經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)高管在職消費(fèi)水平的影響研究

張彩云

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，合肥 230601)

一、引言

國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)往往突如其來，對(duì)此政府需要根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，但對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)主體而言，它們卻不能準(zhǔn)確預(yù)知政府何時(shí)或采用何種方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，這就是經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于政策制定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及企業(yè)經(jīng)營的影響是不可忽視的[1]。學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下微觀企業(yè)行為的關(guān)注度一直在上升。現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，會(huì)減少企業(yè)投資[2-3]、降低股利發(fā)放[4]、增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平[5]、降低商業(yè)信用[6-7]、正向影響企業(yè)創(chuàng)新[8-9]、降低高管變更概率[1]等。然而，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)高管在職消費(fèi)行為的影響很少有文獻(xiàn)涉及。不斷變化的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)通過哪些機(jī)制影響企業(yè)高管的在職消費(fèi)？高管在職消費(fèi)行為會(huì)因此發(fā)生什么樣的變化？這些都值得學(xué)術(shù)界去探究。

在職消費(fèi)是企業(yè)高管在履行職責(zé)過程中需要企業(yè)承擔(dān)的開銷，也稱為職務(wù)消費(fèi)[10]。在以往的研究中，學(xué)者主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)高管在職消費(fèi)行為的影響，包括貨幣性薪酬[11]、現(xiàn)金持有[12]、高管權(quán)力[13]、企業(yè)戰(zhàn)略[14]及企業(yè)避稅[15]等，相對(duì)來說對(duì)外部治理因素的關(guān)注較少。企業(yè)行為決策不僅受到企業(yè)自身治理水平的影響，還會(huì)受到企業(yè)所處環(huán)境(經(jīng)濟(jì)政策不確定性)的影響。從實(shí)際情況來看，我國上市企業(yè)高管等內(nèi)部人員利用職務(wù)之便獲取隱性的薪酬屢見不鮮。經(jīng)濟(jì)政策不確定性究竟是加劇高管的在職消費(fèi)，還是抑制高管的在職消費(fèi)？解決該問題有助于我們理解高管在職消費(fèi)的本質(zhì)以及給出相應(yīng)的解決方案。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)所處環(huán)境的不穩(wěn)定性也隨之上升，企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，委托代理問題更加嚴(yán)重，有可能會(huì)提高高管的在職消費(fèi)水平，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)給予企業(yè)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，激勵(lì)高管努力工作，很可能對(duì)高管在職消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。對(duì)此，本文提出兩個(gè)假設(shè)——抑制效應(yīng)假設(shè)與加劇效應(yīng)假設(shè)來解釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響高管在職消費(fèi)行為。

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)：抑制效應(yīng)

第一，企業(yè)嚴(yán)格的監(jiān)督政策使高管在職消費(fèi)水平下降。首先，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營容易出現(xiàn)危機(jī)，面對(duì)未知，大股東的控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)升高，此時(shí)，大股東為了維持自身地位和收益，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營過程密切關(guān)注，并積極主動(dòng)參與企業(yè)的決策和治理，同時(shí)對(duì)高管會(huì)實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，高管在職消費(fèi)水平會(huì)因大股東的監(jiān)督而下降。其次，通常在面對(duì)經(jīng)營危機(jī)時(shí)，大股東無法通過轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)全身而退，他們將會(huì)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免自身損失，他們會(huì)主動(dòng)采取措施治理企業(yè)，對(duì)企業(yè)采取更多的支持行為，對(duì)高管監(jiān)管力度也會(huì)加大。最后，在經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，外部監(jiān)督者也會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)控，尤其是審計(jì)部門會(huì)對(duì)企業(yè)開展更加嚴(yán)格的審計(jì)，高管機(jī)會(huì)主義行為會(huì)因此被發(fā)現(xiàn)，為了減少自身風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)降低在職消費(fèi)水平[16]。

第二，理智的高管主動(dòng)減少不必要的在職消費(fèi)以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。首先，較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)未來盈利的不確定性和未來現(xiàn)金流的不確定性，高管為了企業(yè)的長久發(fā)展，此時(shí)會(huì)選擇預(yù)留足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)[17]，同時(shí)也會(huì)降低在職消費(fèi)水平。其次，企業(yè)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的沖擊時(shí)不僅會(huì)增加現(xiàn)金持有，而且也會(huì)傾向于增加短期借款[18]，短期借款具有簡便易獲取的特點(diǎn)，可以使企業(yè)在面臨現(xiàn)金流短缺時(shí)快速獲取資金，避免因資金缺乏而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但是，短期借款在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)增加，企業(yè)需保留現(xiàn)金流以便能及時(shí)還清借款，否則將面臨破產(chǎn)清算的危機(jī)。此時(shí)，為了化解企業(yè)未來可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)危機(jī)，高管會(huì)降低在職消費(fèi)水平，盡可能減少不必要的現(xiàn)金支出。

