管理者過度自信特征對企業(yè)績效的影響研究

陳頂新

(華南理工大學(xué)，廣東 廣州 510641)

一、 引言

在傳統(tǒng)的財務(wù)研究中，“理性人”的假設(shè)是大多數(shù)研究的基礎(chǔ)，大部分學(xué)者都將管理者視為客觀的、理性的職業(yè)經(jīng)理人，本著對股東利益負(fù)責(zé)的原則，他們會將企業(yè)利益最大化作為決策條件，在決策時只關(guān)注客觀信息而不摻雜個人感情，從而做出最為有利的決策結(jié)果。 然而在現(xiàn)實生活中，由于信息等條件的限制，人通常無法保持完全理性的狀態(tài)，這也解釋了在研究管理者的投資決策中運(yùn)用部分傳統(tǒng)理論無法理解的現(xiàn)象。 事實上，非理性的投資決策行為現(xiàn)象普遍存在，而過往的研究中多以“管理者理性”為前提條件，認(rèn)為他們均會做出理性的決策以提高企業(yè)績效，卻忽略了“經(jīng)濟(jì)人的認(rèn)知偏差是一種常態(tài)，而非偶然”的事實。 因此，學(xué)者們開始質(zhì)疑傳統(tǒng)財務(wù)理論，認(rèn)為“有限理性”假設(shè)是研究管理者決策行為的基礎(chǔ)，同時將認(rèn)知心理學(xué)的相關(guān)理論及研究范式融入企業(yè)績效的研究中，以探討管理者過度自信的認(rèn)知特點(diǎn)對企業(yè)日常經(jīng)營以及未來發(fā)展的影響。

企業(yè)績效問題是企業(yè)管理者最為關(guān)注的問題之一，而管理者作為企業(yè)的決策者，其行為及心理狀態(tài)對企業(yè)績效存在重要的影響。 過往的大部分研究，都是只關(guān)注于管理者過度自信對企業(yè)績效的影響以及作用機(jī)制，而目前學(xué)術(shù)界對這種認(rèn)知偏差造成的影響的看法無法達(dá)成一致，不同情境下的實證分析得出的結(jié)論存在顯著的差異。 在如今企業(yè)管理者過度自信現(xiàn)象普遍存在的環(huán)境下，采取有效降低其消極影響的措施是十分必要的。

基于以上背景，本文將以“有限理性人”假設(shè)為基礎(chǔ)，突破傳統(tǒng)財務(wù)理論的研究范式，從管理者認(rèn)知偏差的視角出發(fā)，再次深入探討管理者過度自信對企業(yè)績效的影響，并利用穩(wěn)健回歸加強(qiáng)研究結(jié)論的魯棒性，為企業(yè)治理管理者過度自信現(xiàn)象提供經(jīng)驗依據(jù)，能豐富和補(bǔ)充行為財務(wù)理論。

二、 理論背景與假設(shè)推導(dǎo)

從已有的過度自信研究可知，過度自信是企業(yè)管理者容易出現(xiàn)的一種心理偏差，它會導(dǎo)致管理者過分相信自身經(jīng)驗與能力，對決策結(jié)果形成不客觀的預(yù)期，這種管理者非理性現(xiàn)象是企業(yè)形成財務(wù)風(fēng)險的潛在原因之一。

從融資決策的角度分析，過度自信的管理者通常會形成企業(yè)價值被市場低估的錯覺，認(rèn)為采用外部融資手段會增大資金成本，因此當(dāng)企業(yè)需要融資時，其優(yōu)先選擇從內(nèi)部渠道籌集所需資金。 在企業(yè)自由現(xiàn)金流不足而必須進(jìn)行外部融資的情況下，他們通常優(yōu)先采用債務(wù)融資的手段，特別是短期債務(wù)。 也就是說過度自信的管理者會優(yōu)先從內(nèi)部籌集資金，其次是向市場進(jìn)行債務(wù)融資，最后才會選擇利用權(quán)益融資的手段。 在這種融資順序中，由于內(nèi)部資金規(guī)模小，債務(wù)融資會是企業(yè)的主要籌資手段。 從財務(wù)的角度來說，適量的債務(wù)融資在幫助企業(yè)降低代理成本的同時，還可帶來節(jié)稅效應(yīng)以提高當(dāng)年業(yè)績，但過高的債務(wù)杠桿會增大企業(yè)的償債壓力，尤其是短期債務(wù)償還期限與大型項目投資回收期的不一致可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，進(jìn)而陷入財務(wù)困境。 除此之外，不合理的融資結(jié)構(gòu)很大程度上會限制企業(yè)的融資能力，對企業(yè)投資規(guī)模以及項目的建設(shè)期等產(chǎn)生消極的影響。

