我國信用債市場違約特點(diǎn)、原因及對策研究

陸佩鈺，王文圣

(南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、 文獻(xiàn)綜述

曾志堅(jiān)和張欣怡用Copula-CoVaR 模型測度了公司債和股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度，認(rèn)為雖然股票市場風(fēng)險(xiǎn)大于公司債市場，但公司債市場的風(fēng)險(xiǎn)值更能反映市場風(fēng)險(xiǎn)水平，這意味著公司債市場可以作為證券市場的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)標(biāo)，當(dāng)公司債市場的風(fēng)險(xiǎn)值增大時(shí)，預(yù)示著股票市場的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步加大。 中泰證券課題組基于KLR 信號(hào)分析法，構(gòu)建了上市公司債違約預(yù)警模型，得出債券違約的原因主要有“經(jīng)濟(jì)下行加劇”“債務(wù)-通縮”“流動(dòng)性分層導(dǎo)致再融資困難”等。 吳濤、文夢悅和賀立龍將企業(yè)債分為了“產(chǎn)業(yè)債”和“城投債”兩種類型，分別對其建立了固定效應(yīng)模型與中介效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)公司債違約風(fēng)險(xiǎn)傳染在城投債中出現(xiàn)“避風(fēng)港”效應(yīng)，而在產(chǎn)業(yè)債中出現(xiàn)了“擠出效應(yīng)”。 張春強(qiáng)、鮑群和盛明泉對2015 ～2017 年上市公司發(fā)行的企業(yè)債進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的違約事件會(huì)讓企業(yè)發(fā)行債券定價(jià)明顯提高。 同時(shí)，在勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)中債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更高。

二、 我國信用債發(fā)展現(xiàn)狀

為給企業(yè)增加直接融資的手段，我國在20 世紀(jì)90 年代開始發(fā)展信用債，發(fā)展歷史較短。 信用債開始時(shí)發(fā)展速度極為緩慢，直到2005 年以后，信用債市場才開始迅速發(fā)展。 從2014 年開始截至2021 年11 月17 日，我國債券市場發(fā)行規(guī)模為6370.3 億元，與2005 年剛開始發(fā)行信用債時(shí)的規(guī)模相比大大增加，信用債的類型也在不斷豐富，剛開始發(fā)展時(shí)只有企業(yè)債，現(xiàn)在信用債以公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及短期融資券為主，還有可轉(zhuǎn)債、國際機(jī)構(gòu)債、政府支持機(jī)構(gòu)債等。 (見圖1)

圖1 2014～2021 年我國信用債市場規(guī)模

雖然我國信用債市場在這十幾年的時(shí)間得到快速發(fā)展，但是與發(fā)達(dá)國家的信用債市場相比，我國的信用債市場規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。 同時(shí)，信用債的類型、流動(dòng)性、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等與其他發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。

三、 違約信用債及其特點(diǎn)

(一)違約信用債情況

信用發(fā)生的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)也就發(fā)生了。 從表1 中我們可以看到，2018 年之前債券違約較少，而2018年之后，違約債券大規(guī)模上漲。 2018 年這一年的違約債券規(guī)模便超過了前幾年違約金額的總和。 2020年因?yàn)橐咔檫@個(gè)大環(huán)境對市場影響較大，且企業(yè)面臨債券大規(guī)模到期的情況，所以出現(xiàn)了大規(guī)模的信用債違約。

表1 我國信用債違約情況

2014 年之前，由于存在“政府兜底”以及“剛性兌付”，即當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性不足導(dǎo)致其發(fā)行的債券可能發(fā)生違約時(shí)，擔(dān)保方或政府會(huì)進(jìn)行及時(shí)兌付，所以我國信用債發(fā)生違約的現(xiàn)象較少。 這是因?yàn)榈胤秸疄榱吮苊鈪^(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，會(huì)想方設(shè)法對公司債違約風(fēng)險(xiǎn)事件實(shí)施救助。 原定于2014 年 3 月 7 日付息的“11 超日債”無法按期全額付息，只能支付共計(jì)400 萬元人民幣，付息比例僅為4.5%，宣告違約，成為國內(nèi)首例違約的公募債券，打破了我國零違約債券的局面，也打破了投資者“剛性兌付”的信念，“剛兌”信仰被動(dòng)搖意味著我國隱性剛性兌付正式結(jié)束。

