美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的原因、影響及中國(guó)對(duì)策

摘 要：近期美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表引起廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表主要有以下幾個(gè)原因：一是貨幣需求大幅上升，二是美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率的能力出現(xiàn)下降，三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表還有助于繼續(xù)發(fā)揮財(cái)政作用、改善貨幣政策傳導(dǎo)效率、降低污名效應(yīng)、降低私人部門安全資產(chǎn)的供應(yīng)以及降低對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行清算風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表對(duì)美國(guó)和中國(guó)都會(huì)產(chǎn)生十分廣泛的影響。對(duì)美國(guó)的影響主要有：資產(chǎn)價(jià)格將獲得支撐、投資可能出現(xiàn)過(guò)熱、通脹可能出現(xiàn)階段性上升、金融風(fēng)險(xiǎn)可能加大、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性可能受到影響、可能加劇收益率曲線倒掛;對(duì)中國(guó)的影響主要有：人民幣匯率壓力有望緩解、資產(chǎn)價(jià)格可能上升、短期資本流入可能增多。因此，中國(guó)貨幣政策應(yīng)保持定力，密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)的變化，防范資產(chǎn)價(jià)格暴漲風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞： 聯(lián)邦基金利率;量化寬松;美聯(lián)儲(chǔ)縮表

中圖分類號(hào)：F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2020）01-0002-07

一、引 言

2019年3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議后意外宣布將于2019年9月結(jié)束縮表。事實(shí)上，自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息以來(lái)，是否應(yīng)該縮減資產(chǎn)負(fù)債表一直是美聯(lián)儲(chǔ)和學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)問(wèn)題，同時(shí)，也是市場(chǎng)高度關(guān)注的問(wèn)題。關(guān)于這一問(wèn)題還掀起了一場(chǎng)非常廣泛的討論，形成了截然不同的兩派意見。以美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫為代表的學(xué)者認(rèn)為，由于大資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)降低美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率的能力以及大量超額準(zhǔn)備金可能造成高通脹等原因，美聯(lián)儲(chǔ)需要縮減資產(chǎn)負(fù)債表。而以格林伍德為代表的學(xué)者認(rèn)為，由于大資產(chǎn)負(fù)債表可以解決類貨幣產(chǎn)品供應(yīng)不足的問(wèn)題并且能夠改善貨幣政策傳導(dǎo)效率，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)維持大資產(chǎn)負(fù)債表。關(guān)于縮表問(wèn)題不僅在學(xué)術(shù)界，在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也經(jīng)歷了十分廣泛的討論。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表問(wèn)題的表態(tài)也不斷變化，并對(duì)市場(chǎng)造成了較大影響。例如，2013年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克暗示結(jié)束量化寬松政策的時(shí)間可能早于投資者預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)貸款利率大幅上升，資金瘋狂出逃新興市場(chǎng)，引發(fā)“縮減恐慌”（taper tantrum）（見表1）。2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)公布了縮表計(jì)劃，宣布將于2017年10月開始縮表?？s表計(jì)劃從實(shí)施到結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)由4.5萬(wàn)億美元下降至2019年8月初的3.8萬(wàn)億美元①。

雖然此前美聯(lián)儲(chǔ)公布了具體的縮表方式，然而，并未給出縮表計(jì)劃持續(xù)的時(shí)間以及目標(biāo)規(guī)模，上述問(wèn)題一直在討論之中[1]。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的最終規(guī)模取決于以下兩個(gè)因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)需要多少負(fù)債，二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的選擇。紐聯(lián)儲(chǔ)在2017年6月曾經(jīng)發(fā)布過(guò)一篇研究報(bào)告，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)縮表進(jìn)程進(jìn)行了情景模擬分析。第一種情景是大負(fù)債模式，即到2019年將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減至3.5萬(wàn)億美元，之后重新開始擴(kuò)表;第二種是中等負(fù)債模式，即到2021年左右將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減至2.8萬(wàn)億美元，之后重新開始擴(kuò)表;第三種情景是小負(fù)債模式，即到2023年左右將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減至2.5萬(wàn)億美元，之后重新開始擴(kuò)表[2]。此前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃將執(zhí)行很長(zhǎng)一段時(shí)間。然而，在縮表計(jì)劃實(shí)施一年半后，美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布將于2019年9月結(jié)束縮表進(jìn)程。從美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)來(lái)看，很明顯已經(jīng)選擇了大負(fù)債模式（即大資產(chǎn)負(fù)債表模式）。那么，美聯(lián)儲(chǔ)緣何提前結(jié)束縮表、結(jié)束縮表會(huì)有哪些影響、中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，這是本文所要回答的問(wèn)題。

