“福音”還是“詛咒”？IPO資源對(duì)公司績效的影響機(jī)理研究
——以歌爾股份和武漢凡谷為例

劉 振，袁文慧，徐棟哲，任云璐，張溢秋

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 商學(xué)院，河南 鄭州 450046)

1 引 言

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和早期發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)豐富的自然資源對(duì)國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用，即“資源福音”效應(yīng)。但是Auty(1993)[1]研究發(fā)現(xiàn)豐裕的資源稟賦對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，譬如，擠出區(qū)域的教育投資和科技創(chuàng)新等，即“資源詛咒”效應(yīng)。在Auty的研究之后，大量的實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了資源詛咒假說(Papyrakis和Gerlagh，2004[2]、陳艷瑩等，2012[3])，雖然“資源福音”與“資源詛咒”的相關(guān)研究始于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但將其擴(kuò)展到微觀企業(yè)層面也同樣具有解釋力(蘇方國等，2017)[4]。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為資源在企業(yè)戰(zhàn)略管理中發(fā)揮重要作用(Wernerfelt，1984)[5]，IPO作為企業(yè)稀缺資源，獲取IPO的企業(yè)不僅能夠緩解融資約束，而且具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，IPO可謂是企業(yè)的“資源福音”。然而，1994年，Jain和Kini(1994)[6]研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司IPO之后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，隨后Cai和Wei(1997)[7]以日本數(shù)據(jù)，Coakley(2009)[8]等以英國數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。徐浩萍等(2009)[9]、徐虹等(2017)[10]以中國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)IPO對(duì)公司績效具有抑制作用，即“資源詛咒”效應(yīng)，但胡志強(qiáng)(2015)[11]等研究發(fā)現(xiàn)IPO對(duì)企業(yè)具有“資源福音”效應(yīng)。IPO對(duì)企業(yè)是“資源福音”還是“資源詛咒”，尚未形成一致性結(jié)論，且其內(nèi)在影響機(jī)理有待進(jìn)一步探究。

基于此，本文以歌爾股份有限公司(簡稱“歌爾股份”)和武漢凡谷電子技術(shù)有限公司(簡稱“武漢凡谷”)為經(jīng)典案例，從公司發(fā)展戰(zhàn)略、IPO資金使用和資源配置等方面視角，探究兩家公司IPO業(yè)績差異的根源，剖析IPO資源是“福音”還是“詛咒”的內(nèi)在機(jī)理，深化現(xiàn)有IPO研究的內(nèi)容，為其他已經(jīng)或準(zhǔn)備上市的企業(yè)，在IPO資源的使用和資源配置優(yōu)化等方面，提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論指導(dǎo)。

2 文獻(xiàn)回顧

資源是“福音”還是“詛咒”，學(xué)術(shù)界主要從宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面展開研究。

在宏觀(或中觀)層面，目前，資源豐裕度對(duì)國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)增長影響主要有“資源詛咒”與“資源福音”兩大假說：(1)資源福音假說認(rèn)為豐富的自然資源對(duì)國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為自然資源作為一種重要的生產(chǎn)要素，其豐裕度會(huì)影響勞動(dòng)生產(chǎn)率和人類的生活水平，馬爾薩斯和李嘉圖從土地資源約束視角，闡述了資源對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的重要性，克斯和羅斯托認(rèn)為自然資源對(duì)于發(fā)展中國家的資本形成、工業(yè)化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用(Wright和Czelusta，2004)[12]，即豐富的自然資源對(duì)國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)增長是一種福音，即“資源福音”。(2)資源詛咒假說認(rèn)為豐富的自然資源對(duì)國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不是促進(jìn)作用，而是遏制作用。自然資源匱乏的亞洲四小龍，在二戰(zhàn)之后的短短幾十年間創(chuàng)造了東亞奇跡；而自然資源豐富的南美洲各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展卻停滯不前，從而說明資源發(fā)揮“詛咒”作用，而不是“福音”作用。1993年，Auty[1]在研究產(chǎn)礦國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題時(shí)，首次提出“資源詛咒”概念，此后學(xué)術(shù)界掀開了對(duì)“資源詛咒”研究的熱潮，Papyrakis和Gerlagh(2004)[2]、陳艷瑩(2012)[3]等通過實(shí)證研究驗(yàn)證了“資源詛咒”假說。

