禍福相依:機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的雙刃劍效應(yīng)

彭秋萍 鐘 熙 周懷康

(1.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院,廣東 廣州 510640;2.廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510520)

0 引言

長期以來,企業(yè)在創(chuàng)新過程中面臨著一個(gè)進(jìn)退兩難的窘境。一方面,創(chuàng)新一直被視為企業(yè)價(jià)值、績效和生存的關(guān)鍵因素之一[1]。例如,發(fā)展經(jīng)濟(jì)體企業(yè)可借助創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的“技術(shù)追隨(keep up)”“技術(shù)追趕(catch up)”,甚至是“技術(shù)引領(lǐng)”。另一方面,創(chuàng)新具有典型的高風(fēng)險(xiǎn)性、高不確定性等特征[2]。正因如此,如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新一直是學(xué)者、企業(yè)家以及政策制定者等關(guān)注的焦點(diǎn)[3]。

任何企業(yè)都嵌入在外部環(huán)境之中,它們的創(chuàng)新將不可避免地受制于外部環(huán)境。延伸該邏輯,前期研究從政府、分析師以及學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等外部主體出發(fā),大量探討了政府支持[4]、法律法規(guī)[5]、稅收政策[6]、分析師預(yù)測[7-8]、以及學(xué)術(shù)合作[9]等外部因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響。誠然,前期研究也關(guān)注到了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。但是,它們聚焦于機(jī)構(gòu)投資者來源或持股狀況等異質(zhì)性的影響[10-14],未能充分探究機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響。上述研究缺口之所以存在,一個(gè)客觀原因在于:盡管實(shí)地調(diào)研普遍存在于世界各地,但絕大多數(shù)國家或地區(qū)并不強(qiáng)制要求上市公司公開披露實(shí)地調(diào)研信息[15]。本研究受益于中國要求上市公司披露調(diào)研信息的強(qiáng)制規(guī)定。中國深圳交易所于2006 年8 月發(fā)布的《上市公司公平信息披露指引》,明確要求上市公司在接受實(shí)地調(diào)研后,編制投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表并將其報(bào)送到監(jiān)管部門。具體地,基于中國A 股上市公司機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù),本研究擬首先剖析機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系,以期幫助我們更全面地理解機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

進(jìn)一步地,在現(xiàn)代企業(yè)中,代理人(如CEO)引致的代理問題一直是未來導(dǎo)向型戰(zhàn)略決策制定與實(shí)施過程中無法忽視的核心問題[16]。CEO 對企業(yè)經(jīng)營決策起著十分重要的影響[3],在崇尚權(quán)威、權(quán)力距離較大的中國市場,企業(yè)甚至是CEO 的反映體。企業(yè)創(chuàng)新決策的制定與實(shí)施需要CEO 的推進(jìn)與支持。但與此同時(shí),相較于能夠通過多元化投資等途徑分散風(fēng)險(xiǎn)的股東[17],難以分散就業(yè)和薪酬風(fēng)險(xiǎn)的CEO 往往傾向于規(guī)避創(chuàng)新[18]。故而,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能會受制于CEO 的委托代理問題。眾多前期研究指出,CEO 決策視野是激發(fā)CEO 與股東之間委托代理問題的一個(gè)關(guān)鍵來源[19],具有較短決策視野的CEO(如隱性任期激勵(lì)較長的CEO 與顯性持股激勵(lì)較少的CEO)會表現(xiàn)出偏愛短期決策項(xiàng)目的傾向[19-20]。顯然,決策視野短的CEO 與股東偏好長期決策項(xiàng)目的傾向相悖,從而可能會導(dǎo)致CEO 犧牲股東利益、追求個(gè)人私利。鑒于此,本研究進(jìn)一步探究了CEO 決策視野對機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,以期明確機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為影響企業(yè)創(chuàng)新的情境邊界。

