資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與度量

陳天閣 王軒

摘要：在全面學(xué)習(xí)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)編制金融壓力指數(shù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，梳理中國(guó)資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表，并通過ROC檢驗(yàn)來篩選對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期敏感的基礎(chǔ)指標(biāo)，構(gòu)建了更好地反映中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的金融壓力指數(shù)。本研究構(gòu)建的資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)能夠匹配從資本市場(chǎng)角度監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一應(yīng)用場(chǎng)景，并且該指數(shù)在2015年6—8月股市異常波動(dòng)時(shí)期、2016年1月熔斷機(jī)制導(dǎo)致短期流動(dòng)性枯竭時(shí)期、2019年中美貿(mào)易摩擦加劇時(shí)期及2020年2月新冠疫情沖擊資本市場(chǎng)時(shí)期均突破預(yù)警線，具有較好的實(shí)證效果。

關(guān)鍵字：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);金融壓力指數(shù);ROC檢驗(yàn);資本市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2022）03-0034-007

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來重創(chuàng)，引發(fā)了防范類似危機(jī)重演的激烈討論，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范逐漸成為全球監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要任務(wù)。國(guó)際疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多[1]，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)后正處于風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)高發(fā)期，結(jié)構(gòu)失衡問題突出，潛在風(fēng)險(xiǎn)和隱患正在積累，在新冠疫情的沖擊下，市場(chǎng)監(jiān)管暴露出許多問題與不足，金融安全面臨巨大挑戰(zhàn)。黨的十九大報(bào)告提出，“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！秉h的十九屆五中全會(huì)再次明確要求維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。2020年3月1日，新修訂的《證券法》首次明確國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的職責(zé)。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步將正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)提升為我國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段必須解決的新的重大理論和實(shí)踐問題。新時(shí)代賦予資本市場(chǎng)新的定位和使命，也對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管工作提出新的要求。在當(dāng)前環(huán)境下，從資本市場(chǎng)視角研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)十分必要。金融壓力指數(shù)是監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要方法，由于其具有良好的靈活性、可擴(kuò)展性及快速的更新頻率，該方法在境內(nèi)外監(jiān)管和監(jiān)測(cè)實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用，代表性的包括：世界貨幣基金組織、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、國(guó)際清算銀行、亞洲開發(fā)銀行、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局、歐洲中央銀行、中國(guó)人民銀行，以及高盛、彭博、德意志銀行等。不同機(jī)構(gòu)因市場(chǎng)環(huán)境的差異及監(jiān)測(cè)目標(biāo)的不同，在構(gòu)建金融壓力指數(shù)時(shí)所選擇的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系有很大的差異，目前尚缺乏從資本市場(chǎng)視角構(gòu)建的金融壓力指數(shù)。本文擬通過梳理中國(guó)資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表來篩選更加符合中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，并借鑒文獻(xiàn)中常用的方法合成資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究非常豐富，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的角度可將相關(guān)文獻(xiàn)分為三類。一是從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Hart和Zingales（2009）認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融體系內(nèi)機(jī)構(gòu)倒閉或市場(chǎng)崩潰這樣的尾端事件從一個(gè)機(jī)構(gòu)傳染到多個(gè)機(jī)構(gòu)、從一個(gè)市場(chǎng)蔓延到多個(gè)市場(chǎng)，導(dǎo)致?lián)p失在金融體系內(nèi)不斷擴(kuò)散，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。楊軍（2011）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)之間相互依賴、相互連接的關(guān)系是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源。Besar等（2011）認(rèn)為，家庭、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)相互連接形成了關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，而初始擾動(dòng)在網(wǎng)絡(luò)中傳播會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)的崩潰或退化。Greenberg（2013）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由觸發(fā)事件所導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定在不同金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)之間傳染，尤其是無直接經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。