“蛇吞象”式并購融資策略研究

余曉拂

摘? 要：并購融資是決定并購能否成功的關(guān)鍵因素之一，因此本文的研究對(duì)于跨國并購的融資策略和風(fēng)險(xiǎn)方面的分析具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，聞泰科技并購安世半導(dǎo)體的案例是業(yè)內(nèi)著名的“蛇吃象”并購，具備很強(qiáng)的典型性，該案例是小體量公司并購大體量公司，面臨風(fēng)險(xiǎn)較大，融資金額巨大，決策過程很具技巧性，通過聞泰科技收購安世半導(dǎo)體的并購案例分析其融資成功的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)分析其在決策過程中的不足，以供其他企業(yè)參考借鑒。

關(guān)鍵詞：跨國并購;并購融資;融資策略

一、引言

隨著社會(huì)的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在全球經(jīng)濟(jì)化的推動(dòng)下，一個(gè)企業(yè)想要快速發(fā)展，并購是一種非常有效的方式。但是并購需要充足的資金，因此這就帶來了融資的問題。企業(yè)可以通過合理的融資策略，達(dá)到成功融資的目的;而當(dāng)并購融資成功后，可以有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

2018年12月，市值二百三十億元的聞泰科技宣布，將以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，以二百六十七億九千萬元收購安世半導(dǎo)體（安世半導(dǎo)體估值約三百三十九億元），此次交易被業(yè)界視為“蛇吞象”式的并購。通過相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)這種融資策略短期內(nèi)帶來了股價(jià)的上漲、聞泰四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收六十三億兩千九百萬元，同比增長(zhǎng)45.23%。但同樣位于2018年的中糧地產(chǎn)卻因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)定價(jià)問題并購失敗。這引發(fā)了筆者的思考，并購金額通過何種方式籌集？如何找到優(yōu)化企業(yè)并購融資方式選擇的策略？幫助我國企業(yè)成功并購，使其得到更好地發(fā)展。

二、案例背景

近年來聞泰科技面臨轉(zhuǎn)型問題，主營(yíng)業(yè)務(wù)由房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱穗娮赢a(chǎn)品的開發(fā)，總資產(chǎn)達(dá)到一百七十一億元，但近兩年負(fù)債一路攀升，營(yíng)收雖高，凈利潤(rùn)卻較低。而安世集團(tuán)并購前的資產(chǎn)達(dá)二百四十一億二千九百萬元，大約是聞泰科技資產(chǎn)的 1.5 倍，擁有較少負(fù)債，沒有較大的償債壓力。因此進(jìn)行此次并購屬于“蛇吞象”式并購。其中，安世的股權(quán)分為境內(nèi)和境外。境內(nèi) 13 支基金構(gòu)成 SPV—合肥裕芯有限公司，其持有裕成控股 78.4%的股份;境外基金持有裕成控股 21.6%的股份。裕成控股有限公司則是在境外設(shè)立的SPV 公司，不進(jìn)行實(shí)際經(jīng)營(yíng)。根據(jù)以上情況，需要針對(duì)性的融資方案來保障資金配置出現(xiàn)問題的可能性。

三、WT并購AS融資過程及創(chuàng)新點(diǎn)