從投資決策的角度分析，過度自信的管理者認(rèn)為企業(yè)在未來擁有廣闊的發(fā)展空間，以及過于相信自身的經(jīng)營能力和控制能力，在評估投資項目可行性時就會高估項目收益而低估潛在風(fēng)險，因此過度投資現(xiàn)象在我國上市公司中較為常見。 李婉麗和謝桂林等學(xué)者認(rèn)為管理者過度自信會增大企業(yè)過度投資的可能性，而且當(dāng)自由現(xiàn)金流越充裕時，企業(yè)過度投資行為的嚴(yán)重性往往也越大。 此外，過度自信的管理者還存在歸因偏差的問題，會把項目成功歸因于自身的決策水平高，而認(rèn)為失敗大多是由不可控因素導(dǎo)致的，同時個別的成功項目會加強(qiáng)管理者過度自信，鼓勵他們進(jìn)行更多的項目投資，尤其是高風(fēng)險高收益的項目。

通過分析管理者過度自信對企業(yè)績效的影響，本文認(rèn)為過度自信引起的不合理融資結(jié)構(gòu)和過度投資等現(xiàn)象不利于提高企業(yè)績效。 基于此，可提出以下假設(shè):

H1:管理者過度自信水平越高，企業(yè)績效越可能下降。

三、 研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

依據(jù)研究分析的需要，本文選取了2013 ～2019年所有A 股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選:①剔除當(dāng)年被確定為ST 或*ST的公司；②剔除金融與保險領(lǐng)域的公司；③剔除數(shù)據(jù)空缺嚴(yán)重的公司；④剔除樣本數(shù)據(jù)明顯異常的公司。經(jīng)過處理，最終獲得11535 個企業(yè)年度觀測值。 此外，為了避免極端值對回歸模型擬合效果的影響，本文對所有連續(xù)型變量按1%和99%的水平進(jìn)行縮尾處理。

本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分獨(dú)立董事個體特征的數(shù)據(jù)是手工整理上市公司年報數(shù)據(jù)得來。

(二)變量說明

1. 企業(yè)績效

企業(yè)績效的定義是多層次的，因此其衡量方法也是多種多樣的。 國內(nèi)外學(xué)者從不同的視角出發(fā)，使用不同的度量指標(biāo)表明企業(yè)績效，包括購買成本、市場價值、企業(yè)收益或者期權(quán)法。 結(jié)合我國上市公司的實際情況，本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)度量企業(yè)績效水平，同時使用總資產(chǎn)收益率(ROA)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，確保所選指標(biāo)的合理性。

2. 管理者過度自信

Hayward 在20 世紀(jì) 90 年代的一項研究中發(fā)現(xiàn)，管理者的薪酬水平越高，反映其在企業(yè)的地位越高，擁有的權(quán)力也會越大，更容易出現(xiàn)過度自信的狀態(tài)。 這種方法經(jīng)過國內(nèi)學(xué)者的探討與實證，在我國得到普遍的認(rèn)同，姜付秀等、王霞等也選擇相對薪酬當(dāng)作管理者過度自信的衡量手段。

因此，本文在以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上嘗試從多個角度來測定管理層的過度自信程度以實現(xiàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。 一方面，本文從管理層的相對薪酬著手評價其過度自信情況，方法是將高管前三名薪酬占比情況視為具體的量化指標(biāo)。 另一方面，本文使用管理者的持股變化指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗以驗證指標(biāo)的客觀性。

3. 控制變量

此外，控制變量有企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、成長性(DP)、兼任情況(DUALITY)、股權(quán)集中度(FIRST)，各變量具體的定義及說明如表1所示。

