獨(dú)角獸估值

夏靜

摘? 要：科創(chuàng)板在我國(guó)于 2018 年 11 月設(shè)立，距今也只有三年多的時(shí)間，其允許尚未盈利的公司在滿足特定條件的情況下上市，允許不同投票權(quán)架構(gòu)（即同股不同權(quán)）的公司上市，允許主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)，但注冊(cè)地在開(kāi)曼群島、維爾京群島等地的公司（即紅籌公司）和VIE 架構(gòu)的公司上市?？梢?jiàn)科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)上市非常包容，但在實(shí)行更加寬松的上市制度的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)更多監(jiān)管上的問(wèn)題。

一、研究背景

（一）公司簡(jiǎn)介

A 公司于 2019 年7月在上交所科創(chuàng)板上市，符合第四條上市標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3億元。A 公司能夠使用 EVA 模型的原因是滿足以下三個(gè)假設(shè)。（1）A 公司是能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的;（2）外部環(huán)境穩(wěn)定;（3）企業(yè)能保證相對(duì)穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。

二、EVA計(jì)算方法

EVA 也叫經(jīng)濟(jì)增加值，是指經(jīng)過(guò)調(diào)整的企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與加權(quán)平均資本成本乘以資產(chǎn)總額的差額。當(dāng) EVA>0 時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)大于企業(yè)的成本，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值在增加;當(dāng) EVA<0 時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)小于企業(yè)的成本，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值在減少。EVA 評(píng)估模型在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的缺陷，通過(guò)計(jì)算過(guò)程中要不斷的對(duì)利潤(rùn)和成本進(jìn)行調(diào)整，更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

EVA表達(dá)式為∶EVA=NOPAT-WACC*CAP，其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT，資本總額CAP 和加權(quán)平均資本成本 WACC 的表達(dá)式分別如下∶

NOPAT=少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅項(xiàng)貸方余額增加-遞延稅款借

方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費(fèi)用-資本化研究發(fā)展費(fèi)用在本年的攤銷

CAP=資本成本+債務(wù)成本=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益十壞賬準(zhǔn)備十存貨跌價(jià)準(zhǔn)備十短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備十長(zhǎng)期投資委托貸款減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延貸方余額（遞延借方余額）+累積商譽(yù)攤銷+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的資本化余額-在建工程凈值

WACC=Ke[ S/（S+B）]+Kb[B/（S+B）]

這里，Ke、S、Kb 和 B 分別為股本成本、權(quán)益資本、債務(wù)稅前成本和債務(wù)資本。

依據(jù) Stern Stewart 咨詢公司報(bào)告，計(jì)算 EVA 時(shí)需要考慮多達(dá) 164 項(xiàng)的調(diào)整， 而在實(shí)際問(wèn)題的處理時(shí)，大多數(shù)的公司只需要進(jìn)行以下幾種調(diào)整就可以較為準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值： 公司的內(nèi)在價(jià)值=未來(lái) EVA 的現(xiàn)值+資本總額（股東權(quán)益賬面價(jià)值）

三、A 公司 EVA 的計(jì)算

通過(guò)分析由A公司公布的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表所構(gòu)成的歷年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以大體得到該公司歷史績(jī)效的情況，并以此來(lái)確定案例的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值EVA的基準(zhǔn)值。

CAP 計(jì)算：CAP=147 億元;WPCC 的計(jì)算：債務(wù)總額=22.97 億元，權(quán)益總額=資本總額-債務(wù)總額=124.03 億元，債務(wù)總額占資本總額的比=15.6%，權(quán)益總額占資本總額的比=84.37%。

2019 年銀行一年期流動(dòng)資金貸款利率 4.35%可以作為債務(wù)資本。我們運(yùn)用CAPM 模型即 R=Rf+β（Rm-Rf）來(lái)計(jì)算債務(wù)資本，其中 2019 年三個(gè)月整存整取的銀行年利率 1.1%可以作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 Rf，清華大學(xué)計(jì)算的中國(guó)市場(chǎng) MRP