在微觀層面，也有不少學(xué)者開始關(guān)注政治資源和IPO資源對(duì)企業(yè)的“詛咒”與“福音”效應(yīng)。(1)政治資源的“詛咒”與“福音”效應(yīng)。袁建國等(2015)[13]從政治資源視角，研究發(fā)現(xiàn)政治資源會(huì)阻礙公司自主創(chuàng)新，產(chǎn)生“資源詛咒”效應(yīng)，而稅收優(yōu)惠則與公司創(chuàng)新投入正相關(guān)，存在“資源福音”效應(yīng)。蘇方國等(2017)[4]發(fā)現(xiàn)政治資源會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)研發(fā)投入的減少，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司創(chuàng)新存在“資源詛咒”效應(yīng)，但俞峰和鐘昌標(biāo)(2017)[14]的研究結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)通過彌補(bǔ)公司內(nèi)部研發(fā)的不足反而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，成為“資源福音”。鄭山水(2016)[15]發(fā)現(xiàn)政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)同公司創(chuàng)新之間的“資源詛咒”效應(yīng)并非線性相關(guān)，而是呈倒U形關(guān)系。(2)IPO資源的“詛咒”與“福音”效應(yīng)。1994年，Jain和Kini(1994)[6]首次研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司IPO之后經(jīng)營業(yè)績存在明顯下滑的現(xiàn)象，隨后Cai和Wei(1997)[7]以日本數(shù)據(jù)，Coakley等(2009)[8]以英國數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。同樣中國也不例外(Wang，2005)[16]，徐浩萍等(2009)[9]通過對(duì)中國A股上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司上市前一年與后兩年的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率連續(xù)下降，說明IPO資源存在“詛咒”效應(yīng)；但胡志強(qiáng)等(2015)[11]發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)與公司IPO之后財(cái)務(wù)績效不是負(fù)相關(guān)，而是正相關(guān)，技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)的公司在IPO之后仍能保持良好的業(yè)績，說明IPO資源存在“福音”效應(yīng)。IPO資源是“福音”還是“詛咒”？至今尚未達(dá)成一致性結(jié)論，且其內(nèi)在機(jī)理有待進(jìn)一步深入探究。

3 研究方法與資料來源

本文采用案例對(duì)比研究方法，對(duì)歌爾股份和武漢凡谷IPO資源的“詛咒”與“福音”現(xiàn)象進(jìn)行剖析。之所以選擇歌爾股份和武漢凡谷兩家公司進(jìn)行對(duì)比分析，主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：一是本文主要分析IPO資源對(duì)公司績效的影響，歌爾股份與武漢凡谷的IPO時(shí)間接近( 歌爾股份2008年5月，武漢凡谷2007年12月，均在深圳證券交易所掛牌上市)，研究時(shí)間窗口具有一定的可比性，有利于控制外部宏觀因素的影響，上市之前兩者的業(yè)績相差不大，但I(xiàn)PO之后兩家公司的業(yè)績卻大相徑庭，通過兩個(gè)公司的對(duì)比分析能夠比較深入地剖析造成IPO“資源詛咒”與“資源福音”效應(yīng)的內(nèi)在根源。二是歌爾股份與武漢凡谷均屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，目前我國正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)時(shí)期，對(duì)兩家戰(zhàn)略性新興企業(yè)的IPO研究，以期助力其他戰(zhàn)略性新興公司的發(fā)展，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究的數(shù)據(jù)主要來源于歌爾股份官網(wǎng)、武漢凡谷官網(wǎng)、歌爾股份公司年報(bào)、武漢凡谷年報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)、Wind 資訊等，從數(shù)據(jù)來源上為分析兩家公司IPO對(duì)公司績效的影響提供了真實(shí)可靠的信息，保證了本文分析的可信度與有效性。

