CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響：過(guò)度自信的中介效應(yīng)

□劉 莉 扈文秀 王芳云

一、引言

商業(yè)信用融資是企業(yè)同上游供應(yīng)商或下游客戶發(fā)生經(jīng)濟(jì)交往時(shí)，依賴上游供應(yīng)商或者下游客戶對(duì)企業(yè)自身的信任，進(jìn)而產(chǎn)生占用對(duì)方資金的行為。目前，我國(guó)金融體系尚不健全，企業(yè)融資途徑多是以銀行信貸為主導(dǎo)的間接融資，大部分企業(yè)面臨融資約束困境，而商業(yè)信用融資能夠在一定程度上為企業(yè)融資紓難解困。商業(yè)信用融資起源于中世紀(jì)歐洲，后逐漸發(fā)展為被企業(yè)廣泛采用的一種短期融資方式，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也日益凸顯。Meltzer（1960）最早對(duì)商業(yè)信用融資展開(kāi)探索，此后國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)商業(yè)信用融資影響因素展開(kāi)了一系列研究。已有研究一方面分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體壓力、通貨膨脹和貨幣政策等外部環(huán)境對(duì)商業(yè)信用融資的影響，另一方面則探討了企業(yè)戰(zhàn)略、納稅誠(chéng)信、財(cái)務(wù)舞弊和風(fēng)險(xiǎn)披露等企業(yè)自身因素對(duì)商業(yè)信用融資的影響。與此同時(shí)，也有學(xué)者從管理者能力、CEO 聲譽(yù)、CEO 性別等管理者個(gè)人特征出發(fā)探尋商業(yè)信用融資的影響因素，然而考察CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資影響的文獻(xiàn)寥寥無(wú)幾。因此，研究CEO 金融背景是否能夠影響商業(yè)信用融資，不僅有助于了解CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，而且也能夠?yàn)槠髽I(yè)如何配置高層管理團(tuán)隊(duì)提供理論支撐。

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，已往研究對(duì)高管特征、烙印理論等進(jìn)行了論述。第一，在對(duì)高管特征的研究中，學(xué)者們大都將高管特征作為一個(gè)整體，研究其對(duì)公司業(yè)績(jī)、信息披露、投資效率的影響。事實(shí)上，高管團(tuán)隊(duì)中每個(gè)成員的職能權(quán)限不盡相同，整體進(jìn)行籠統(tǒng)研究會(huì)增加研究數(shù)據(jù)的噪聲，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)證分析結(jié)果與現(xiàn)實(shí)相悖。在高管團(tuán)隊(duì)中，CEO 作為企業(yè)的領(lǐng)航人，不僅對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向進(jìn)行把控，同時(shí)還參與企業(yè)決策制定，因此CEO 的金融背景不僅能夠代表高管團(tuán)隊(duì)的金融背景，在具體研究中還可以降低由于職權(quán)差異所造成的研究噪聲。第二，近年來(lái)，學(xué)者們將烙印理論的有關(guān)研究逐步聚焦到企業(yè)管理者等個(gè)體上。如：Mathias等（2015）運(yùn)用烙印理論探究了創(chuàng)業(yè)者早期印記對(duì)創(chuàng)業(yè)決策的作用機(jī)制；杜勇等（2018）指出，CEO 的海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷會(huì)影響其認(rèn)知和價(jià)值觀并完善其知識(shí)結(jié)構(gòu)，這些印記會(huì)減少企業(yè)的盈余管理；郭玉冰等（2021）指出，具有學(xué)術(shù)研究背景的高管人員會(huì)被打上謹(jǐn)慎烙印，既能為企業(yè)在創(chuàng)新和研發(fā)投入方面提供關(guān)鍵智力支撐，也能提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性和主動(dòng)性。金融行業(yè)長(zhǎng)期具有高強(qiáng)度、高壓力和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此本文認(rèn)為，具有金融背景的CEO 會(huì)產(chǎn)生與金融行業(yè)特征相匹配的環(huán)境印記，這種印記會(huì)滲透進(jìn)CEO 的認(rèn)知和能力層面，從而對(duì)其制定決策產(chǎn)生影響。

