穿越風(fēng)險激流 穩(wěn)固宏觀大盤

文/白雪石 任橋 編輯/孫艷芳

國際形勢變化給我國的“穩(wěn)增長”目標(biāo)增加了一定不確定性，但由于外部風(fēng)險并非在無序擴散，整體風(fēng)險相對可控，我國當(dāng)前宏觀政策足以應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境變化。

李克強總理代表國務(wù)院在十三屆全國人大五次會議上所作的《政府工作報告》中指出：“在肯定成績的同時,我們也清醒看到面臨的問題和挑戰(zhàn)。全球疫情仍在持續(xù),世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足,大宗商品價格高位波動,外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定?！?/p>

這是對2021年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來外部形勢變化的最新概括。當(dāng)前，歐洲采取“與病毒共存”策略，美國承認(rèn)對通脹的誤判并加快收緊貨幣政策，俄羅斯在烏克蘭展開“特別軍事行動”，意味著這三個大型經(jīng)濟(jì)體在一個相對集中的時間段中，幾乎同時觸發(fā)了疫情、通脹和地緣政治三大外部風(fēng)險，并且相互交織、形成共振。

特別值得關(guān)注的是，這三大外部風(fēng)險并不是一個平行關(guān)系，而是存在著影響范圍的不同。歐美放松抗疫政策帶來的疫情再度擴散的風(fēng)險是全球性的；通脹風(fēng)險雖然分散在全球各地，但包括我國在內(nèi)的部分亞太經(jīng)濟(jì)體的通脹水平仍然比較溫和；地緣政治沖突的范圍看似最小，仍限于俄烏兩國，但圍繞著這一局部戰(zhàn)爭衍生的經(jīng)濟(jì)金融制裁和國際政治較量，又使得個別國家的地緣政治沖突形成“漣漪效應(yīng)”，再度擴散至更大范圍的通脹風(fēng)險和更加嚴(yán)重的疫情風(fēng)險（見附圖）。

當(dāng)前全球三大外部風(fēng)險的共振和漣漪，與烏利?！へ惪怂枋龅娜蝻L(fēng)險社會“去本地性（Delocalization）”“不可計算性（Incalculableness）”和“不可賠償性（Non-Compensatability）”三大風(fēng)險特征高度一致。今年的《政府工作報告》明確提出要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，在外部風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多的情況下，防范、應(yīng)對和化解來自外部的風(fēng)險挑戰(zhàn)，就成為了“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”的重要保證。

慎終如始，以最小代價應(yīng)對疫情風(fēng)險

新冠病毒的演變規(guī)律使疫情向長期化、復(fù)雜化發(fā)展，而歐美國家防疫策略的調(diào)整更是助推了這一過程。同時疫情的長期化和復(fù)雜化進(jìn)一步帶來全球經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”與社會矛盾的持續(xù)激化。

疫情長期化、復(fù)雜化使我國“外防輸入”壓力增大。今年以來歐美國家逐步放松疫情管控措施，實施“與病毒共存”策略，對我國是具有一定風(fēng)險的。過去大約每4至6個月會出現(xiàn)一個強大的變異株，而奧密克戎（Omicron）和德爾塔（Delta）這類變異株能讓針對之前新冠變異株的疫苗抗體效力減弱。以美國為例，美國在2021年底接種至少一針的疫苗接種率就已接近75%，但今年前兩個月平均每日新增確診病例仍超過40萬人。而我國自然感染率低是優(yōu)勢也是劣勢，幾乎完全需要通過疫苗建立免疫，考慮病毒的演變以及歐美抗疫策略轉(zhuǎn)向，疫情可能進(jìn)一步向長期化和復(fù)雜化發(fā)展，“外防輸入”壓力或有所增大。