二、美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的原因

美聯(lián)儲(chǔ)選擇停止縮表不能簡(jiǎn)單理解為僅僅是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)而采取的寬松措施，其背后有著非常復(fù)雜的其他考量，涉及貨幣需求的變化、貨幣政策操作框架的選擇以及財(cái)政可持續(xù)性等一系列問(wèn)題。

（一）直接原因

1.貨幣需求大幅上升。

一是對(duì)準(zhǔn)備金的需求大幅上升。次貸危機(jī)后，為了增強(qiáng)銀行系統(tǒng)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，美聯(lián)儲(chǔ)在監(jiān)管方面提高了對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的要求。根據(jù)最新的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行需要保持流動(dòng)性覆蓋率（Liquidity Covered Ratio，簡(jiǎn)稱LCR）② 至少為100%。當(dāng)前銀行系統(tǒng)中有3.9萬(wàn)億美元高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（High Quality Liquid Assets，簡(jiǎn)稱HQLA），其中準(zhǔn)備金為1.6萬(wàn)億美元，是HQLA重要組成部分。HQLA對(duì)于滿足LCR的要求至關(guān)重要。自美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，準(zhǔn)備金已縮減1.2萬(wàn)億美元，縮減幅度高達(dá)43%。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮表，準(zhǔn)備金勢(shì)必將再度大幅減少，商業(yè)銀行持有的HQLA也將大幅下降，這將使得商業(yè)銀行難以滿足監(jiān)管要求。因此，準(zhǔn)備金繼續(xù)減少是不可接受的。此外，由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的預(yù)防性需求大幅上升，貨幣需求也因此進(jìn)一步增加[3]。

二是對(duì)通貨的需求存在趨勢(shì)性增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期，美國(guó)通貨增速大致與名義GDP增速相等。次貸危機(jī)前（2000-2008年），美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中通貨增速為4.70%，而名義GDP增速為4.80%[4]。截至2008年末，美聯(lián)儲(chǔ)通貨規(guī)模為8866.46億美元。而次貸危機(jī)已經(jīng)過(guò)去十年時(shí)間，通貨需求也因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了提升。截至2018年末，美聯(lián)儲(chǔ)通貨規(guī)模為1.665萬(wàn)億美元①?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及外國(guó)對(duì)美元通貨需求上升等因素，當(dāng)前通貨的規(guī)模是合適的。

三是財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款大幅上升。2008年以前，財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)庫(kù)總賬戶（Treasury General Account，簡(jiǎn)稱TGA）的資金多數(shù)時(shí)間基本僅為50億美元左右，通常使用商業(yè)銀行的私人賬戶管理現(xiàn)金流。2008年以后，財(cái)政部開始使用TGA賬戶作為其主要賬戶管理現(xiàn)金流。2015年5月，財(cái)政部宣布在TGA賬戶中持有的資金需要能夠覆蓋未來(lái)一周的現(xiàn)金支付需求（即最低存款規(guī)模為1500億美元），主要是為了防止出現(xiàn)因極端天氣、技術(shù)性或操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無(wú)法從債券市場(chǎng)融資的情況，以避免影響金融穩(wěn)定。自從該政策實(shí)施后，TGA賬戶中的資金持續(xù)高于這一最低水平。截至2018年末，TGA賬戶中的存款高達(dá)3700億美元①。