第三，高管出于對(duì)職業(yè)發(fā)展和個(gè)人聲譽(yù)考慮而降低在職消費(fèi)水平。首先，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性變高，股價(jià)波動(dòng)性提高，當(dāng)企業(yè)業(yè)績達(dá)到很低的水平時(shí)，控股股東會(huì)對(duì)高管加強(qiáng)監(jiān)督，可能辭退不合格高管，高管此時(shí)不得不更加愛惜自己的“羽毛”，減少機(jī)會(huì)主義行為。其次，高管利用職權(quán)在職消費(fèi)也需要承擔(dān)一定的聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)，并且其個(gè)人的職業(yè)生涯會(huì)受到影響。尤其是在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下，政府政策的出臺(tái)比較頻繁，高管會(huì)更加謹(jǐn)慎行事，減少機(jī)會(huì)主義行為。綜合上述分析，提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，其高管的在職消費(fèi)水平將顯著下降。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)：加劇效應(yīng)

第一，加重的企業(yè)信息不對(duì)稱程度使高管在職消費(fèi)水平上升。首先，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，由于信息差的存在，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管部門無法對(duì)高管進(jìn)行最有效的監(jiān)督，高管以職權(quán)獲取超額在職消費(fèi)被發(fā)現(xiàn)的可能性降低[5]，這導(dǎo)致企業(yè)隱性損失(在職消費(fèi))增加。其次，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)外部治理機(jī)制(分析師、新聞媒體等)對(duì)企業(yè)監(jiān)督的難度上升，分析師與媒體的治理作用難以發(fā)揮，高管的機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的可能性進(jìn)一步下降。最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)會(huì)進(jìn)行激進(jìn)的稅收規(guī)避活動(dòng)，這些活動(dòng)會(huì)使企業(yè)的業(yè)務(wù)更加繁雜，企業(yè)信息不對(duì)稱的程度再次加大，從而為高管的機(jī)會(huì)主義行為提供更好的機(jī)會(huì)條件[15]。上述分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，信息不對(duì)稱程度加重，高管的機(jī)會(huì)主義行為增多。

第二，誘發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致高管在職消費(fèi)水平上升。首先，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)破產(chǎn)的概率也會(huì)增加，此時(shí)，高管即使工作能力出色，盡心盡力為企業(yè)謀發(fā)展，也不一定可以幫助企業(yè)“起死回生”[1]，這時(shí)高管會(huì)盡可能降低自身的損失，以職務(wù)之便獲取更多的在職消費(fèi)額度。其次，根據(jù)流動(dòng)性的代理動(dòng)機(jī)理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)給企業(yè)帶來意想不到的風(fēng)險(xiǎn)因素，為了預(yù)防未來的不確定性和諸多經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇留存更多的流動(dòng)資金以抵御風(fēng)險(xiǎn)[5]，高管利用自身職權(quán)獲取超額私有收益的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)。

第三，企業(yè)為緩解股東與管理層之間的代理沖突可能會(huì)增加高管在職消費(fèi)水平。首先，基于利益相關(guān)方理論與信號(hào)理論，在經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，企業(yè)會(huì)選擇承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任來向其他利益相關(guān)者證明其良好的經(jīng)營狀況[19]。但是當(dāng)企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任時(shí)，企業(yè)績效水平可能會(huì)隨之下降，而高管薪酬往往會(huì)隨著企業(yè)的業(yè)績浮動(dòng)發(fā)生變化，通常企業(yè)業(yè)績?cè)降?，高管薪酬也?huì)越低，此時(shí)高管可能會(huì)進(jìn)行更多的在職消費(fèi)以彌補(bǔ)薪酬。其次，根據(jù)人力資源激勵(lì)理論可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的委托代理問題會(huì)引發(fā)高管心理狀態(tài)的變化，為了激勵(lì)高管一如既往地努力工作，企業(yè)有動(dòng)機(jī)增加高管在職消費(fèi)。最后，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)的經(jīng)營困難加大，企業(yè)此時(shí)可能通過尋租活動(dòng)來緩解經(jīng)營危機(jī)[20]。但是，企業(yè)尋租在給企業(yè)帶來高額回報(bào)的同時(shí)，也會(huì)使得企業(yè)在職消費(fèi)水平上升，尤其是差旅和招待費(fèi)用會(huì)增加。綜合上述分析，提出假設(shè)1b。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，其高管的在職消費(fèi)水平將顯著上升。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2008-2019年中國非金融上市企業(yè)高管在職消費(fèi)數(shù)據(jù)，刪除ST、*ST企業(yè)以及在職消費(fèi)等關(guān)鍵變量缺失的樣本，共獲得24 931個(gè)在職消費(fèi)樣本和8 569個(gè)超額在職消費(fèi)樣本。對(duì)所有連續(xù)變量在1%(99%)分位執(zhí)行Winsorize縮尾處理。企業(yè)層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析軟件為Stata16。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管在職消費(fèi)水平的影響，本文建立如下多元回歸模型：