基于上述分析，本文從CEO 金融背景切入，研究在當(dāng)前復(fù)雜和動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，擁有金融背景的CEO 是否會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用融資水平以及通過(guò)何種機(jī)制產(chǎn)生。本文創(chuàng)新之處如下：第一，不同管理者擁有的權(quán)限差異較大，模糊化研究可能影響研究結(jié)論的科學(xué)性與準(zhǔn)確性，因此本文聚焦于CEO 金融背景，這樣不僅能減少由于不同職權(quán)所導(dǎo)致的噪聲，同時(shí)還可以豐富對(duì)高管金融背景的相關(guān)研究；第二，本文從高層梯隊(duì)理論和烙印理論出發(fā)，研究CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的直接影響，既深化了CEO 金融背景和商業(yè)信用融資的相關(guān)研究，又為減少管理者非理性行為、拓寬企業(yè)融資渠道提供參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO 金融背景與商業(yè)信用融資

高層梯隊(duì)理論指出，管理者的認(rèn)知范圍存在局限性，其個(gè)人特征和經(jīng)歷會(huì)使得管理者作出高度個(gè)性化的決策。由于金融領(lǐng)域的工作強(qiáng)度高且關(guān)系網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜，同時(shí)結(jié)合對(duì)已有文獻(xiàn)的分析，本文主要從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩方面分析CEO 金融背景對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。

從信息效應(yīng)來(lái)說(shuō)，金融領(lǐng)域工作者面臨的壓力較大、風(fēng)險(xiǎn)較高、誘惑較多，這些特殊性質(zhì)使得具有金融背景的CEO 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度往往高于無(wú)金融背景的CEO。由信息不對(duì)稱(chēng)理論可知，在資金融通過(guò)程中，資金供給方和需求方獲取信息的方式不同，因而各自掌握的信息數(shù)量和質(zhì)量均具有差異性。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，具有金融背景的CEO 會(huì)向商業(yè)信用供給方傳遞其偏好風(fēng)險(xiǎn)的信息，這不利于企業(yè)獲取商業(yè)信用融資。為了規(guī)避自身的交易風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)信用供給方針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)的商業(yè)信用融資更謹(jǐn)慎，會(huì)加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而導(dǎo)致具有金融背景的CEO 所在企業(yè)的商業(yè)信用融資水平降低。

從資源效應(yīng)來(lái)說(shuō)，具有金融背景的CEO 往往與銀行、證券交易所等金融機(jī)構(gòu)有更多接觸的可能，這為企業(yè)資金融通提供了更多機(jī)會(huì)和途徑。在我國(guó)金融市場(chǎng)中，由于銀行貸款具有成本較低的明顯優(yōu)勢(shì)，仍是當(dāng)前企業(yè)外部融資的第一選擇。銀行作為金融領(lǐng)域的重要組成部分，在企業(yè)貸款方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。當(dāng)企業(yè)具有融資需求時(shí)，擁有金融背景的CEO 通過(guò)其社會(huì)資本能夠相對(duì)容易地獲取銀行貸款，此時(shí)企業(yè)商業(yè)信用融資的需求小。這是由于CEO 以往在金融領(lǐng)域工作時(shí)形成了復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，使其具有緩解企業(yè)融資約束和優(yōu)化融資環(huán)境的能力，在一定程度上能夠有效改善企業(yè)的財(cái)務(wù)及現(xiàn)金持有狀況。

基于以上分析，本文認(rèn)為CEO 金融背景對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響主要從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩個(gè)方面發(fā)揮作用：一是快節(jié)奏、高壓力的金融機(jī)構(gòu)工作環(huán)境容易增加CEO 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，這就會(huì)向商業(yè)信用供給方傳遞負(fù)面信息，減少了企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的渠道；二是具有金融背景的CEO 依賴過(guò)去工作所建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能為企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的社會(huì)資本，豐富企業(yè)融資方式，進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資的需求。因此，本文提出如下假設(shè)H1：

