp以上，相當(dāng)于上輪歐債危機(jī)時(shí)期的水平。

歐債老問(wèn)題未根治，疫情以及能源危機(jī)下的財(cái)政紀(jì)律放松，使得部分經(jīng)濟(jì)體杠桿率進(jìn)一步攀升。歐央行即將啟動(dòng)加息的背景下，利率抬升使得政府償債壓力大幅攀升，其中意大利等償債壓力或更加凸顯。財(cái)政一體化推進(jìn)不力、“類(lèi)滯脹”掣肘貨幣政策，歐債之殤仍難以根治。

近期，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩跡象。7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.6，創(chuàng)下25個(gè)月新低，處于枯榮線(xiàn)以下;6月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)走低至-17.6，反映出消費(fèi)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)基本面進(jìn)行超前的反應(yīng)。雖然目前全球經(jīng)濟(jì)只是顯露了放緩的跡象，但投資者們已經(jīng)在充分討論“硬著陸”的可能性，市場(chǎng)也已經(jīng)在提前進(jìn)行“衰退交易”了。

全球股市都較為慘淡。標(biāo)普500指數(shù)2022年跌幅達(dá)17%，本輪最大跌幅近25%，徹底陷入了熊市通道。2022年以來(lái)，德國(guó)DAX指數(shù)下跌16.5%，法國(guó)CAC40指數(shù)下跌13%，富時(shí)意大利MBI指數(shù)下跌22.4%。

一季度的時(shí)候，全球股市主要是擔(dān)心高通脹，市場(chǎng)下挫的幅度較為溫和。但二季度之后，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂(yōu)日益加劇，全球股市的下跌變得更為猛烈。一些出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的股市跌幅更大，比如韓國(guó)股市2022年以來(lái)下跌了19%，尤其是6月份之后就下跌超10%。

招商證券認(rèn)為，美股定價(jià)主要受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)四因素的影響，四因子模型已經(jīng)出現(xiàn)了異常的信號(hào)，預(yù)計(jì)下半年美股仍有最后一跌。預(yù)計(jì)本輪調(diào)整將成為美股風(fēng)格的分水嶺，大跌后核心消費(fèi)、醫(yī)藥、金融或在此階段跑贏(yíng)，信息技術(shù)等科技成長(zhǎng)股跑輸概率較高。

美債長(zhǎng)端利率明顯回落，甚至出現(xiàn)倒掛，開(kāi)始為經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)。2020年8月以來(lái)，10年期美債利率大致經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化：其一，2020年8月至2021年底，10年期美債利率大約上升了100bp，主要體現(xiàn)的是疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇;其二，2021年初至6月中，10年期美債利率上升了200bp左右，體現(xiàn)的是高通脹下美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的快速提升;其三，6月中旬以來(lái)，10年期美債利率下降了約75bp，而且與2年期美債形成了持續(xù)的倒掛，是經(jīng)濟(jì)放緩與美聯(lián)儲(chǔ)仍大幅加息并存的體現(xiàn)。

招商證券判斷，美國(guó)的政治周期與社會(huì)結(jié)構(gòu)或意味著美債處于歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)。假如美國(guó)政治光譜確定轉(zhuǎn)向，由追求效率切換至追求公平，進(jìn)而推動(dòng)社會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，則大概率伴隨加稅周期、政府杠桿率回落以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升。那么，10年期美債收益率的長(zhǎng)期拐點(diǎn)已至，長(zhǎng)期中樞將抬升。

資料來(lái)源：Choice

資料來(lái)源：Choice

受美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，以及“大滯脹”帶來(lái)的不確定性，美元被不斷推高。美元指數(shù)一度突破109，非美貨幣紛紛大幅貶值，歐元兌美元已經(jīng)進(jìn)入了平價(jià)時(shí)代，美元兌日元一度達(dá)到139，2022年以來(lái)日元的貶值幅度接近20%。

中信證券認(rèn)為，近期歐央行啟動(dòng)加息周期的預(yù)期，會(huì)階段性推升歐元兌美元匯率，但考慮到歐元區(qū)基本面較難承受像美聯(lián)儲(chǔ)那樣持續(xù)加息，中期利差因素及避險(xiǎn)情緒仍可能推動(dòng)美元指數(shù)走高。美元指數(shù)的見(jiàn)頂回落需要等待，美國(guó)失業(yè)率見(jiàn)頂回落，歐洲的能源危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)得到有效化解，預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)要到2022年年底或2023年年初。

在全球經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期下，大宗商品價(jià)格有所退潮。比如，WTI原油期貨價(jià)格已經(jīng)從6月初的122美元下跌至93美元左右，兩個(gè)月時(shí)間跌幅達(dá)24%;對(duì)全球經(jīng)濟(jì)更為敏感的“銅博士”也大幅下挫，倫銅價(jià)格跌破7000美元/噸，比3月初的高點(diǎn)跌去了35%。

即便如此，目前油價(jià)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前60美元的水平。大宗商品的些許下跌恐怕不足以令全球高通脹徹底扭轉(zhuǎn)。

面對(duì)全球的大滯脹以及歐美央行的大幅緊縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到什么影響？目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策周期與歐美形成錯(cuò)位，是影響未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)及A股的關(guān)鍵。

從脹的方面看，大宗商品絕對(duì)價(jià)格仍處于較高水平，依然構(gòu)成一定的輸入性通脹壓力。近幾個(gè)月PPI環(huán)比仍維持正增長(zhǎng)，只是受到基數(shù)的影響，PPI同比漲幅下降到6.1%。

