私募股權(quán)投資與公司價值相關(guān)性的Meta分析

徐書穎（青島大學(xué)商學(xué)院會計系 山東 青島 266071）

一、引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）是支持企業(yè)長期生存發(fā)展的一項主要且穩(wěn)定的投融資途徑。隨著PE的不斷發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這一領(lǐng)域的研究逐漸增多。從已有研究成果來看，關(guān)于私募股權(quán)投資的參與對企業(yè)價值及相關(guān)方面是否起到正向的提升作用存在很大爭議。部分學(xué)者認為PE的參與能夠使企業(yè)價值產(chǎn)生增值，如Jain & Kini（1995）通過對136家有PE加入的研究樣本進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)PE通過股權(quán)融資的方式成為了企業(yè)的股東和合伙人，降低了代理成本，和企業(yè)管理層一起實現(xiàn)了企業(yè)價值的持續(xù)增長和釋放。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)PE的加入不僅不能幫助企業(yè)發(fā)展提升自我價值，甚至還起到了反作用。

為進一步闡述私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及價值實現(xiàn)各層面的關(guān)聯(lián)，本文引入Meta分析研究方法，使用了統(tǒng)計學(xué)量化分析的原理，對近二十年間國內(nèi)外學(xué)術(shù)界發(fā)布于各大學(xué)術(shù)期刊和學(xué)術(shù)會議上的研究文獻加以篩選后，得到了49項相互獨立的實證研究結(jié)果進行定量分析，克服了單一樣本的局限性，在大樣本中更為客觀地探究私募股權(quán)投資與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)，并挖掘企業(yè)規(guī)模、市場環(huán)境和測量方式等潛在調(diào)節(jié)變量對效應(yīng)值大小的影響，以期得出更加客觀具有說服力的普適性結(jié)論。

二、理論回顧與研究假設(shè)

（一）私募股權(quán)投資與企業(yè)價值。私募股權(quán)投資的界定分為廣義和狹義兩方面。廣義上的私募股權(quán)投資是指對處于各個階段的企業(yè)進行非公開募集資金式的權(quán)益投資，分為種子期的天使輪投資、初創(chuàng)期的風(fēng)險投資、發(fā)展期的發(fā)展投資、擴張期及成熟期的夾層投資、Pre-IPO階段的投資以及上市后的PIPE投資，最終達到獲利的目的后通過并購、破產(chǎn)、管理層回購、清算等形式退出。而狹義的PE投資只針對具有硬實力的成熟的未上市企業(yè)進行股權(quán)投資，實現(xiàn)資本溢價增值后完全退出。從狹義的角度看，PE投資與高風(fēng)險、高回報風(fēng)險投資的區(qū)別很小，甚至在現(xiàn)實中投資機構(gòu)并沒有將二者進行區(qū)分，而是當(dāng)成同一種投融資方式。

就私募股權(quán)投資對企業(yè)價值的直接影響而言，學(xué)者的觀點尚不統(tǒng)一。Wong（2004），Wang K.Clement和 Lu Q.（2003）等分別以香港和新加坡的上市公司為研究樣本，調(diào)查在PE參與后公司的股票績效有何變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其市場表現(xiàn)相較于沒有PE參與的公司沒有明顯差異，而在股票績效水平表現(xiàn)上，有PE支持的公司反而更低。然而大多數(shù)實證檢驗的結(jié)果表明，PE使管理層著眼于創(chuàng)造企業(yè)未來的長期價值，能夠通過改善公司治理水平進而提升經(jīng)營績效，從而實現(xiàn)企業(yè)整體價值的增值。Brav和Gompers（1997）對比了有PE參與和沒有PE參與的企業(yè)IPO后各自的市場價值發(fā)現(xiàn)，上市五年期間內(nèi)有私募股權(quán)投資的企業(yè)給予了股東更為豐厚的回報，這說明PE的參與對提升企業(yè)價值是有正向提升作用的。Cao、Lerne（r2006）選擇了從1981年到2003年間被PE杠桿收購繼而重新上市的526家企業(yè)作為樣本進行研究，并觀察其上市幾年內(nèi)的股價，發(fā)現(xiàn)這些有PE參與的樣本企業(yè)的股票績效比其他上市企業(yè)甚至整個股票市場的股票績效都要高。這體現(xiàn)了PE的確給被投資方創(chuàng)造了價值。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：私募股權(quán)投資與企業(yè)價值間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）私募股權(quán)投資與影響企業(yè)價值的相關(guān)路徑。