本研究具有以下三個(gè)方面的貢獻(xiàn)。第一,通過揭示機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研作用于企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理,本研究有助于我們更全面地認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中扮演的角色,并豐富了從外部視角探討企業(yè)創(chuàng)新的研究成果。前期已經(jīng)關(guān)注到機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響,但它們未能充分探究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研這種互動(dòng)方式對企業(yè)創(chuàng)新的潛在影響。此外,前期研究局限于機(jī)構(gòu)投資者給企業(yè)創(chuàng)新帶來的弊端[14]或益處[13],未能辯證地認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者給企業(yè)創(chuàng)新帶來的利與弊。本研究做出了填補(bǔ)上述研究缺口的一次有益嘗試,提出并論證了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的非線性影響效應(yīng)(倒U 形)。

第二,通過將CEO 決策視野納入研究框架,本研究擴(kuò)展了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新方面的情境研究成果,響應(yīng)了重視考察內(nèi)部因素與外部因素交互如何影響企業(yè)創(chuàng)新的研究呼吁[2]。CEO 對企業(yè)戰(zhàn)略決策方向選擇及戰(zhàn)略績效具有不可忽視的影響[21-22]。相關(guān)研究也表明,CEO 決策視野對企業(yè)創(chuàng)新的直接影響[19-20]。然而,鮮有研究關(guān)注到CEO 決策視野在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間潛在情境影響。本研究通過提出并論證CEO 決策視野越長,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研給企業(yè)創(chuàng)新帶來的益處越可能大于其帶來的弊端,縮小了上述研究缺口。從這個(gè)視角看,本研究深化了我們對CEO 與機(jī)構(gòu)投資者如何共同影響企業(yè)創(chuàng)新的認(rèn)識。

第三,擴(kuò)展了“過猶不及”效應(yīng)(The Too-Much-of-a-Good-Thing Effect)的普適性和解釋力。根據(jù)“過猶不及”效應(yīng),積極變量達(dá)到拐點(diǎn)后可能會引致消極的后果。目前,戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的學(xué)者已經(jīng)注意到企業(yè)或產(chǎn)品多元化和冗余資源的“過猶不及”效應(yīng)[23-24]。通過提供機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新也存在“過猶不及”效應(yīng)的直接證據(jù),本研究擴(kuò)展了“過猶不及”效應(yīng)的預(yù)測力和解釋力。此外,鑒于“過猶不及”效應(yīng)目前主要應(yīng)用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)情境[24],本研究通過將“過猶不及”效應(yīng)應(yīng)用于發(fā)展經(jīng)濟(jì)體企業(yè)情境之中,也增強(qiáng)了“過猶不及”效應(yīng)的普適性。

1 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)提出

1.1 機(jī)構(gòu)投資視角下的企業(yè)創(chuàng)新

隨著資本市場的不斷發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)背景和資源等優(yōu)勢在中國資本市場中扮演著越來越關(guān)鍵的角色。目前,它們已在大多數(shù)上市公司中占據(jù)著前十大股東的地位,并對企業(yè)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生了不可忽視的影響[25]。機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響是前期學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)之一[13],同時(shí)也是爭論不休的話題之一[10]。“短視論”認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者具有從股票投資中尋求短期收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[26]。短期績效不佳,很可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模地拋售公司股票[27],從而激發(fā)高管對薪酬降低乃至被解雇等不利后果的擔(dān)憂[28]。正因如此,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí),高管往往會大幅度削減企業(yè)創(chuàng)新來維持突出的短期業(yè)績,最終對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制效應(yīng)[12]?！袄暇氄摶虮O(jiān)視論”認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者可憑借其投資決策、信息渠道與信息解析等專業(yè)優(yōu)勢成為“成熟投資者”[29],他們的投資決策會更加重視長期指標(biāo)(如創(chuàng)新等)。而且,機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集、解讀等專業(yè)優(yōu)勢增強(qiáng)了企業(yè)對高管的監(jiān)督能力。反過來,上述狀況將減少高管規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)的機(jī)會主義行為,最終促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新[11]。

