房地產(chǎn)市場情緒影響因素研究

費(fèi)陽則

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、 引言

理性人投資者作為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中最重要的假設(shè)，參與主導(dǎo)了各種市場交易。 近年來，越來越多的文獻(xiàn)開始關(guān)注房地產(chǎn)市場情緒對房價(jià)的影響，這些研究表明房地產(chǎn)市場存在非理性因素影響房價(jià)。

鑒于此，本文在梳理“房地產(chǎn)市場情緒”文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)方程模型中的因素分析構(gòu)建房地產(chǎn)市場情緒指標(biāo)，并驗(yàn)證政府、媒體情緒、流通貨幣、土地市場和股票市場對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑，解析各項(xiàng)影響因素對房價(jià)影響的“盲盒”。 這將有助于協(xié)調(diào)市場與政府的關(guān)系。

二、 概念模型與研究假設(shè)

為了驗(yàn)證房地產(chǎn)市場情緒影響因素，本文以Hui 等的理論模型為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)市場、土地市場、資本市場和媒體情緒作為房地產(chǎn)市場情緒的影響因素。 同時(shí)借鑒Zhou和Soo的研究，將政府利率調(diào)整、媒體指數(shù)作為政府行為和媒體情緒引入模型中去，以驗(yàn)證各影響因素對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑(圖1)。

圖1 房地產(chǎn)市場情緒影響因素模型圖

(一)政策調(diào)控與房地產(chǎn)市場情緒

房地產(chǎn)價(jià)格的長期變化主要取決于央行的貨幣發(fā)行量，超發(fā)的貨幣最終都流向房地產(chǎn)市場，推高了房地產(chǎn)價(jià)格。

因此，提出假設(shè)1:政府的政策調(diào)控能夠降低土地價(jià)格，抑制企業(yè)投資情緒，緩解房地產(chǎn)價(jià)格波動。

(二)互聯(lián)網(wǎng)媒體對房地產(chǎn)市場情緒的影響

媒體情緒能夠顯著地預(yù)測房價(jià)的趨勢，影響投資人情緒，使之產(chǎn)生過度投資行為。 研究者發(fā)現(xiàn)，市場參與者對房價(jià)的心理和住房需求，會引起他們對媒體和傳播源的期待，從而導(dǎo)致其對媒體從事其他干擾活動，從而使得媒體報(bào)道的是讀者對房地產(chǎn)市場的預(yù)期，而非真實(shí)情況。

因此，提出假設(shè)2:媒體情緒與政府利率調(diào)控存在協(xié)同效應(yīng)，并對房地產(chǎn)市場情緒產(chǎn)生正向影響。

(三)股票市場與房地產(chǎn)市場情緒的關(guān)系

房地產(chǎn)市場作為各國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，與股票市場存在協(xié)同效應(yīng)。 國內(nèi)外學(xué)者的大量研究表明，當(dāng)股票市場投資回報(bào)率高于房地產(chǎn)市場時(shí)，家庭從股票市場獲得財(cái)富，會增強(qiáng)對住房的投資情緒。 當(dāng)房地產(chǎn)市場投資回報(bào)高于股票市場時(shí)，投資者把其他資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)移到地產(chǎn)投資中，往往會帶動房地產(chǎn)投資情緒的波動。

因此，提出研究假設(shè)3:股票市場與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關(guān)。

(四)土地市場與房地產(chǎn)市場情緒

土地價(jià)格往往會推高房地產(chǎn)價(jià)格和交易量。事實(shí)上是，房地產(chǎn)開發(fā)商由于在建項(xiàng)目和土地交易增多，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本、人力資源成本和運(yùn)營費(fèi)用等項(xiàng)目成本也會增加，影響了房地產(chǎn)開發(fā)商的投融資行為和營銷策略。

因此，本文提出假設(shè)4:房地產(chǎn)市場情緒會影響房屋成交量，房屋成交量又會影響房價(jià)。

(五)房地產(chǎn)市場情緒對房屋交易量與房價(jià)的影響

房地產(chǎn)投資的高回報(bào)率導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場情緒變化，進(jìn)而使得住房資產(chǎn)投資和交易的增加。 研究者通過分析家庭購房習(xí)慣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房價(jià)過高時(shí)，家庭會因買不起房屋而產(chǎn)生悲觀情緒；當(dāng)家庭完成購房以后，家庭對未來財(cái)務(wù)預(yù)期上升，轉(zhuǎn)而產(chǎn)生樂觀情緒再次購買房屋。 Hui 等發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場情緒還能反映房屋的交易量，反映市場的流動性，進(jìn)而解釋房價(jià)的變化規(guī)律。

