資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證研究
——以上市新能源企業(yè)為例

廖靜靜

(山東外事職業(yè)大學(xué)，山東 威海 264504)

一、 引言

2021 年是“十四五”規(guī)劃的開官之年，生態(tài)環(huán)境依然是規(guī)劃的主要內(nèi)容。 目前，我國大力推廣新能源，新能源主要包含太陽能、風(fēng)能、地?zé)崮?、生物質(zhì)能、核能等，能夠在一定程度上降低對煤炭、石油等傳統(tǒng)能源的依賴，是整個(gè)能源供應(yīng)系統(tǒng)的有效補(bǔ)充，而且新能源具有清潔無污染的優(yōu)勢，對我國的可持續(xù)發(fā)展非常重要。 可持續(xù)發(fā)展是一項(xiàng)長期發(fā)展的要求，這一任務(wù)不可能在幾年內(nèi)完成，從“十四五”規(guī)劃中可以看出我國將繼續(xù)大力發(fā)展低碳環(huán)保的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，所以新能源產(chǎn)業(yè)在未來將仍然是我國高度重視的一項(xiàng)低碳環(huán)保的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

隨著新能源產(chǎn)業(yè)的長足發(fā)展，新能源企業(yè)越來越具有影響力，新能源企業(yè)績效受到各界高度重視，眾多學(xué)者已紛紛從各種角度出發(fā)研究提高新能源企業(yè)績效的方式。 由于新能源企業(yè)是一個(gè)資金、技術(shù)密集型企業(yè)，人員、技術(shù)、產(chǎn)品等都需要大量的資金支持，這就要求新能源企業(yè)的正常經(jīng)營活動必須以一定資金為基礎(chǔ)，而獲取資金的渠道和方式的不同組合構(gòu)成了不同的資本結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的長期發(fā)展。 因此，對新能源企業(yè)來說，結(jié)合自身具體情況，研究資本結(jié)構(gòu)對其績效的影響，進(jìn)而提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對策，以使得新能源企業(yè)在未來績效得以提升、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化，是一個(gè)具有深遠(yuǎn)意義的研究課題。

二、 文獻(xiàn)綜述

長期以來有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究受到各界廣泛重視，Modigliani 和 Miller 教授(1958)提出 MM 理論之后，眾多學(xué)者不斷從不同行業(yè)、不同角度研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并得出不同的結(jié)論。Frank 和Goyal 通過對美國非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，得出企業(yè)績效與財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)關(guān)系。 李嶸以 2011 ～2015 年我國主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系。 研究結(jié)果顯示:企業(yè)負(fù)債融資所占比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。 徐梁以2009～2018年110 家環(huán)保上市企業(yè)為樣本，研究了環(huán)保上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系。 研究結(jié)果表明:環(huán)保上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率與企業(yè)績效之間均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 沈晨和潘家坪以2017 ～2019 年35 家物流行業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系。研究表明:物流行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動負(fù)債比率與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。 戴鈺實(shí)證研究了我國傳媒上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系，得出我國傳媒上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。 朱德勝和張順葆選取制造業(yè)為研究樣本，研究了債務(wù)的期限與結(jié)構(gòu)選擇和企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果得出:制造業(yè)的短期債務(wù)比率與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)可知:不同的行業(yè)領(lǐng)域、研究時(shí)間段、研究方法等可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系不同。 因此，我們在研究分析中不能忽略行業(yè)這一重要因素，而應(yīng)該具體到特定行業(yè)進(jìn)行研究。 鑒于此，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，探討作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、處于快速成長階段的新能源企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其績效之間的相關(guān)關(guān)系，提出優(yōu)化新能源企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策，以提高上市新能源企業(yè)的績效，有利于我國上市新能源企業(yè)在未來實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量快速發(fā)展。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