表1 變量的定義及說明

最終本文構(gòu)建以下模型探討管理者過度自信對企業(yè)績效的影響:

為了控制行業(yè)和時間固定效應(yīng)，本文在所有回歸模型中加入年份和行業(yè)的虛擬變量，并使用異方差標(biāo)準(zhǔn)誤對回歸結(jié)果進(jìn)行修正。

四、 實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

在完成數(shù)據(jù)的預(yù)處理后，本文對樣本進(jìn)行簡單的統(tǒng)計分析，描述樣本數(shù)據(jù)的整體情況，在回歸前大致分析各變量間的關(guān)系。

由表2 可知，ROA 和ROE 的均值分別為0.038和0.064，均大于0，說明在研究期間我國上市公司平均績效良好，具有較強(qiáng)的盈利能力。 但ROE 的中位數(shù)是0.065，最小值是-0.486，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110，最小值與中位數(shù)的差距明顯且波動不大，表明相當(dāng)部分上市公司的業(yè)績問題較為嚴(yán)重。 管理者過度自信(OC)的平均數(shù)為0.5，說明研究期間上市公司中大約過半的管理者存在過度自信的現(xiàn)象，這個比例與郝穎等的研究成果相差不大，反映管理者過度自信現(xiàn)象在上市公司中普遍存在。 其他控制變量的情況見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

本文通過對模型的主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，初步研究各變量間的關(guān)系，以及判斷它們之間是否存在明顯相關(guān)性，相關(guān)性強(qiáng)且系數(shù)顯著的變量需要重新進(jìn)行指標(biāo)選取，甚至剔除多余變量，以避免多重共線性問題降低模型的可靠性。

表3 是變量間的相關(guān)性分析結(jié)果。 由表3 可知，被解釋變量企業(yè)績效的兩個指標(biāo)ROA 和ROE的相關(guān)系數(shù)為0.832，且在1%水平上顯著，說明這兩個變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，以ROA 作為穩(wěn)健性檢驗中ROE 的替換指標(biāo)是合理的。 管理者過度自信OC與企業(yè)績效是顯著的負(fù)向關(guān)系，可以初步推斷過度自信水平越高，企業(yè)績效可能越低。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

續(xù)表

可發(fā)現(xiàn)各控制變量與被解釋變量間均存在明顯的相關(guān)性，這也說明了本文控制變量設(shè)置的合理性。 控制變量與解釋變量和調(diào)節(jié)變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，同時控制變量間除了資本結(jié)構(gòu)LEV 與企業(yè)規(guī)模SIZE 的相關(guān)系數(shù)為0.492 但尚未超過0.5，其余的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，且方差膨脹因子檢驗中VIF 值均未超過10，因此可判斷各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，本研究變量適合進(jìn)行回歸分析。

(三)基本回歸結(jié)果

在初步探討管理者過度自信與企業(yè)績效的關(guān)系后，本文將進(jìn)一步回歸分析上述兩者間的關(guān)系。 如表4 所示，修正后的固定效應(yīng)(FE)模型的

R

為0.2388，而混合回歸方程的

R

為0.4255，且

F

統(tǒng)計值均在1%水平上顯著，說明模型在整體設(shè)定上是有效的，各變量間存在顯著的線性關(guān)系。 對比兩個模型，管理者過度自信水平OC 的系數(shù)分別為-0.0188和-0.1037，且均在1%水平上顯著，因此能夠得知當(dāng)管理者過度自信程度越高時，企業(yè)績效面臨的下降壓力就會越大，可驗證本文假設(shè)。

表4 管理者過度自信與企業(yè)績效回歸結(jié)果

對控制變量，資本結(jié)構(gòu)LEV 的系數(shù)分別在10%和1%的水平上負(fù)向顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率過高反映的是償債壓力大，不利于提高企業(yè)績效。 企業(yè)規(guī)模SIZE 的系數(shù)均在1%水平上正向顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績效越高。 成長性DP 的系數(shù)分別在5%和1%水平上正向顯著，表明良好的成長性使企業(yè)在未來更有可能獲得高績效水平。 兼任情況DUALITY 的系數(shù)在固定模型中不顯著，可能與企業(yè)績效不存在明顯的線性關(guān)系。