二是從金融體系脆弱性的角度研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。徐麗蓉（2008）認(rèn)為，中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源在于整個(gè)金融體系的脆弱和不完善，積累在銀行業(yè)的大量不良金融資產(chǎn)是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因。董裕平（2009）認(rèn)為大規(guī)模的同質(zhì)化投資有可能導(dǎo)致和加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。Caballero（2010）認(rèn)為，金融市場(chǎng)的不平衡性是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制，這種不平衡性主要體現(xiàn)為過高的杠桿率、大量的短期融資、大量逃避監(jiān)管的新產(chǎn)品或金融創(chuàng)新。魏國(guó)雄（2010）指出引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要根源是銀行金融機(jī)構(gòu)的集中度風(fēng)險(xiǎn)及其同質(zhì)化，強(qiáng)化和放大了風(fēng)險(xiǎn)的積累。伯南克（Bernanke，2010）在給金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的證詞中分析了次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，認(rèn)為當(dāng)金融體系足夠脆弱時(shí)，一些易于管理的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也可能觸發(fā)一場(chǎng)危機(jī)。Liang（2013）認(rèn)為，當(dāng)沖擊事件被放大以至于給更廣泛的金融體系和經(jīng)濟(jì)體系帶來損害時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了，他將造成沖擊事件放大的渠道或條件稱為脆弱性。三是從金融不穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行和金融穩(wěn)定委員會(huì)（IMF/BIS/FSB，2009）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種給金融服務(wù)帶來擾亂的風(fēng)險(xiǎn)，它可能是由整個(gè)或部分金融系統(tǒng)的損壞所引起，并會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。歐洲中央銀行（ECB，2010）將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)的影響如此廣泛，損害了金融系統(tǒng)的功能，以致于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利受到嚴(yán)重?fù)p害。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO，2011）將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為由一個(gè)事件或動(dòng)作以及一系列事件或動(dòng)作而引發(fā)的對(duì)金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來廣泛不利影響的可能性。以上研究既有從成因方面定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有從影響方面定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各有其道理，但未能就系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義形成一個(gè)統(tǒng)一概念。這給相關(guān)領(lǐng)域的研究和工作帶來一定困擾，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念的“泛化”，很多機(jī)構(gòu)和學(xué)者在做經(jīng)濟(jì)金融分析時(shí)言必稱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將一般的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等同于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而又造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題的“淡化”，真正的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未能得到有效識(shí)別，可能帶來的巨大破壞未能得到足夠重視。從實(shí)務(wù)的角度，我們認(rèn)為歐洲中央銀行根據(jù)金融功能能否正常發(fā)揮來定義是有效監(jiān)測(cè)和度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可行方向。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)度量方法大致可以分為金融機(jī)構(gòu)角度和金融市場(chǎng)角度。金融機(jī)構(gòu)角度的監(jiān)測(cè)度量方法主要以金融機(jī)構(gòu)在一定市場(chǎng)條件下的潛在損失來衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度。Tobias和Brunnermeier（2016）用條件在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）來描述一個(gè)金融機(jī)構(gòu)陷入違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，并用該指標(biāo)表示該金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。[2]Acharya等（2013）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的資本充足率不足是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)中擴(kuò)散且造成嚴(yán)重負(fù)外部性的主要原因，他們估算單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期資本損失（SES），并將主要金融機(jī)構(gòu)的SES加總，作為衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。[3]Brownless和Engle（2017）基于SES的方法，構(gòu)建了SRISK指標(biāo)（在股價(jià)下跌一定幅度時(shí)金融機(jī)構(gòu)的損失），用于衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從金融機(jī)構(gòu)的角度構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方法需要用到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債及資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)難以獲取或者更新頻率較慢，因而此類方法的應(yīng)用范圍較窄。從金融市場(chǎng)的角度監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要觀測(cè)各類資產(chǎn)價(jià)格及其變化，因而在數(shù)據(jù)可能性和更新頻率方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，金融壓力指數(shù)就是這一方法的典型代表。