（一）并購融資過程

本次合并交易聞泰科技使用融資獲得的共計(jì) 289.5 億元資金。采用混合支付方式支付并購對(duì)價(jià)，采用股份支付 7名戰(zhàn)略投資者持有的合肥中聞金泰股權(quán)對(duì)價(jià) 70.1 億元、合肥廣訊 LP 財(cái)產(chǎn)份額對(duì)價(jià) 25.31 億元、寧波廣優(yōu) LP 財(cái)產(chǎn)份額部分對(duì)價(jià) 4.15 億元，采用現(xiàn)金支付其他并購標(biāo)的對(duì)價(jià)。聞泰拉入七名戰(zhàn)略投資者組成買方團(tuán)，參與安世最大基金股東合肥廣芯49.36 億元 LP 財(cái)產(chǎn)份額的競(jìng)拍，最終以 114.35 億元的轉(zhuǎn)讓價(jià)款完成收購。第一步，聞泰以現(xiàn)金支付的方式購買寧波廣軒、合肥廣騰、北京中廣恒、合肥廣合 4 支境內(nèi)基金的 LP 資產(chǎn)份額。第二步，買方團(tuán)以債轉(zhuǎn)股取得小魅科技部分股權(quán)，進(jìn)而間接取得安世集團(tuán)控制權(quán)。第三步，聞泰科技以支付現(xiàn)金支付方式購買了境外基金 JW Capital 的 LP 份額。最后一步，以股份支付方式購買七名戰(zhàn)略投資者持有的合肥中聞金泰54.51%股權(quán)。同時(shí)，聞泰科技以股份支付方式購買珠海融林、上海矽胤持有的基金 LP 份額，并以現(xiàn)金和股份支付方式購買了德信盛弘持有的基金 LP 份額。

（二）創(chuàng)新點(diǎn)

該融資方式有以下三種創(chuàng)新性。第一，引入私募基金。一般引入私募基金投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)都是未上市公司。上市公司采用引入私募基金的融資方式比較少見。第二，綜合多種融資方式，運(yùn)用到了開曼法律籌集境外GP，降低了利息成本。第三，在附屬公司層面引入重量級(jí)投資人參與競(jìng)拍，為后續(xù)融資順利奠定基調(diào)。

四、引入私募基金并購融資方式優(yōu)勢(shì)分析

（一）合伙組建戰(zhàn)略聯(lián)盟

在并購首要階段，為了分兩次支付支付收購合肥廣芯股權(quán)份額的并購款一百一十四億三千五百萬元，聞泰的總體策略是在附屬公司層面引入投資人參與競(jìng)拍，合伙率先拿下標(biāo)的部分股權(quán)，之后再將投資人對(duì)附屬公司的持股置換為聞泰科技股份。并購初期，在自有資金不足、債務(wù)水平高、股價(jià)較低無法大規(guī)模增發(fā)新股的情況下，引入重量級(jí)的合作伙伴組建戰(zhàn)略聯(lián)盟共同參與并購，通過提高投資者對(duì)此次并購的信心，向外界釋放良好信息，從而解決了當(dāng)時(shí)需求，為后續(xù)融資順利做好鋪墊。

（二）綜合多種融資方式

并購第二階段，聞泰科技采取支付現(xiàn)金及發(fā)行股份相結(jié)合的方式收購安世半導(dǎo)體境內(nèi)外絕大部分權(quán)益份額同時(shí)置換前期戰(zhàn)略投資人持有的合肥聞泰股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)高達(dá)一百九十九億兩千五百萬元，其中現(xiàn)金支付九十九億六千九百萬元。為了籌集并購資金聞泰綜合運(yùn)用了銀行貸款、股東借款、股權(quán)融資、境外銀團(tuán)借款、配套募資等多種融資方式。針對(duì)安世半導(dǎo)體境外權(quán)益份額，聞泰科技采取的是境外銀團(tuán)借款加上內(nèi)部借款的方式。在取得對(duì)安世半導(dǎo)體的控制權(quán)后，由安世在境外取得銀團(tuán)貸款十五億美元，再由安世向其股東裕成控股八億兩千三百六十萬美元的內(nèi)部借款，同時(shí)，由聞泰科技境外孫公司香港聞泰為其提供擔(dān)保。根據(jù)開曼法律，受讓相關(guān) GP 份額的主體注冊(cè)地必須在開曼，為此聞泰科技在開曼設(shè)立特殊目的子公司開曼 SPV，由其轉(zhuǎn)讓相關(guān)價(jià)款并受讓相關(guān)權(quán)益份額。因此此番操作不僅在較短的時(shí)間內(nèi)募集到豐厚資金，與國內(nèi)借款相比，也降低了利息成本。