H1：具有金融背景的CEO 會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平。

（二）過(guò)度自信的中介效應(yīng)

在高層管理團(tuán)隊(duì)中，過(guò)度自信作為普遍存在的心理現(xiàn)象，會(huì)造成高管對(duì)自身能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的高估，企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)被忽視。烙印理論認(rèn)為，個(gè)體在特定環(huán)境中工作或?qū)W習(xí)的經(jīng)歷會(huì)影響自身的認(rèn)知和能力，形成與該環(huán)境高度匹配的印記。金融行業(yè)具有較高的從業(yè)壓力和獨(dú)特的運(yùn)作模式，與其他行業(yè)相比，在金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷更容易給個(gè)體留下深遠(yuǎn)影響。因此，可以認(rèn)為CEO 在金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷是被動(dòng)態(tài)烙印的，形成的與金融行業(yè)特征高度匹配的印記會(huì)對(duì)個(gè)體的人格特征和決策偏好等產(chǎn)生極大影響。一是認(rèn)知烙印。具有金融背景的CEO 對(duì)金融領(lǐng)域的行業(yè)慣例有著深刻認(rèn)知，對(duì)金融行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式也十分熟悉，因此在認(rèn)知識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)方面優(yōu)于無(wú)金融背景的CEO，能夠及時(shí)采取合理的措施精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大大加強(qiáng)。二是能力烙印。具有金融背景的CEO 在金融領(lǐng)域工作所獲得的信息處理和機(jī)會(huì)識(shí)別能力對(duì)企業(yè)決策發(fā)揮著不容小覷的作用?？傮w來(lái)說(shuō)，由于過(guò)去的工作經(jīng)歷，具有金融背景的CEO 在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、信息處理和機(jī)會(huì)篩選等方面獲得了認(rèn)知烙印和能力烙印，在抓住機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)管理控制等方面表現(xiàn)突出，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中表現(xiàn)出的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)更容易贏得大家的信賴，這一方面促使他們產(chǎn)生強(qiáng)烈的優(yōu)越感，即表現(xiàn)出過(guò)度自信，另一方面針對(duì)此類(lèi)CEO 的監(jiān)督也會(huì)削弱。如：杜勇等（2019）認(rèn)為，具有金融背景的CEO 會(huì)通過(guò)提高自信程度來(lái)促進(jìn)企業(yè)金融化；史燕平等（2021）指出，具有金融背景的CEO 會(huì)產(chǎn)生過(guò)度自信的心理，這就會(huì)導(dǎo)致其低估自身被替代的可能性，進(jìn)而不重視租賃融資的使用。與此同時(shí)，商業(yè)信用融資具有手續(xù)少、易取得、負(fù)擔(dān)成本較低等優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)這些優(yōu)點(diǎn)被過(guò)度自信的CEO 忽略時(shí)，企業(yè)商業(yè)信用融資所占的比重也會(huì)隨之減少。綜上分析，本文提出如下假設(shè)H2：

H2：過(guò)度自信在CEO 金融背景影響企業(yè)商業(yè)信用融資中具有中介效應(yīng)。

根據(jù)上述分析，本文構(gòu)建理論分析框架如下圖所示：

圖 理論分析框架圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，其中：商業(yè)信用融資數(shù)據(jù)來(lái)源于“公司研究系列”數(shù)據(jù)庫(kù)中“財(cái)務(wù)報(bào)表”部分；CEO 金融背景來(lái)源于“上市公司人物特征”數(shù)據(jù)庫(kù)中“綜合資料”部分。由于CEO 金融背景的有關(guān)數(shù)據(jù)從2008 年開(kāi)始收錄，且受2020 年新冠肺炎疫情的影響，因此本文以2008—2019 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為初始樣本，遵循研究慣例，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選：（1）剔除ST 類(lèi)、*ST 類(lèi)和金融類(lèi)上市企業(yè)；（2）剔除當(dāng)年上市和主要變量缺失的企業(yè)。為了克服異常值的影響，對(duì)分析中需要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize 處理，最終得到26120 個(gè)有效觀測(cè)樣本。