最早提出金融壓力概念的學(xué)者是加拿大銀行的Illing和Liu。Illing和Liu（2003）根據(jù)加拿大銀行業(yè)、外匯、債券和股票市場(chǎng)等數(shù)據(jù)，選取代表性指標(biāo)變量構(gòu)建加拿大綜合金融壓力指數(shù)，為很少或沒有發(fā)生過系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家建立金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系提供了新思路。[4]Hakkio和Keeton（2009）從資產(chǎn)價(jià)格或投資者行為的不確定性增加、信息不對(duì)稱性增加、投資者集中拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、投資者集中拋售非流動(dòng)性資產(chǎn)等四個(gè)方面篩選了11個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)構(gòu)建堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)。Brave和Butters（2012）圍繞“金融系統(tǒng)的健康程度”篩選了99個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，其基礎(chǔ)指標(biāo)分為三類：信用指標(biāo)、杠桿指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并合成綜合指數(shù)。[5]通過構(gòu)建金融壓力指數(shù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)還包括：美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)（Kliesen和Smith，2010）、世界貨幣基金組織（Matheson，2011）、歐洲中央銀行（Hollo等，2012）、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（Bijkerk等，2012）、美國(guó)金融研究局（Monin，2017）等。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于金融壓力指數(shù)及其相關(guān)問題也進(jìn)行了廣泛的研究。賴娟和呂江林（2010）較早介紹了金融壓力指數(shù)這一方法，選擇期限利差、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)利差、股票市場(chǎng)波動(dòng)性及EMPI四個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，采用等權(quán)重加權(quán)方式構(gòu)建了金融壓力指數(shù)。張瑾（2012）分別從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融制度等四個(gè)方面選取了12項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)，匯總合成反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大小的季度金融壓力指數(shù)。許滌龍和陳雙蓮（2015）基于CRITIC賦權(quán)法構(gòu)建金融壓力指數(shù)，并從銀行、房地產(chǎn)、股市和外部金融市場(chǎng)綜合測(cè)度我國(guó)面臨的金融壓力。[6]陶玲和朱迎（2016）從金融機(jī)構(gòu)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)及政府部門等7個(gè)維度篩選了21個(gè)指標(biāo)并采用等權(quán)重法和相關(guān)系數(shù)法合成綜合指數(shù)。[7]吳寅愷和陳清平（2018）借鑒金融壓力指數(shù)的思想，利用文本挖掘和網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從報(bào)刊中提取有關(guān)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信息，構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。[8]丁嵐、劉鵬濤和劉立新（2019）結(jié)合CRITIC和標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)權(quán)重法構(gòu)建銀行、債券、股票、外匯、地產(chǎn)和衍生品六大體系的金融壓力子指數(shù)并在此基礎(chǔ)上合成靜態(tài)和動(dòng)態(tài)權(quán)重的中國(guó)金融壓力指數(shù)。馬駿等（2019）選取債券部門、金融部門、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的13個(gè)子指標(biāo)，用子指標(biāo)間時(shí)變的相關(guān)系數(shù)矩陣作為動(dòng)態(tài)權(quán)重合成了中國(guó)系統(tǒng)性金融壓力指數(shù)。[9]

現(xiàn)有的金融壓力指數(shù)方法及中國(guó)金融壓力指數(shù)實(shí)證研究雖然很豐富，但目前并沒有從資本市場(chǎng)角度構(gòu)建的金融壓力指數(shù)。具體表現(xiàn)為：一是現(xiàn)有的金融壓力指數(shù)大多是從銀行體系的視角構(gòu)建，主要關(guān)注利率、利差、匯率等指標(biāo)，涉及資本市場(chǎng)時(shí)主要監(jiān)測(cè)估值類指標(biāo)，關(guān)注資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不夠全面。二是現(xiàn)有中國(guó)金融壓力指數(shù)的研究在篩選基礎(chǔ)指標(biāo)時(shí)較少考慮與中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的相關(guān)性，因而最終合成的金融壓力指數(shù)不能很好地匹配中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。結(jié)合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的綜述，圍繞資本市場(chǎng)功能發(fā)揮狀況和資本市場(chǎng)外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化構(gòu)建基礎(chǔ)指標(biāo)池，應(yīng)用中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)池進(jìn)行篩選，最終合成的金融壓力指數(shù)更符合從資本市場(chǎng)角度監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用場(chǎng)景。