四是外國(guó)官方賬戶的逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模大幅上升。長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為國(guó)外央行、政府和國(guó)際官方機(jī)構(gòu)提供銀行及監(jiān)管服務(wù)。外國(guó)官方賬戶的逆回購(gòu)協(xié)議是美聯(lián)儲(chǔ)為外國(guó)機(jī)構(gòu)提供即時(shí)美元流動(dòng)性的工具，主要是用于清算證券以及應(yīng)對(duì)非預(yù)期的美元短缺或匯率波動(dòng)。外國(guó)官方賬戶的逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模已經(jīng)從2007年末的405億美元上升至2018年末的2438億美元①。上述變化也反映了美聯(lián)儲(chǔ)維持美元流動(dòng)性穩(wěn)健的偏好趨于上升。

五是美聯(lián)儲(chǔ)其他存款持續(xù)上升。其他存款是指由國(guó)際多邊組織、政府發(fā)起機(jī)構(gòu)持有的存款以及其他雜項(xiàng)。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)其他存款從2007年末的3億美元上升至2018年末的824億美元。其他存款大幅增加很大程度上是由金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)（Designated Financial Market Utilities）的存款增加驅(qū)動(dòng)。上述機(jī)構(gòu)主要是為過(guò)戶、清算、支付以及金融機(jī)構(gòu)之間的其他交易提供基礎(chǔ)設(shè)施。

2.美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率的能力出現(xiàn)下降。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)控制利率的框架被稱之為“下限系統(tǒng)”。其中，超額準(zhǔn)備金付息率（Interest on Excess Reserves，簡(jiǎn)稱IOER）為聯(lián)邦利率目標(biāo)區(qū)間的上限，隔夜逆回購(gòu)（Overnight Reverse Repurchase Program，簡(jiǎn)稱ON RRP）利率為聯(lián)邦利率目標(biāo)區(qū)間的下限[5]。雖然當(dāng)前框架在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率十分有效，然而，該框架有一個(gè)重要缺陷，即美聯(lián)儲(chǔ)在該框架下僅具有控制利率下限的能力，并不具有控制利率上限的能力。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，由于資金回報(bào)率較低，聯(lián)邦基金利率貼近ON RRP利率運(yùn)行。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)利率水平不斷上升，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率貼近IOER運(yùn)行（見圖1）。為了增強(qiáng)對(duì)利率上限的控制力，2018年6月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)IOER進(jìn)行了技術(shù)性調(diào)整，將IOER設(shè)定為低于上限5bp，意在控制聯(lián)邦基金利率位于目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)。此后，美聯(lián)儲(chǔ)又分別于2018年12月和2019年5月兩次下調(diào)IOER，最終將IOER設(shè)定為低于上限15bp，以緩解聯(lián)邦基金利率持續(xù)上升并接近IOER的問(wèn)題。然而，該種方法只能一定程度上緩解突破上限的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)仍然無(wú)法有效控制短期利率。2019年1月和9月先后兩次出現(xiàn)因國(guó)債發(fā)行導(dǎo)致隔夜回購(gòu)利率飆升超過(guò)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限的情況。

聯(lián)邦基金利率持續(xù)上行并突破上限主要有兩個(gè)原因：一是前期美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不斷減少，銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金大幅下降，利率持續(xù)上升。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表準(zhǔn)備金規(guī)模已經(jīng)由2014年10月末的2.8萬(wàn)億美元下降至2019年7月末的1.5萬(wàn)億美元①③。如果準(zhǔn)備金繼續(xù)下降，聯(lián)邦基金利率勢(shì)必會(huì)繼續(xù)上升。二是短期國(guó)債大量發(fā)行，導(dǎo)致市場(chǎng)資金出現(xiàn)緊張。一般來(lái)說(shuō)，短期國(guó)債以及國(guó)債逆回購(gòu)利率要低于聯(lián)邦基金利率。然而，隨著短期國(guó)債供給的增加，短期國(guó)債利率已經(jīng)接近甚至高于聯(lián)邦基金利率，從而推升聯(lián)邦基金利率。因此，為了進(jìn)一步增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的控制力，確保聯(lián)邦基金利率位于目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)需要停止縮表。