（三）分步并購提升募資額度

根據(jù)再融資相關(guān)規(guī)定，配套融資募資金額不能超過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易價(jià)格。關(guān)于配套融資發(fā)行的股數(shù)，2019 年聞泰科技首次配套融資時(shí)，規(guī)定是不超過發(fā)行前股本總數(shù)的百分之二十，即一億兩千七百萬股，第二次配套融資時(shí)，根據(jù)再融資新規(guī)，發(fā)行股數(shù)不能超過總股本的百分之三十，即三億三千七百萬股。聞泰科技通過兩次配套融資共募得資金約一百二十一億元。假設(shè)聞泰科技將兩步合為一次交易，那么根據(jù)股數(shù)的限定，想要募集相同的資金，發(fā)行價(jià)格將達(dá)到一百元，這對(duì)并購初期股價(jià)不足三十元的聞泰科技來說幾乎是不可能完成的。聞泰科技的做法增加了配融機(jī)會(huì)和額度，最終聞泰兩次分別以相較發(fā)行底價(jià)百分之四十和百分之三十的大幅溢價(jià)完成了募資計(jì)劃。

五、引入私募基金并購融資方式研究啟示

（一）選擇合適的目標(biāo)公司

從短期來看，聞泰科技營(yíng)收增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)更是出現(xiàn)了大幅的縮水，可以面臨著巨大的業(yè)績(jī)下滑壓力，而收購安世半導(dǎo)體則可以幫助公司扭轉(zhuǎn)這一不利局面。安世半導(dǎo)體一直以其先進(jìn)的研發(fā)制造工藝和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況而得到市場(chǎng)的青睞，每年 10 余億美元的凈利潤(rùn)也足以扭轉(zhuǎn)聞泰科技業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)，能夠?yàn)槁勌┛萍紟硇碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。就長(zhǎng)期而言，聞泰科技早在 2017 年便制定下了“通訊+半導(dǎo)體”雙軌式發(fā)展戰(zhàn)略，此后半導(dǎo)體領(lǐng)域一直是公司布局的重要方向。安世半導(dǎo)體深耕半導(dǎo)體行業(yè)超過60 年，是全球知名的半導(dǎo)體公司，其業(yè)務(wù)范圍涉及半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)的全部環(huán)節(jié)。2018 年公司在半導(dǎo)體市場(chǎng)占有率超過 14%，年銷售元器件超過 1000 億顆。通過對(duì)安世半導(dǎo)體的收購，聞泰科技順利布局半導(dǎo)體領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了向產(chǎn)業(yè)鏈上游的突破，形成了“通訊+半導(dǎo)體”的雙軌式發(fā)展模式。 在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，作為全球最大的手機(jī) ODM 廠商，聞泰科技每年對(duì)于電子元器件的需求量巨大，此次并購在降低公司采購成本的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了對(duì)關(guān)鍵零部件供應(yīng)的自主可控。由于雙方分別位于產(chǎn)業(yè)鏈的中上游位置，這使得雙方產(chǎn)業(yè)協(xié)同潛力巨大。聞泰也有自己的布局，安世半導(dǎo)體對(duì)聞泰科技而言都是一個(gè)非常合適的并購目標(biāo)，這也降低了本次并購的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理的融資支付保障并購實(shí)施

聞泰科技僅使用 17.05 億元啟動(dòng)資金便實(shí)施了 338 億元的跨境并購。多元化的融資渠道，先后采取了組建收購聯(lián)合體、金融機(jī)構(gòu)借款、引入戰(zhàn)略投資者、