因此，提出研究假設(shè)5:房地產(chǎn)市場情緒與房價(jià)呈正相關(guān)，房屋成交量將成為房地產(chǎn)市場情緒對房價(jià)影響的中介效應(yīng)。

三、 研究方法與研究數(shù)據(jù)

(一)結(jié)構(gòu)方程模型

結(jié)構(gòu)方程模型(structural equation model，SEM)，是指結(jié)合了因素分析法和傳統(tǒng)回歸分析法的一種數(shù)理統(tǒng)計(jì)辦法。 該統(tǒng)計(jì)方法能對多變量模型中存在的因子擬合程度、因子之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)和評價(jià)。結(jié)構(gòu)方程模型包括兩個(gè)基本模型:測量模型和結(jié)構(gòu)方程模型。 由于房地產(chǎn)市場情緒影響因素之間存在多重因果關(guān)系，以往研究在自變量對因變量的分析過程中，往往通過多次回歸以達(dá)到研究目的。 在這過程中存在一定的數(shù)據(jù)誤差，結(jié)構(gòu)方程模型的優(yōu)點(diǎn)在于能夠允許模型中的潛變量存在測量誤差，在分析數(shù)據(jù)時(shí)能夠?qū)⑿Ф群托哦纫黄痱?yàn)證，能夠解釋多重因果關(guān)系。 因此本文選擇通過結(jié)構(gòu)方程模型，解析政府利率調(diào)整、土地市場、媒體市場、房地產(chǎn)市場和股票市場等因素對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑。

(二)數(shù)據(jù)選取與處理

本文選取2012 ～2021 年全國百城的宏觀經(jīng)濟(jì)、百度指數(shù)、股票交易數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。 在譚政勛、方意和的研究基礎(chǔ)上，考慮到房地產(chǎn)市場會受到住房公積金影響，故引入住房公積金。 具體而言，利用銀行6 個(gè)月～5 年期利率、個(gè)人公積金貸款利率構(gòu)建利率調(diào)整結(jié)構(gòu)方程，并以城市平均房價(jià)、房屋成交數(shù)據(jù)構(gòu)建房價(jià)和房屋交易量變量，數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫。 根據(jù)Hui和Das的研究，考慮到股票市場交易量的波動性，從同花順股票軟件系統(tǒng)獲得還權(quán)后的上證指數(shù)的股票市場開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高值和最低值構(gòu)建股票市場變量?；赟oo通過搜索指數(shù)構(gòu)建媒體情緒的方法，考慮到國內(nèi)最大搜索引擎是百度，本文通過百度指數(shù)構(gòu)建媒體情緒，將數(shù)據(jù)調(diào)整為月度數(shù)據(jù)以進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程分析。

(三)房地產(chǎn)市場情緒指標(biāo)的構(gòu)建

目前，研究者對房地產(chǎn)市場情緒的概念借鑒了行為金融學(xué)中的定義，認(rèn)為房地產(chǎn)市場情緒是指市場參與者產(chǎn)生過度樂觀或悲觀的情緒，對資產(chǎn)未來收益或相關(guān)因素(如交易量、稀缺性)產(chǎn)生錯(cuò)誤信念。 本文參考了Hui和黃燕芬等對房地產(chǎn)市場情緒的概念及指標(biāo)構(gòu)建方法，從房地產(chǎn)開發(fā)商購地和賣房兩個(gè)特征出發(fā)構(gòu)建房地產(chǎn)市場情緒，選取土地成交款反映房地產(chǎn)市場的囤地行為，使用新房開工面積、竣工面積以反映房地產(chǎn)市場開發(fā)情緒，同時(shí)使用期房和現(xiàn)房銷售額度體現(xiàn)市場對房屋的需求程度。

四、 研究結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)信度與效度

內(nèi)部一致性通過

α

值來檢驗(yàn)，當(dāng)

α

值大于0.6的時(shí)候模型顯著。 綜合信度通過樣本均值之間的顯著性差異檢驗(yàn)，反映了潛變量的差異性，通過綜合信度(CR 值)來檢驗(yàn)，當(dāng) CR 值超過0.7 時(shí)，則認(rèn)為是顯著 的。 如 表 1 所 示， 各 潛 變量 的