(二)違約信用債的特點(diǎn)

1. 債券違約的區(qū)域性較強(qiáng)

本文將時(shí)間分為第一階段(2014 ～2017 年)以及第二階段(2017 ～2021 年)兩個(gè)時(shí)間段，我們可以看到中部地區(qū)債券違約主要發(fā)生在2017 年之后，2017 年之前違約債券數(shù)量較少。 從違約債券只數(shù)的地區(qū)分布來看，東部地區(qū)在兩個(gè)時(shí)間段的違約債券占比均超過了60%，而西部地區(qū)的債券違約事件在第一階段即在2014 至2017 年之間占比更大。2014 至 2021 年，在 31 個(gè)省、市、自治區(qū)中，北京債券違約數(shù)量最多，共有96 只，比重達(dá)到17.74%。 廣東、遼寧、山東、浙江、上海、江蘇等地排名緊隨其后，違約數(shù)量共計(jì)320 只。 這七個(gè)城市違約金額共計(jì)2716.06 億元，比重超過總違約金額的一半。 (見表2)

表2 國內(nèi)信用債市場違約數(shù)量的區(qū)域演變特征

2. 違約企業(yè)中以民營企業(yè)為主，國有企業(yè)違約數(shù)量在增加

本文共調(diào)查了2014 年到2021 年共708 只發(fā)生違約的債券，其中公司債、企業(yè)債共有383 只，占比54.1%。 從圖2 我們可以看到，所有債券中，發(fā)行方為民營企業(yè)的債券占比為65.25%。 主要是因?yàn)槊駹I企業(yè)規(guī)模較小，自身財(cái)力偏弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，一旦出現(xiàn)債券大規(guī)模到期的情況，就會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而無法如期償還本息，且民營企業(yè)融資難、融資貴，無法輕易從銀行獲取貸款，從而造成債券違約，其違約風(fēng)險(xiǎn)更高。 由于剛性兌付被打破，國有企業(yè)債券違約數(shù)量也在不斷增加，2020 年國有企業(yè)違約規(guī)模超過700 億元，占比在60%以上。 (見表3)

表3 各類企業(yè)債券違約情況

續(xù)表

圖2 2014～2021 年各類違約企業(yè)所占比重

3. 違約債券發(fā)生在高信用評(píng)級(jí)企業(yè)的頻率增加

在前幾年，債券違約只在AA 以下的中低評(píng)級(jí)企業(yè)中會(huì)發(fā)生，但是近幾年來，違約事件在AA 以上的中高評(píng)級(jí)企業(yè)中發(fā)生的概率也呈現(xiàn)上升趨勢。這可能與我國國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果偏高有關(guān)。 根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，我國用人民幣計(jì)價(jià)的債券有90%評(píng)級(jí)都在AA 級(jí)以上，而美國只有3%左右。 對比同一家企業(yè)采用國內(nèi)外不同評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)后的結(jié)果來看，國內(nèi)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果明顯高于國外，這便導(dǎo)致一些企業(yè)評(píng)級(jí)虛高，增大高信用評(píng)級(jí)企業(yè)債券違約的概率。

從表4 中我們可以看到，雖然一半以上的違約債券還是低評(píng)級(jí)主體發(fā)行的，但近年來債券違約發(fā)生在高評(píng)級(jí)主體中的比重有上漲，且違約數(shù)額較大，2014 至2021 年這段時(shí)間內(nèi)，評(píng)級(jí)在A-至AAA 的違約債券數(shù)為158 只，違約金額達(dá)到1207.29 億，占比達(dá)到27.36%，其中AA+及以上的發(fā)行主體違約金額為362.06 億元，比重達(dá)到8.21%。 而 B-至 BBB+的主體違約金額占總體違約金額比重只有13.07%，遠(yuǎn)低于A-至AAA 的違約債券金額。 這說明我國違約債券發(fā)生在高評(píng)級(jí)主體中的頻率開始增大，我國的信用評(píng)級(jí)體系存在結(jié)構(gòu)性問題。