4 案例分析與討論

4.1 案例分析

4.1.1歌爾股份與武漢凡谷的公司簡介

歌爾股份有限公司成立于 2001年6月，簡稱歌爾股份(股票代碼：002241)，于2008年5月在深交所上市，募集資金約5.32億元，自上市以來，歌爾股份保持高速增長，目前已經(jīng)成長為一家全球布局的科技創(chuàng)新型企業(yè)，其研發(fā)中心遍布在美國、日本、丹麥、中國臺(tái)灣及我國北京、青島等國內(nèi)外許多城市。公司專門為客戶提供包括聲學(xué)、光學(xué)、微電子等精密零組件和智能硬件整機(jī)系統(tǒng)在內(nèi)的垂直整合的產(chǎn)品解決方案，其在聲學(xué)、光學(xué)、精密制造等領(lǐng)域內(nèi)具有創(chuàng)新性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入577.4億元，研發(fā)投入35.3億元，專職研發(fā)人員12 000多名，構(gòu)建了全球化、多領(lǐng)域、高質(zhì)量的研發(fā)體系，獲得專利授權(quán)2 273項(xiàng)。截至2020 年12月31日，公司累計(jì)獲得專利授權(quán)12 850項(xiàng)。公司榮獲中國電子元件百強(qiáng)企業(yè)第3位、中國制造業(yè)民營企業(yè)500強(qiáng)第145位、中國民營企業(yè)500強(qiáng)第263位、中國電子信息行業(yè)聯(lián)合會(huì)常務(wù)理事單位等多項(xiàng)榮譽(yù)。

武漢凡谷電子技術(shù)股份有限公司簡稱武漢凡谷(股票代碼：002194)，成立于1999年，其前身是成立于1989年的武漢凡谷電子技術(shù)研究所，2007年12月在深圳證券交易所掛牌上市，募集資金為人民幣約10.9 億元，公司主要從事應(yīng)用于2G、3G、4G、5G等通信網(wǎng)絡(luò)的射頻器件和射頻子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)等業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為濾波器、雙工器、射頻等子系統(tǒng)。截止2020年12月31日，公司(含子公司)有效專利210項(xiàng)，其中2020年公司(含子公司)共獲得37項(xiàng)專利(發(fā)明專利10 項(xiàng)，實(shí)用新型專利27項(xiàng))。2020年?duì)I業(yè)收入14.9億元，凈利潤為1.9億元。

4.1.2歌爾股份與武漢凡谷的投資戰(zhàn)略選擇與IPO資源配置比較

先做強(qiáng)后做大，一直是歌爾股份公司發(fā)展的理念，創(chuàng)新發(fā)展是企業(yè)首要發(fā)展戰(zhàn)略，IPO資金主要用于企業(yè)創(chuàng)新投資。從IPO資源配置來看，歌爾股份IPO募集的資金主要用于產(chǎn)品技改和研發(fā)中心的技改等六個(gè)項(xiàng)目(均屬于研發(fā)類項(xiàng)目)，預(yù)計(jì)總投資額約5.32億元，具體情況如表1所示。

表1 歌爾股份IPO計(jì)劃投資項(xiàng)目 (人民幣：百萬元)

通過表1和表2可以看出，歌爾股份預(yù)計(jì)IPO籌資531.65百萬元，實(shí)際籌資532.40百萬元，比預(yù)計(jì)籌資約多0.75百萬元?；I資主要用于計(jì)劃投資的六個(gè)技改項(xiàng)目，除了MEMS麥克風(fēng)技改項(xiàng)目和電聲技術(shù)研發(fā)中心技改項(xiàng)目的實(shí)際投資額略低于計(jì)劃投資額外，其余四個(gè)技改項(xiàng)目的實(shí)際投資額均超過了計(jì)劃投資額。截止2010年3月，歌爾股份實(shí)際研發(fā)投資資金528.20百萬元，占IPO實(shí)際募集資金的99.21%，項(xiàng)目完工程度達(dá)到94%以上，其中有四個(gè)項(xiàng)目完工程度超過了100%，說明歌爾股份IPO資源基本上達(dá)到了預(yù)期效果。

表2 歌爾股份IPO籌集資金運(yùn)用情況(截止到2010年3月) (人民幣：百萬元)

續(xù)表2 歌爾股份IPO籌集資金運(yùn)用情況(截止到2010年3月) (人民幣：百萬元)

先做大是武漢凡谷的主要發(fā)展理念，規(guī)模擴(kuò)張是企業(yè)首選發(fā)展戰(zhàn)略，IPO資金主要用于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。武漢凡谷IPO成功后，計(jì)劃的資金用途如下：