三、篩選反映中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的基礎(chǔ)指標(biāo)

本部分介紹基礎(chǔ)指標(biāo)的篩選過程，首先借鑒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和金融壓力指數(shù)研究的相關(guān)文獻(xiàn)構(gòu)建基礎(chǔ)指標(biāo)池，其次應(yīng)用中國(guó)資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)池進(jìn)行篩選，選擇在歷史上高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期變化更為敏感的基礎(chǔ)指標(biāo)。

首先，分資本市場(chǎng)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)部分來確定基礎(chǔ)指標(biāo)池，內(nèi)部指標(biāo)主要借鑒國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（2011）關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義[10]，圍繞資本市場(chǎng)功能發(fā)揮情況，從融資、定價(jià)、投資、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)管理五個(gè)方面確定基礎(chǔ)指標(biāo);外部指標(biāo)主要借鑒陶玲（2016）和馬駿（2019）的研究，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀政策、銀行間債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)五個(gè)方面確定基礎(chǔ)指標(biāo)。形成基礎(chǔ)指標(biāo)池（如表1所示）。

其次，對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)池進(jìn)行進(jìn)一步篩選，這里我們借鑒美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)（Brave和Butter，2012）的做法，應(yīng)用ROC方法檢驗(yàn)基礎(chǔ)指標(biāo)與高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的關(guān)系。目前我國(guó)尚無通用的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表，因此我們參考馬慶泉和吳清（2009）、吳曉求（2016）的研究[11]，梳理了對(duì)資本市場(chǎng)有重要影響的風(fēng)險(xiǎn)事件，并回顧風(fēng)險(xiǎn)事件前后股市、債市、貨幣市場(chǎng)、匯市及美債收益率的變化，篩選至少在兩個(gè)市場(chǎng)上發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格大幅變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)事件，確定了13個(gè)典型的資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期：（1）2013年6月17日—20日，（2）2013年12月18日—20日，（3）2015年1月16日—19日，（4）2015年6月8日—7月8日，（5）2015年8月11日—25日，（6）2016年1月4日—7日，（7）2016年12月14日，（8）2018年3月22日—4月4日，（9）2019年4月22日—5月9日，（10）2020年2月3日，（11）2020年3月9日—18日，（12）2020年11月10日，（13）2021年3月18日。

按如下步驟對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)池進(jìn)行篩選。一是應(yīng)用資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表對(duì)所有指標(biāo)做ROC檢驗(yàn)，刪除AUROC值低于0.6的指標(biāo);二是為保證方差均衡性，對(duì)第一輪篩選后保留指標(biāo)較多的資本市場(chǎng)內(nèi)部指標(biāo)集進(jìn)行進(jìn)一步刪減，使得資本市場(chǎng)內(nèi)外指標(biāo)集的指標(biāo)數(shù)量相同;三是進(jìn)一步刪減資本市場(chǎng)內(nèi)部指標(biāo)包含兩個(gè)步驟，首先將指標(biāo)之間兩兩計(jì)算相關(guān)系數(shù)，從高到低排序，其次選定相關(guān)系數(shù)排名前兩位的兩組指標(biāo)，分別比較每組指標(biāo)的AUROC值，僅保留AUROC值較高的指標(biāo)。表2和表3展示了基礎(chǔ)指標(biāo)的篩選結(jié)果，表格中的數(shù)字是各指標(biāo)的AUROC值。如表2，資本市場(chǎng)內(nèi)部指標(biāo)方面保留5個(gè)指標(biāo)，分別是非流動(dòng)性指數(shù)（HS300）（X2）、股指波動(dòng)率（X3）、債券指數(shù)波動(dòng)率（X6）、滬深300指數(shù)跌幅比（X8）和中證綜合指數(shù)（凈價(jià)）跌幅比（X9）;表3，資本市場(chǎng)外部指標(biāo)方面保留5個(gè)指標(biāo)，分別是中美國(guó)債利差（10年期國(guó)債）（Y2）、1年期同業(yè)存單（AAA）與1年期國(guó)債利差（中債）（Y4）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比（Y12）、進(jìn)出口金額累計(jì)同比（Y13）、外匯儲(chǔ)備同比（Y15）等10個(gè)指標(biāo)對(duì)歷史上的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期較為敏感。

