疫后消費(fèi)　價(jià)值洼地

魏楓凌

如果在A股市場(chǎng)選擇一類(lèi)資產(chǎn)來(lái)描述經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，那么優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股可能最適合不過(guò)——消費(fèi)品與人們生活聯(lián)系密切，公司業(yè)績(jī)相對(duì)透明和穩(wěn)定，是能提供較高確定性回報(bào)的板塊。投資者偏愛(ài)消費(fèi)還有一個(gè)重要原因，就是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司天然具有“長(zhǎng)坡厚雪”，護(hù)城河高、產(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng)，在其爆發(fā)早期發(fā)掘并長(zhǎng)期持有，相比于其他行業(yè)有更大機(jī)會(huì)獲得超長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和估值雙升回報(bào)。

消費(fèi)有時(shí)也會(huì)遭遇逆風(fēng)。新冠疫情至今已經(jīng)進(jìn)入第三個(gè)年頭，從白酒、家電、餐飲、旅游、免稅等曾經(jīng)大熱的消費(fèi)板塊都被貼上了“疫情受損板塊”的標(biāo)簽，三年來(lái)消費(fèi)股股價(jià)也經(jīng)歷了大起大落。

受到疫情的擠壓，消費(fèi)是否會(huì)長(zhǎng)期低迷？其實(shí)未必。即使是疫情驟起的2020年，消費(fèi)股依然演繹了一波大行情?？v觀2022年二季度各項(xiàng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，看似受疫情影響大的消費(fèi)反而好于市場(chǎng)預(yù)期。作為大宗耐用品代表、對(duì)收入敏感性高的汽車(chē)消費(fèi)在政策的驅(qū)動(dòng)下提速，尤其是新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量一再超出市場(chǎng)預(yù)期，甚至已經(jīng)超出了政策補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的解釋范疇，顯示出內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能。那么，消費(fèi)背后是什么在支撐，疫情之后的消費(fèi)投資機(jī)會(huì)又在哪里呢？

在艱深晦澀的高科技和眼花繚亂的商業(yè)模式創(chuàng)新面前，消費(fèi)股顯得更像是符合大多數(shù)人審美的“大眾情人”。2021年以來(lái)消費(fèi)股的調(diào)整邏輯也十分清晰：一是過(guò)高的估值，二是疫情擾動(dòng)下業(yè)績(jī)平淡。

2019-2020年的大牛市中，在海外資金加速進(jìn)入A股的過(guò)程中，很多消費(fèi)龍頭公司的估值被拔得很高，如高端白酒公司，從25倍的估值中樞抬高到40倍，調(diào)味品公司從40倍抬高到60倍。隨著 2021-2022年高景氣“賽道股”的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，資金從消費(fèi)板塊持續(xù)流出，消費(fèi)品的很多龍頭股向合理水平回歸。

持續(xù)近三年的疫情，壓制了消費(fèi)中很多子行業(yè)的成長(zhǎng)，尤其是今年以來(lái)一線城市疫情的反復(fù)，給上半年經(jīng)濟(jì)挖了一個(gè)大坑，波及消費(fèi)需求和場(chǎng)景。

受上述疫情和資金的影響，很多消費(fèi)子行業(yè)在過(guò)去兩年中已經(jīng)經(jīng)歷了基本面和估值的雙殺，下跌的風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放。未來(lái)數(shù)個(gè)季度，若沒(méi)有大超預(yù)期的疫情惡化，消費(fèi)板塊在低基數(shù)同比效應(yīng)和中長(zhǎng)期的健康內(nèi)生成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，有望填補(bǔ)近兩年的價(jià)值洼地。

要注意的是，從宏觀視角做消費(fèi)投資可能會(huì)存在偏差。一是因?yàn)樵诠墒型顿Y中的消費(fèi)板塊和支出法GDP中的消費(fèi)需求并不等價(jià)，例如，出口消費(fèi)品的公司或者是消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈上的to-B端公司，也是大消費(fèi)投資中的一部分;二是因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)的市場(chǎng)跨度大、細(xì)分品類(lèi)多、一些品牌的區(qū)域市場(chǎng)特色明顯，這意味著消費(fèi)股主要依靠自下而上的分析，自上而下的宏觀分析更適合作為輔助自下而上選股的交叉驗(yàn)證，而非主導(dǎo)消費(fèi)板塊投資決策。