表4 我國違約債券主體評(píng)級(jí)

4. 違約債券類型以公司債、中期票據(jù)為主

我國違約債券中公司債、短期融資券、中期票據(jù)違約超過80%。 從表5 中我們可以看到，公司債違約占比最大，違約金額達(dá)到1868.43 億元，違約金額占總體違約金額的42.35%。 其次是中期票據(jù)，違約金額有1041.16 億元，共有137 只債券違約。 最后是短期融資券，違約金額為721.41 億元，占比超過1/10。 公司債違約主要發(fā)生在2018 年之后，總計(jì)有268 只，比重將近80%。 這主要是因?yàn)?018 年之后交易所市場簡化了發(fā)行程序，放寬了發(fā)行要求，放松了債券市場準(zhǔn)入條件。 中期票據(jù)違約主要發(fā)生在2019 年之后，137 只債券中共有96 只，占比為70%，主要原因是2019 年之后公司發(fā)行的債券出現(xiàn)大規(guī)模到期的情況，流動(dòng)性不足導(dǎo)致無法及時(shí)償還本息。

表5 違約債券類型分布情況

四、 信用債違約的原因

數(shù)據(jù)顯示，大部分的企業(yè)債券違約都是因?yàn)榱鲃?dòng)性不足，而流動(dòng)性不足又是由企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、市場環(huán)境不好等多方面引起的，可以分為內(nèi)部原因和外部原因。

(一)內(nèi)部原因

1. 企業(yè)盈利能力

一個(gè)公司或企業(yè)的盈利能力是其還本付息的基礎(chǔ)。 若企業(yè)的盈利能力持續(xù)低迷，公司內(nèi)部流動(dòng)性不足，就會(huì)導(dǎo)致其在還債日沒有充足的現(xiàn)金償還本息。 凈資產(chǎn)收益率(ROE)是用來衡量一個(gè)公司盈利能力的最重要的指標(biāo)。 一般來說，企業(yè)的ROE 在15%以上時(shí)說明其成長性較好，盈利能力較強(qiáng)，若一個(gè)企業(yè)的ROE 低于15%，甚至可能其凈利潤為負(fù)值，這說明該企業(yè)經(jīng)營情況較差，一直處于虧損的狀態(tài)，已經(jīng)無法正常經(jīng)營以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類企業(yè)往往就會(huì)發(fā)生債券違約的情況。

2. 公司治理水平

一個(gè)公司的治理能力、治理手段都會(huì)影響其經(jīng)營水平、盈利能力，因此公司的治理架構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為重要。 若企業(yè)的股權(quán)分布情況較為集中，存在著“一股獨(dú)大”、大股東瘋狂損害小股東權(quán)益的情況，那這個(gè)企業(yè)必然不能一直維持穩(wěn)定的經(jīng)營，即使目前的經(jīng)營情況看上去良好，也一定會(huì)在將來某個(gè)時(shí)間出現(xiàn)問題。 這種情況在民營企業(yè)中發(fā)生的概率較大，因?yàn)橥ǔＧ闆r下民營企業(yè)、小微企業(yè)的公司結(jié)構(gòu)不夠完善，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假等問題發(fā)生的可能性較大。 例如上海華信國際集團(tuán)有限公司發(fā)行的短期融資券“17 滬華信SCP003”發(fā)生違約的原因就是其發(fā)行人控股股東中國華信能源有限公司董事會(huì)主席無法正常履職，再加上一些媒體新聞事件等不利因素的沖擊，給公司正常經(jīng)營帶來重大影響。

