年報(bào)問(wèn)詢函與現(xiàn)金盈余異象

丁方飛（博士生導(dǎo)師），曹慧敏

一、引言

應(yīng)計(jì)盈余異象也被稱為應(yīng)計(jì)異象，是指公司利潤(rùn)中應(yīng)計(jì)利潤(rùn)部分的實(shí)際持續(xù)性低于市場(chǎng)所預(yù)期的水平，市場(chǎng)對(duì)于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的持續(xù)性給予了過(guò)高的定價(jià)，從而導(dǎo)致后續(xù)股價(jià)回報(bào)的反轉(zhuǎn)。自Sloan[1]發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象以來(lái)，應(yīng)計(jì)異象作為一個(gè)有悖于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)象引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。但此后數(shù)位學(xué)者（包括Sloan本人）的研究表明，現(xiàn)金利潤(rùn)的持續(xù)性也存在被高估的可能[2-5]。由于現(xiàn)金利潤(rùn)通常代表質(zhì)量較高的利潤(rùn)部分，市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤定價(jià)將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)效率[6，7]。與此同時(shí)，基于澳大利亞、新西蘭、英國(guó)的研究同樣發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金利潤(rùn)也會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)，并將這種市場(chǎng)錯(cuò)誤估計(jì)現(xiàn)金利潤(rùn)持續(xù)性的現(xiàn)象定義為現(xiàn)金盈余異象（cash-flow anomaly），指出后續(xù)研究需要進(jìn)一步關(guān)注現(xiàn)金盈余異象的治理機(jī)制[8-10]。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，投資者尚不夠成熟，市場(chǎng)定價(jià)效率不高而且投機(jī)氛圍較為濃厚，現(xiàn)金盈余異象更加顯著[3-5]?，F(xiàn)有研究比較關(guān)注如何緩解市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象，但對(duì)于如何降低市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象水平鮮有研究。

自2014年12月上交所和深交所開(kāi)始在官網(wǎng)公開(kāi)披露問(wèn)詢函以來(lái)，以問(wèn)詢函為載體的監(jiān)管方式引起了理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注。現(xiàn)有研究表明，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)于盈余管理[11]、審計(jì)質(zhì)量[12]、大股東掏空行為[13]、信息披露[14]、市場(chǎng)反應(yīng)[15]、信息透明度[16]等諸多方面都能產(chǎn)生積極的影響。但目前尚未有研究涉及問(wèn)詢函監(jiān)管能否對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生抑制作用。基于美國(guó)資本市場(chǎng)的研究表明，代理成本可能是現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生的重要原因[2]。還有研究表明，有限關(guān)注會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)盈余成分缺乏充分的理解，進(jìn)而無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)盈余持續(xù)性[17，18]。因此，代理成本和投資者有限關(guān)注可能是導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生的兩個(gè)重要原因。而現(xiàn)有研究表明，問(wèn)詢函制度可以抑制盈余管理行為[11]，強(qiáng)化對(duì)公司的監(jiān)督[12，13]，從而降低代理成本。同時(shí)問(wèn)詢函的披露和公司的回函以公開(kāi)的方式提供了增量信息[14，15]，改善了公司的信息披露質(zhì)量[16]，能有效吸引投資者的注意[19]，有利于投資者更好地理解公司盈余組成成分的持續(xù)性，緩解有限關(guān)注的負(fù)面效應(yīng)。因此，從理論上來(lái)說(shuō)，年報(bào)問(wèn)詢函有可能減少現(xiàn)金盈余異象。本文選取2014～2019年A股上市公司為樣本，采用傾向得分匹配（PSM）和雙重差分（DID）回歸相結(jié)合的方法進(jìn)行分析，基于改進(jìn)的Mishkin模型和超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.應(yīng)計(jì)異象的成因及影響因素。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)會(huì)主義下的盈余操縱[4]、市場(chǎng)投資者對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的錯(cuò)誤定價(jià)[17]、投資邊際收益的下降[20]、低可靠性的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)[21]、高回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)[22]都可能導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象。學(xué)者們也研究了應(yīng)計(jì)異象的影響因素，Miao等[18]和饒育蕾等[23]認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生可能與投資者有限關(guān)注有關(guān)，投資者未能深入了解公司盈余組成部分的內(nèi)涵，導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生，當(dāng)提供盈余組成部分的相關(guān)信息時(shí)，市場(chǎng)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余的定價(jià)會(huì)得到修正。除此之外，當(dāng)公司由“四大”審計(jì)[5]、分析師提供現(xiàn)金流預(yù)測(cè)[24]時(shí)應(yīng)計(jì)異象也會(huì)減少。但也有些政策的實(shí)施會(huì)加劇應(yīng)計(jì)異象，比如滬港通交易機(jī)制的實(shí)施加劇了應(yīng)計(jì)異象[25]。