四、構(gòu)建資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)

本部分借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)金融壓力指數(shù)的合成方法，將基礎(chǔ)指標(biāo)體系合成資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)，將歷史上的高風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生日期與資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)的峰值日期加以比對(duì)，初步說明了該指數(shù)具有一定的監(jiān)測(cè)效果，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步應(yīng)用AUROC方法檢驗(yàn)資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)的有效性。

首先，合成資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)。一是準(zhǔn)備基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的頻率為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫。二是根據(jù)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義調(diào)整其方向，對(duì)于同向指標(biāo)，將該指標(biāo)列減去其最小值;對(duì)于反向指標(biāo)，用其最大值減去該指標(biāo)列。三是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)將基礎(chǔ)指標(biāo)轉(zhuǎn)化到0～1之間。其本質(zhì)是將每個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)在時(shí)間序列上的樣本根據(jù)升序排列，用排序的新位置作為每個(gè)樣本的轉(zhuǎn)化值。四是通過等權(quán)重平均合成資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)。

圖1展示了2013年12月—2021年12月，按照等權(quán)重加權(quán)合成的綜合指數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)。圖中的五個(gè)灰色區(qū)域分別對(duì)應(yīng)了綜合指數(shù)突破預(yù)警線的五個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，對(duì)比歷史高峰時(shí)期列表，發(fā)現(xiàn)其中有四次預(yù)警為正確預(yù)警，一是2015年5月—2016年6月，在此期間股市經(jīng)歷了異常波動(dòng)、人民幣出現(xiàn)大幅貶值、外匯儲(chǔ)備加速減少、進(jìn)出口總額同比連續(xù)為負(fù)值等諸多不利因素，其中最突出的是2015年6—8月，滬深兩市多次出現(xiàn)“千股跌?！保瑪?shù)百只股票臨時(shí)停牌避免連續(xù)暴跌;8月11日央行調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣短期出現(xiàn)連續(xù)大幅貶值，匯市和股市出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一度很高，監(jiān)管層連續(xù)出臺(tái)維穩(wěn)措施才穩(wěn)定了股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。二是2016年12月—2017年2月，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)、英國(guó)“脫歐”政治事件沖擊了全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中國(guó)資本市場(chǎng)上比較突出的風(fēng)險(xiǎn)因素是流動(dòng)性緊縮，表現(xiàn)為銀行間同業(yè)存單利率快速上行，貨幣基金出現(xiàn)集中贖回現(xiàn)象，債市快速下跌且波動(dòng)率快速升高。三是2018年3月—2019年5月，中美貿(mào)易摩擦從萌芽到不斷升級(jí)，進(jìn)出口金額同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，中美利差連續(xù)收窄，外匯儲(chǔ)備同比下降并進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，我國(guó)資本市場(chǎng)面臨一次系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，股市下跌、波動(dòng)率提高。四是2020年2月，新冠疫情暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)出現(xiàn)短暫停擺，全球資本市場(chǎng)受到重創(chuàng)，但由于我國(guó)疫情防控比較成功，進(jìn)出口總額同比增速在短暫下跌以后快速回升，其他各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也相繼變好，綜合指數(shù)很快降至預(yù)警線以下。此外，2013年12月—2014年4月并沒有突出的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，但綜合指數(shù)也突破了預(yù)警線，說明綜合指數(shù)在降低誤報(bào)率方面還需要進(jìn)一步提高。