（二）主要變量說(shuō)明及模型構(gòu)建

1.主要變量說(shuō)明

（1）被解釋變量。企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的商業(yè)信用往來(lái)主要有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三種，現(xiàn)有研究大多采用三者之和除以營(yíng)業(yè)成本或營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量，而商業(yè)信用融資作為一種融資方式，對(duì)企業(yè)同期總資產(chǎn)的影響更為突出。因而，本文借鑒胡志亮和鄭明貴（2021）的研究，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和除以期末資產(chǎn)總額度量商業(yè)信用融資，比值越高表明企業(yè)商業(yè)信用融資的比例越高。

（2）解釋變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)CEO 金融背景的定義較為統(tǒng)一，主要是指CEO 具有金融監(jiān)管部門(mén)、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)及其他金融類(lèi)公司的工作經(jīng)歷。本文設(shè)定虛擬變量：CEO 具有金融背景記為1，否則記為0。

（3）中介變量。國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度提出對(duì)過(guò)度自信的測(cè)量方法。外部角度常用的度量方法是媒體評(píng)價(jià)法，通過(guò)主流媒體對(duì)CEO 的評(píng)論進(jìn)行賦值，分值越高表明自信程度越高，但是該方法樣本量小，不具有普遍性。內(nèi)部角度大多采用管理層持股變動(dòng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)等方法衡量，但具有很大的主觀特征。本文綜合考慮我國(guó)證券交易市場(chǎng)的特殊性，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，借鑒姜付秀等（2009）的衡量方法，用前3 名高管薪酬之和除以所有高管薪酬之和，所求比值與其中位數(shù)作比較，若CEO 所在企業(yè)薪酬比例大于中位數(shù)則記為1，反之則記為0。

2.模型構(gòu)建

（1）直接效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響，構(gòu)建如下模型：

其中：TCF 表示商業(yè)信用融資，CEOFB 表示CEO 金融背景。為盡可能減少內(nèi)生性問(wèn)題，參考孫婕和李明輝（2021）、何威風(fēng)和劉巍（2018）的研究，從兩個(gè)方面選擇控制變量：一是CEO 個(gè)體層面的特征，即性別（Gender）、年齡（Age）和兩職合一（Dual）；二是企業(yè)層面的特征，即企業(yè)性質(zhì)（State）、銀行借款（Bank）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)能力（Growth）、上市年限（Firmage）、現(xiàn)金流量（Cash）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（First）。為避免時(shí)間和行業(yè)對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響，本文還控制了時(shí)間效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind）。根據(jù)理論分析與研究假設(shè)，本文預(yù)期α＜0，即聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低商業(yè)信用融資的比例。各變量的具體含義見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量定義說(shuō)明

（2）中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了檢驗(yàn)過(guò)度自信在CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資影響的關(guān)系中存在的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等（2004）的做法，構(gòu)建如下傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中：OC 為中介變量，表示企業(yè)聘任的CEO 是否過(guò)度自信。CEO 過(guò)度自信的中介傳導(dǎo)路徑：用模型（2）檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響，如果系數(shù)α顯著，則繼續(xù)用模型（3）檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響；如果系數(shù)β1 顯著，則在模型（4）中同時(shí)納入CEO 金融背景與過(guò)度自信進(jìn)行分析；如果系數(shù)γ顯著而γ不顯著，那么稱(chēng)為完全中介效應(yīng)；如果系數(shù)γ和系數(shù)γ同時(shí)顯著，那么稱(chēng)為部分中介效應(yīng)；如果系數(shù)γ不顯著，那么中介效應(yīng)不成立。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。主要變量中：樣本企業(yè)商業(yè)信用融資（TCF）的最小值為0.006，最大值為0.552，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，表明不同企業(yè)之間的商業(yè)信用融資行為具有明顯的差異；CEO 金融背景（CEOFB）的均值為5.2%，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)CEO 無(wú)金融背景?？刂谱兞恐校篊EO 性別（Gender）的均值為0.94，表明企業(yè)聘任女性CEO 的比例較低；年齡（Age）最小的CEO 僅24 歲，年齡最大的為81 歲，平均年齡49.39歲；兩職合一（Dual）的均值為0.254，說(shuō)明CEO 兼任董事長(zhǎng)的比例為25.4%；企業(yè)性質(zhì)（State）的均值為0.418，說(shuō)明樣本中有41.8%為國(guó)有企業(yè)；銀行借款（Bank）的最大值0.583，最小值為0，說(shuō)明不同企業(yè)之間銀行借款的比例存在較大差異；企業(yè)規(guī)模（Size）與成長(zhǎng)能力（Growth）的平均值與其他學(xué)者研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（二）回歸分析