(二)外部原因

1. 市場環(huán)境走弱、經(jīng)濟(jì)下行影響

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩。 整體宏觀環(huán)境不景氣，市場發(fā)展受限，“灰犀?！爆F(xiàn)象持續(xù)存在，市場中的企業(yè)都會(huì)受到一定影響。 再加上遭遇2020 年新冠肺炎疫情的影響，很多企業(yè)停工停產(chǎn)，經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重問題，無法及時(shí)償還負(fù)債，造成債券大規(guī)模違約的情況。 中安科股份有限公司于2018 年5 月2 日發(fā)行的公司債“15 中安消”發(fā)生違約，其公司經(jīng)營情況良好，但受整體市場環(huán)境影響，公司多項(xiàng)應(yīng)收賬款未能按預(yù)期時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)回籠導(dǎo)致流動(dòng)資金較為緊張，無法按期支付債券本金及利息。

2. 政府收緊監(jiān)管力度，監(jiān)管政策趨嚴(yán)

政府的監(jiān)管政策趨嚴(yán)會(huì)導(dǎo)致市場信用環(huán)境收緊，則信用違約的事件數(shù)量也會(huì)上升。 2018 年，國家發(fā)改委聯(lián)合其他十個(gè)部門發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》(以下簡稱《通知》)。 《通知》要求在2020 年之前處理好“僵尸企業(yè)”。 中央、地方國企發(fā)生債券違約的事件大幅度攀升，說明該政策首先在國企得到了良好執(zhí)行，該政策效應(yīng)也從中央逐漸向地方延伸，可能會(huì)有更多企業(yè)出現(xiàn)信用違約的情況。 以后的監(jiān)管環(huán)境只會(huì)更緊而不會(huì)更松，很多企業(yè)想通過一些不法經(jīng)營手段獲取盈利只會(huì)越來越難。

五、 信用債違約造成的影響

從我國開始大規(guī)模發(fā)展信用債以來，市場中融資規(guī)模呈現(xiàn)迅速增長趨勢。 但隨著“剛性兌付”被打破，政府兜底機(jī)制不再起作用，信用債出現(xiàn)大規(guī)模違約。 從短期來看，信用債大規(guī)模違約會(huì)降低市場信心，加重企業(yè)“融資難”的問題。 從長期來看，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露，信用債違約的處理機(jī)制和手段會(huì)不斷完善，也會(huì)提高市場配置資金的效率，提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力。

(一)從短期來看，信用債大規(guī)模違約會(huì)降低市場信心，加重企業(yè)“融資難”“融資貴”的問題

信用債市場的發(fā)展在我國融通資金、資源合理配置方面發(fā)揮了很大的作用。 首先，隨著信用債違約的大規(guī)模暴露，違約企業(yè)信用等級(jí)不斷降低，從而加大其發(fā)行債券進(jìn)行融資的難度，企業(yè)無法獲得足夠資金，相應(yīng)地便會(huì)阻礙其經(jīng)營以及盈利，“融資難”的問題不斷顯現(xiàn)。 其次，債券投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來應(yīng)對不斷上升的投資風(fēng)險(xiǎn)，即債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(指債券平均收益率與市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值)會(huì)不斷上漲。 隨著債券利率的上升，企業(yè)發(fā)行債券的成本上升，這便使“融資貴”的問題凸顯，更是會(huì)增大企業(yè)的還債壓力。

(二)從長期來看，可以提高市場配置資金的效率，提升債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力

2014 年之前債券市場利率平穩(wěn)，信用風(fēng)險(xiǎn)低，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大其投資杠桿以獲得更高的收益。在這種情況下，一旦債券違約風(fēng)險(xiǎn)提高，機(jī)構(gòu)投資者便會(huì)在市場中大規(guī)模拋售各類債券，這便會(huì)造成信用債的流動(dòng)性和杠桿率不斷下跌，使我國高杠桿的問題得到控制。 隨著剛性兌付被打破，信用違約事件的頻發(fā)會(huì)讓企業(yè)的信用利差擴(kuò)大，各企業(yè)的信用差異將會(huì)充分反映在其債券的信用利差中，這將使得信用債的市場收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)更好匹配，有利于發(fā)揮金融市場中價(jià)格杠桿在資金配置中的決定性作用，這也有利于投資者認(rèn)清質(zhì)量更好、盈利水平更高的債券，從而合理配置金融資產(chǎn)，提高市場資金配置的效率。