總結(jié)來看,前期研究提供了一系列富有建設(shè)性的研究成果,但它們也存在著以下不足。第一,機(jī)構(gòu)投資者作為公司信息的重要需求者和使用者,它們有著強(qiáng)烈的、出于投資動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生的調(diào)研需求。盡管如此,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研這種行為模式將對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響,迄今仍未被充分探討。第二,前期研究大多普遍地看待機(jī)構(gòu)投資者,未能辯證地認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者給企業(yè)創(chuàng)新帶來的利與弊。第三,CEO 決策視野對企業(yè)創(chuàng)新決策的制定及實(shí)施具有關(guān)鍵性影響[20],但前期研究普遍忽視了CEO 決策視野的情境影響,這不利于我們明晰機(jī)構(gòu)投資者作用于企業(yè)創(chuàng)新的邊界條件。本研究擬從CEO 決策視野視角出發(fā),探究機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為是否以及何種情況下更能影響企業(yè)創(chuàng)新來填補(bǔ)上述研究不足。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新

機(jī)構(gòu)投資者作為公司信息的重要需求者和使用者,它們有著強(qiáng)烈的調(diào)研需求動(dòng)機(jī)[30]。具體來說,持股機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研反映了其投資后對所有物價(jià)值的持續(xù)關(guān)注,而非持股機(jī)構(gòu)的調(diào)研體現(xiàn)了其投資前對目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值判斷。在調(diào)研過程中,機(jī)構(gòu)投資者不僅能直接觀察到公司生產(chǎn)和經(jīng)營管理狀況,還可通過主動(dòng)咨詢獲取到公司未在年報(bào)或季報(bào)中披露的經(jīng)營細(xì)節(jié)(并非內(nèi)幕信息)。特別地,中國深圳交易所為減少投資者間的信息差異,改善市場信息環(huán)境,于2006 年8月發(fā)布的《上市公司公平信息披露指引》,明確要求上市公司在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研前兩個(gè)工作日向中國證券監(jiān)督管理委員會報(bào)告,并要求上市公司在被實(shí)地調(diào)研后,編制投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表報(bào)送到監(jiān)管部門[15]。這為本研究探討機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系提供了數(shù)據(jù)保證。

本研究推測,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新存在一個(gè)閾值效應(yīng),低于閾值的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為將對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng),超過閾值的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為將對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。原因如下:不同于一般的投資活動(dòng),創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、收益不確定性等特點(diǎn)[31],它將迫使企業(yè)持續(xù)投入大量的人力、財(cái)務(wù)資源[32]。但中國金融市場存在體系不健全、信用文化缺失及企業(yè)信用評級不完善等問題,導(dǎo)致企業(yè)特別是民營企業(yè)普遍面臨較高的融資約束。在此狀況下,機(jī)構(gòu)投資者可通過主動(dòng)咨詢獲取創(chuàng)新活動(dòng)細(xì)節(jié)等方式[33]降低資本市場與企業(yè)之間的信息不對稱,從而緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束[34],最終使企業(yè)得以獲取到更多資源來開展創(chuàng)新。此外,在當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境中,傳統(tǒng)的封閉式創(chuàng)新已無法響應(yīng)快速迭代的技術(shù)環(huán)境,企業(yè)需要尋求合適的合作伙伴來共同開展創(chuàng)新活動(dòng)[35]。機(jī)構(gòu)投資者通過實(shí)地調(diào)研更充分地獲取到企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際狀況后,它可通過其龐大而有效的社會網(wǎng)絡(luò),幫助企業(yè)更好地匹配到創(chuàng)新合作者,最終也將促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)Pierce 等[23]提出的“過猶不及”效應(yīng),當(dāng)“積極”變量水平超過閾值后,它對企業(yè)的積極效應(yīng)可能會消失,甚至產(chǎn)生消極效應(yīng)。本研究推測,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能產(chǎn)生“過猶不及”效應(yīng)。由于個(gè)體時(shí)間、精力以及注意力是有限的[36],當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研超過閾值時(shí),企業(yè)高管的時(shí)間、精力以及注意力等將大量花費(fèi)在接待機(jī)構(gòu)投資者上,這可能導(dǎo)致企業(yè)高管在創(chuàng)新項(xiàng)目制定、評估等方面投入不足,最終對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了消極效應(yīng)。而且,機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)中心等創(chuàng)新中心的實(shí)地調(diào)研、參觀,還將對正常創(chuàng)新造成不必要的干擾,甚至?xí)泳徠髽I(yè)創(chuàng)新的正常開展,最終也可能阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