通過負(fù)債來籌集資金，最終會增加企業(yè)的成本，過高的負(fù)債不利于提高企業(yè)績效。 王芬和武廣潔以2009 年山東省所有上市公司為樣本，采用因子分析法并建立回歸模型，實(shí)證研究了山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明:山東省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 鑒于此，本文提出第一個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

長期負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，長期負(fù)債比較穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營者能適當(dāng)?shù)貙⑼ㄟ^長期負(fù)債獲取的資金運(yùn)用于收益性較高的長期項(xiàng)目，有利于企業(yè)績效的提高。而短期負(fù)債的期限較短，一般在1 年之內(nèi)到期，通過短期負(fù)債獲取的資金流動性壓力較大，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用也較多，不利于企業(yè)績效的提高。 鑒于此，本文提出第二、三個(gè)假設(shè):

假設(shè)2:上市新能源企業(yè)的長期負(fù)債率與企業(yè)績效之間具有正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:上市新能源企業(yè)的短期負(fù)債率與企業(yè)績效之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

從各上市新能源企業(yè)的年度報(bào)告和國泰安數(shù)據(jù)庫中選取2018～2020 年具有完整年報(bào)信息(詳細(xì)披露了資本結(jié)構(gòu)、代表企業(yè)績效的相關(guān)指標(biāo))的54 家上市新能源企業(yè)作為研究樣本。

(三)研究變量設(shè)計(jì)

1. 因變量的設(shè)計(jì)

關(guān)于企業(yè)績效的衡量指標(biāo)有多種，如托賓Q、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等。 托賓Q 是企業(yè)的市場價(jià)值與其重置成本的比值，在研究中難以獲取市場價(jià)值和重置成本兩個(gè)指標(biāo)的值，因此本文沒有選擇托賓Q。 總資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值，而總資產(chǎn)和凈利潤不匹配，該指標(biāo)不能反映實(shí)際的報(bào)酬率，因此本文也沒有選擇總資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值，此處凈資產(chǎn)是指所有者權(quán)益，所有者權(quán)益與凈利潤相匹配，因此本文采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市新能源企業(yè)績效的指標(biāo)，用符號“ROE”來表示，其計(jì)算公式如下:

2. 自變量的設(shè)計(jì)

基于上述3 個(gè)假設(shè)，本文設(shè)計(jì)3 個(gè)自變量(即資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率、短期負(fù)債率)，分別用符號“DAR”“LTBR”“STBR”來表示，其計(jì)算公式分別如下:

3. 控制變量的設(shè)計(jì)

股權(quán)集中度會影響股東工作的積極性、企業(yè)管理者的領(lǐng)導(dǎo)和激勵(lì)，不同的股權(quán)集中度對企業(yè)績效可能也會有影響。 因此，本文將股權(quán)集中度設(shè)為控制變量，用符號“TOP1”來表示，其計(jì)算公式如下:

本文將企業(yè)規(guī)模設(shè)置為控制變量以消除該因素對該研究的影響，采用總資產(chǎn)來對企業(yè)的規(guī)模大小予以權(quán)衡，由于上市新能源企業(yè)的總資產(chǎn)數(shù)值較高，因此，本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示上市新能源企業(yè)的規(guī)模大小，這一控制變量用符號“SIZE”來表示，其計(jì)算公式如下:

(四)研究模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證所設(shè)置的3 個(gè)假設(shè)(即3 個(gè)自變量分別與因變量之間的相關(guān)關(guān)系)，本文構(gòu)建3 個(gè)多元線性回歸模型如下:

為了驗(yàn)證假設(shè)1，建立模型1:

ROE=

α

+

α

DAR+

α

TOP1+

α

SIZE+

ε

為了驗(yàn)證假設(shè)2，建立模型2:

ROE=

β

+

β

LTBR+

β

TOP1+

β

SIZE+

ε

為了驗(yàn)證假設(shè)3，建立模型3:

ROE=

γ

+

γ

STBR+

γ

TOP1+

γ

SIZE+

ε

其中，ROE 代表凈資產(chǎn)收益率，DAR 代表資產(chǎn)負(fù)債率；LTBR 代表長期負(fù)債率；STBR 代表短期負(fù)債率；TOP1 代表股權(quán)集中度；SIZE 代表企業(yè)規(guī)模。

四、 實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1 數(shù)據(jù)可知:ROE 的最大值為0.5326，最小值為-4.2336，均值為-0.0401，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4258，這說明我國上市新能源企業(yè)的績效偏低，而且不同上市新能源企業(yè)的績效存在較大差異。 但標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值不大，說明大部分?jǐn)?shù)據(jù)接近平均值，比較穩(wěn)定。 資產(chǎn)負(fù)債率的最大值123.79%，最小值為11.3%，均值為55.67%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1720，可知我國上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不平衡、波動性較大，企業(yè)之間的融資能力、融資方式差距大。 長期借款率的最大值39.43%，最小值為0.10%，均值為12.82%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0976。 短期借款率的最大值為106.50%，最小值為9.80%，均值為42.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1643，說明我國上市新能源企業(yè)的長期借款比例小且相對穩(wěn)定、短期借款比例大且相差較大，不穩(wěn)定。 第一大股東的持股比例的最大值為72.11%，最小值為2.27%，均值為28.73%，表明我國上市新能源企業(yè)的股權(quán)集中度較高。 企業(yè)規(guī)模的最大值為25.416，最小值為18.3934，均值為 23.0320，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.2861，可知上市新能源企業(yè)的規(guī)模差距較大。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是進(jìn)行線性回歸分析前的重要一步，通過該分析不僅可以初步檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，而且還能檢驗(yàn)所建立的多元線性回歸模型是否存在嚴(yán)重的多重共線性。 本文利用SPSS22.0 統(tǒng)計(jì)分析軟件對所設(shè)計(jì)的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果見表2。

表2 相關(guān)系數(shù)表(N=54)

通過表2 的相關(guān)性結(jié)果可知:①各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.95，說明各變量之間不存在多重共線性問題；②上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)之間呈負(fù)相關(guān)，顯著性系數(shù)為-0.481；③上市新能源企業(yè)的長期負(fù)債率與企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)之間不具有顯著的相關(guān)性；④上市新能源企業(yè)的短期負(fù)債率與企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)之間呈負(fù)相關(guān)，顯著性系數(shù)為-0.495；⑤上市新能源企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；⑥上市新能源企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)之間呈正相關(guān)，顯著性系數(shù)為0.368。 由于相關(guān)性分析僅能看出各變量之間大致的相關(guān)關(guān)系，必須進(jìn)一步對所建模型做多元線性回歸分析來驗(yàn)證各變量之間的相關(guān)關(guān)系。

(三)回歸分析

利用SPSS22.0 統(tǒng)計(jì)分析軟件對3 個(gè)多元線性回歸模型分別做回歸分析，回歸分析結(jié)果為:模型1的

R

為 0.422，調(diào)整后

R

為 0.411；模型 2 的

R

為0.182，調(diào)整后的

R

為 0.167；模型 3 的

R

為 0.337，調(diào)整后

R

為0.324。 并且3 個(gè)模型的顯著性水平sig值均等于0.000，說明3 個(gè)模型的擬合度較好，每個(gè)模型的解釋變量均對被解釋變量具有較高程度的解釋性，滿足線性要求。 3 個(gè)模型的具體回歸數(shù)據(jù)如表3 所示。

表3 回歸分析數(shù)據(jù)

通過表3 回歸分析結(jié)果可知:①模型1 的回歸系數(shù)為-0.538，同時(shí)

p

值為 0.000＜0.01，在0.01的水平上顯著，說明我國上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著性較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 1 得到驗(yàn)證。 ②模型 2 的回歸系數(shù)為-0.240，同時(shí)

p

值為 0.004＜0.01，在 0.01 的水平上顯著，說明我國上市新能源企業(yè)的長期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果與假設(shè)2 相反。 ③模型3 中短期負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.451，同時(shí)

p

值為 0.000＜0.01，在 0.01 的水平上顯著，說明我國上市新能源企業(yè)的短期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