Perk=β0+β1Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(1)

1.被解釋變量

被解釋變量“在職消費(fèi)水平Perk”的度量方法非常多，國內(nèi)諸多研究大都借鑒陳冬華等[21]的做法，將八類明細(xì)項(xiàng)目(1)指企業(yè)年報(bào)附注中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出”披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通信費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)。數(shù)據(jù)加總算得。但逯東等[22]、張敏等[23]研究發(fā)現(xiàn)，目前很多上市企業(yè)的八類明細(xì)項(xiàng)目合計(jì)數(shù)為0，甚至有些企業(yè)沒有披露八類明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)。此外，根據(jù)吳成頌等[24]研究統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在其研究的樣本中完整披露八類明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)的還不足五成，這使得整體有效樣本量銳減，研究結(jié)論可信度不高。因此，本文參照肖星等[25]在職消費(fèi)水平的度量方法，直接采用“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出”的自然對(duì)數(shù)來衡量在職消費(fèi)水平Perk1；并借鑒權(quán)小峰等[13]的做法，計(jì)算超額在職消費(fèi)Perk2，具體方法如下：

(2)

式中，Perkt為實(shí)際在職消費(fèi)水平，At-1為上一年期末資產(chǎn)總額，ΔRevt為主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額，Ppet為固定資產(chǎn)凈額，Inventoryt為存貨總額，Employeet為員工總數(shù)。

對(duì)模型(2)進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸，通過模型回歸得到的因變量預(yù)測(cè)值即為預(yù)期正常的在職消費(fèi)水平，實(shí)際在職消費(fèi)水平與預(yù)期正常在職消費(fèi)水平之間的差額，即為超額在職消費(fèi)水平，記為Perk2。

2.解釋變量

采用Baker等[26]開發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為解釋變量(Epu)。將每個(gè)年度月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)加總除以12，算出每個(gè)年度月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均值。

變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Perk1的均值為18.94，標(biāo)準(zhǔn)差(1.356)小于均值；Perk2的均值為18.28，標(biāo)準(zhǔn)差(1.783)小于均值，表明我國各上市企業(yè)面臨不同水平的高管在職消費(fèi)問題。Epu均值為3.142，中位數(shù)為2.444，標(biāo)準(zhǔn)差為2.143，說明不同年份企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)較大，這為本文實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)水平的相關(guān)性提供了很好的條件。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果在此不再贅述。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)的回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型(1)和模型(2)對(duì)假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。表中(1)列和(4)列為單變量回歸，Epu的系數(shù)分別為0.082和0.097，并且均在1%的水平上顯著為正。在(2)列和(5)列中，加入了一些企業(yè)特征控制變量，Epu的系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正。(3)列和(6)列是在企業(yè)特征控制變量的基礎(chǔ)上加入了年度、行業(yè)效應(yīng)變量，Epu的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)高管在職消費(fèi)水平具有明顯影響，高經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)高管通過在職消費(fèi)提高私有收益的機(jī)會(huì)，或者高經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使企業(yè)主動(dòng)賦予高管更多的在職消費(fèi)權(quán)利，激發(fā)高管的工作積極性。這個(gè)結(jié)果與假設(shè)1b的預(yù)期一致。

表3 假設(shè)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新度量高管在職消費(fèi)水平

第一，參照陳冬華等[21]的做法收集八類明細(xì)項(xiàng)目，得到高管在職消費(fèi)Perk3，樣本數(shù)為9 493，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從中可知，Epu的系數(shù)為正值，并且在5%的水平上顯著。

第二，借鑒馮根福等[27]的在職消費(fèi)度量方法，以銷售管理費(fèi)用率作為高管在職消費(fèi)Perk4的度量指標(biāo)，樣本數(shù)為17 259，重新對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從中可知，Epu的系數(shù)為正值，并且在1%的水平上顯著。

2.工具變量檢驗(yàn)