3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性。

從美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2019年第二季度經(jīng)濟(jì)增速僅為2.1%，遠(yuǎn)低于第一季度3.1%的增速。雖然當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，消費(fèi)者信心穩(wěn)固，然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一系列不確定性：一是全球經(jīng)濟(jì)放緩。當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)不同程度經(jīng)濟(jì)放緩的跡象，IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。二是全球貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)。貿(mào)易摩擦持續(xù)的時(shí)間及深度仍未可知。三是英國(guó)脫歐問(wèn)題也給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不確定性。綜合內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)需要繼續(xù)維持貨幣寬松以避免經(jīng)濟(jì)下滑。

（二）間接原因

除上述原因外，選擇大資產(chǎn)負(fù)債表模式還可以帶來(lái)其他好處，這也一定程度上促使美聯(lián)儲(chǔ)選擇停止縮表。

1.繼續(xù)發(fā)揮財(cái)政作用。

次貸危機(jī)后，由于大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（Large Scale Asset Purchase）的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債和MBS逐漸增多。隨著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模逐漸擴(kuò)大，利息收入也不斷增加，向財(cái)政部的繳款也越來(lái)越多④[6]。圖2為2007-2018年美聯(lián)儲(chǔ)SOMA組合凈利息收入情況。從圖2可以看出，次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)凈利息收入自2014年一直呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由2007年的393億美元增長(zhǎng)至2014年的1090億美元。2015年底以后，由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，再加上縮表計(jì)劃的啟動(dòng)，致使美聯(lián)儲(chǔ)利息支出不斷增加，利息收入也不斷減少。2018年凈利息收入為692億美元，比2015年下降了152億美元。特朗普政府稅改后，美國(guó)財(cái)政狀況更加惡化，美聯(lián)儲(chǔ)的繳款對(duì)于緩解財(cái)政壓力的作用也比以前更大。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部的繳款也會(huì)繼續(xù)減少，而如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇停止縮表，則有助于繼續(xù)發(fā)揮更大的財(cái)政作用。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表以及實(shí)施擴(kuò)表計(jì)劃與美國(guó)財(cái)政狀況也不無(wú)關(guān)系。2019財(cái)年結(jié)束時(shí)，美國(guó)國(guó)債總額達(dá)到22.72萬(wàn)億美元，相當(dāng)于2018年末GDP的106.5%，為歷史最高水平⑤。由于政府債務(wù)負(fù)擔(dān)繁重，美國(guó)財(cái)政部面臨再融資壓力越來(lái)越大。因此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不停止縮表，甚至通過(guò)隔夜回購(gòu)工具以及購(gòu)買短期國(guó)債的方式進(jìn)行擴(kuò)表，大幅增加銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金水平，以避免國(guó)債發(fā)行利率大幅上升。

2.改善貨幣政策傳導(dǎo)效率。

雖然美國(guó)利率市場(chǎng)化程度較高，然而，貨幣政策的最終效果依然還是會(huì)受到金融條件的限制。由于市場(chǎng)摩擦和流動(dòng)性的波動(dòng)，聯(lián)邦基金利率向存貸款利率以及金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率并不理想，而大資產(chǎn)負(fù)債表可以改善貨幣政策傳導(dǎo)效率。在大資產(chǎn)負(fù)債表模式下，一方面，商業(yè)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金較為充裕，有助于降低利率波動(dòng)，聯(lián)邦基金利率向其他利率的傳導(dǎo)效率更高;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)也可以保持一定規(guī)模的ON RRP，通過(guò)ON RRP建立短期政策利率和證券市場(chǎng)利率的直接連接通道，降低貨幣政策通過(guò)銀行系統(tǒng)間接傳導(dǎo)的依賴性，從而提高貨幣政策向貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率。