其次，應(yīng)用ROC方法檢驗(yàn)資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)的有效性，如表4所示AUROC值為0.7509，95%水平下的置信區(qū)間為0.6373～0.8644，AUROC值顯著大于0.5，說明該指數(shù)對(duì)于歷史上的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期比較敏感。

如圖2所示，經(jīng)ROC檢驗(yàn)，將預(yù)警線設(shè)定為0.54能夠取得最佳的預(yù)警效果，圖中曲線的橫坐標(biāo)是假陽性率，即被錯(cuò)判為高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的樣本在全部低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期樣本中的占比;縱坐標(biāo)是真陽性率，即被正確識(shí)別為高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的樣本在全部高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期樣本中的占比。將預(yù)警線定為0.54時(shí)，假陽性率為0.685，真陽性率為0.792;即在該預(yù)警線下有79.2%的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期能夠被正確地識(shí)別出來，此時(shí)通過降低預(yù)警線來進(jìn)一步提高真陽性率會(huì)帶來假陽性率的提高。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有來源多樣、傳播隱秘迅速、發(fā)生概率極低但潛在損失巨大等特點(diǎn)，在實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)對(duì)假陽性率指標(biāo)采取相對(duì)容忍的態(tài)度，而力求盡可能地提高真陽性率，保證系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的積累能夠被有效識(shí)別和分析。若綜合指數(shù)突破預(yù)警線或短時(shí)間快速升高，則對(duì)構(gòu)成綜合指數(shù)的各個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行細(xì)致分析，并對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)相關(guān)的市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品等重要領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研判，尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能升高的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，2020年2月，在新冠疫情暴發(fā)期間綜合指數(shù)突破了預(yù)警線，主要受到股票和債券等資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌驅(qū)動(dòng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和進(jìn)出口金額同比等指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了停滯，但中美利差、外匯儲(chǔ)備同比等指標(biāo)表明跨境資本流動(dòng)方面的壓力并不大，銀行間貨幣資金利差則顯示金融體系的流動(dòng)性水平仍然較好，因此可以判斷該系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警主要由于投資者恐慌情緒和非理性賣出導(dǎo)致，在疫情得到逐步控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，特別是進(jìn)出口指標(biāo)逐漸向好以后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始逐步緩解。

五、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的有力保證，相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明開發(fā)金融壓力指數(shù)是監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可行方法。本文對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)測(cè)方法進(jìn)行了系統(tǒng)研究，提出從資本市場(chǎng)視角構(gòu)建金融壓力指數(shù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方法，在監(jiān)測(cè)指標(biāo)篩選時(shí)應(yīng)用了中國(guó)資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表，在合成方法上廣泛借鑒了境內(nèi)外研究的通用方法，構(gòu)建的資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)能夠較好地匹配中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。主要有以下結(jié)論：一是資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心特征是資本市場(chǎng)的基本功能無法得到正常發(fā)揮，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作應(yīng)圍繞著資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮情況開展，具體而言是圍繞著資本市場(chǎng)融資、定價(jià)、投資、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)管理等功能建立定性或定量的觀察變量，才能更加快速準(zhǔn)確地監(jiān)測(cè)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其變化情況。二是從資本市場(chǎng)角度構(gòu)建反映證券市場(chǎng)整體壓力情況并具有一定預(yù)測(cè)性的金融壓力指數(shù)，可以充實(shí)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控體系框架，該指數(shù)作為綜合性的定量指標(biāo)，能夠?qū)Y本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一復(fù)雜概念作出簡(jiǎn)潔明了的統(tǒng)一判斷，為資本市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警提供一定的前瞻性信息，這是對(duì)其他經(jīng)常提示出不同甚至相反信號(hào)的各類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和具體監(jiān)管指標(biāo)及無法量化的定性指標(biāo)的有效補(bǔ)充，為監(jiān)管工作提供了一定的支持作用。三是傳統(tǒng)金融壓力指數(shù)大多從銀行系統(tǒng)或貨幣當(dāng)局的角度構(gòu)建，對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度不夠，本研究顯示股市、債市的價(jià)格變化、波動(dòng)率、流動(dòng)性等指標(biāo)能夠較為有效地反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，應(yīng)該納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作的監(jiān)測(cè)范圍，中美利差、同業(yè)存單利差、社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比、進(jìn)出口金額累計(jì)同比、外匯儲(chǔ)備同比等指標(biāo)與資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系比較密切，能夠有效地反映資本市場(chǎng)外部經(jīng)濟(jì)金融條件的變化，是開展資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作需要密切關(guān)注的相關(guān)因素。四是本文的局限性表現(xiàn)在基礎(chǔ)指標(biāo)篩選方面，受限于歷史數(shù)據(jù)可得性、指標(biāo)頻度差異等方面的原因，本文考察的基礎(chǔ)指標(biāo)范圍仍比較局限，篩選基礎(chǔ)指標(biāo)的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表也具有一定的主觀性。