綜上,本研究提出:

假設(shè)1機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U 形關(guān)系。

1.3 CEO 決策視野的調(diào)節(jié)作用

CEO 決策視野指CEO 基于對職業(yè)安全的認(rèn)知所產(chǎn)生的決策偏好[37]。決策視野越短,CEO 越可能偏離股東長期利益而追求低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的短期利益[38],最終引致CEO的管理短視行為。由于CEO 決策視野將進(jìn)一步激發(fā)CEO與股東之間的代理問題[19],提高CEO 偏離股東利益來追求個(gè)人私利的行為傾向。因而,CEO 決策視野在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間具有潛在的情境影響。需要指出的是,雖然CEO 決策視野無法直接觀測,但它與CEO 任期及持股具有較高的關(guān)聯(lián)性[20,38]。其中,CEO 任期反映了企業(yè)對CEO 的隱性激勵(lì),而CEO 持股反映了企業(yè)對CEO 的顯性激勵(lì)。

首先,CEO 任期反映了CEO 在當(dāng)前組織內(nèi)任職時(shí)間。一般認(rèn)為,任期的增加將導(dǎo)致CEO 決策視野的縮短[37]。任期較短的新任CEO 仍可能在部分股東眼中缺乏合法性(如管理能力被質(zhì)疑),迫切需要通過增進(jìn)股東利益來證明職位勝任力、保障職位安全[18]。故而,任期較短CEO 往往會基于股東利益來進(jìn)行決策,更少表現(xiàn)出機(jī)會主義[39],決策視野更長。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者到企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí),為緩解自身需向股東表現(xiàn)職位勝任力、保障職位安全的壓力,任期較短CEO將積極把握機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的潛在益處。例如,任期較短CEO 更可能主動(dòng)地向機(jī)構(gòu)投資者展示企業(yè)創(chuàng)新的細(xì)節(jié),來降低投資者與企業(yè)之間在創(chuàng)新方面的信息不對稱程度,從而獲取到更多的資金支持來保障創(chuàng)新[40];這時(shí),任期較短CEO 會更主動(dòng)地傳達(dá)出希望機(jī)構(gòu)投資者幫助自身尋求高質(zhì)量合作伙伴的信號,提高了企業(yè)尋求到高質(zhì)量創(chuàng)新伙伴的可能性。同時(shí),任期較短的CEO 還會極力規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研給企業(yè)創(chuàng)新所帶來的潛在弊端。例如,任期較短CEO會盡可能避免機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研過程中對企業(yè)創(chuàng)新造成干擾,以免引致企業(yè)創(chuàng)新失敗使自己被股東貼上“能力差”的標(biāo)簽。

然而,隨著任期的延長,CEO 向股東證明自身勝任力的壓力將隨之降低,他們與股東利益產(chǎn)生背離的可能性提高,管理機(jī)會主義的代理問題日益突出[18]。而且,任期較長CEO 對任務(wù)的興趣降低,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿也較低[41],他們對高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)缺乏興趣,更喜歡強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性和效率[42]。這意味著,因自身利益與股東利益相背離,任期較長CEO 不僅會更少投入時(shí)間、精力把握機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的潛在益處等,他/她反而可能會以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研作為“掩護(hù)”乘機(jī)實(shí)施自利行為,最終使得機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)減弱、抑制效應(yīng)增強(qiáng)。

綜上,本研究提出:

假設(shè)2a隨著CEO 任期的延長,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將隨之減弱,對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)將隨之增強(qiáng)。

其次,CEO 持股體現(xiàn)出CEO 同時(shí)掌握經(jīng)營權(quán)和一定所有權(quán)的狀況,它將延長CEO 的決策視野[20]。委托代理理論認(rèn)為[16],通過激勵(lì)機(jī)制使CEO 與股東利益趨于一致[20],以及加強(qiáng)董事會對CEO 決策行為的監(jiān)督力度,都能緩解CEO與股東間的委托代理問題,繼而延長CEO 決策視野。但是,眾多研究指出,受制于信息不對稱和組織運(yùn)營固有的復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性,董事會不僅可能缺乏有效監(jiān)督CEO 決策行為所必需的知識、信息和時(shí)間[43],同時(shí)還可能難以或無法有效觀察到CEO 的實(shí)際行為。因而,相較于向CEO 提供激勵(lì)機(jī)制(如CEO 持股),董事會監(jiān)督機(jī)制在減少委托代理問題[44],延長CEO 決策視野方面的治理效果較差。