2.現(xiàn)金盈余異象的相關(guān)研究。Dechow等[2]開(kāi)創(chuàng)性地探索了現(xiàn)金盈余持續(xù)性是否也會(huì)像應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性一樣被市場(chǎng)高估，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的留存現(xiàn)金盈余持續(xù)性較低，而投資者高估了這部分現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。Clinch等[8]基于澳大利亞的資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余存在錯(cuò)誤定價(jià)，并將這種現(xiàn)象定義為現(xiàn)金盈余異象。Ball等[6]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金盈余對(duì)股票未來(lái)回報(bào)的解釋能力要顯著優(yōu)于應(yīng)計(jì)盈余。Du等[7]在中國(guó)資本市場(chǎng)復(fù)制了Ball等[6]的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)。這些證據(jù)表明現(xiàn)金盈余持續(xù)性的正確估計(jì)對(duì)市場(chǎng)效率具有重要意義。而現(xiàn)有關(guān)于應(yīng)計(jì)異象的部分文獻(xiàn)中，基于中國(guó)市場(chǎng)的部分研究表明我國(guó)資本市場(chǎng)存在對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性高估的跡象，即現(xiàn)金盈余異象[3-5]。但就我們目前所知，尚未有文獻(xiàn)專門(mén)對(duì)現(xiàn)金盈余異象的成因和影響因素進(jìn)行研究。

3.問(wèn)詢函的相關(guān)研究。問(wèn)詢函制度作為一種新型監(jiān)管方式，近年來(lái)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。關(guān)于收到問(wèn)詢函的影響因素方面，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、未經(jīng)“國(guó)際四大”審計(jì)、波動(dòng)性越大、成立時(shí)間越長(zhǎng)的企業(yè)收函概率越大[26]。除此之外，盈利能力低、破產(chǎn)概率高、發(fā)生并購(gòu)行為的公司更容易收到年報(bào)問(wèn)詢函[27]。在問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果方面，學(xué)者們主要針對(duì)問(wèn)詢函對(duì)信息披露質(zhì)量、市場(chǎng)反應(yīng)、相關(guān)市場(chǎng)主體行為的影響進(jìn)行了探討。在信息披露質(zhì)量方面，公司收到問(wèn)詢函之后對(duì)公允價(jià)值信息的披露會(huì)更加充分，降低了公允價(jià)值估計(jì)的不確定性[14]，并且公司收函后，信息透明度會(huì)提高[16]。在市場(chǎng)反應(yīng)方面，公司收函時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，回函時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)為正[15]。在問(wèn)詢函對(duì)市場(chǎng)相關(guān)主體行為的影響方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函可以抑制收函企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理行為[11]、提高審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量[12]、抑制大股東掏空行為[13]、提高分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量[28]。但目前尚未有文獻(xiàn)研究問(wèn)詢函監(jiān)管能否對(duì)資本市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生影響。

（二）假設(shè)提出

1.年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的作用。已有研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者存在對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的錯(cuò)誤定價(jià)，投資者高估了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性[3-5]。這種高估的錯(cuò)誤定價(jià)可能由企業(yè)代理成本問(wèn)題和投資者有限關(guān)注共同導(dǎo)致。Dechow等[2]研究發(fā)現(xiàn)，投資者并未意識(shí)到企業(yè)留存的現(xiàn)金盈余部分的持續(xù)性較低，從而高估了它的持續(xù)性。高水平的現(xiàn)金盈余增加了大股東或者管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的空間和機(jī)會(huì)，較高的現(xiàn)金盈余可以方便大股東和管理層通過(guò)掏空[29]、過(guò)度投資[30]、在職消費(fèi)[31]等一系列方式掠奪企業(yè)資源，這將不可避免地降低公司未來(lái)盈利能力。因此，當(dāng)企業(yè)的代理成本較高時(shí)，可能會(huì)降低現(xiàn)金盈余和未來(lái)盈余在時(shí)間序列上的相關(guān)性，導(dǎo)致現(xiàn)金盈余的持續(xù)性較低?，F(xiàn)金盈余的低持續(xù)性并不一定會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象的產(chǎn)生。只有當(dāng)投資者不了解現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性，從而導(dǎo)致現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性低于投資者的預(yù)期時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金盈余異象。