3.降低污名效應(yīng)。

次貸危機(jī)前，由于美聯(lián)儲(chǔ)與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系較少，金融機(jī)構(gòu)懼于向美聯(lián)儲(chǔ)融資。因?yàn)橐坏┙杩罹鸵馕吨湄?cái)務(wù)狀況可能出了問(wèn)題，這種現(xiàn)象被稱為“污名效應(yīng)”（stigma）。而歐央行這一問(wèn)題較輕，主要是因?yàn)闅W洲金融機(jī)構(gòu)在歐央行既有相當(dāng)?shù)拇婵钜灿薪杩?，在正常時(shí)期經(jīng)常與歐央行有資金往來(lái)，危機(jī)期間即便是向歐央行融資也不會(huì)傳遞其財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)顯著變化的信號(hào)，有效降低了“污名效應(yīng)”。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，如果選擇大資產(chǎn)負(fù)債表模式，美聯(lián)儲(chǔ)就可以保有更大規(guī)模的ON RRP，從而與更多的金融機(jī)構(gòu)保持資金上的往來(lái)，這樣即便是某些金融機(jī)構(gòu)由于資金緊張向美聯(lián)儲(chǔ)融資也不會(huì)造成不利影響。因此，大資產(chǎn)負(fù)債表可以有效減輕“污名效應(yīng)”，降低金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性[7]。

4.降低私人部門安全資產(chǎn)的供應(yīng)。

現(xiàn)有研究表明，投資者對(duì)短期安全高流動(dòng)性債券有強(qiáng)烈的需求，愿意接受比六個(gè)月期限債券低得多的利率來(lái)持有超短期國(guó)債[8]。為了滿足市場(chǎng)需求，次貸危機(jī)前大量公司發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)為長(zhǎng)期投資進(jìn)行融資，造成了資金“短貸長(zhǎng)用”的現(xiàn)象。當(dāng)經(jīng)濟(jì)或金融環(huán)境惡化時(shí)，由于商業(yè)票據(jù)發(fā)行難度大幅上升，導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金流急劇緊張，不得不出售長(zhǎng)期投資項(xiàng)目以償還商業(yè)票據(jù)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退，這也是危機(jī)惡化的主要原因之一。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提供更多短期安全資產(chǎn)時(shí)（準(zhǔn)備金和ON RRP），將會(huì)降低短期安全資產(chǎn)的稀缺性，擠出私人部門創(chuàng)造的短久期金融資產(chǎn)，同時(shí)，也能降低金融中介進(jìn)行短期融資的動(dòng)機(jī)。為了有效達(dá)到上述目的，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持當(dāng)前規(guī)模并繼續(xù)擴(kuò)大ON RRP規(guī)模，通過(guò)降低金融市場(chǎng)期限錯(cuò)配的程度增強(qiáng)金融穩(wěn)定。

5.降低對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行清算風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)維持大資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，就可以保有更大規(guī)模的準(zhǔn)備金和ON RRP。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存放的資金也將更多，這將大幅降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)之間的清算風(fēng)險(xiǎn)也將降低。總之，美聯(lián)儲(chǔ)選擇停止縮表有利于金融穩(wěn)定。

三、美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的影響

（一）對(duì)美國(guó)的影響

1.資產(chǎn)價(jià)格將獲得支撐。

一般來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)。如果美聯(lián)儲(chǔ)按照此前計(jì)劃持續(xù)加息縮表，市場(chǎng)利率水平必將不斷上升，流動(dòng)性也將趨于緊張，金融條件也將持續(xù)收緊。美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表有助于維持資金相對(duì)寬松的狀態(tài)，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性環(huán)境更加寬松，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格也將獲得一定程度的支撐。