股票是當(dāng)前各企業(yè)協(xié)調(diào)CEO 與股東兩者利益最常用的工具之一。根據(jù)委托代理理論,隨著持股比例的不斷增加,CEO 與股東間利益分歧將隨之減少[16],他們將更加重視企業(yè)長期利益,更少展現(xiàn)出管理短視行為。例如,持股較多的CEO 更加注重推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新等[45]。此外,前景理論指出[46],CEO 的決策制定將受制于未來狀況的框定,持股較多的CEO 在決策過程中將重視當(dāng)前決策能否增加其所持股票的未來價(jià)值。因而,持股較多的CEO 在創(chuàng)新決策制定及實(shí)施過程中將與股東長期利益最大化保持一致?？偠灾?根據(jù)委托代理理論及前景理論均可知,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者到企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí),持股較多的CEO 將更少表現(xiàn)出行為短期化傾向[16],他們會更多地考慮股東利益和企業(yè)長期利益[16,46]。這也意味著,持股較多的CEO 將更積極把握機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研給企業(yè)創(chuàng)新開展所帶來的潛在益處,并努力規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研給企業(yè)創(chuàng)新所帶來的潛在弊端。

綜上,本研究提出:

假設(shè)2b隨著CEO 持股的增加,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將隨之增強(qiáng),對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)將隨之減弱。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自2007 年起,深圳交易所要求所有上市企業(yè)公開披露企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的數(shù)據(jù)。由于各種類型的投資者調(diào)研數(shù)據(jù)都是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露的,樣本不太可能受到樣本選擇偏差的影響。鑒于此,本研究選取2007—2016 年在中國A股上市公司為樣本。由于金融行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)具有特殊性,本研究在初始樣本的基礎(chǔ)上剔除了金融行業(yè),并剔除了研究變量缺失的觀測值,最終,本研究共獲得觀察值14475個(gè)。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量測量

被解釋變量:企業(yè)創(chuàng)新(INNO)。企業(yè)創(chuàng)新通常被認(rèn)為是新產(chǎn)品的創(chuàng)造或新穎想法的提出[8]。參考He 和Tian[8]的研究,應(yīng)用公司專利申請數(shù)量(Patent)測度,等于發(fā)明專利、實(shí)用型專利和外觀設(shè)計(jì)專利之和。根據(jù)以往文獻(xiàn)的做法,本研究使用專利數(shù)目之和加1 并取自然對數(shù)。

解釋變量:機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。參考程小可等[47]等研究,本研究構(gòu)建了兩種方法測量機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。具體如下:一是上市公司被機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù),并進(jìn)行加1 并取對數(shù)處理(Inve1),二是參與上市公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù),進(jìn)行加1 并取對數(shù)處理(Inve2)。

調(diào)節(jié)變量:CEO 決策視野。前期研究指出,CEO 任期及持股能夠較好地反映其視野[20,38],鑒于此,本研究將CEO 任期和CEO 持股作為CEO 決策視野的代理變量。其中,CEO任期(CEOTenure),借鑒劉亞偉和張兆國[48]的研究,選取CEO 在現(xiàn)有職位上的具體任職年限測量。參考饒育蕾,王穎和王建新[49]的研究,CEO 持股(CEOshare)選取CEO 持股占公司總股本的比例測量。