1.PE通過經(jīng)營績效路徑影響企業(yè)價值。Bergstrom、Grubb（2007）以PE機構(gòu)的杠桿收購行為研究為著眼點，探究該行為對被投資方經(jīng)營績效的影響后發(fā)現(xiàn)，對比沒有發(fā)生杠桿收購的同類型企業(yè)，顯然杠桿收購對目標(biāo)企業(yè)的投資收益和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）有提升效果。Tykvova & Mannheim（2004）通過實證檢驗PE性質(zhì)是否對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有影響，結(jié)果顯示不論PE性質(zhì)如何，有PE加入的企業(yè)業(yè)績總是高于沒有PE加入的企業(yè)業(yè)績。陳劍偉（2008）、錐柞芳（2011）通過具體案例分析發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資方的參股的確能釋放被投資企業(yè)的績效水平。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2a：私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營績效間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.PE通過公司治理路徑影響企業(yè)價值。Cumming（2007）研究發(fā)現(xiàn)，PE通過股權(quán)融資的方式成為了企業(yè)的股東和合伙人，其加入改變了目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，對公司治理產(chǎn)生了正向激勵，和管理層一起實現(xiàn)了企業(yè)價值的持續(xù)增長和釋放。Aker和Gompers（1999）研究比較了有無PE參與的企業(yè)高管的薪金和權(quán)益報酬，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有PE加入的企業(yè)CEO薪資比沒有PE加入的企業(yè)CEO薪資顯著高一些，另外有PE支持的企業(yè)高管的權(quán)益報酬比例與企業(yè)經(jīng)營狀況掛鉤。Katz（2009）和Givoly等（2010）發(fā)現(xiàn)PE的參與對被投資企業(yè)管理層起到了監(jiān)督效果，盈余管理行為的可操縱性降低，改善提升了公司治理水平。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2b：私募股權(quán)投資與公司治理間存在正相關(guān)關(guān)系。

3.PE通過技術(shù)創(chuàng)新路徑影響企業(yè)價值。Kortum & Lerner（2000）發(fā)現(xiàn)某一行業(yè)領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)的增長與該行業(yè)中私募活動的積極度呈正相關(guān)，私募投資的加入不僅提升了注冊專利數(shù)量，還提高了專利品質(zhì)。這表明PE的參與支持的確能促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。Salima & Sorenson（2011）認為原本就具有很大創(chuàng)新潛力的公司更受PE投資機構(gòu)的青睞，如一些生物制藥、軟件開發(fā)行業(yè)的公司，從而推動了創(chuàng)新領(lǐng)域的發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2c：私募股權(quán)投資與技術(shù)創(chuàng)新間存在正相關(guān)關(guān)系。

4.PE通過盈余管理路徑影響企業(yè)價值。Wongsunwai（2008）認為企業(yè)IPO前由于引入了高質(zhì)量的PE投資方，和企業(yè)高管一起參與了公司治理，在企業(yè)成功IPO后擁有的可操縱應(yīng)計利潤會減少，并且缺乏財務(wù)報表重述。這表明PE進入企業(yè)后，其參與對企業(yè)的治理程度與企業(yè)的盈余管理程度呈負相關(guān)。王會娟（2019）選擇2006—2011年在我國A股上市的961個企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)PE對企業(yè)盈余管理的影響在企業(yè)IPO前后所處的階段表現(xiàn)有所差異：在企業(yè)IPO后兩年內(nèi)，PE的參與對盈余管理有明顯的提高作用，而在企業(yè)IPO前兩年和IPO當(dāng)年，PE對盈余管理的作用無顯著影響。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2d：私募股權(quán)投資與盈余管理間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）潛在調(diào)節(jié)變量。學(xué)者對私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及其相關(guān)性的研究受限于單一的樣本空間，可能會使得出的結(jié)論不一致。Meta分析能夠整合各類研究，形成一個更廣闊的樣本空間，并在大樣本基礎(chǔ)上更深入一步探討會受到哪些調(diào)節(jié)變量的作用。Meta分析的調(diào)節(jié)變量分為情景因素和測量因素兩大類。本文主要分析情景因素中的企業(yè)規(guī)模和行業(yè)類別以及測量因素中的測量方式分別對企業(yè)價值和經(jīng)營績效、公司治理、技術(shù)創(chuàng)新、盈余管理四條價值創(chuàng)造路徑的調(diào)節(jié)作用。