表4 列（1）至列（4）為模型（1）的回歸結(jié)果，其中列（1）和列（2）沒(méi)有加入控制變量，列（3）和列（4）都加入了控制變量，并且列（2）和列（4）控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。結(jié)果顯示：列（1）和列（2）中CEOFB 的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明CEO 金融背景與商業(yè)信用融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；引入控制變量后，列（3）中CEOFB 的估計(jì)系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)企業(yè)聘任具有金融背景的CEO 時(shí)，商業(yè)信用融資的比例顯著降低；列（4）中CEOFB 的系數(shù)為-0.021，在1%的顯著性水平下負(fù)向顯著，說(shuō)明當(dāng)CEO 存在金融背景時(shí)，企業(yè)商業(yè)信用融資的比例顯著降低2.1%。假設(shè)H1 成立。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

過(guò)度自信（OC）在CEO 金融背景影響商業(yè)信用融資關(guān)系中的中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表4 列（5）至列（7）所示。在列（5）中，CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0.021，在1%的水平下顯著為負(fù)。列（6）考察了CEO金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響：CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的系數(shù)為0.140，在1%的水平下顯著為正，表明具有金融背景的CEO 容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理。列（7）同時(shí)納入CEO 金融背景和過(guò)度自信：過(guò)度自信對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0.006，在1%的水平下顯著為負(fù)，表明CEO 過(guò)度自信的水平越高，企業(yè)商業(yè)信用融資的比例越低；進(jìn)一步觀察可知，CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)較列（5）有所下降，但仍在1%的水平下顯著為負(fù)。此外，Sobel 檢驗(yàn)的Z 統(tǒng)計(jì)量為-2.885，在1%的水平下顯著，說(shuō)明過(guò)度自信在CEO 金融背景影響商業(yè)信用融資的關(guān)系中扮演著部分中介效應(yīng)。綜合表明，擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資的減少，即本文實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了“CEO 金融背景→過(guò)度自信→商業(yè)信用融資”的傳導(dǎo)路徑，假設(shè)H2 成立。

表4 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）直接效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）滯后期檢驗(yàn)。本文對(duì)CEO 金融背景進(jìn)行滯后1 期（CEOFB1）和滯后2 期（CEOFB2）檢驗(yàn)，結(jié)果如表5的列（1）和列（3）所示。CEOFB1 和CEOFB2 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明CEO 金融背景負(fù)向影響商業(yè)信用融資。為減少其他控制變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步對(duì)所有控制變量取滯后1 期和滯后2 期進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5 列（2）和列（4）所示，CEOFB1 和CEOFB2 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，證明前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)和重構(gòu)變量：穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）傾向得分匹配（PSM）。為避免樣本的選擇性偏差，將有金融背景CEO 的企業(yè)作為處理組，而無(wú)金融背景CEO 的企業(yè)作為參照組，以CEO 性別（Gender）等控制變量為特征變量，按照最近鄰匹配（1∶1）的原則進(jìn)行配對(duì)，采用匹配后的樣本重新進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表5 列（5）所示。匹配后的樣本回歸中，CEOFB 的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。由上述研究結(jié)論可見(jiàn)，在綜合考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)果仍具穩(wěn)定性。

2.重構(gòu)變量檢驗(yàn)