投資者有限關(guān)注是導(dǎo)致對(duì)盈余持續(xù)性錯(cuò)誤估計(jì)的主要原因[17]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)提供有關(guān)盈余成分的相關(guān)信息可以有效緩解投資者的有限關(guān)注，從而減少應(yīng)計(jì)異象[18]。因此，如果沒(méi)有突出或額外的信息來(lái)揭示現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性，那么在投資者有限關(guān)注的影響下，可能會(huì)使得投資者忽視現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，公司股權(quán)集中度較高，代理問(wèn)題較為嚴(yán)重[32]。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者尚不成熟[33]，較少關(guān)注公司代理成本層面的深層信息，由代理成本導(dǎo)致的現(xiàn)金盈余低持續(xù)性更容易被投資者忽略，從而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估，產(chǎn)生現(xiàn)金盈余異象。

問(wèn)詢函制度的建立能否減少現(xiàn)金盈余異象，進(jìn)而提升投資者的定價(jià)效率呢？首先，問(wèn)詢函會(huì)對(duì)審計(jì)師和管理層產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。在客戶收到問(wèn)詢函后，審計(jì)質(zhì)量明顯提高[12]。此外，首席財(cái)務(wù)官更替的可能性隨著公司收到的問(wèn)詢函數(shù)量的增加而增加。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函向市場(chǎng)傳遞“壞消息”的同時(shí)[15]，公司大股東、管理層和審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、處罰風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，公司管理層和審計(jì)師會(huì)變得更加謹(jǐn)慎[12]。在多重監(jiān)督和壓力機(jī)制下，為了減小負(fù)面影響，公司大股東和管理層可能會(huì)約束自己的機(jī)會(huì)主義行為，審計(jì)師可能會(huì)進(jìn)一步提高審計(jì)質(zhì)量，以減少年報(bào)問(wèn)詢函帶來(lái)的不利影響。這些都有利于降低代理成本，從而提升現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。其次，年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)吸引投資者關(guān)注。年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)要求上市公司就問(wèn)詢函中所提到的問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)和進(jìn)一步解釋說(shuō)明，這能有效吸引投資者對(duì)公司的關(guān)注[19]，加深其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、代理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的理解，使其能更準(zhǔn)確地評(píng)估現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，從而降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。

總體來(lái)看，本文預(yù)期年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)通過(guò)降低公司的代理成本而提高現(xiàn)金盈余持續(xù)性，并通過(guò)吸引投資者注意力，提供增量信息而降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估，從而有效緩解現(xiàn)金盈余異象?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：年報(bào)問(wèn)詢函能有效地緩解現(xiàn)金盈余異象。

H1a：年報(bào)問(wèn)詢函可以提升公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性。

H1b：年報(bào)問(wèn)詢函可以降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。

2.問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。相關(guān)研究表明，問(wèn)詢函的問(wèn)詢內(nèi)容越多、問(wèn)詢函包含問(wèn)題數(shù)越多、問(wèn)詢內(nèi)容越重要，則問(wèn)詢函涉及的事項(xiàng)越嚴(yán)重，問(wèn)詢產(chǎn)生的后果越顯著[11，34]。如果年報(bào)問(wèn)詢函確實(shí)有利于減少現(xiàn)金盈余異象，那么年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容越多、涉及的問(wèn)題越重要，對(duì)管理層的約束就越大，越能降低代理成本和吸引投資者注意，為投資者提供更多的有用信息，因此，對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用就越顯著?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：年報(bào)問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容越多，涉及的問(wèn)題越重要時(shí)，年報(bào)問(wèn)詢函越能有效地減少現(xiàn)金盈余異象。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