1.企業(yè)規(guī)模：大型企業(yè)VS中小企業(yè)。企業(yè)規(guī)模是決定企業(yè)所擁有的資源和能力的決定性因素之一。首先，與資本籌措能力較強的大企業(yè)相比，中小型企業(yè)的資金資源更為缺乏，因此更需要私募基金的資金支持。另外，中小規(guī)模的企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)上更靈活，管理層也沒有大企業(yè)管理層那么強勢，因此對PE加入后參與公司治理的接受程度更高。其次，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在創(chuàng)新環(huán)境和創(chuàng)新速度上更具優(yōu)勢，能夠強化PE對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，從而提高企業(yè)價值。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：私募股權(quán)投資與企業(yè)價值的關(guān)系受到企業(yè)規(guī)模的影響，在中小型企業(yè)中二者的相關(guān)關(guān)系更顯著。

2.宏觀環(huán)境：本土環(huán)境VS國外環(huán)境。國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的不同可能會使得PE對企業(yè)價值及相關(guān)性方面的影響呈現(xiàn)差異。由于私募股權(quán)投資在西方發(fā)達國家市場上已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，而我國的私募基金雖然近幾年發(fā)展勢頭迅猛，但是起步晚、歷史短，在發(fā)展經(jīng)驗和行業(yè)資源等方面與其尚存在差距。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：私募股權(quán)投資與企業(yè)價值的關(guān)系受到宏觀環(huán)境的影響，國外環(huán)境下二者相關(guān)關(guān)系更顯著。

3.測量維度：單一維度VS多重維度。在私募股權(quán)投資與企業(yè)價值相關(guān)性的研究中，學(xué)者所使用的衡量方法和指標(biāo)的多樣化是導(dǎo)致研究結(jié)果不一致的重要原因，本文對測量維度這一因素對樣本中各變量產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行分析檢驗。如果在計算和衡量企業(yè)價值、經(jīng)營績效、治理水平、創(chuàng)新能力和盈余水平時只采用單一維度指標(biāo)，很有可能比使用多維度測量得出更容易產(chǎn)生偏差的結(jié)論，從而降低了數(shù)據(jù)結(jié)果的可靠性。據(jù)此，本文提出假設(shè)5：

H5：私募股權(quán)投資與企業(yè)價值的關(guān)系受到測量維度的影響，采用多維度指標(biāo)時，二者的相關(guān)關(guān)系更顯著。

綜上，本文的研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型

三、研究方法

Meta分析（又稱元分析）實質(zhì)上是一種對已有分析結(jié)論的分析，即整合某同一研究問題得出的獨立研究結(jié)果，進行定量分析和綜合評價。本文采用元分析是由于滿足了兩個基本條件：（1）關(guān)于私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及其相關(guān)性關(guān)系的定量研究較多，滿足了元分析對已有文獻的數(shù)量要求；（2）針對私募股權(quán)投資與企業(yè)價值關(guān)系的研究結(jié)論不一，而元分析恰好以解決這一問題為目的。

（一）文獻檢索與篩選。本文使用“私募股權(quán)投資（privateequity investment）”及其相關(guān)術(shù)語進行文獻主題檢索，這些術(shù)語包括：企業(yè)價值（corporation value）、經(jīng)營績效（business performance）、公司治理（corporate governance）、技術(shù)創(chuàng)新（technological innovation）、盈余管理（earnings management）等，為了使數(shù)據(jù)更完整，涵蓋了中英文兩類文獻。為了盡量避免“發(fā)表偏倚”，本文不僅在Web of Science、Elsevier、ISI Web of Knowledge、Wiley、中國知網(wǎng)、維普、萬方等國內(nèi)外主流數(shù)據(jù)平臺中檢索，還查找了中外權(quán)威管理類期刊和與私募股權(quán)投資相關(guān)的學(xué)術(shù)會議，截止到2021年12月，初步篩選出共287篇文獻。為保證樣本的可靠性和可用性，二次篩選的標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）是實證研究且必須具有樣本量和相關(guān)系數(shù)（或其他可轉(zhuǎn)換的統(tǒng)計指標(biāo)）。（2）各研究樣本必須是相互獨立的，如有用同一樣本數(shù)據(jù)進行研究的，選擇最早的文獻結(jié)論。（3）研究問題必須是私募股權(quán)投資對企業(yè)價值和相關(guān)路徑的影響。最終篩選得出可以轉(zhuǎn)化出效應(yīng)值的文獻49篇，其中用于Meta分析中直接與“企業(yè)價值”有關(guān)的共10篇，與價值路徑中“經(jīng)營績效”有關(guān)的9篇，與“公司治理”有關(guān)的10篇，與“技術(shù)創(chuàng)新”有關(guān)的9篇，與“盈余管理”有關(guān)的11篇。

