多因素影響下，市場波動或加大關注低估、國產(chǎn)替代等確定性主線

徐馳

展望2022年下半年，我們認為，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步修復以及貨幣政策的“框架內(nèi)寬松”，資本市場會維持上行趨勢。但是仍有一些風險需要投資者關注，包括美聯(lián)儲加息帶來的全球資金回流的壓力，以及7月末8月初科創(chuàng)板解禁潮產(chǎn)生的拋壓。

國內(nèi)“寬貨幣-寬信用”的格局或?qū)⒀永m(xù)，這會帶來市場的風險偏好逐步修復。我們建議重點關注三條主線：低估值價值公司、科技行業(yè)以及大宗商品及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來的收益的板塊。

PPI 走勢是第一個關鍵宏觀變量，我們預計，下半年PPI或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。背后的原因在于原油供需正在顯現(xiàn)邊際變化。具體來說，盡管受到俄烏沖突的影響，原油價格持續(xù)處于高位，但從需求側來看，美國經(jīng)濟復蘇動能的走弱，以及明年全球衰退預期的走強，弱化了對石油的需求。

此外，從供給側來看，沙特作為擴張最容易且成本最低的產(chǎn)油國，近期釋放了原油增產(chǎn)的信號。這意味著7月底之后的OPEC+會議的原油增產(chǎn)或持續(xù)超出市場預期，這一重要原因也將驅(qū)動原油價格走弱。隨著石油價格或?qū)⑾滦?，通脹預期和大宗商品的價格也將進一步走弱，進而帶動全球PPI回落。

第二個關鍵宏觀變量是全球流動性。美聯(lián)儲加息節(jié)奏變化或?qū)θ蛄鲃有孕纬蓴_動。市場預期，隨著能源價格回落，美國整體的通脹水平有望回落，同時在經(jīng)濟衰退的預期之下，美聯(lián)儲可能會放緩甚至停止加息。但從結構上來看，美國通脹是全面的通脹，除能源價格之外，勞動力的“工資-通脹”螺旋很難緩解。因此，即便能源價格或有所回落，美國CPI也很難下降到以前3%的水平，給美國出了一道是否加息、如何加息的難題。

更重要的是，美國有陷入“滯脹”的風險。國際貨幣基金組織7月12日下調(diào)2022年美國經(jīng)濟增長預期至2.3%，認為美國避免經(jīng)濟衰退越來越具有挑戰(zhàn)性。在這種背景下，美聯(lián)儲加息節(jié)奏或受到明顯的擾動，從而造成全球流動性預期紊亂，疊加美債收益率高位震蕩，容易對高估值的成長板塊形成明顯壓制。

下半年的國內(nèi)經(jīng)濟，其核心驅(qū)動因素主要是疫情后的經(jīng)濟修復。在常態(tài)化核酸的背景下，所有停工企業(yè)有序復工復產(chǎn)，這使得疫情對經(jīng)濟的影響由上半年的嚴峻模式，轉為長期但相對可控的模式。但從全球來看，今年下半年的復蘇或很難一蹴而就。

“穩(wěn)增長”是貫穿2022年全年的一條主線，下半年A股市場或繼續(xù)加大對穩(wěn)增長政策效果的定價。從經(jīng)濟穩(wěn)增長的手段來看，今年專項債發(fā)行速度及節(jié)奏會明顯快于過去兩年。我們預計7月年中政治局會議后，下半年仍將陸續(xù)出臺一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策措施。

從流動性角度看，我們的貨幣政策維持“框架內(nèi)的寬松”。2022年4月政治局會議以來，國內(nèi)降準、降息等寬松流動性環(huán)境逐漸形成，金融市場流動性環(huán)境改善，對A股市場整體估值形成支撐。同時，5 月及6 月的社融信貸數(shù)據(jù)快速反彈，“穩(wěn)信用”支撐市場對經(jīng)濟修復的預期抬升。不過，在全球通脹抬升、流動性緊縮的背景下，我國貨幣寬松不具備持續(xù)地超預期寬松的基礎，當前的寬松是“有定力的寬松”，即維持：“動態(tài)清零”、“房住不炒”、地方政府債務限制、資本紅綠燈監(jiān)管下的寬松。

總體來看，經(jīng)濟修復穩(wěn)步推進，貨幣政策維持“框架內(nèi)的寬松”，呵護市場流動性環(huán)境。同時，“寬貨幣-寬信用”的格局會延續(xù)，都將使市場的風險偏好逐步修復。

我們判斷，2022年下半年，權益市場或在較為復雜的環(huán)境下維持震蕩向上的趨勢。所謂復雜，體現(xiàn)在以下三個方面：海外市場中，隨著美國經(jīng)濟衰退預期升溫，我們預計，美聯(lián)儲從四季度開始，加息縮表力度可能會開始放緩。疊加美元指數(shù)高位，全球資金具有不小的回流壓力。其次，在7月-8月窗口期，科創(chuàng)板面臨三周年的解禁潮，以科創(chuàng)板為代表的科技股或面臨較大拋壓。再次，日用消費豁免名單擴大與科技摩擦升級同時存在，這也將對相關企業(yè)的經(jīng)營帶來影響。

在相對復雜的內(nèi)外環(huán)境下，下半年A 股市場大格局將維持震蕩向上的走勢，但市場波動率或?qū)⒎糯?。就市場?jié)奏而言，要關注兩個可能的市場高點：第一，7月底8月初，科創(chuàng)板解禁大潮前，參照過往解禁經(jīng)驗，投資者情緒高企或?qū)⒂瓉硎袌龈唿c;第二，11月左右，穩(wěn)增長政策不斷出臺以及外部擾動緩解，市場或在此時迎來新一輪高點，考慮到今年以來專項債的持續(xù)前置發(fā)力，可能給四季度末至明年初的基建、金融數(shù)據(jù)帶來壓力。

就配置結構而言，我們建議以均衡配置應對復雜的內(nèi)外環(huán)境和波動率的放大，具體來說，關注三條最具確定性的宏觀主線：

1）重視低估值的價值公司：就進攻角度而言，科創(chuàng)板解禁后的“造富效應”以及基數(shù)效應將驅(qū)動下半年核心城市地產(chǎn)數(shù)據(jù)同比明顯改善，驅(qū)動市場經(jīng)濟復蘇預期持續(xù)，建議配置：核心城市地產(chǎn)及后周期、高端可選消費等低估值的價值板塊（見附圖）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)截至2022 年6 月13 日

2）關注原油價格見頂驅(qū)動大宗及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來的投資機會，如：中游制造業(yè)、交運、養(yǎng)殖業(yè)等。

3）就科技股而言，建議重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續(xù)加碼的國產(chǎn)替代方向，如：軍工-大飛機等方向;受益于國內(nèi)流動性寬松呵護的中小市值成長板塊。