控制變量。借鑒前期相關(guān)研究成果[33,45,8,50],本研究選取了以下變量作為控制變量:①企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡,其中,企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)加1 取自然對數(shù)后測量(Size),企業(yè)年齡以上市年限加1 取自然對數(shù)衡量(lnage)。規(guī)模越大,成立時(shí)間越長,企業(yè)將具備更多資源進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng);②研發(fā)費(fèi)用(RD),以企業(yè)實(shí)際研發(fā)費(fèi)用加1 取對數(shù)衡量;③資產(chǎn)負(fù)債率(Lev);④資產(chǎn)收益率(Roa);⑤主營業(yè)務(wù)增長率(Growth);⑥機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Invh),用公司年末機(jī)構(gòu)投資者持股占公司總股數(shù)的比例進(jìn)行衡量。在此基礎(chǔ)上,本研究還控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)固定效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性系數(shù)表

表1 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性系數(shù)。本研究對機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)和參與機(jī)構(gòu)做了對數(shù)處理,Inve1 的均值為0.56,標(biāo)準(zhǔn)差為0.91,Inve2 的均值為1.06,標(biāo)準(zhǔn)差為1.67。這說明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在橫截面上的差異較大。CEO 任期的平均值是3.53,方差是2.82,說明各樣本企業(yè)之間CEO 任期存在較大的差異。此外,本研究變量的相關(guān)性系數(shù)分析結(jié)果表明,解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本低于多重共線性判定的閾值0.5。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性系數(shù)Table 1 Descriptive statistics and correlation coefficient of variables

3.2 回歸分析

本研究在進(jìn)行實(shí)證分析之前,對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理,以保證模型估計(jì)的有效性和一致性。首先,本研究對主要連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理以規(guī)避異常值的影響(1%水平);然后,本研究在構(gòu)造乘積項(xiàng)之前對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理;在模型的選擇中,采用Breusch 和Pagan[51]用以檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)的LM 檢驗(yàn),結(jié)果顯示強(qiáng)烈拒絕“不存在隨機(jī)效應(yīng)”的原假設(shè),即認(rèn)為在“隨機(jī)效應(yīng)”與“混合回歸”二者之間,應(yīng)該選擇“隨機(jī)效應(yīng)”。在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的模型選擇中,因?yàn)榫垲悩?biāo)準(zhǔn)誤和普遍標(biāo)準(zhǔn)誤相差不大,則使用豪斯曼檢驗(yàn),p 值為0.0000,故強(qiáng)烈拒絕原假設(shè),因此,采用面板固定效應(yīng)模型。對所有回歸模型的進(jìn)入變量進(jìn)行了方差膨脹因子分析(VIF)診斷,結(jié)果顯示各模型VIF 值的最大值為1.44 遠(yuǎn)小于10,說明不存在多重共線性問題。

表2 列示了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析結(jié)果。其中模型(1)和模型(2)是自變量的一次項(xiàng)對企業(yè)創(chuàng)新的回歸;模型(3)和模型(4)是分別在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上加入自變量的二次項(xiàng)。假設(shè)1 預(yù)測機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新存在著倒U 形關(guān)系。由表2 中的模型(1)可知,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)一次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.037,p＜0.01),由表2 中的模型(3)可知,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)一次項(xiàng)與二次項(xiàng)同時(shí)放入模型中,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)一次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.071,p＜0.1),機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)二次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.041,p＜0.01)。這說明,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)總體上對企業(yè)創(chuàng)新存在負(fù)向影響,從非線性關(guān)系看,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新存在先上升后下降的倒U 形關(guān)系。此外,由表2 中的模型(2)可知,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)一次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.018,p＜0.05),由表2 中的模型(4)可知,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)一次項(xiàng)與二次項(xiàng)同時(shí)放入模型中,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)一次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.054,p＜0.05),機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)二次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.017,p＜0.01)。這說明,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)總體上對企業(yè)創(chuàng)新存在負(fù)向影響,從非線性關(guān)系看,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新存在先上升后下降的倒U 形關(guān)系。綜合可知,隨著機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)和機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)的增多,企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)先上升后下降的倒U 形趨勢,因而假設(shè)1得到支持。

表2 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果Table 2 Regression results of institutional investors′ site visits and firm innovation

表3 列示了CEO 任期和CEO 持股在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。其中表3 中的模型(1)和模型(2)檢驗(yàn)了CEO 任期在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用;表3 中的模型(3)和模型(4)檢驗(yàn)了CEO 持股在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。