中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)可能具有一定的內(nèi)生性，影響該指標(biāo)對(duì)中國企業(yè)微觀行為影響的檢驗(yàn)結(jié)果，為了解決該問題，借鑒顧夏銘等[8]的方法，使用美國和英國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)作為衡量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，回歸結(jié)果如表5所示。在(1)列與(3)列中，當(dāng)工具變量為滯后一期的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(NPU1)時(shí)，Epu的回歸結(jié)果是顯著的。在(2)列與(4)列中，工具變量為滯后一期的英國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(UKPU1)時(shí)，Epu的回歸結(jié)果依然是顯著的。

表5 以美英兩國經(jīng)濟(jì)政策不確定性為工具變量的回歸結(jié)果

3.傾向性匹配

使用傾向值匹配(PSM)法構(gòu)建配對(duì)樣本來驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。建立虛擬變量treated，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)按從小到大排序后分成四等份，把排序最后的一組定義為0，為控制組；將排序最靠前的一組定義為1，為處理組。利用Logit模型計(jì)算傾向值，然后根據(jù)配對(duì)的結(jié)果進(jìn)行再次回歸(見表6)?；貧w顯示，結(jié)果是穩(wěn)定的。

表6 傾向性匹配之后的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)基于影響機(jī)制的進(jìn)一步分析

進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過什么機(jī)制影響高管在職消費(fèi)水平的。

首先，以分析師預(yù)測(cè)偏差衡量信息不對(duì)稱程度。參考戴澤偉等[28]的方法計(jì)算分析師預(yù)測(cè)偏差(Bias)，具體表達(dá)式為：

(3)

式中，EPSi，t是企業(yè)i第t年公布的每股收益，F(xiàn)i，n，t是t時(shí)間所有分析師對(duì)企業(yè)i每股收益的預(yù)測(cè)值。Biasi，t指標(biāo)值越大，表明企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高。

其次，再采用上市企業(yè)的分析師平均預(yù)測(cè)誤差衡量信息不對(duì)稱程度。按照Flannery等[29]的方法，構(gòu)造分析師平均預(yù)測(cè)誤差指標(biāo)：

(4)

表7是以分析師預(yù)測(cè)偏差作為信息不對(duì)稱的代理變量對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行的回歸分析。在(1)列與(3)列預(yù)測(cè)偏差較大的樣本中，Epu的系數(shù)分別為0.057與0.064，且均在1%與5%的水平上顯著；而在(2)列與(4)列預(yù)測(cè)偏差較小的樣本中，Epu的系數(shù)分別為0.008與0.021，且都不顯著。這表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在預(yù)測(cè)偏差較大的上市企業(yè)中對(duì)高管在職消費(fèi)水平的效應(yīng)更強(qiáng)。

表7 基于分析師預(yù)測(cè)偏差的回歸結(jié)果

表8是以分析師平均預(yù)測(cè)誤差作為信息不對(duì)稱的代理變量對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行的回歸分析。在(1)列與(3)列誤差較大的樣本中，Epu的系數(shù)分別為0.044與0.059，且均在1%與5%的水平上顯著；而在(2)列與(4)列誤差較小的樣本中，Epu的系數(shù)均不顯著。這表明，分析師平均預(yù)測(cè)誤差較大時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)水平的正向關(guān)系更加明顯，信息不對(duì)稱發(fā)揮了“路徑效應(yīng)”。

基于影響機(jī)制的分析結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)面臨信息不對(duì)稱問題越大或者信息透明度越低時(shí)，高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越會(huì)傾向于獲取更多的在職消費(fèi)以提高私人收益。

(二)基于外部信息環(huán)境的進(jìn)一步分析

“分析師跟蹤”作為一項(xiàng)外部監(jiān)督機(jī)制，可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)高管和股東行為作進(jìn)一步監(jiān)督，以降低高管與股東機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的概率，解決企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，提高企業(yè)整體的治理水平[30]。為此本文以分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)和分析師報(bào)告數(shù)量(Report)(2)實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)對(duì)分析師跟蹤人數(shù)和分析師報(bào)告數(shù)量取自然對(duì)數(shù)，即Analyst=ln(分析師跟蹤人數(shù)+1)、Report=ln(分析師報(bào)告數(shù)量+1)。來度量企業(yè)所在環(huán)境的信息質(zhì)量，并檢查外部監(jiān)督機(jī)制(分析師關(guān)注)是如何提高企業(yè)治理水平從而降低高管自利動(dòng)機(jī)的。為此在模型(1)和模型(2)中增添經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu與Analyst和Report的交乘項(xiàng)。表9檢驗(yàn)了“分析師跟蹤”對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)水平之間關(guān)系的影響。表9中(1)列與(3)列的Epu×Analyst的系數(shù)分別是-0.006與-0.019，且都在1%水平上顯著，說明分析師跟蹤人數(shù)可以有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管在職消費(fèi)水平的正向影響。類似的，表9中(2)與(4)列的Epu×Report的系數(shù)分別是-0.005與-0.014，且都在1%水平上顯著，說明分析師報(bào)告數(shù)量也可以有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管在職消費(fèi)水平的正向影響。