2.投資可能出現(xiàn)過(guò)熱。

次貸危機(jī)后，美國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)經(jīng)歷了劇烈的出清過(guò)程，杠桿率也出現(xiàn)大幅下降。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)寬松以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，非金融企業(yè)杠桿率不斷上升，由2007年末的70%上升至2018年末的75%（見圖3）。當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了次貸危機(jī)前的水平，無(wú)論是從絕對(duì)水平還是相對(duì)水平來(lái)說(shuō)杠桿率均已經(jīng)較高。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，金融市場(chǎng)流動(dòng)性將更加寬裕，資金成本也將維持在較低水平。這將刺激企業(yè)進(jìn)一步加大投資，有可能出現(xiàn)投資過(guò)熱問(wèn)題，企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將上升。

3.通脹可能出現(xiàn)階段性上升。

次貸危機(jī)后，美國(guó)居民部門杠桿率持續(xù)維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，將不僅會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)部門加杠桿，居民部門杠桿率也可能會(huì)出現(xiàn)上升，商業(yè)銀行信貸規(guī)模也會(huì)因此大幅增加。在當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松的情況下，私人部門和商業(yè)銀行的行為將可能導(dǎo)致通脹率持續(xù)上升，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)既無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)也無(wú)法有效阻止這一進(jìn)程。

4.金融風(fēng)險(xiǎn)可能加大。

在大資產(chǎn)負(fù)債表模式下，美聯(lián)儲(chǔ)將保有規(guī)模較大的ON RRP以提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。然而，ON RRP自身可能就是金融不穩(wěn)定的因素。ON RRP相當(dāng)于向市場(chǎng)提供短期安全資產(chǎn)，由官方提供此類資產(chǎn)可以減少私人部門發(fā)行短期債務(wù)的規(guī)模。然而，一旦再次爆發(fā)危機(jī)，投資者將會(huì)大量賣出私人部門短期債務(wù)，并以通過(guò)ON RPP向美聯(lián)儲(chǔ)出借資金的方式持有安全資產(chǎn)。這將會(huì)進(jìn)一步放大破壞性的安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，進(jìn)而損害金融穩(wěn)定[9]。

5.美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性可能受到影響。

美聯(lián)儲(chǔ)選擇大資產(chǎn)負(fù)債表模式后，今后也將持有越來(lái)越多的美國(guó)國(guó)債，其向財(cái)政部的繳款也將很快恢復(fù)上升。美聯(lián)儲(chǔ)此前也曾多次表態(tài)，未來(lái)在SOMA組合中將僅持有美國(guó)國(guó)債，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)在維持龐大資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，也扮演了類似財(cái)政部債務(wù)管理的角色，未來(lái)也將不可避免地受到財(cái)政部越來(lái)越大的影響。尤其是考慮到特朗普政府減稅后，美國(guó)財(cái)政前景日益惡化這一現(xiàn)實(shí)條件;再加上境外投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求也出現(xiàn)了下降，財(cái)政部將會(huì)要求美聯(lián)儲(chǔ)持有更多的美國(guó)國(guó)債以降低自身壓力。美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政屬性的增強(qiáng)也意味著其政治獨(dú)立性將日益受到威脅。

6.可能導(dǎo)致收率曲線出現(xiàn)倒掛。

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策的主要政策目標(biāo)之一就是壓低長(zhǎng)期利率。現(xiàn)有研究表明，量化寬松政策的確有效降低了長(zhǎng)期利率水平[10，11]。由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)依然持有大量證券，致使長(zhǎng)期利率被人為壓低，一定程度上造成了收益率曲線扁平化的問(wèn)題。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，長(zhǎng)期利率將繼續(xù)維持在低于市場(chǎng)均衡的水平，收益率曲線將更容易出現(xiàn)倒掛問(wèn)題。而一旦出現(xiàn)倒掛，商業(yè)銀行獲取短期資金的成本將超過(guò)長(zhǎng)期貸款的收益，從而商業(yè)銀行將出現(xiàn)惜貸行為，不利于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，并且可能會(huì)加大商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)中國(guó)的影響