由表3 模型(1)結(jié)果可知,CEO 任期與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)一次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.066,p＜0.01),CEO 任期與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.012,p＜0.05);由表2 模型(2)結(jié)果可知,CEO 任期與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)一次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.046,p＜0.01),CEO 任期與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.005,p＜0.05)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,本研究繪制了圖1。由圖1 可知,當(dāng)CEO 任期更長時(shí),機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將減弱,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)將增強(qiáng)。因此,假設(shè)2a 得到支持。

圖1 CEO任期對機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新調(diào)節(jié)圖Figure 1 The moderating effect of CEO tenure on the relationship between institutional investors′ site visits and firm innovation

由表3 模型(3)結(jié)果可知,CEO 持股與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)一次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=1.333,p＜0.01),CEO 持股與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.281,p＜0.05);由表3 模型(4)結(jié)果可知,CEO 持股與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)一次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.761,p＜0.01),CEO 持股與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.099,p＜0.1)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,本研究繪制了圖2。由圖2 可知,當(dāng)CEO 持股更多時(shí),機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將增強(qiáng),機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)將減弱。因此,假設(shè)2b 得到支持。

圖2 CEO持股對機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新調(diào)節(jié)圖Figure 2 The moderating effect of CEO shareholding on the relationship between institutional investors′ site visits and firm innovation

表3 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、CEO 決策視野和企業(yè)創(chuàng)新Table 3 Regression results of institutional investors′ site visits,CEO decision-making horizon and firm innovation

3.3 內(nèi)生性問題討論

工具變量法。為了處理模型中存在的內(nèi)生性問題,本研究引入工具變量法。首先,對于行業(yè)平均機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù),可能由于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣程度等因素,影響機(jī)構(gòu)對該行業(yè)單個(gè)公司的調(diào)研行為,而不太可能受單個(gè)公司創(chuàng)新的影響。因此,本研究選取公司所處行業(yè)當(dāng)年平均機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)和當(dāng)年平均機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研家數(shù)作為工具變量,采用面板工具變量法。因此,現(xiàn)有研究與本研究的檢驗(yàn)結(jié)果均表明(見表4),在排除了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的內(nèi)生性后,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的倒U形關(guān)系依然穩(wěn)健。

表4 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果表Table 4 The endogeneity test results of Institutional investors′ site visits and firm innovation

另外,考慮到專利指標(biāo)的滯后性,本研究將專利指標(biāo)提前一期[50]。其次,本研究采用動(dòng)態(tài)面板模型(Arrellanoand Bond估計(jì)量)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。動(dòng)態(tài)面板模型會將上一年的創(chuàng)新值作為控制變量增加到回歸中來,控制遺漏變量對主要解釋變量的影響。其內(nèi)在邏輯是,因變量的滯后值實(shí)際上包含了遺漏變量的影響,將因變量的上一年的值作為控制變量加入回歸模型,就在一定程度上控制了遺漏變量的影響。另外,動(dòng)態(tài)面板模型允許指定內(nèi)生性變量,可將自變量的滯后值加入回歸模型進(jìn)入IV 估計(jì),最大程度控制遺漏變量的不良影響。本研究運(yùn)用了關(guān)鍵自變量機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研(Inve1 和Inve2)和機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的平方(Inve12和Inve22)的滯后值作為指定的內(nèi)生性變量,結(jié)果也顯示本研究主回歸模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.4 穩(wěn)健性測試

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性,本研究進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn):①考慮到所有制可能對本研究的研究結(jié)論產(chǎn)生影響,即國有企業(yè)與非國有企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)新決策存在差異,因此,本研究根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)進(jìn)行了分組回歸(見表5)。具體地,采用國泰安企業(yè)性質(zhì)分類,將原樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本,表5 中的模型(1)和模型(2)是針對國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果,模型(3)和模型(4)是針對非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的倒U 形關(guān)系均穩(wěn)健。

表5 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新穩(wěn)健性檢驗(yàn)(國有企業(yè)VS 非國有企業(yè))Table 5 The robustness test result of Institutional investor site visits and firm innovation (state-ownership firms vs no state-ownership firms)