不過(guò)，或許投資者對(duì)疫后的消費(fèi)動(dòng)能仍有疑慮，我們不妨回到最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，來(lái)理解消費(fèi)需求的韌性。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2022年上半年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.5%，二季度同比增長(zhǎng)0.4%，工業(yè)、投資、產(chǎn)能利用率等一系列數(shù)據(jù)普遍低于市場(chǎng)預(yù)期。上半年，全國(guó)居民人均可支配收入18463元，比上年同期名義增長(zhǎng)4.7%，增速較上年同期增速12.6%大幅放緩。6月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，符合政府目標(biāo)，但作為消費(fèi)生力軍的16-24歲年輕人口調(diào)查失業(yè)率19.3%再創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來(lái)的新高。

人民銀行公布的儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)反映的消費(fèi)似乎也不樂(lè)觀。根據(jù)人民銀行今年二季度的儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，該季度居民收入指數(shù)為44.5%，比上季度減少3.7個(gè)百分點(diǎn)。二季度居民就業(yè)指數(shù)35.6%，比上季度減少6.9個(gè)百分點(diǎn)。物價(jià)預(yù)期指數(shù)60.4%，比上季度上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。傾向于“更多消費(fèi)”的居民占比為23.8%，比上季度增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平仍處于歷史低位，而傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民比上季度大幅增加3.6個(gè)百分點(diǎn)，傾向于“更多投資”的居民比上季度減少3.7個(gè)百分點(diǎn)。

然而，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民就業(yè)收入遭遇逆風(fēng)的背景下，6月社會(huì)消費(fèi)品零售名義值同比增長(zhǎng)3.1%，較前值-6.7%大幅改善，好于市場(chǎng)預(yù)期。這不得不令投資者重新評(píng)估消費(fèi)的韌性。

參照全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后，人均消費(fèi)水平將進(jìn)入到快速上升的階段。這背后的經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展早期資本稀缺，投資的資本回報(bào)率也較高，所以人們克制消費(fèi)欲望，將更多的總產(chǎn)出用于投資和再生產(chǎn)。而當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)長(zhǎng)期的固定資產(chǎn)投資，形成了大量的資本積累后，資本不再稀缺，投資回報(bào)率降低，表現(xiàn)為長(zhǎng)期利率緩慢下降。這時(shí)候，由于再生產(chǎn)的投資回報(bào)率變低了，消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也隨之在下降，人們更愿意將收入用于消費(fèi)，逐步富裕起來(lái)的人們對(duì)物質(zhì)享受和精神體驗(yàn)也有了更高的追求。

2021年中國(guó)人均GDP為80976元，折合12551美元，與此同時(shí)我們也看到了中國(guó)長(zhǎng)期利率中樞的下行，宏觀層面消費(fèi)水平上升的前提條件已經(jīng)具備。

即使考慮到疫情的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民收入整體增速依然不低，成為消費(fèi)的基礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)2021年的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率為146380元/人，比上年提高8.7%，高于GDP增速8.0%，更高的生產(chǎn)效率意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以提質(zhì)增效取得的。2021年全國(guó)居民人均可支配收入35128元，比上年實(shí)際增長(zhǎng)8.1%，與GDP增速同步，快于人均GDP增速。

僅有收入提升和消費(fèi)能力還不夠。消費(fèi)者并不一定知道自己想要什么，卻會(huì)被商家“種草”，一部分消費(fèi)者在體驗(yàn)了優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)后還會(huì)“一見(jiàn)鐘情”。所以，消費(fèi)意愿還需要被企業(yè)用優(yōu)質(zhì)供給激發(fā)。中國(guó)是全球產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)和產(chǎn)業(yè)鏈最完備的經(jīng)濟(jì)體，擁有廣闊的經(jīng)濟(jì)縱深和市場(chǎng)，具有深厚的文化底蘊(yùn)，企業(yè)有豐富資源創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)滿足消費(fèi)者需求。近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的引領(lǐng)下，企業(yè)研發(fā)有了更強(qiáng)的技術(shù)和數(shù)據(jù)支撐，智能化終端產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，促使新的銷(xiāo)售渠道和傳播互動(dòng)方式不斷涌現(xiàn)，為培育和壯大新型消費(fèi)提供了難得機(jī)遇。