全球經(jīng)濟(jì)面臨“脫實向虛”風(fēng)險。疫情長期化、復(fù)雜化使實體經(jīng)濟(jì)面臨的困境持續(xù)存在，根據(jù)谷歌移動指數(shù)，美國人居家時間較疫情前上升約5%，并且已經(jīng)不再下降。不受疫情限制的虛擬經(jīng)濟(jì)由此迎來快速發(fā)展，包括比特幣、穩(wěn)定幣和智能合約在內(nèi)的數(shù)字加密資產(chǎn)在疫情后迎來爆發(fā)式增長。截至2021年年底，數(shù)字資產(chǎn)規(guī)模在過去兩年增長超過10倍，達(dá)到2.1萬億美元，已經(jīng)超過澳大利亞、巴西、西班牙、意大利等重要股票市場的規(guī)模，并且交易十分活躍，日交易量可達(dá)其市值的7%。同時元宇宙概念的流行進(jìn)一步刺激了虛擬資產(chǎn)交易，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的游戲Axie Infinity和Decentraland以數(shù)十萬、上百萬美元的價格將其在虛擬世界中的“土地”出售?？梢?，隨著疫情對實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)壓制，可能令市場從虛擬經(jīng)濟(jì)尋找新的出路，帶來經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的風(fēng)險。

外部三大風(fēng)險的共振與漣漪

社會矛盾面臨進(jìn)一步激化風(fēng)險。疫情加劇了全球不平等現(xiàn)象，首先是國家內(nèi)部的不平等，疫情從醫(yī)療、教育、收入等多個維度令貧困和脆弱社會群體受到更多傷害，疫情后主要國家的財富不平等程度進(jìn)一步加劇，2021年美國前10%人群的財富份額相比2020年上升0.33個百分點，逆轉(zhuǎn)2013—2020年的小幅下降趨勢；其次是國家之間的不平等，這更多體現(xiàn)為目前發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的“免疫鴻溝”，發(fā)展中國家受限于資金和技術(shù)，疫苗接種率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，根據(jù)世界銀行的四個收入組別國家分類，當(dāng)前高收入國家完全疫苗接種率為72%，中高收入國家為71%，中低收入國家為46%，而低收入國家僅10%，應(yīng)對疫情的資源不平等狀況也加劇了全球的不平等現(xiàn)象，令社會矛盾進(jìn)一步激化的風(fēng)險增加。

在此背景下，我國疫情防控將更加科學(xué)精準(zhǔn)，最大限度減少對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響。近期國家衛(wèi)健委發(fā)布的《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》充分體現(xiàn)了科學(xué)精準(zhǔn)防控導(dǎo)向，在優(yōu)化病例發(fā)現(xiàn)和報告程序、對病例實施分類收治的同時，也調(diào)整了解除隔離管理、出院標(biāo)準(zhǔn)。由于相關(guān)研究已經(jīng)表明處于恢復(fù)期的感染者在核酸Ct值≥35時，密切接觸者中未發(fā)現(xiàn)被感染的情況，新版方案將出院標(biāo)準(zhǔn)中的“連續(xù)兩次呼吸道標(biāo)本核酸檢測陰性”修改為“連續(xù)兩次新型冠狀病毒核酸檢測N基因和ORF基因Ct值均≥35，或連續(xù)兩次新型冠狀病毒核酸檢測陰性”。3月17日召開的中央政治局常委會議進(jìn)一步強調(diào)要提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，不斷優(yōu)化疫情防控舉措，加強疫苗、快速檢測試劑和藥物研發(fā)等科技攻關(guān)，使防控工作更有針對性。疫情防控更加科學(xué)精準(zhǔn)，將有助于平衡疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。

制度發(fā)力，保供穩(wěn)價應(yīng)對通脹風(fēng)險

從通脹的強度看，過去一年海外通脹勢頭迅猛，截至2022年2月，彭博基于各國購買力平價國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）加權(quán)得到的全球消費者物價指數(shù)（CPI）同比已上升至約6.5%；從通脹的廣度看，高通脹也并非美歐獨有，筆者統(tǒng)計了全球范圍內(nèi)75個主要經(jīng)濟(jì)體的CPI情況，其中64%的經(jīng)濟(jì)體CPI高于5%，81%的經(jīng)濟(jì)體CPI高于3%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，僅日本和瑞士CPI仍位于3%以下；新興經(jīng)濟(jì)體中，除了中國、印尼、馬來西亞等部分亞太經(jīng)濟(jì)體和沙特、約旦等部分中東經(jīng)濟(jì)體，主要新興市場也都處在高通脹狀態(tài)。全球處于高通脹狀態(tài)也給企業(yè)經(jīng)營狀況、金融資產(chǎn)價格等方面帶來風(fēng)險。