五、 結(jié)論和建議

(一)結(jié)論

本文選取我國上市新能源企業(yè)的面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果得出:資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率、短期負(fù)債率這三個(gè)衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)與企業(yè)績效均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 ①上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著高的債務(wù)水平不利于上市新能源企業(yè)績效水平的提高。 通常情況下，企業(yè)負(fù)債增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會增大，而且還會加劇股東和債權(quán)人之間的利益矛盾，不利于企業(yè)績效的提高。 ②上市新能源企業(yè)的長期負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著較高的長期負(fù)債不利于上市新能源企業(yè)績效水平的提高。 通常情況下，長期負(fù)債的債務(wù)期長、利息高、成本高，會使得企業(yè)的運(yùn)營成本增加，另外，長期負(fù)債不夠靈活，不能及時(shí)為企業(yè)注入資金，不利于企業(yè)的投資和運(yùn)營。 ③上市新能源企業(yè)的短期負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著較高的短期負(fù)債也不利于上市新能源企業(yè)績效水平的提高。 通常情況下，短期負(fù)債的期限較短、流動性較大，不利于企業(yè)投資、運(yùn)營的長期發(fā)展，而且會產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，不利于上市新能源企業(yè)績效的提高。

現(xiàn)就以上所得的結(jié)論，為上市新能源企業(yè)績效的提高提出合理化的建議。

(二)建議

1. 利用財(cái)務(wù)杠桿保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率

我國上市新能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國上市新能源企業(yè)的負(fù)債水平較高時(shí)會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)績效水平。 因此，上市新能源企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身發(fā)展需求，從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，控制企業(yè)的負(fù)債在一個(gè)合理的水平，適當(dāng)降低債務(wù)杠桿，既要發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極效應(yīng)，又要考慮負(fù)債所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持上市新能源企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2. 優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

我國上市新能源企業(yè)的長期負(fù)債和短期負(fù)債對企業(yè)績效均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即不同債務(wù)期限債務(wù)資本的增加均會降低企業(yè)績效，因此，上市新能源企業(yè)在選擇融資方式的過程中要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，根據(jù)自身發(fā)展情況，選擇適當(dāng)期限的債務(wù)融資比例以提高企業(yè)績效，還可以適當(dāng)增加股權(quán)融資和內(nèi)部融資的方式來提高企業(yè)績效。 另外，由于新能源企業(yè)與上下游企業(yè)存在較多的聯(lián)系，可以通過引入戰(zhàn)略合作伙伴的方式來拓寬企業(yè)籌資渠道，緩解資金壓力，并且還可以加強(qiáng)與上下游企業(yè)的合作關(guān)系。

3. 擴(kuò)大融資渠道，積極發(fā)展企業(yè)債券市場

目前，我國積極發(fā)展債券市場，債券規(guī)模不斷擴(kuò)大，但債券的種類以國債和地方債為主。 企業(yè)債券的發(fā)行條件比較嚴(yán)格，具有發(fā)行企業(yè)債券能力的企業(yè)數(shù)量不多，導(dǎo)致企業(yè)債券市場規(guī)模偏小。 本文選取的上市新能源企業(yè)的債務(wù)構(gòu)成方式大多數(shù)是銀行貸款和借款，通過發(fā)行企業(yè)債券來進(jìn)行融資的上市新能源企業(yè)較少，所以擴(kuò)大上市新能源企業(yè)的融資渠道，適當(dāng)減少政府的過多干預(yù)，積極壯大發(fā)展企業(yè)債券的二級市場尤為重要。 提高企業(yè)債券市場的流動性機(jī)制是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種重要方式，可以使上市新能源企業(yè)的績效得以提高，在未來實(shí)現(xiàn)健康快速發(fā)展。