所以，對(duì)應(yīng)到中國(guó)目前的發(fā)展階段，消費(fèi)不僅是2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手，受到政策鼓勵(lì)和補(bǔ)貼，也是國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的主引擎，更是人民群眾對(duì)美好生活向往的最直接反映。如果選擇以一類(lèi)資產(chǎn)來(lái)表征中國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)成果的話，那么質(zhì)地良好的消費(fèi)股無(wú)疑是十分稱職的“代言人”。

乘用車(chē)是內(nèi)需消費(fèi)的典型例子，但汽車(chē)消費(fèi)需求擴(kuò)大帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)可能在于零部件企業(yè)甚至零部件企業(yè)的上游供應(yīng)商，而未必在整車(chē)公司。

乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年6月的車(chē)市銷(xiāo)量數(shù)據(jù)超預(yù)期大增。6月乘用車(chē)市場(chǎng)零售達(dá)到194.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)22.6%，環(huán)比增長(zhǎng)43.5%，6月零售環(huán)比增速處于近六年同期歷史最高值。汽車(chē)作為大宗耐用消費(fèi)品，其市場(chǎng)需求在政策刺激下得到釋放，也顯示出中高收入群體的消費(fèi)能力受到疫情的影響有限。歷史數(shù)據(jù)顯示汽車(chē)消費(fèi)鼓勵(lì)政策具有脈沖特性，但即便如此其對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)作用還會(huì)延續(xù)釋放。

6月新能源乘用車(chē)市場(chǎng)創(chuàng)歷史新高。6月新能源乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量達(dá)到57.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)141.4%，環(huán)比增長(zhǎng)35.3%。6月新能源車(chē)廠商批發(fā)滲透率26.1%。隨著自主車(chē)企在新能源路線上的多線并舉產(chǎn)品投放，市場(chǎng)基盤(pán)持續(xù)擴(kuò)大，廠商批發(fā)銷(xiāo)量突破萬(wàn)輛的企業(yè)有16家（環(huán)比增3家，同比增11家），占新能源乘用車(chē)總量的85%。乘聯(lián)會(huì)表示，供給改善疊加油價(jià)上浮預(yù)期帶來(lái)市場(chǎng)火爆，油價(jià)上漲而電價(jià)鎖定帶動(dòng)電動(dòng)車(chē)訂單表現(xiàn)火爆。

6月份的新能源車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)還顯示，此前市場(chǎng)擔(dān)憂的購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼政策對(duì)新能源車(chē)沖擊小于市場(chǎng)預(yù)期。這意味著，消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)的接受程度提升，購(gòu)車(chē)除了關(guān)注汽車(chē)價(jià)格以外，更多地考慮駕駛體驗(yàn)以及綜合用車(chē)成本。

在燃油車(chē)時(shí)代，掌握市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的合資車(chē)企的核心零部件，也以外資企業(yè)為主。而在新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)產(chǎn)車(chē)企崛起，伴隨零部件的國(guó)產(chǎn)化。國(guó)產(chǎn)零部件公司在響應(yīng)速度、價(jià)格、創(chuàng)新能力等多維度具有競(jìng)爭(zhēng)力，決定了國(guó)產(chǎn)化是必然方向。進(jìn)口替代空間大、研發(fā)投入多、產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)零部件公司。

風(fēng)險(xiǎn)方面，第一，供應(yīng)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景仍面臨疫情的潛在沖擊，但程度預(yù)計(jì)難超2022年二季度。第二，若穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期拖累購(gòu)買(mǎi)需求，企業(yè)盈利預(yù)期將承壓。第三，歐美滯脹風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。此外，俄烏沖突是否會(huì)升級(jí)是不可預(yù)測(cè)的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。