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險主要指中下游企業(yè)的利潤壓力加大。高通脹將導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本上升，也將對利潤率形成侵蝕，無論是美國、歐洲、還是中國，均面臨生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）高于CPI的剪刀差問題，尤其是對于中國而言，在海外輸入性通脹壓力下，原油、天然氣、有色金屬等國內(nèi)生產(chǎn)能力有限，具有較高進(jìn)口依賴度的商品價格上漲壓力仍較大。大宗商品價格的持續(xù)走強和PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，將導(dǎo)致中下游企業(yè)的利潤壓力加大，2021年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤率出現(xiàn)上下游分化，供給推動的高PPI使上游企業(yè)利潤得到支撐，而下游行業(yè)利潤率出現(xiàn)下滑。相比2020年，上游工業(yè)企業(yè)利潤率平均上升3.3個百分點，而在2021年經(jīng)濟(jì)整體反彈背景下，剔除受疫情因素影響較大的醫(yī)藥行業(yè)后，下游工業(yè)企業(yè)利潤率反而下降了0.3個百分點。

資產(chǎn)價格風(fēng)險主要指股市回報的不確定性較大。一般認(rèn)為高通脹將推高利率，不利于債券資產(chǎn)表現(xiàn)，股票則是較好的抗通脹資產(chǎn)，而筆者通過對美國長期（1930—2021年）股票和GDP平減指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行回測發(fā)現(xiàn)，在通縮的年份股市表現(xiàn)的確較差，平均年回報僅-0.3%，而在高通脹環(huán)境下（GDP平減指數(shù)大于5%），股市回報的不確定性較大, 股票回報可能很高（如1975年上漲超過30%），也可能很低（如1974年下跌超過25%）。這和現(xiàn)在美國市場的情況非常像——反映標(biāo)普500隱含波動率的VIX指數(shù)今年以來平均在25%以上，遠(yuǎn)高于過去10年約17%的歷史平均水平。對中國股票的回測（1991—2021年）也能得到類似的結(jié)論，當(dāng)GDP平減指數(shù)高于5%時，股市波動率是全歷史區(qū)間的近1.5倍。

中國特色社會主義制度在應(yīng)對外部通脹沖擊上具有系統(tǒng)性的體制優(yōu)勢，這是我國的底氣和信心。圍繞糧食、能源等大宗商品的保供穩(wěn)價，多項政策措施從2021年下半年開始密集出臺，有效確保了通脹水平處于合理區(qū)間。糧食方面，2021年我國糧食產(chǎn)量1.37萬億斤，創(chuàng)歷史新高，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于做好2022年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點工作的意見》（即2022年中央一號文件）繼續(xù)強調(diào)要全力抓好糧食生產(chǎn)和重要農(nóng)產(chǎn)品供給，包括主糧三大品種、菜籃子產(chǎn)品等；能源方面，2021年可再生能源發(fā)電裝機規(guī)模突破10億千瓦，“雙碳”目標(biāo)下推動能源轉(zhuǎn)型能夠一定程度上減少對傳統(tǒng)能源的依賴，同時中俄能源合作走向深入也有助于緩解供給沖擊下全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力。

穩(wěn)定預(yù)期，戰(zhàn)略定力應(yīng)對地緣政治風(fēng)險

自2月15日俄羅斯承認(rèn)烏克蘭東部兩地區(qū)為獨立國家以來，俄烏局勢持續(xù)惡化，烏克蘭全境進(jìn)入戰(zhàn)時狀態(tài)。作為回應(yīng)，美國等西方國家紛紛對俄采取制裁措施。當(dāng)前，俄烏沖突已在經(jīng)濟(jì)金融層面帶來外溢風(fēng)險。一是經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險。俄羅斯是全球能源和大宗商品重要出口國，烏克蘭也是重要的農(nóng)產(chǎn)品出口國，俄烏軍事沖突將造成全球能源和糧食領(lǐng)域的供給危機，進(jìn)一步推升通脹壓力。在當(dāng)前全球疫情仍存、復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)的背景下，俄烏沖突和制裁升級將加劇全球增長的不確定性。二是市場流動性的風(fēng)險。一方面，俄烏沖突后國際美元流動性市場已經(jīng)顯示出惡化跡象，遠(yuǎn)期利率協(xié)議與隔夜指數(shù)互換利差（FRA-OIS）利差由2月中旬約5bp在3月快速上升至超過30bp。另一方面，國際大宗商品價格的劇烈波動令杠桿交易的保證金需求大幅提升，使得更多流動性凍結(jié)在大宗商品市場。三是償付能力的風(fēng)險。流動性沖擊也可能進(jìn)一步演化為償付能力危機，大宗商品市場的大量保證金需求可能要求投資者不得不出售其它資產(chǎn)來追加保證金，從而令流動性沖擊“傳染”到其他市場。