表3和表4顯示，武漢凡谷計(jì)劃將 IPO籌集的資金投資五個(gè)項(xiàng)目，其中與研發(fā)相關(guān)的僅有1.10億元，占實(shí)際籌資總額的10%左右，數(shù)字移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)一體化加工建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃投資4.38億元，占實(shí)際籌資總額的40%左右，數(shù)字移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)電子生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目、數(shù)字移動(dòng)通信隔離器模塊產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目計(jì)劃投資占比均大于研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目，可見武漢凡谷IPO資源的目的更側(cè)重于規(guī)模的擴(kuò)建而非技術(shù)創(chuàng)新。并且在獲得資金兩年多的時(shí)間內(nèi)，五個(gè)項(xiàng)目的完工程度相對(duì)較低：只有數(shù)字移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)電子生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目完工程度達(dá)到了90%以上，研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目完工程度僅有52.89%。截止2009年12月累計(jì)投入金額均低于承諾投入金額。

表3 凡谷公司IPO籌集資金用途

表4 武漢凡谷IPO籌集資金運(yùn)用情況(截止到2009年12月) (人民幣：百萬元)

續(xù)表4 武漢凡谷IPO籌集資金運(yùn)用情況(截止到2009年12月) (人民幣：百萬元)

通過上述比較不難發(fā)現(xiàn)，雖然武漢凡谷與歌爾股份均屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，上市時(shí)間接近，IPO籌集資金武漢凡谷(10.9 億元)遠(yuǎn)大于歌爾股份(5.32億元)，但兩者選擇的發(fā)展戰(zhàn)略迥然不同：歌爾股份專注研發(fā)，且執(zhí)行能力強(qiáng)，項(xiàng)目完工程度高；武漢凡谷選擇規(guī)模擴(kuò)張，并且完工程度相對(duì)比較低，最終導(dǎo)致兩者業(yè)績的巨大差異。

4.1.3歌爾股份與武漢凡谷的創(chuàng)新能力比較

研發(fā)投入和專利成果能夠比較準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。表5顯示歌爾股份與武漢凡谷的研發(fā)投入變化情況，在2008年和2009年，武漢凡谷研發(fā)支出金額要略大于歌爾股份。但是從2008年開始，歌爾股份每年研發(fā)投資額不斷增長，尤其從2012年開始，歌爾股份研發(fā)投資金額大幅度上升，遠(yuǎn)超武漢凡谷；反觀武漢凡谷在獲得IPO資源之后，其研發(fā)支出趨勢(shì)比較平緩，不僅沒有得到顯著提高，甚至在2010年、2012年有所下降。2013年到2020年，武漢凡谷與歌爾股份研發(fā)支出差距越拉越大，至2020年已相差41.3倍。

表5 歌爾股份與武漢凡谷的研發(fā)支出情況 (人民幣：萬元)

表6顯示歌爾股份與武漢凡谷的創(chuàng)新產(chǎn)出變化情況。從專利申請(qǐng)數(shù)來看，自2008年開始，歌爾股份的專利申請(qǐng)數(shù)開始略多于武漢凡谷專利申請(qǐng)數(shù)，尤其從2012年開始，歌爾股份專利申請(qǐng)數(shù)快速增長，從2012年的533項(xiàng)專利增長到2020年的3583項(xiàng)專利，專利申請(qǐng)數(shù)增長率高達(dá)572.23%。而武漢凡谷除了2011年的專利申請(qǐng)數(shù)為61項(xiàng)達(dá)到最大值外，其他年份專利申請(qǐng)數(shù)均遠(yuǎn)低于61項(xiàng)，兩家公司之間的差距逐漸拉大。從發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)來看，歌爾股份從2008年開始發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)持續(xù)上升，從2012年開始，上升幅度持續(xù)增大，從2012年的180項(xiàng)到2020年的1907項(xiàng)，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)增長率為959.4%，其發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的增幅高于專利申請(qǐng)數(shù)的增幅；武漢凡谷的年發(fā)明申請(qǐng)數(shù)絕大部分都處于10以下，兩者相差比較明顯。

表6 歌爾股份與武漢凡谷的專利申請(qǐng)情況 (個(gè))

為何出現(xiàn)如此差別，可以從創(chuàng)新投入具體情況中看出端倪。正是由于歌爾股份從IPO獲取資源開始，持續(xù)不間斷地進(jìn)行研發(fā)投資，在國內(nèi)外設(shè)立多家創(chuàng)新子公司并不斷加大投入，逐漸完善其創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，技術(shù)創(chuàng)新能力不斷提高，最終使得申請(qǐng)專利數(shù)大幅度上升。

表7 歌爾股份新設(shè)創(chuàng)新子公司數(shù) (個(gè))