（9%）可以作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) Rm - Rf;β（個(gè)股對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度）采用A 公司的日收益率R1 與對(duì)應(yīng)的上證綜指的日收益率R2 做線性回歸R1=α+β*R2， 計(jì) 算 出 β=1.1214 。 則 2019 年 的 企 業(yè) 的 股 本 資 本 R=Rf+β（Rm-Rf ）=1.1%+1.1214*9%=11.1926%， 2019 年的加權(quán)平均資本成本通過(guò)以上計(jì)算為

WACC=10.84%。NOPAT 的計(jì)算：NOPAT=1.2 億。EVA 的計(jì)算：EVA=-13.8 億

四、A公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

A 公司的平均權(quán)益資本成本率為 9.05%，本文選擇這一數(shù)值作為社會(huì)對(duì)該公司所要求的報(bào)酬率，那么通過(guò)如下計(jì)算過(guò)程我們可以得到公司的內(nèi)在價(jià)值：公司內(nèi)在價(jià)值=-14.5/109.50%+147=133 億，以 2019年 12 月 31 號(hào)總股本 66493 萬(wàn)股計(jì)算，每股價(jià)值為 20.2 元

五、A 公司評(píng)估結(jié)果分析

（一）股價(jià)分析

2019 年 12 月 31 日 A 公司總股本為 66493萬(wàn)股，在上海證券交易所的收盤(pán)價(jià)為 45.21/股，市值為 300 億元。而我們的預(yù)測(cè)價(jià)值為 133 億，從這個(gè)數(shù)據(jù)中我們可以看出 A 公司這只股票被市場(chǎng)與投資者所高估。

如圖 1 所示，從該公司的股票日 k 線圖中我們可以看出，A 公司股票自上市以來(lái)，便一路高開(kāi)猛進(jìn)，從 7 月 25 日 45.21 元的收盤(pán)價(jià)一直攀升到 8 月 2 日的57.32 元，但 8 月 16 日迎來(lái)大幅下跌，主要由于科創(chuàng)板在剛上市的前面五天是沒(méi)有漲跌幅限制的，科創(chuàng)板交易的最高點(diǎn)大概率會(huì)出現(xiàn)在前五天里，即五天就透支了行情。因此 k 線圖會(huì)跟目前的次新股漲跌的走勢(shì)不一樣，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

上市二十多天來(lái)，一路飆升的股價(jià)似乎與該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不相符。

2019 年上半年，A 公司當(dāng)期凈利潤(rùn)為 1 億元，成本費(fèi)用占比過(guò)高，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)高 16 億，應(yīng)收款項(xiàng)占凈利潤(rùn)的比重超過(guò)了 100%。而 A 公司的資產(chǎn)總額為 87.74 億元，應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)接近 40%，負(fù)債 22.97 億，預(yù)收賬款從16 年的 650 萬(wàn)到 19 年的 72 萬(wàn)，一路減少，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力逐年降低， 企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和營(yíng)運(yùn)能力讓市場(chǎng)十分擔(dān)憂。

（二）結(jié)論

1.A 公司 EVA 都是小于零，說(shuō)明 A 公司的利潤(rùn)小于成本，A 公司市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)大大降低。

2.A 公司一路飆升的股價(jià)似乎與該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不相符，過(guò)高的成本費(fèi)用，應(yīng)收賬款與極不充足的現(xiàn)金流表明了企業(yè)在行業(yè)中的地位堪憂，客戶話語(yǔ)權(quán)過(guò)于強(qiáng)大的，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響.

六、科創(chuàng)板存在的問(wèn)題與對(duì)策

（一）科創(chuàng)版存在的問(wèn)題

第一，科創(chuàng)企業(yè)估值難及股價(jià)波動(dòng)大的風(fēng)險(xiǎn)不可低估，可能存在上市后的估

值泡沫，同時(shí)，市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行也有一定影響。由于科創(chuàng)板企業(yè)的IPO定價(jià)機(jī)制與現(xiàn)行A股市場(chǎng)新股的低價(jià)發(fā)行策略有著本質(zhì)上的差異，市場(chǎng)化定價(jià)也可能出現(xiàn)高估值發(fā)行現(xiàn)象

第二，股東減持周期縮短便于套現(xiàn)。伴隨公司上市“一夜暴富”的高管、董事及實(shí)際控制人如果在巨大的利益誘惑面前急于變現(xiàn)，難保初心，違規(guī)減持短期套利的市場(chǎng)亂象便很可能蔓延至科創(chuàng)板塊。