作為后冷戰(zhàn)時代國際地緣和安全沖突的一個標(biāo)志性事件，俄烏沖突極大地沖擊了國際舊秩序，加速了國際新秩序的演進(jìn)。俄烏沖突爆發(fā)以來，我國堅持從事情本身的是非曲直出發(fā)，做出獨立自主的判斷和建設(shè)性努力，秉持一貫外交政策，尊重各國主權(quán)和領(lǐng)土完整，遵守聯(lián)合國憲章宗旨和原則，重視各國合理安全關(guān)切，支持一切有利于和平解決危機的努力，這將繼續(xù)為我國的發(fā)展與安全提供良好外部環(huán)境。

我國當(dāng)前政策足以應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境變化

在防范化解重大風(fēng)險方面，《政府工作報告》提出要在“穩(wěn)定大局，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類實施、精準(zhǔn)拆彈”的基本方針下，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險處置工作，這也意味著2022年宏觀大盤穩(wěn)固是基礎(chǔ)，并且將重點關(guān)注政策協(xié)調(diào)與執(zhí)行層面的堵點，進(jìn)行精準(zhǔn)風(fēng)險防范，這也顯示出我們具有充足的政策信心。誠然，國際形勢變化給我國的“穩(wěn)增長”目標(biāo)增加了一定不確定性，但由于外部風(fēng)險并非在無序擴散，整體風(fēng)險相對可控，我國當(dāng)前宏觀政策足以應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境變化。

第一，寬信用政策已初見成效，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤依然穩(wěn)固。從歷史來看，中國信貸沖量一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期6個月左右，中國信貸沖量于2021年四季度已起底回升，預(yù)計最快在3月份轉(zhuǎn)正，這也意味著經(jīng)濟(jì)有望在今年二季度開始復(fù)蘇，9月底見到完全穩(wěn)固的擴張態(tài)勢。

第二，強勁的國際收支了減少貨幣政策制約。出口高增長下，2022年1—2月跨境收支差額累計達(dá)3301億元人民幣，仍處于歷史較高水平，國際收支繼續(xù)保持強勁。由于經(jīng)常項目下的資金流入巨大，企業(yè)在結(jié)匯率明顯上升之后，仍保留著較大規(guī)模的外匯存款，這將繼續(xù)支持人民幣匯率，在海外主要央行收緊貨幣政策的背景下，有助于減少我國貨幣政策制約因素，增強貨幣政策主動性。

第三，廣義財政支出上升，財政力度明顯加大。雖然基于財政可持續(xù)性的考慮，2022年預(yù)算赤字率安排為2.8%，比去年的3.2%有所下調(diào)，但預(yù)計廣義財政支出強度將顯著提高，3月8日人民銀行宣布今年向中央財政上繳超過1萬億元利潤，用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生等，考慮到國企上繳利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等因素，廣義支出規(guī)模比去年可能擴大2萬億元以上，積極的財政政策在兼顧財政可持續(xù)性的同時，也將有力地起到穩(wěn)增長和保就業(yè)的作用。

第四，在內(nèi)外部風(fēng)險有所釋放的情況下，堅定的政策發(fā)聲進(jìn)一步提振了市場信心。3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題，充分體現(xiàn)了政策制定者對經(jīng)濟(jì)基本面和資本市場的關(guān)注。會議討論了近期緊縮性的監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)和金融政策，包括中美資本市場監(jiān)管協(xié)調(diào)、房地產(chǎn)政策和貨幣政策等內(nèi)容，很大程度上釋放了預(yù)期的不確定性，市場主體信心也得以大幅修復(fù)。