②更換企業(yè)創(chuàng)新的計(jì)算方法。本研究的關(guān)鍵被解釋變量創(chuàng)新的衡量是采用國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫的發(fā)明、實(shí)用型和外觀設(shè)計(jì)三種。為保證結(jié)果的可靠性,本研究將從以下兩個(gè)角度表征企業(yè)創(chuàng)新并做相應(yīng)檢驗(yàn)。第一,采用發(fā)明和實(shí)用專利表征創(chuàng)新。在某些行業(yè)領(lǐng)域,外觀設(shè)計(jì)的創(chuàng)新程度相對低于發(fā)明和實(shí)用新型專利。因此,在原有模型上,本研究僅采用發(fā)明和實(shí)用新型專利來表征企業(yè)的創(chuàng)新。第二,參考以往研究[52],采用年度創(chuàng)新效率:即t年的專利授權(quán)取自然對數(shù)與t年研發(fā)費(fèi)用取自然對數(shù)的比值?；貧w后發(fā)現(xiàn),研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化(詳見表6)。

表6 創(chuàng)新穩(wěn)健性檢驗(yàn)表Table 6 The robustness test of the indictors of firm innovation

4 結(jié)論與討論

基于“過猶不及”效應(yīng)和委托代理理論,本研究探究了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系,并從CEO 任期、CEO 持股兩個(gè)角度考察了CEO 決策視野在其關(guān)系間的調(diào)節(jié)作用?；?007-2016 年中國A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),本研究發(fā)現(xiàn):第一,隨著機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的增加,企業(yè)創(chuàng)新將呈現(xiàn)出先增加而后降低的倒U 形關(guān)系。第二,CEO 決策視野對機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新之間的倒U 形關(guān)系具有顯著的情境影響。隨著CEO 任期的延長,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將隨之減弱、對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)隨之增強(qiáng)。與之相對,隨著CEO 持股的增加,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)將隨之增強(qiáng),對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)隨之減弱。本研究充分表明,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、CEO 決策視野是深入理解企業(yè)創(chuàng)新不可忽視的關(guān)鍵要素。

根據(jù)研究結(jié)論,本研究提出以下政策建議:第一,證券市場應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管投資者關(guān)系活動(dòng),同時(shí)積極預(yù)防上市公司創(chuàng)新下降風(fēng)險(xiǎn)。近年來,我國機(jī)構(gòu)投資者活動(dòng)范圍和頻率急劇增加,實(shí)質(zhì)上這些活動(dòng)將對公司治理、績效等多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。但是,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研也并非百益而無一害,可能蘊(yùn)藏了一定的創(chuàng)新下降風(fēng)險(xiǎn)。這說明,無論是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是企業(yè)自身,都應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是把雙刃劍。第二,CEO 決策視野將制約機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響。特別地,CEO 任期越長,越有可能削弱機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng),這啟示企業(yè)應(yīng)關(guān)注處于職業(yè)生涯末期的CEO 投資決策行為。此外,CEO 持股比例越高,越有可能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng),這啟示企業(yè)有必要強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)措施或引入其他長期激勵(lì)工具來規(guī)避CEO 短視行為,從而更好地發(fā)揮外部機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用。

當(dāng)然,本研究也存在以下局限與不足:第一,機(jī)構(gòu)投資者包括多種多樣的機(jī)構(gòu),如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金證券公司等。同時(shí),不同的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研也存在不同的動(dòng)機(jī)和目的,從而可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。由于數(shù)據(jù)的可獲取性,本研究未能區(qū)別機(jī)構(gòu)投資者的類別,未來研究可在這一方面進(jìn)一步拓展本研究的理論框架。第二,雖然我們從隱性激勵(lì)(CEO 任期)和顯性激勵(lì)(CEO 持股)兩個(gè)方面較為充分地刻畫出了CEO 決策視野。但需要注意的是,其他隱性激勵(lì)和顯性激勵(lì)也可能影響到CEO 決策視野。故而,未來研究可引入其他能影響CEO 決策視野的因素,來進(jìn)一步增強(qiáng)本研究理論框架的情境化特征。