(三)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步分析

關(guān)于高管在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)后果，在已有研究中存在完全對(duì)立的兩種觀點(diǎn)：“效率觀”和“代理觀”?！靶视^”認(rèn)為企業(yè)允許高管在職消費(fèi)是為了提高高管的積極性，從而提升企業(yè)業(yè)績；而“代理觀”則認(rèn)為高管在職消費(fèi)會(huì)提高企業(yè)資金濫用程度，最終損壞企業(yè)業(yè)績。存在結(jié)論相反的兩種研究結(jié)果，很可能是沒有考慮高管在職消費(fèi)的成因。

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成高管在職消費(fèi)水平上升的經(jīng)濟(jì)后果，建立模型(5)。

Roe=β0+β1Perk+β2Epu+β3Perk×Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(5)

式中，Roe為凈資產(chǎn)收益率，ε為殘差項(xiàng)。

表9 基于外部信息環(huán)境的回歸結(jié)果

表10為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響經(jīng)濟(jì)后果的分析結(jié)果。(1)列和(2)列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)水平交乘項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.001和-0.002，顯著為負(fù)，可見因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而增加的高管在職消費(fèi)水平會(huì)損害企業(yè)業(yè)績，表現(xiàn)為在職消費(fèi)的“代理觀”。

綜上，由經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成高管在職消費(fèi)水平的上升將對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。究其原因，一方面，在職消費(fèi)水平提升并不是高管擴(kuò)展業(yè)務(wù)之需的結(jié)果，而是高管利用職務(wù)之便獲取私人收益的結(jié)果；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)信息透明度，高管機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的可能性下降，進(jìn)而增加了在職消費(fèi)。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008-2019年中國非金融上市企業(yè)高管在職消費(fèi)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)高管在職消費(fèi)水平的影響及經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管在職消費(fèi)水平呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，在企業(yè)信息環(huán)境透明度較差、信息不對(duì)稱程度較高的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管在職消費(fèi)的影響更為顯著。經(jīng)進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管在職消費(fèi)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響后發(fā)現(xiàn)，總體上因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而增加的在職消費(fèi)水平會(huì)損害企業(yè)業(yè)績，表現(xiàn)為在職消費(fèi)的“代理觀”。而且經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制(分析師關(guān)注)可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的高管在職消費(fèi)的代理成本效應(yīng)。

本文研究結(jié)果可以獲得以下幾點(diǎn)啟示。

(1)作為一種宏觀調(diào)控的重要手段，經(jīng)濟(jì)政策工具組合的變化不僅會(huì)影響整個(gè)市場環(huán)境，而且還會(huì)影響企業(yè)微觀管理層的行為。就企業(yè)高管在職消費(fèi)問題而言，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)促使企業(yè)信息質(zhì)量和透明度下降，從而導(dǎo)致高管利用職務(wù)便利進(jìn)行超額在職消費(fèi)來增加私有收益。因此，當(dāng)企業(yè)面臨更高的不確定性時(shí)，應(yīng)該發(fā)揮企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制的有效性，提高信息透明度，全面監(jiān)督高管的機(jī)會(huì)主義行為。

(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)高管機(jī)會(huì)主義行為的正向影響，可以通過改善外部信息環(huán)境來緩解，如增加分析師關(guān)注可以削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響。企業(yè)治理不僅需要內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮效用，而且也需要外部治理因素進(jìn)行輔助。從多個(gè)方面為企業(yè)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，這對(duì)企業(yè)或者整個(gè)社會(huì)來說都是有意義的。因此，企業(yè)要提高分析師職業(yè)素質(zhì)和工作質(zhì)量，從而發(fā)揮外部影響因素的監(jiān)督作用，提高企業(yè)整體治理水平，將企業(yè)做大做強(qiáng)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。

(3)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加高管的在職消費(fèi)水平表現(xiàn)為“代理觀”，這意味著政府對(duì)市場實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策工具時(shí)需要注意政策的變動(dòng)可能對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響。政府在調(diào)整政策時(shí)應(yīng)該考慮得更加長遠(yuǎn)，而且保證微觀企業(yè)的良性發(fā)展，這樣才能進(jìn)一步促進(jìn)整個(gè)市場環(huán)境的持續(xù)穩(wěn)定。