1.人民幣匯率壓力有望緩解。

自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣政策正常化進(jìn)程以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，中美息差不斷收窄，人民幣持續(xù)面臨貶值壓力。2016年，美元兌人民幣貶值幅度高達(dá)6.4%。雖然2017年人民幣匯率有所上升，然而，2018年隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度的增強(qiáng)，人民幣匯率再次出現(xiàn)貶值壓力，當(dāng)年最大貶值幅度高達(dá)7%。美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表后，美國(guó)長(zhǎng)期利率上漲將會(huì)放緩，中美息差收窄趨勢(shì)將會(huì)受到抑制，人民幣匯率壓力也有望減輕。

[5] 張啟迪.次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的演進(jìn)與啟示[J].債券，2017（6）：59-65.

[6] 張啟迪.美聯(lián)儲(chǔ)2017-2019年收益情況預(yù)測(cè)及對(duì)縮表進(jìn)程的影響[J].金融理論與教學(xué)，2018（4）：20-23+34.

[7] 張啟迪，陳穎.美聯(lián)儲(chǔ)縮表：原因、進(jìn)程、溢出效應(yīng)及中國(guó)對(duì)策[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2018（3）：95-107.

[8] Greenwood R， Hanson S G， Stein J C. The Federal Reserves balance sheet as a financial-stability tool[C]∥designing resilient monetary policy frameworks for the future， Jackson Hole Symposium： Federal Reserve Bank of Kansas City. 2016.

[9] Bernanke B S. Should the fed keep its balance sheet large？[DB/OL]. https：//www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/09/02/should-the-fed-keep-its-balance-sheet-large/2016/9/2.

[10]DAmico S， English W， López-Salido D， et al. The Federal Reserve's large-scale asset purchase programmes： rationale and effects[J]. The Economic Journal， 2012， 122（564）：415-446.

[11]Krishnamurthy A， Vissing-Jorgensen A， Gilchrist S， et al. The effects of quantitative easing on interest rates：channels and implications for policy? with comments and discussion[J]. Ssrn Electronic Journal，2011（3）：215-287.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

The Reasons， Impacts and China's Countermeasures of the

Federal Reserve Stopping Shrinking the Balance Sheet

ZHANG Qidi

（Center for International Finance Studies， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract：Recently， the Fed stops shrinking the balance sheet and has caused widespread concern. The research in this paper shows that the Fed has chosen to stop shrinking the balance sheet mainly for the following reasons： first， the demand for money has risen sharply; second， the ability of the Fed to control short-term interest rates has declined; and third， the outlook for the US economy is uncertain. In addition， the Fed's cessation of contraction will help to continue to play its fiscal role， improve monetary policy transmission efficiency， reduce stigma effects， reduce the supply of safe assets in the private sector， and reduce the risk of credit risk and bank liquidation for the Fed. The Fed's cessation of contraction has a very broad impact on the United States and China. The impact on the United States mainly includes the following six aspects： first， asset prices will be supported; second， investment may be overheated; third， inflation may increase in stages; fourth， financial risks may increase; fifth， the independence of the Fed may be affected; and sixth， the yield curve inverted may be exacerbated. The impact on China mainly has the following three aspects： first， the pressure on the RMB exchange rate is expected to ease; second， asset prices may rise; and third， short-term capital inflows may increase. China's monetary policy should keep steady， pay close attention to changes in international capital flows， prevent the risk of asset price inflation， and strengthen the risk management of the RMB exchange rate.

Key words： Federal Funds Rate; quantitative easing; reduction of Fed's balance sheet

收稿日期： 2019-05-13; 修回日期： 2019-10-01

基金項(xiàng)目：? 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（18BMZ134）、北京市社會(huì)科學(xué)院2020年青年課題基金項(xiàng)目

作者簡(jiǎn)介： 張啟迪（1986—），男，黑龍江齊齊哈爾人，金融學(xué)博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心客座研究員，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策。