根據(jù)以上結(jié)論，本文有以下啟示。一是我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在發(fā)展變革的過程中，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制尚不完善，投資者尚不成熟，股票質(zhì)押、債券違約、私募基金及場(chǎng)外配資等重點(diǎn)領(lǐng)域面臨著較高風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作應(yīng)圍繞著資本市場(chǎng)基本功能是否能夠充分發(fā)揮開展，篩選靈敏有效的基礎(chǔ)指標(biāo)，提高監(jiān)管數(shù)據(jù)的質(zhì)量和頻率，對(duì)資本市場(chǎng)及其各子市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)和功能發(fā)揮情況進(jìn)行及時(shí)有效評(píng)估，關(guān)注并分析資本市場(chǎng)中各類風(fēng)險(xiǎn)的相互傳導(dǎo)及聯(lián)動(dòng)作用，識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源和表現(xiàn)，衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體態(tài)勢(shì)、發(fā)生可能性和潛在危害程度。二是將基礎(chǔ)指標(biāo)合成金融壓力綜合指數(shù)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總體水平作出整體評(píng)估是一種簡(jiǎn)潔明了、便于應(yīng)用且已被國(guó)際社會(huì)普遍接收的監(jiān)測(cè)方法，此方法對(duì)歷史上是否發(fā)生過金融危機(jī)不作強(qiáng)制要求，也不關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的具體原因，而是按照各類金融指標(biāo)與金融危機(jī)之間的相關(guān)性選擇風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)，再根據(jù)綜合指數(shù)的現(xiàn)狀和走勢(shì)來判斷系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平和發(fā)展趨勢(shì)，在指標(biāo)選擇、指標(biāo)權(quán)重確定、基礎(chǔ)指標(biāo)合成等方面還可以引入復(fù)雜的金融模型來對(duì)現(xiàn)有的綜合指數(shù)進(jìn)行擴(kuò)展。三是資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)要更加突出資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，基礎(chǔ)指標(biāo)應(yīng)結(jié)合資本市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)、所處階段及基本功能發(fā)揮情況進(jìn)行選取，注重所選指標(biāo)的代表性、全面性和更新頻率，模型驗(yàn)證應(yīng)注意適用范圍和前提假設(shè)，充分考慮驗(yàn)證方法的客觀性，并在研究中加強(qiáng)對(duì)前沿研究的跟蹤和借鑒。四是篩選風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)所用到的中國(guó)資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表非常重要，是最終監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系是否能夠很好地反映資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的決定性因素，下一步應(yīng)該采用向權(quán)威專家發(fā)放問卷調(diào)查、開展案例研究及統(tǒng)計(jì)分析相結(jié)合的方法對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表進(jìn)行優(yōu)化完善，形成具有一定權(quán)威性和代表性的中國(guó)資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期列表，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供一個(gè)可供參考的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。此外，金融壓力會(huì)通過對(duì)投資、消費(fèi)和貿(mào)易等活動(dòng)的影響最終傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此資本市場(chǎng)金融壓力指數(shù)與反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀類指標(biāo)的關(guān)系值得進(jìn)一步關(guān)注。

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（責(zé)任編輯 張亨明）