第三，金融市場(chǎng)仍處在“一放就亂、一管就死”的窘境。根據(jù)法律規(guī)定，只要證券發(fā)行符合法律法規(guī)所規(guī)定的條件，例如：營(yíng)收不低于3億，市值不低于30億，企業(yè)即符合了上市所需要求，因此導(dǎo)致政府管理機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)去確認(rèn)申請(qǐng)注冊(cè)證券的相關(guān)實(shí)質(zhì)要件。非誠(chéng)信的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及信息媒體在這樣過(guò)于單一的評(píng)價(jià)指標(biāo)環(huán)境下謀求過(guò)度包裝、操縱市場(chǎng)的尋租空間并非難事。盡管降低上市門檻可以為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供更加便捷的融資發(fā)展渠道，但客觀上也增加了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)，為劣質(zhì)企業(yè)提供了“漏洞”。

第四，沒(méi)有響應(yīng)的退市機(jī)制。注冊(cè)制落地意味著市場(chǎng)的大門被放開(kāi)，毫無(wú)疑問(wèn)，會(huì)有大批企業(yè)急于上市。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)必然會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況。而過(guò)去新三板的歷史就是前車之鑒。

（二）科創(chuàng)板持續(xù)發(fā)展的建議

科創(chuàng)板新股暴漲帶來(lái)的估值能否真正轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)技術(shù)突破和優(yōu)勢(shì)打造的強(qiáng)心劑，高管、董事及實(shí)際控制人在巨額財(cái)富面前能否秉持實(shí)干初心、放眼長(zhǎng)期發(fā)展或許真的有待市場(chǎng)考驗(yàn)，如何有效防范科創(chuàng)板的短期套利也將對(duì)確?？苿?chuàng)定位、回歸板塊本源起到關(guān)鍵的保障作用。

1.加強(qiáng)監(jiān)管，把控節(jié)奏

面對(duì)科創(chuàng)板上市“一夜暴富”的鮮明誘惑，監(jiān)管層要把好板塊的入口和出口，通過(guò)法律法規(guī)和監(jiān)管體系的完善提升對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等投機(jī)行為的懲治力度，加大觸及紅線上市公司的監(jiān)管震懾，是防范違規(guī)減持等短期套利市場(chǎng)亂象的根本之策。

2.提高準(zhǔn)入“門檻”多指標(biāo)評(píng)價(jià)

考慮到科創(chuàng)板上市的企業(yè)是新興、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以及設(shè)立科創(chuàng)板的初衷，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)從法律法規(guī)層面多元化市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而不僅關(guān)注營(yíng)收、市值等單一指標(biāo)。例如可以在企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重、科研人員占比、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)等方面設(shè)立響應(yīng)的定量指標(biāo)，以此來(lái)確保進(jìn)入市場(chǎng)的事真正的高科技、創(chuàng)新型企業(yè)。這樣也才能滿足科創(chuàng)板設(shè)立的初衷。

3.嚴(yán)格執(zhí)行信息披露和退市制度。

其實(shí)無(wú)論是哪個(gè)市場(chǎng)板塊，健全的市場(chǎng)準(zhǔn)入退市機(jī)制和嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度都是決定其能否健康成功成長(zhǎng)的因素。由于科創(chuàng)板上市主體企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，其不穩(wěn)定性更易凸顯，只有退市制度得到嚴(yán)格執(zhí)行，市場(chǎng)才能去篩選真正好的、有價(jià)值的企業(yè)。

4.完善和穩(wěn)定市場(chǎng)環(huán)境，為科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)保駕護(hù)航。

保證政府各種補(bǔ)貼政策、稅收優(yōu)惠政策等，科創(chuàng)公司由于其人才密集型、偏輕資產(chǎn)的行業(yè)特點(diǎn)，要根據(jù)實(shí)際情況各有側(cè)重，適當(dāng)開(kāi)通有必要的綠色審批通道，以此來(lái)幫助企業(yè)克服研發(fā)創(chuàng)新過(guò)程中融資困難的問(wèn)題，推動(dòng)科創(chuàng)中小企業(yè)將重心放到研發(fā)創(chuàng)新上，最終在宏觀上發(fā)揮出科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國(guó)家戰(zhàn)略。

參考文獻(xiàn)

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