（二）文獻編碼與數(shù)據(jù)處理。首先對每篇文獻進行編碼，記錄的定性數(shù)據(jù)包括文獻第一作者和出版時間以及一些樣本特征，如樣本的行業(yè)類型、規(guī)模、所在國家及地區(qū)等，記錄的定量數(shù)據(jù)為樣本量和其他任何可以轉(zhuǎn)化為相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計量和效應(yīng)量。編碼完成后，要對每個文獻中不同的效應(yīng)量和統(tǒng)計量統(tǒng)一進行轉(zhuǎn)化，本文應(yīng)用CMA 3.0（Comprehensive Meta Analysis 3.0）軟件將所有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成管理學(xué)常用的相關(guān)系數(shù)r（Effect Size，ES）當(dāng)作效應(yīng)值，再通過費雪轉(zhuǎn)換得到Fisher′s Z和Fisher′s Z值的標(biāo)準(zhǔn)誤。通過CMA 3.0軟件進行數(shù)據(jù)處理后的結(jié)果如下頁表1所示。

表1 私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及相關(guān)關(guān)系的研究匯總

四、實證分析

（一）整體效應(yīng)。

1.偏倚性檢驗。本文使用漏斗圖檢驗是否存在發(fā)表偏倚的情況，以確保研究結(jié)果更加客觀可信。在漏斗圖中，由于離散程度的不同，離散程度大的小樣本分布在底部，而離散程度小的大樣本分布在頂部。不存在發(fā)表偏倚的情況應(yīng)表現(xiàn)為，樣本集中在漏斗圖頂部且于中線對稱分布。安全系數(shù)的計算以5K+10（K表示研究數(shù)）為臨界值參考，用來估計meta分析中抽樣偏差的大小，其結(jié)果越大證明研究結(jié)論越穩(wěn)健。漏斗圖結(jié)果如圖2所示，基本符合發(fā)表偏倚不存在或者存在可能低的分布情況，且安全系數(shù)為4 031，遠超臨界值255（效應(yīng)值×5+10）。由此可知，研究結(jié)論較為可靠。

圖2 漏斗圖

2.異質(zhì)性檢驗。判斷研究中的多項獨立樣本是否因存在異質(zhì)性而無法合并需要進行異質(zhì)性檢驗。通常使用Q值和I值查驗效應(yīng)值的異質(zhì)性水平，從而決定使用固定和隨機兩種效應(yīng)模型中的哪一種。若Q≤K-1，采用任一模型均可；若Q＞K-1，只能使用隨機效應(yīng)模型。若I值≥50%，證明存在異質(zhì)性，應(yīng)選擇隨機效應(yīng)模型進行校正；若I≤50%，則選擇固定效應(yīng)模型。經(jīng)CMA 3.0計算得到Q值和I值，綜合兩種判斷方法決定使用哪種模型。結(jié)果如表2所示：Q值為455.370，遠超過臨界值48；I值為89.459%，大于50%，兩種判斷方法都顯示存在異質(zhì)性，故使用隨機模型。

表2 整體效應(yīng)異質(zhì)性檢驗

3.整體效應(yīng)檢驗。使用隨機效應(yīng)模型進行整體效應(yīng)檢驗的結(jié)果如表3所示。私募股權(quán)投資與企業(yè)價值的相關(guān)系數(shù)為0.361，p值為0.000，結(jié)果是顯著的，假設(shè)1得到證實。此外，私募股權(quán)投資與經(jīng)營績效、公司治理、技術(shù)創(chuàng)新、盈余管理的相關(guān)系數(shù)分別為0.268、0.348、0.333、0.261，且均顯著（p＜0.001），假設(shè)2a、2b、2c、2d得到證實。說明從大樣本空間上看，私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及相關(guān)方面之間是呈正相關(guān)的，其中與企業(yè)價值、價值路徑中的公司治理和技術(shù)創(chuàng)新呈中等程度相關(guān)，與經(jīng)營績效和盈余管理呈弱相關(guān)。

表3 整體效應(yīng)

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)。下面進行Meta二元分析。整體效應(yīng)檢驗中證實了各獨立樣本之間存在異質(zhì)性，說明私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及其相關(guān)關(guān)系方面還被某些調(diào)節(jié)變量影響。本文使用0—1編碼的方式對各個研究樣本進行分類，再使用CMA 3.0進行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，結(jié)果如下頁表4所示。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)