第一，根據(jù)皖河流域山區(qū)環(huán)境的特點(diǎn)，構(gòu)建低耗、優(yōu)質(zhì)、高產(chǎn)、高效的農(nóng)田生態(tài)系統(tǒng)。主要內(nèi)容有：山區(qū)土地整治和土壤改良，保持耕地的綠色覆蓋，建設(shè)生態(tài)水系和現(xiàn)代灌溉系統(tǒng)，山坡耕地保護(hù)或退耕等。

為了對(duì)商業(yè)信用融資進(jìn)行更全面的描述，本文參考張新民等（2021）的做法，用應(yīng)付賬款與總負(fù)債的比值衡量商業(yè)信用融資（TCF1），比值越高，該企業(yè)從其他企業(yè)獲得的商業(yè)信用就越多，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 列（6）。結(jié)果顯示：CEO 金融背景在1%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低商業(yè)信用融資比例，與前文結(jié)論一致。

3.改變計(jì)量方法

（1）分位數(shù)回歸。為了消除OLS 回歸可能產(chǎn)生的偏差，避免CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資可能只是在特定分位數(shù)產(chǎn)生顯著影響，本文采用自助法重復(fù)500 次的分位數(shù)回歸對(duì)研究樣本重新檢驗(yàn)，選取Q10、Q25、Q50、Q75、Q90 分位數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別-0.011、-0.019、-0.024、-0.035、-0.038，限于文章篇幅，表6列（1）至列（3）僅列示3 種情況的結(jié)果。結(jié)果表明：在不同的分位點(diǎn)上，CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）Tobit 模型。盡管商業(yè)信用融資的觀測(cè)樣本分布于正數(shù)范圍內(nèi)，但仍有一部分企業(yè)的商業(yè)信用融資比例為0，故本文樣本適用于Tobit 模型。如表6 中列（4）所示，將上文的OLS 回歸改為T(mén)obit 回歸，結(jié)果顯示CEO 金融背景的估計(jì)系數(shù)為-0.021，在1%水平下顯著為負(fù)，與前文實(shí)證檢驗(yàn)部分結(jié)果一致。

（二）中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)以高管相對(duì)薪酬代理過(guò)度自信的中介效應(yīng)是否穩(wěn)健，本文借鑒徐飛（2019）的做法，剔除預(yù)收賬款，用應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和除以期末資產(chǎn)總額衡量商業(yè)信用融資（TCF2），對(duì)前文構(gòu)建的中介效應(yīng)模型再次進(jìn)行逐步回歸，結(jié)果如表6 列（5）至列（7）所示。列（5）顯示CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資（TCF2）的影響在1%的水平下顯著為負(fù)，列（6）顯示CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響在1%的水平下顯著為正，列（7）顯示過(guò)度自信對(duì)商業(yè)信用融資（TCF2）的影響在5%的水平下顯著為負(fù)，結(jié)果滿足上文中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭邢禂?shù)α、β1 和γ均顯著的要求。此外，Sobel 檢驗(yàn)的Z 統(tǒng)計(jì)量為-2.928，在1%的水平下顯著。綜合表明：本文關(guān)于“CEO 金融背景→過(guò)度自信→商業(yè)信用融資”的傳導(dǎo)路徑是穩(wěn)健的，擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信會(huì)減少企業(yè)商業(yè)信用融資。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2019 年滬深A(yù) 股非金融上市公司26120 個(gè)樣本為研究對(duì)象，探究CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：CEO 金融背景與商業(yè)信用融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平，且在進(jìn)行不同的內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步作用機(jī)制分析表明：擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資的比例。

（二）對(duì)策建議

1.注重背景，合理配置高管團(tuán)隊(duì)