反觀武漢凡谷，一直未設(shè)立專職的創(chuàng)新子公司，選擇了強(qiáng)化公司縱向集成一體化規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展道路，非但沒有加大創(chuàng)新投入力度，甚至將已投入研發(fā)的項(xiàng)目叫停。2011年，延遲了研發(fā)大樓(計(jì)劃投資 1440萬元)的興建及實(shí)驗(yàn)設(shè)備的購置。2012年，確認(rèn)研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目中原規(guī)劃的研發(fā)大樓不再修建。除此之外，武漢凡谷后續(xù)投資一直傾向規(guī)模擴(kuò)張，曾將2016年非公開發(fā)行股票的募集資金12 579.89萬元全部投入數(shù)字移動(dòng)通信天饋系電子生產(chǎn)擴(kuò)建二期項(xiàng)目。武漢凡谷的技術(shù)創(chuàng)新能力難以得到有效提升，創(chuàng)新產(chǎn)出不足，公司業(yè)績?cè)鲩L難以為繼。

4.1.4歌爾股份與武漢凡谷的財(cái)務(wù)績效比較

(1)營業(yè)收入變化趨勢(shì)與比較。表8顯示，在2008年至2009年，歌爾股份與武漢凡谷營業(yè)收入相差不多，武漢凡谷略高于歌爾股份。然而從2010年開始，歌爾股份的營業(yè)收入一直呈增長趨勢(shì)，從2010年的26.45億元到2020年的577.43億元，增幅高達(dá)2083.1%。武漢凡谷2010年?duì)I業(yè)收入為9.9億元，而2020年?duì)I業(yè)收入僅為14.92億元，期間變化不大，增幅也僅為50.7%。武漢凡谷營業(yè)收入增長情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歌爾股份營業(yè)收入增長，其主要原因是：歌爾股份專注研發(fā)，在獲得IPO資源之后加大研發(fā)投資，獲取新技術(shù)，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，營業(yè)收入大幅度上升；反觀武漢凡谷在獲得IPO資源之后，忽略了研發(fā)投資，創(chuàng)新能力未獲得大幅提升，獲利能力較弱，其營收水平與歌爾股份的差距也越來越大。

表8 歌爾股份與武漢凡谷的營業(yè)收入情況 (人民幣：億元)

(2)公司凈利潤變化趨勢(shì)與比較。表9顯示，2008年至2009年，武漢凡谷凈利潤分別為3.29億元、3.40億元，維持較高水平，高于歌爾股份的1.35億元、1.09億元，可以看出武漢凡谷在這兩年發(fā)展勢(shì)頭較好，主要是由于武漢凡谷將資金用于擴(kuò)大公司規(guī)模上，所以凈利潤得到了短暫的提升，但是其過于重視規(guī)模擴(kuò)張，而忽視研發(fā)投資，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力，凈利潤逐年遞減，雖然在2014年凈利潤有所回升，依然沒能走出困境，2016年和2017年凈利潤均為負(fù)，分別為-1.65億元和-5.14億元，使公司陷入*ST困境，雖然2018年至2020年凈利潤有所上升，但是遠(yuǎn)不及2008年和2009年。與之相反的是，歌爾股份自2010年以來凈利潤開始穩(wěn)步上升(除2015年和2018年略有下降之外)，2010年公司凈利潤僅為2.95億元，到2020年凈利潤上升至28.52億元，增幅為866.78%。2008年至2009年歌爾股份發(fā)展比較平緩，凈利潤遠(yuǎn)低于武漢凡谷，主要原因是IPO資源的資金絕大部分用于研發(fā)投資，由于研發(fā)投資具有滯后效應(yīng)，一時(shí)難以見效，直到2010年企業(yè)的創(chuàng)新收益開始逐漸顯現(xiàn)，凈利潤逐年遞增，2020年凈利潤高達(dá)28.52億元。

表9 歌爾股份與武漢凡谷的凈利潤情況 (人民幣：百萬元)