α

系 數(shù)(Cronbach's Alpha) 最小為 0.929，均超過 0.6；CR 值最小為0.966，均超過0.7，表明該數(shù)據(jù)具有相當(dāng)良好的信度。

表1 信度和效度相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)的鑒別效度指不同概念之間的關(guān)聯(lián)程度應(yīng)足夠低，足以區(qū)別不同的概念。 為了保證模型的信度，模型需要外部模型載荷檢驗(yàn)(average variance extracted，AVE)。 在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，AVE 用來測量變量方差與真實(shí)方差之間的關(guān)系，當(dāng)AVE 值高于0.7 時(shí)意味著超過70%的方差被利用。 表2 中各潛變量的AVE 值均大于0.7，最小為0.862，說明各指標(biāo)的收斂效度非常好。 并且表2 中，AVE 值的平方根大于與其他潛在變量之間的相關(guān)系數(shù)，說明該量表的區(qū)分效度非常好，各潛變量之間共線的可能性很小。

表2 AVE 平方根及因子相關(guān)系數(shù)

(二)模型擬合檢驗(yàn)

本文通過SmartPLS3.0 軟件，使用5000 次重復(fù)的Bootstrapping 算法得到模型的路徑系數(shù)和

T

統(tǒng)計(jì)量，以反映模型直接效應(yīng)、間接效應(yīng)和總效應(yīng)。 由表3 可知，所有變量的直接效應(yīng)的

T

統(tǒng)計(jì)量均大于1.96，

p

值均小于0.05，意味著結(jié)構(gòu)模型中所有變量均具有顯著影響。

表3 模型假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

由表4 可見，所有變量的直接影響均顯著。 按照按影響程度從大到小排序，房地產(chǎn)市場情緒的影響因素依次為土地市場(路徑系數(shù)為0.961)、股票市場與媒體情緒(路徑系數(shù)為0.07 和0.065)。 股票市場的影響因素依次為政府利率(路徑系數(shù)為-1.222)與流通貨幣(路徑系數(shù)為-0.462)。 土地市場主要受到流通貨幣的影響(路徑系數(shù)為0.408)。這說明，股票市場對政府的宏觀調(diào)控反應(yīng)過度，并且進(jìn)一步影響到房地產(chǎn)市場情緒波動。 土地市場與政府宏觀調(diào)控，對房地產(chǎn)市場情緒產(chǎn)生影響，并且土地作為房地產(chǎn)成本的重要因素，對房地產(chǎn)市場情緒波動擁有巨大作用。 同時(shí)，當(dāng)政府利率上升時(shí)，地方政府受土地財(cái)政影響，會減小房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控力度。

表4 結(jié)構(gòu)模型中變量的直接效應(yīng)

由表5 可見各變量的間接影響值。 房地產(chǎn)市場、土地市場、流通貨幣、媒體情緒和股票市場對百城房價(jià)均有顯著的間接影響。 在房價(jià)的所有間接影響因素中，土地市場對房價(jià)的間接影響最大(路徑系數(shù)為0.340，

T

值為4.06)，其次是房地產(chǎn)市場情緒(路徑系數(shù)為-0.179，

T

值為 2.79)。 緊隨其后的是流通貨幣(路徑系數(shù)為0.126，

T

值為2.23)，對房地產(chǎn)市場和百城平均房價(jià)均有顯著的間接影響。 值得注意的是，媒體情緒(路徑系數(shù)為 0.127，

T

值為2.19)和股票市場(路徑系數(shù)為0.025，

T

值為1.81)對房價(jià)間接影響不顯著。 這說明房地產(chǎn)參與者所認(rèn)知的房價(jià)并不一定轉(zhuǎn)化為自我認(rèn)同。 盡管媒體強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過高，但消費(fèi)者可能受制于購房需求和投資利益，仍然繼續(xù)購房。 另外，政府利率對房地產(chǎn)市場和土地市場存在顯著的負(fù)向影響(路徑系數(shù)分別為-0.356、-0.346，

T

值分別為 4.64、4.77)，卻對股票市場形成顯著正向影響(路徑系數(shù)分別為0.392，

T

值為5.22)，這意味政府對房地產(chǎn)市場貸款利率緊縮的時(shí)期，部分房地產(chǎn)參與者會將資金投資到股票市場當(dāng)中，為后續(xù)購房做投資準(zhǔn)備。