企業(yè)進(jìn)行高層管理團(tuán)隊(duì)搭建時(shí)，應(yīng)當(dāng)將人員的過(guò)往經(jīng)歷納入考慮范圍，爭(zhēng)取聘任具有不同從業(yè)經(jīng)歷的人員。隨著商業(yè)信用融資的優(yōu)點(diǎn)日益凸顯，為了避免商業(yè)信用融資水平降低對(duì)企業(yè)整體發(fā)展帶來(lái)不利影響，企業(yè)在招聘高管人員時(shí)應(yīng)關(guān)注具有金融背景特征的高管比例，同時(shí)在企業(yè)決策層中要適當(dāng)控制具有金融領(lǐng)域工作經(jīng)歷的人員占比。為了向商業(yè)信用供給方傳遞積極信息，企業(yè)在聘用高管人員時(shí)要注重人員工作背景多元化，在多樣性的人員背景中揚(yáng)長(zhǎng)避短，兼顧個(gè)人能力和綜合素質(zhì)，以此達(dá)到烙印機(jī)制的最優(yōu)效應(yīng)。

2.強(qiáng)化治理，加大高管約束力度

企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不健全是誘發(fā)管理者非理性行為的關(guān)鍵因素。企業(yè)在合理配置高管團(tuán)隊(duì)成員的基礎(chǔ)上，還應(yīng)不斷強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)。一方面，可增設(shè)多重融資決策評(píng)估和監(jiān)督環(huán)節(jié)，削弱具有金融背景的CEO在企業(yè)融資決策過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)，降低金融背景CEO 出現(xiàn)過(guò)度自信傾向的可能性；另一方面，可通過(guò)提升獨(dú)董比率、加大外部董事比例、擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模等方式加強(qiáng)對(duì)CEO 的監(jiān)督約束，避免具有金融背景的CEO 由于自身的明星效應(yīng)而出現(xiàn)決策失誤。此外，公司還應(yīng)提升企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的透明度，尤其是經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)認(rèn)證的信息，這不僅有助于提高商業(yè)信用供給方的信任度，還能增強(qiáng)其出資意愿。

3.保持警惕，正確看待烙印影響

就高管自身而言，要努力做到正確看待烙印機(jī)制，充分認(rèn)識(shí)過(guò)往的工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷會(huì)影響自身行為決策，時(shí)刻保持警惕，培養(yǎng)自我反省的習(xí)慣，以期在作決策的過(guò)程中降低烙印機(jī)制的消極作用。具有金融背景的CEO 過(guò)去長(zhǎng)期從事高壓力工作，對(duì)其認(rèn)知和能力都有著潛移默化的影響，在決策中要減少烙印機(jī)制在認(rèn)知方面帶來(lái)的負(fù)面影響，放大能力方面帶來(lái)的積極影響。具有金融背景的CEO 對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀需要有清醒認(rèn)知，尋求有利于企業(yè)發(fā)展的融資途徑，充分發(fā)揮過(guò)往工作經(jīng)歷帶來(lái)的資源效應(yīng)，提升企業(yè)資金的使用效率，避免因過(guò)度自信而忽視商業(yè)信用融資的優(yōu)勢(shì)，以致于阻礙甚至破壞企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)。

4.政府支持，完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)

在監(jiān)管層面，為優(yōu)化企業(yè)資金配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資方式選擇多樣化，政府應(yīng)加大信用建設(shè)對(duì)企業(yè)融資的支持作用。首先，完善信息披露監(jiān)管規(guī)則。遵循法制化原則制定上市企業(yè)信息披露要求，必要時(shí)可加大追責(zé)力度，強(qiáng)化上市企業(yè)如實(shí)披露信息的責(zé)任意識(shí)，在一定程度上達(dá)到規(guī)范和約束管理者行為的目的，提升企業(yè)決策的科學(xué)性和合理性。其次，建立企業(yè)電子誠(chéng)信檔案。為商業(yè)信用資金供給方和需求方兩大參與主體增加可靠的信息獲取途徑，避免信息分散、信息不對(duì)稱(chēng)等原因?qū)ζ髽I(yè)投融資決策造成的干擾，改善企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境。最后，構(gòu)建信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。在依法保障信息安全的條件下，以大數(shù)據(jù)為手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用信息的共享整合，篩選影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)鍵因素，構(gòu)建科學(xué)性高、適用性強(qiáng)的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，有效發(fā)揮商業(yè)信用在企業(yè)資金融通過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。