募集項(xiàng)目配套資金、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等多種融資方式，強(qiáng)大的融資能力和多元化的融資渠道幫助公司獲得了超 300 億元的并購資金，為最終“蛇吞象”的成功打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在支付方面，“以時(shí)間換空間”的分期支付策略成為了聞泰科技的一大亮點(diǎn)。首先，聞泰科技將支付給合肥芯屏的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分兩期進(jìn)行支付，這極大的緩解了公司前期的支付壓力，也為后續(xù)并購換取了充足的融資空間。其次，聞泰科技將安世半導(dǎo)體剩余股權(quán)再次分階段進(jìn)行收購，這一方面是由交易對(duì)手過多，難度增大導(dǎo)致的 ，另一方面這樣也可以緩解公司支付壓力，為融資贏得寶貴空間。同時(shí)，聞泰科技根據(jù)各股東意愿選擇不同的支付方式，針對(duì)希望長(zhǎng)期持有股權(quán)的股東使用股權(quán)置換的方式進(jìn)行收購，而對(duì)于那些急于折現(xiàn)獲利的股東則使用現(xiàn)金進(jìn)行收購，多元的支付方式也降低了公司對(duì)于現(xiàn)金的需求壓力。多元化的融資渠道和分期的支付的方式在緩解公司融資支付壓力的同時(shí)，也保障了并購的最終完成。

過高的目標(biāo)估值增大并購風(fēng)險(xiǎn)

處于相對(duì)弱勢(shì)的并購方企業(yè)大多以溢價(jià)并購的方式來促成并購的最終實(shí)現(xiàn)，而這種溢價(jià)并購的方式往往會(huì)直接影響目標(biāo)公司的正常估值。過高的并購目標(biāo)估值會(huì)進(jìn)一步增大“蛇吞象”式并購的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在本案例中也得到了體現(xiàn)。聞泰科技對(duì)安世半導(dǎo)體的整體估值高達(dá) 338億元。如此高的估值也增大了本次“蛇吞象”式并購的風(fēng)險(xiǎn)。在并購?fù)瓿芍?，聞泰科技新增商譽(yù)213.97 億元，商譽(yù)總規(guī)模高達(dá) 226.97 億元。若后續(xù)雙方資源整合不理想或安世半導(dǎo)體發(fā)展出現(xiàn)問題，聞泰科技將會(huì)面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，超 200 億元的商譽(yù)規(guī)模將會(huì)對(duì)當(dāng)期公司利潤(rùn)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，公司股東權(quán)益受到損害。

全面的后期整合提升并購效果

在企業(yè)文化方面，聞泰科技構(gòu)建雙 GP 模式，在原 GP 方的推動(dòng)下同安世半導(dǎo)體高管人員進(jìn)行對(duì)話，增強(qiáng)雙方的了解和信任。在人力資源方面，聞泰科技極力保留安世半導(dǎo)體原有高管團(tuán)隊(duì)，聘請(qǐng)安世半導(dǎo)體原 CEO 擔(dān)任聞泰科技董事長(zhǎng)私人顧問，同時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以保持管理層的穩(wěn)定。在銷售渠道方面，安世半導(dǎo)體深耕半導(dǎo)體領(lǐng)域 60 余年，早已形成了覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)，聞泰科技作為全球最大的手機(jī) ODM 廠商也在國內(nèi)擁有著龐大的銷售渠道。為此聞泰科技多次同安世半導(dǎo)體進(jìn)行協(xié)商 ，一方面利用安世全球銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大產(chǎn)品出口，另一方面協(xié)助安世半導(dǎo)體進(jìn)一步打開中國市場(chǎng)。在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，聞泰科技投資 16 億元幫助安世半導(dǎo)體升級(jí)其在中國的封測(cè)平臺(tái)，同時(shí)耗資 10.5 億元在云南建設(shè)半導(dǎo)體通信模組封測(cè)和終端研發(fā)工廠，以加強(qiáng)同安世半導(dǎo)體的合作。公司還在無錫建設(shè)電子元器件超級(jí)工廠，以提高安世半導(dǎo)體的產(chǎn)能。可以發(fā)現(xiàn)，聞泰科技在企業(yè)文化、人力資源、銷售渠道以及產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面都有著了詳細(xì)的整合規(guī)劃，這樣全面的后期整合將進(jìn)一步提高企業(yè)的并購效果，為并購雙方最終實(shí)現(xiàn)“1+1>2”協(xié)同發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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