表5 結(jié)構(gòu)模型中變量的間接效應(yīng)

續(xù)表

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各因素的路徑系數(shù)，根據(jù)表6的檢驗(yàn)結(jié)果，筆者繪制房地產(chǎn)市場情緒影響因素運(yùn)算結(jié)果圖，如圖2 所示。 經(jīng)計(jì)算，土地市場、媒體情緒、股票市場、房地產(chǎn)市場情緒、政府利率調(diào)整、流通貨幣、房屋成交量對百城房屋均價(jià)的總效應(yīng)分別為0.340、0.023、0.025、0.354、-0.126、0.127、-0.465，各占總比重的 23%、1.5%、1.7%、24%、8%、8%、31%。由此可知，房屋成交量對房價(jià)的影響最為強(qiáng)烈，其次為房地產(chǎn)市場情緒、土地市場、政府利率、流通貨幣、股票市場和媒體情緒。

表6 結(jié)構(gòu)模型中變量的總效應(yīng)

圖2 結(jié)構(gòu)方程運(yùn)算結(jié)果圖

五、 討論與結(jié)論

第一，政府利率與媒體情緒呈正相關(guān)，但與流通貨幣和股票市場則呈負(fù)相關(guān)。 這意味著政府利率上升時(shí)，流向股票市場的資本會減少，轉(zhuǎn)而流向房地產(chǎn)市場，通過投資房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本保值增值。 反之，當(dāng)政府利率下降時(shí)，消費(fèi)者會減少對房地產(chǎn)市場的關(guān)注，通過將資本投入股市，獲取更高回報(bào)。 這也佐證了資本回報(bào)率的理論，即當(dāng)房地產(chǎn)市場投資回報(bào)高于股票市場時(shí)，投資者把其他資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)移到地產(chǎn)投資中，反之則相反。

第二，媒體情緒與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關(guān)。這意味著，媒體情緒能夠解釋房地產(chǎn)開發(fā)情緒中的一部分，雖然影響較小，但這部分因素是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變量無法解釋的。 這也印證了行為金融理論中的噪聲理論，即與基本面無關(guān)的“嘈雜”信息會造成資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏移。

第三，股票市場與房地產(chǎn)市場情緒呈現(xiàn)正相關(guān)。這意味著股票市場情緒增加了家庭和開發(fā)商的投資情緒。 這與研究者對情緒溢出效應(yīng)的結(jié)論相一致，即股票市場的情緒波動與房地產(chǎn)市場情緒存在交叉效應(yīng)。并且，實(shí)證研究表明，股票市場會擴(kuò)大政府利率調(diào)整對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，當(dāng)利率增加時(shí)房地產(chǎn)市場情緒會隨著股票市場上升而上升，這與媒體情緒波動相反。

第四，土地市場與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關(guān)。事實(shí)上，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)的重要成本組成，土地價(jià)格上漲將會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場情緒上漲。 原因在于，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目增多時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商對地塊的需求增加，而土地成本的壓力又會使得房地產(chǎn)開發(fā)商獲取更多貸款提升投資情緒。

第五，房地產(chǎn)市場情緒與房價(jià)呈顯著正相關(guān)。具體來說，房地產(chǎn)市場情緒高漲會提升房地產(chǎn)市場交易活躍度，進(jìn)而提升房地產(chǎn)市場銷售額，推高房地產(chǎn)市場價(jià)格。 相反的，當(dāng)市場主體對市場現(xiàn)狀感到悲觀時(shí)，房地產(chǎn)銷售額會下降，在一定程度上降低房地產(chǎn)價(jià)格，這與眾多學(xué)者的研究結(jié)果相同。

遺憾的是，盡管研究設(shè)計(jì)中通過CiteSpace 可視化軟件分析了房地產(chǎn)市場情緒影響因素相關(guān)文獻(xiàn)，但是囿于篇幅并且為了保持論文結(jié)構(gòu)一致性，未能報(bào)告相關(guān)模型實(shí)證結(jié)果，欠缺了來自質(zhì)性研究的資料的鮮活性。 因此，作者已經(jīng)開展了基于房地產(chǎn)市場情緒研究熱點(diǎn)的實(shí)踐研究，以期從質(zhì)性研究的視角，展開深入刻畫，闡明房地產(chǎn)市場情緒研究的發(fā)展歷程、研究熱點(diǎn)以及研究展望。