六、 建議及對策

在“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，風(fēng)險(xiǎn)治理依然是重中之重，防范化解信用風(fēng)險(xiǎn)更是金融工作中重要一環(huán)。 在這個(gè)大環(huán)境下，市場中各主體都應(yīng)從自身角度做出努力來應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。 本文從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、企業(yè)三個(gè)方面提出了一些對策和建議。

(一)要提高國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

投資者一般都是根據(jù)信用評(píng)級(jí)來做出投資決策，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對信用債的評(píng)級(jí)對信用債市場有著深刻的影響。 但是國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)目前還存在許多不足，比如評(píng)級(jí)方法單一、評(píng)級(jí)監(jiān)管體系不完善、評(píng)級(jí)虛高等。 針對這些不足，提出以下幾個(gè)建議。 一是完善評(píng)級(jí)方法，增加評(píng)級(jí)手段，讓評(píng)級(jí)方式更加多樣化。 可以根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、規(guī)模等分別構(gòu)建對照指標(biāo)，更加精確地對各行業(yè)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。 二是改革評(píng)級(jí)制度，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。 我國現(xiàn)在大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取的是“發(fā)行人付費(fèi)”模式，這就可能導(dǎo)致發(fā)行公司為能有更高評(píng)級(jí)而與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益勾結(jié)，造成評(píng)級(jí)偏高。 國外采取的是“投資者收費(fèi)”的模式，增強(qiáng)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，提高了評(píng)級(jí)質(zhì)量。三是完善評(píng)級(jí)監(jiān)管體系。 目前我國對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面的政策較少，這需要我國建立起統(tǒng)一的監(jiān)管體系，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有效性。

(二)政府監(jiān)管層要加大對違約企業(yè)的懲治力度

我國企業(yè)目前對債券信息披露不夠及時(shí)、準(zhǔn)確，披露信息的質(zhì)量較差，造成信息不對稱的現(xiàn)象，投資者無法及時(shí)獲取所購債券的相關(guān)信息。 監(jiān)管部門需要加強(qiáng)企業(yè)披露信息制度方面的建設(shè)，提高企業(yè)信息披露的要求、質(zhì)量，來減少信息披露不完全導(dǎo)致的損失。 同時(shí)，要加強(qiáng)對發(fā)債企業(yè)的管理力度，提高企業(yè)的違約成本，維護(hù)市場的有序發(fā)展。 同時(shí)，要及時(shí)對那些盈利能力差、缺乏核心競爭力的企業(yè)提出警醒，關(guān)閉毫無盈利能力的“僵尸企業(yè)”，淘汰盈利持續(xù)走低且無好轉(zhuǎn)的企業(yè)，從根本上防止其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

(三)企業(yè)需要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的能力，提高經(jīng)營水平及治理能力

很多企業(yè)無法及時(shí)償還債券主要是公司經(jīng)營狀況不佳、盈利能力降低、流動(dòng)性不足導(dǎo)致的。 首先，公司或企業(yè)需要提高自身的經(jīng)營能力，及時(shí)關(guān)注企業(yè)目前的經(jīng)營狀況。 要時(shí)刻關(guān)注市場環(huán)境，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營手段和盈利模式，從根本上避免因流動(dòng)性不足而無法及時(shí)償還債券的風(fēng)險(xiǎn)。 其次，發(fā)債公司要時(shí)刻關(guān)注債券市場和融資環(huán)境，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，及時(shí)調(diào)整發(fā)債比例、發(fā)債規(guī)模，防止出現(xiàn)期限錯(cuò)配的情況。 要謹(jǐn)慎高杠桿投資，最好不要短債長投，防止流動(dòng)性突然收緊導(dǎo)致資金無法及時(shí)收回而出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況。 最后，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該提高治理水平，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)，做好企業(yè)內(nèi)控部門的建立，增強(qiáng)內(nèi)部控制能力，要防止“一股獨(dú)大”，要防止管理層的大幅變動(dòng)以及一些不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易行為。