(3)ROA與ROE變化趨勢(shì)與比較。表10顯示，歌爾股份盈利能力雖有波動(dòng)，但仍保持較高水平，除了2008年和2009年外，其余年份歌爾股份總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)均大于武漢凡谷。2008年和2009年，武漢凡谷ROA和ROE均高于歌爾股份，但2010年之后，其ROA值與ROE值大幅度下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歌爾股份的ROA值與ROE值，甚至到2016年下降為負(fù)，2017年進(jìn)一步大幅下滑，分別為-22.48%、-29.56%。2018年到2020年武漢凡谷扭虧為盈，其ROA值和ROE值大幅上升，而歌爾股份2018年至2020年的ROA值和ROE值有所下降。從兩家企業(yè)IPO之后的發(fā)展軌跡來看，在IPO之后的前兩年，武漢凡谷的ROA和ROE均高于歌爾股份的ROA和ROE，兩年之后，武漢凡谷的ROA和ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歌爾股份的ROA和ROE，主要因?yàn)閮烧哌x擇的投資戰(zhàn)略存在差異，武漢凡谷選擇規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略，雖然換來了較好的短期業(yè)績，但是以犧牲長期增長為代價(jià)，而歌爾股份選擇創(chuàng)新戰(zhàn)略，雖然部分犧牲了短期業(yè)績，但為未來的創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)能力和可持續(xù)盈利能力奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

表10 歌爾股份與武漢凡谷的ROA和ROE (%)

4.2 案例討論

歌爾股份公司與武漢凡谷公司同屬于戰(zhàn)略性新興企業(yè)，且IPO年份接近，但是兩家公司的發(fā)展戰(zhàn)略不同，導(dǎo)致IPO資金用途不同，經(jīng)過多年的發(fā)展之后，兩家公司的業(yè)績大相徑庭。主要因?yàn)閮杉夜就顿Y戰(zhàn)略選擇的差異導(dǎo)致其IPO資金使用途徑的差異，IPO資源配置的差異導(dǎo)致其創(chuàng)新能力的差異，創(chuàng)新能力的差異導(dǎo)致其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力的差異，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力的差異導(dǎo)致其獲利能力的差異，獲利能力的差異進(jìn)一步影響其后續(xù)創(chuàng)新融資能力的差異，如此往復(fù)，形成不同的循環(huán)，導(dǎo)致不同的業(yè)績表現(xiàn)。

對(duì)于歌爾股份公司來說，創(chuàng)新戰(zhàn)略是其首要的發(fā)展戰(zhàn)略，公司IPO資金主要用于創(chuàng)新投資，提高了歌爾股份公司的創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)有力的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為歌爾股份公司的持續(xù)盈利能力提供支撐，其持續(xù)盈利能力又為公司持續(xù)創(chuàng)新提供了強(qiáng)有力的資金支持，公司創(chuàng)新與公司績效相互促進(jìn)，形成“創(chuàng)新投資增加→創(chuàng)新能力提高→產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升→公司績效增加→創(chuàng)新投資增加……”的良性循環(huán)(如圖1)，因此IPO 資源對(duì)歌爾股份公司的企業(yè)績效起到了“資源福音”作用。

圖1 歌爾股份IPO資源影響公司績效機(jī)理：“資源福音”效應(yīng)

反觀武漢凡谷，一直未將創(chuàng)新戰(zhàn)略放在公司發(fā)展的首位，在 IPO 融資之后，身處技術(shù)更新和技術(shù)迭代不斷加速的競(jìng)爭(zhēng)激烈的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，沒有將IPO資源投入到創(chuàng)新項(xiàng)目上，而是將IPO資金用來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，造成資源錯(cuò)配，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力沒有得到有效地提升。雖然規(guī)模擴(kuò)張能夠增加公司的短期業(yè)績，但這是以犧牲公司的未來競(jìng)爭(zhēng)能力為代價(jià)，創(chuàng)新投資不足限制了公司創(chuàng)新產(chǎn)出，創(chuàng)新產(chǎn)出不足抑制了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的弱化降低了公司的業(yè)績，僅僅依靠生產(chǎn)規(guī)模取得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)只能是曇花一現(xiàn)。公司績效的不良表現(xiàn)會(huì)反作用于公司創(chuàng)新，造成公司創(chuàng)新資金不足，兩者相互影響陷入“創(chuàng)新投資不足→創(chuàng)新能力下降→產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降→公司績效降低→創(chuàng)新投資減少……”惡性循環(huán)(如圖2)，因此IPO資源對(duì)武漢凡谷公司的企業(yè)績效起到了“資源詛咒”作用。

圖2 武漢凡谷IPO資源影響公司績效機(jī)理：“資源詛咒”效應(yīng)