中信證券認(rèn)為，輸入性通脹的發(fā)生需要具備以下條件：一是匯率缺乏彈性，不能有效根據(jù)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整;二是對(duì)外依存度較高，是國(guó)際大宗商品價(jià)格的被動(dòng)接受者;三是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也明顯過(guò)剩。目前來(lái)看， 隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系日益成熟，宏觀(guān)政策調(diào)控能力也明顯增強(qiáng)，預(yù)計(jì)將有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前的輸入性通脹壓力。

而CPI的走勢(shì)則更多取決于國(guó)內(nèi)的變化。華創(chuàng)證券認(rèn)為，豬肉幾個(gè)的回升以及核心價(jià)格的修復(fù)是下半年乃至2023年一季度CPI繼續(xù)上行的主要推動(dòng)力量。中性預(yù)期下，9月CPI可能突破3%，2023年一季度CPI可達(dá)3.4%。

從滯的方面看，短期對(duì)中國(guó)的出口影響仍有限。一方面，疫后中國(guó)出口恢復(fù)最快。6月份出口（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)17.9%，比4月份的低谷大幅回升了14個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差979.4億美元，創(chuàng)出單月歷史新高。凈出口對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也最大。另一方面，目前全球經(jīng)濟(jì)只是略有放緩，還不足以對(duì)中國(guó)出口造成太大的負(fù)面沖擊。

資料來(lái)源：Wind、OECD、中信證券研究所

從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性上升，全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將下降，再考慮到美元大幅升值下，非美貨幣明顯貶值，資金會(huì)流出新興市場(chǎng)。4月至5月，人民幣也出現(xiàn)了一定程度的貶值。

人民幣即便有所貶值，其相對(duì)于其他主要非美貨幣，貶值幅度仍是相對(duì)較小的。2022年以來(lái)，離岸人民幣匯率貶值約6%，而美元指數(shù)升值了11%。

人民幣的幣值更多還是由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面決定。人民幣快速貶值主要發(fā)生在疫情最嚴(yán)重的4-5月間，反映了外部資金對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)。但5月以來(lái)，隨著疫情得到有效的防控，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的不斷發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)復(fù)蘇，尤其是近期中國(guó)長(zhǎng)端利率有所回升，而美國(guó)長(zhǎng)端利率則有所回落，中美利差比此前走闊，人民幣也就不再繼續(xù)貶值了。

國(guó)盛證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩，中美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，下半年人民幣的貶值壓力將明顯減輕，有望趨于穩(wěn)定或小幅升值。此外，需要關(guān)注中美關(guān)系的潛在變化對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)。

實(shí)際上，人民幣匯率保持一定的彈性，對(duì)于應(yīng)對(duì)外部沖擊會(huì)發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，更有利于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)。

從國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系看，如果美國(guó)能夠取消關(guān)稅，實(shí)行更為自由化的貿(mào)易政策，無(wú)疑將有利于緩解美國(guó)的高通脹，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系是否會(huì)因此而有所緩和，也是未來(lái)值得關(guān)注的方面。

3月份美國(guó)PIIE發(fā)布的報(bào)告指出，如果中美取消關(guān)稅，美國(guó)取消對(duì)所有國(guó)家的鋼鋁和加拿大軟木木材的關(guān)稅，美國(guó)的CPI通脹將較基礎(chǔ)水平下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然取消關(guān)稅對(duì)通脹的影響是一次性的，但其對(duì)價(jià)格造成的暫時(shí)性下降，可能會(huì)有助于抑制通脹預(yù)期。

興業(yè)證券總結(jié)了過(guò)去三輪A股的獨(dú)立行情的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)和政策周期的錯(cuò)位都是中美股市分化的重要原因。從估值和盈利來(lái)看，政策周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美股市估值走勢(shì)分化，國(guó)內(nèi)更為寬松的流動(dòng)性利于A(yíng)股估值快速上漲，而美股估值則以震蕩或下行為主。盈利方面，“中強(qiáng)美弱”多處于美股盈利下行期，A股具備一定的業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)。

對(duì)比來(lái)看，興業(yè)證券認(rèn)為，本輪A股跑贏(yíng)美股的宏觀(guān)和政策背景較為類(lèi)似2000年9月-2001年6月的A股獨(dú)立行情：在政策方面，中央出臺(tái)多項(xiàng)積極的財(cái)政政策、央行不斷降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲(chǔ)則堅(jiān)決收緊，甚至單次加息75bp;經(jīng)濟(jì)方面，中國(guó)逐步走出疫情砸出的“深坑”，經(jīng)濟(jì)從衰退向復(fù)蘇過(guò)渡;美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則逐季放緩，通脹處于近40年的高位，“滯脹”特征明顯，后續(xù)甚至存在陷入衰退的可能性。不同的是，當(dāng)前大宗商品價(jià)格處于高位，中美面臨的通脹壓力較2000-2001年相對(duì)更大。

向后看，“內(nèi)松外緊”的政策周期和錯(cuò)位的中美經(jīng)濟(jì)周期或使中國(guó)股市的估值與盈利具備更強(qiáng)勁的支撐，A股的獨(dú)立行情有望繼續(xù)演繹。

從大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)看，國(guó)信證券總結(jié)了過(guò)去20多年出現(xiàn)的四次中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位時(shí)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)，得出如下規(guī)律：上證綜指的走勢(shì)并無(wú)一般規(guī)律，多為震蕩市;10年期國(guó)債收益率普遍走高;南華綜合指數(shù)普遍走高。以行業(yè)的中觀(guān)維度看，傳媒、家用電器、建筑材料、電子、計(jì)算機(jī)板塊在過(guò)去中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位時(shí)期的超額回報(bào)率均上行，而煤炭、非銀金融行業(yè)的超額回報(bào)率均下行。

據(jù)此，國(guó)信證券判斷，下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置的優(yōu)先順序是商品、股票和債券;在行業(yè)配置方面，建議以成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊為主，關(guān)注上半年超跌成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)。