由表4可知，3個調(diào)節(jié)變量均對私募股權(quán)投資與企業(yè)價值及其相關(guān)性間的關(guān)系有影響，且存在顯著異質(zhì)性（p＜0.05）。具體來看，企業(yè)規(guī)模下，中小型企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)比大型企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)高，假設(shè)3得到證實；宏觀環(huán)境下，國外環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)比本土環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)高，假設(shè)4得到證實；測量維度下，多重維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)比單一維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)高，假設(shè)5得到證實。

五、研究結(jié)論

基于以往私募股權(quán)投資對企業(yè)價值及其相關(guān)性的實證研究結(jié)果，本文使用meta分析對二者之間的關(guān)系做了量化綜述。首先，將PE對企業(yè)價值的影響按照價值實現(xiàn)路徑分為公司治理、經(jīng)營績效、技術(shù)創(chuàng)新、盈余管理四個角度，梳理了PE直接影響企業(yè)價值和通過四條路徑分別影響企業(yè)價值的相關(guān)實證研究。其次從企業(yè)規(guī)模、宏觀環(huán)境、測量維度三方面剖析是否存在這些潛在調(diào)節(jié)變量以及它們是如何影響PE與企業(yè)價值間的相關(guān)關(guān)系的。得到如下結(jié)論：

（一）整體效應(yīng)。私募股權(quán)投資對企業(yè)價值具有中等程度的提升作用。大多數(shù)學(xué)者使用委托代理理論解釋了PE機構(gòu)的加入是如何提升企業(yè)價值的，認為PE機構(gòu)的加入除了給企業(yè)注入充裕的資金、專業(yè)知識技術(shù)、人脈及市場資源等，還會以股東的身份參與到公司治理中來，能夠更好地發(fā)揮股東對管理層的督促作用，降低了公司治理成本。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資對企業(yè)價值實現(xiàn)的四條路徑均存在不同程度的正向影響，按影響程度大小依次排列為公司治理、技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營績效、盈余管理，該結(jié)論突出強調(diào)了PE的參與能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理水平產(chǎn)生積極正面的引導(dǎo)與改善。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)。私募股權(quán)投資對企業(yè)價值及其相關(guān)性的影響受情景差異的影響，被投資企業(yè)的規(guī)模和所處宏觀環(huán)境對二者關(guān)系都有不同程度的調(diào)節(jié)效果，另外二者的相關(guān)關(guān)系還會因為測量維度是否單一而被放大或縮小。

1.企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)PE與企業(yè)價值的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，PE的加入給中小企業(yè)帶來的價值提升效果比大規(guī)模企業(yè)更加顯著，這可能與中小企業(yè)對PE這一股權(quán)融資渠道的依賴更強有關(guān)，其組織結(jié)構(gòu)相較于成熟的大規(guī)模企業(yè)來說更靈活，因此PE的加入對其治理結(jié)構(gòu)和水平的改善空間更大。另外，中小企業(yè)的創(chuàng)新氛圍較強，創(chuàng)新速度較快，也能夠強化PE對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，從而提高企業(yè)價值。該結(jié)論啟示中小企業(yè)應(yīng)利用自身創(chuàng)新環(huán)境的優(yōu)勢，抓住PE帶來的資金、管理、資源等支持的這一機遇，實現(xiàn)自我價值的飛速提升。

2.宏觀環(huán)境調(diào)節(jié)PE與企業(yè)價值的關(guān)系。我國私募基金行業(yè)僅僅發(fā)展了不到二十年。雖然其發(fā)展勢頭較好，但在高速發(fā)展的背后卻也積累了很多問題，出現(xiàn)了越來越多的空殼私募，還有一些名噪一時的現(xiàn)象級私募突然急劇縮水走向消亡。因此，要想壯大PE在多層次資本市場建設(shè)中的力量，我國需要不斷完善解決私募行業(yè)的合法合規(guī)問題，積累整合私募行業(yè)發(fā)展所需的經(jīng)驗與資源。

3.測量維度是影響PE與企業(yè)價值的重要調(diào)節(jié)變量。研究結(jié)果顯示，多維度的測量方式比單一維度的測量方式產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效果更大。因此，為了在研究中盡可能使變量結(jié)果可靠有效，需要選擇能夠更好體現(xiàn)研究對象多維本質(zhì)與二者復(fù)雜關(guān)系的復(fù)合性指標(biāo)。