(四)穩(wěn)健性回歸

為了確保研究結(jié)果的客觀性和穩(wěn)定性，需對上述回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

首先，考慮到解釋變量管理者過度自信與企業(yè)績效間可能存在內(nèi)生性，當(dāng)企業(yè)績效提高時管理者的相對薪酬也可能發(fā)生變化，因此需要測試內(nèi)生性對模型的影響。 基于Faccio 等學(xué)者的做法，目前尚未證明其他企業(yè)的管理者過度自信水平會影響本企業(yè)的企業(yè)績效，也就是說該變量滿足外生性條件，因此本文將使用同年度同行業(yè)的其他企業(yè)的管理者過度自信水平的平均值(MEAN-ID)作為OC 的工具變量，利用工具變量兩階段回歸法對假設(shè)進(jìn)行重新驗證，結(jié)果表明原先結(jié)論不存在顯著變化。

其次，保持控制變量的衡量指標(biāo)不變，采用ROA 替代ROE 作為企業(yè)績效的新衡量指標(biāo)，以及用管理者持股變動法作為替代方法衡量管理者過度自信水平OC2，然后重新進(jìn)行回歸分析。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對企業(yè)績效的負(fù)向影響仍顯著，本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

經(jīng)過上述兩部分的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明本文結(jié)論具有相當(dāng)?shù)聂敯粜浴?由于文章篇幅問題，相關(guān)結(jié)果不予展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 結(jié)論與啟示

企業(yè)績效是企業(yè)在實際運(yùn)營過程中取得的結(jié)果，它反映的是企業(yè)特定時間段的綜合財務(wù)狀況。管理者作為企業(yè)在競爭市場的領(lǐng)航者，在資源配置和戰(zhàn)略制定等方面擁有決策權(quán)，因此在企業(yè)績效研究中，應(yīng)關(guān)注管理者個體特征對其決策行為的影響。隨著過度自信理論在財務(wù)研究中的應(yīng)用，管理者過度自信的個體特征會對企業(yè)各方面存在不同影響的觀點(diǎn)已獲得大多數(shù)人的認(rèn)可。

本文研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信現(xiàn)象在我國上市公司中較為常見，而且還呈現(xiàn)出增長的趨勢。 過度自信的管理者存在樂觀主義、自我歸因偏差以及控制幻覺等行為表現(xiàn)。 在融資方面，他們過于相信自身的管理經(jīng)驗和決策能力以至于高估企業(yè)價值，因此企業(yè)的融資策略更多的是采用債務(wù)融資手段，資本結(jié)構(gòu)的扭曲增加企業(yè)的現(xiàn)金流壓力；在投資方面，他們認(rèn)為自己具有控制未來所有潛在風(fēng)險的能力，同時還會高估項目的成功概率而忽略失敗的風(fēng)險，因此他們會追求高風(fēng)險高收益的投資項目，這很可能產(chǎn)生投資不足或者過度投資的問題，上述現(xiàn)象均不利于提高企業(yè)的績效，甚至限制了企業(yè)的價值創(chuàng)造。

結(jié)合我國目前上市公司的情況，對普遍存在的過度自信問題提出以下建議:

(一)正確認(rèn)知管理者過度自信等非理性現(xiàn)象

當(dāng)管理者處于適度自信的狀態(tài)時，他們果斷的決策力能夠幫助企業(yè)抓住最佳的投資時機(jī)，有利于企業(yè)未來的發(fā)展。 但對過度自信的管理者，他們往往具有高估收益而低估風(fēng)險的傾向，可能對企業(yè)產(chǎn)生不利后果。 因此，企業(yè)要正確看待管理者過度自信的心理特征，全面了解且在日常決策中加以考慮，充分利用其積極效應(yīng)的同時避免其負(fù)面影響，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。

(二)構(gòu)建合理有序的決策流程

通過對文獻(xiàn)的梳理，可知過度自信是源于董事會對管理者的過分服從。 因此，企業(yè)應(yīng)基于權(quán)力制約原則構(gòu)建合理有序的決策流程，使不同的建議相互制約和協(xié)調(diào)，這在一定程度上有助于提高組織的決策水平，防止個體認(rèn)知偏差對企業(yè)整體戰(zhàn)略的錯誤修正。