5 研究結(jié)論及啟示

5.1 研究結(jié)論

本文基于“資源詛咒”和“資源福音”理論的角度，運(yùn)用經(jīng)典案例對(duì)比分析方法，分析了IPO資源對(duì)歌爾股份和武漢凡谷公司績效產(chǎn)生差異的內(nèi)在機(jī)理。雖然歌爾股份和武漢凡谷均屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，上市時(shí)間比較接近，但由于投資戰(zhàn)略選擇和IPO資源配置的差異，在一定時(shí)期的發(fā)展之后，兩家公司的績效卻大相徑庭，其主要原因是：(1)投資戰(zhàn)略選擇差異導(dǎo)致公司IPO資源配置的差異。歌爾股份將技術(shù)創(chuàng)新放在公司戰(zhàn)略發(fā)展的首位，IPO資金主要用于企業(yè)創(chuàng)新投資，而武漢凡谷將規(guī)模投資放在公司戰(zhàn)略發(fā)展的首位，IPO資金主要用于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。(2)資源配置的差異導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的差異。歌爾股份主要將IPO資金用于企業(yè)創(chuàng)新投資，創(chuàng)新成果不斷增加，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷得到提升，而武漢凡谷主要將IPO資金用于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，削弱了其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。(3)競(jìng)爭(zhēng)能力的差異導(dǎo)致公司績效的差異。歌爾股份公司績效的持續(xù)提升，得益于其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，而武漢凡谷公司績效的下降，歸因于其較弱的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。(4)公司績效的差異進(jìn)一步影響企業(yè)后續(xù)的創(chuàng)新投資。歌爾股份良好的業(yè)績?yōu)楹罄m(xù)的創(chuàng)新投資提供了資金支持，形成“創(chuàng)新與業(yè)績”之間的良性循環(huán)；而武漢凡谷較差的業(yè)績難以支撐后續(xù)創(chuàng)新對(duì)資金的需要，陷入“創(chuàng)新與業(yè)績”之間的惡性循環(huán)。

5.2 研究啟示

IPO作為企業(yè)的稀缺資源，IPO既可能給企業(yè)帶來“資源福音”效應(yīng)，也可能帶來“資源詛咒”效應(yīng)，IPO是“資源福音”，還是“資源詛咒”，主要取決于企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇和IPO資源的合理配置。

要選擇合適的企業(yè)投資戰(zhàn)略。公司發(fā)展戰(zhàn)略決定公司的資源配置，進(jìn)而決定公司發(fā)展的成敗。當(dāng)前，隨著新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，技術(shù)升級(jí)、迭代和躍遷不斷加速，作為戰(zhàn)略性新興企業(yè)務(wù)必將創(chuàng)新戰(zhàn)略納入公司首要發(fā)展戰(zhàn)略，公司應(yīng)該遵循“先做強(qiáng)后做大”的發(fā)展理念，只有不斷加大創(chuàng)新投資力度，其創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)力和績效才能持續(xù)提升，企業(yè)會(huì)進(jìn)入“創(chuàng)新與績效”的良性循環(huán)；如果將規(guī)模擴(kuò)張作為公司發(fā)展的首要戰(zhàn)略，追求“先做大后做強(qiáng)”的發(fā)展理念，企業(yè)會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新能力不足而喪失競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而陷入“創(chuàng)新與績效”的惡性循環(huán)。

IPO資源要配置科學(xué)。企業(yè)創(chuàng)新投資由于具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高信息不對(duì)稱性和收益滯后性等特征，因此創(chuàng)新投資往往面臨融資約束問題。從投融資匹配理論來看，股權(quán)融資和內(nèi)源融資應(yīng)作為創(chuàng)新投資的首要資金來源，規(guī)模投資對(duì)外部債權(quán)性融資依賴性更大(劉振,2011)[17]。IPO資源作為公司未來進(jìn)一步發(fā)展的啟動(dòng)資金，作為股權(quán)融資的IPO資源首先考慮用于創(chuàng)新投資，公司規(guī)模擴(kuò)張資金可以運(yùn)用負(fù)債融資工具，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)能力得到提升之后，其獲利能力才能持續(xù)提升，才能為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供源源不斷的內(nèi)源資金。如果將IPO資源用于規(guī)模投資，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足，將會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，弱化企業(yè)的獲利能力，內(nèi)源資金的不足會(huì)抑制企業(yè)后續(xù)的創(chuàng)新投資。