從2014年12月開(kāi)始，滬深交易所試行公開(kāi)披露對(duì)上市公司的問(wèn)詢情況，但2014年12月尚未有涉及年報(bào)的問(wèn)詢函，因此，本文將2015～2018年收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司作為實(shí)驗(yàn)組，而將同期從未收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司作為控制組。由于需要計(jì)算滯后一期和未來(lái)一期的相關(guān)變量的值，所以實(shí)際涉及的數(shù)據(jù)包含2014～2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)。對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；要求企業(yè)至少有連續(xù)三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以便計(jì)算相關(guān)變量，得到9863個(gè)觀測(cè)值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

參考李曉溪等[34]的研究，本文采用傾向得分匹配法對(duì)收到問(wèn)詢函的公司（實(shí)驗(yàn)組）及從未收到過(guò)問(wèn)詢函的公司（對(duì)照組）進(jìn)行匹配。首先通過(guò)PSM第一階段Logit回歸，得出6個(gè)顯著的變量，分別為資產(chǎn)規(guī)模（lnassets）、是否“四大”審計(jì)（Big4）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、違規(guī)處罰（VIOLATE）、賬面市值比（BM）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（beta），以其作為協(xié)變量（具體變量定義見(jiàn)表1）。由于各個(gè)公司收到問(wèn)詢函的時(shí)間不一，采取逐年匹配的方法，以收到年報(bào)問(wèn)詢函前一年的協(xié)變量值計(jì)算所得的傾向性得分按年度進(jìn)行匹配，采用0.01卡尺內(nèi)1∶1不放回匹配方式。通過(guò)傾向得分匹配后，獲得整個(gè)樣本窗口期的3721個(gè)時(shí)間序列觀測(cè)值，所有匹配協(xié)變量在匹配之后不存在顯著性差異且滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

（二）模型構(gòu)建

考慮到年報(bào)問(wèn)詢函的發(fā)出并非隨機(jī)，為了緩解選擇性偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配和雙重差分相結(jié)合的方法（PSM+DID）來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。本文采用兩種主流的方式對(duì)盈余異象進(jìn)行檢驗(yàn)，在主回歸的定價(jià)效率檢驗(yàn)中，采用PSM+DID的方法，使用改進(jìn)的Mishkin模型和超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)[1，5，24]；由于超額報(bào)酬回歸模型的輸出結(jié)果更為簡(jiǎn)潔，在后續(xù)檢驗(yàn)中運(yùn)用超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.Mishkin檢驗(yàn)。參考已有研究[1，3，5]，采用改進(jìn)的Mishkin模型對(duì)現(xiàn)金盈余的持續(xù)性、市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的定價(jià)效率以及年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)這二者的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，并在研究模型的基礎(chǔ)上加入年份、公司固定效應(yīng)得到模型（1）和模型（2）：

Mishkin聯(lián)合回歸模型對(duì)盈余異象進(jìn)行的檢驗(yàn)，本質(zhì)上是對(duì)盈余實(shí)際持續(xù)性［模型（1）］與市場(chǎng)對(duì)盈余的定價(jià)水平［模型（2）］是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)[1]。模型（1）中earnings代表總盈余，由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)得到；cfo代表現(xiàn)金盈余，由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)得到；acc代表應(yīng)計(jì)盈余，由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之差除以期初總資產(chǎn)得到。α1和α2分別代表現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余的實(shí)際持續(xù)性系數(shù)。模型（2）中的car為累積超額報(bào)酬率，參考宋云玲和李志文[3]的做法，由經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的第t年5月到第t+1年4月的累計(jì)個(gè)股月度超額收益計(jì)算得到。α1*和α2*分別代表市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性的估計(jì)系數(shù)。如果α1*顯著大于α1則表示與先前的研究一致[3-5]，我國(guó)資本市場(chǎng)高估了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，即存在現(xiàn)金盈余異象；如果α2*顯著大于α2，則表示存在應(yīng)計(jì)盈余異象。Year和Firm分別代表年份和公司的固定效應(yīng)。

在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上引入雙重差分回歸（DID）變量，來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函對(duì)盈余異象的影響，得到模型（3）和模型（4）：

在模型（3）和模型（4）中，由于各個(gè)公司收到問(wèn)詢函的時(shí)間不一致，所以采用多期DID模型，在控制了公司和年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，直接以treat×post來(lái)捕捉年報(bào)問(wèn)詢函的效應(yīng)[12]。其中當(dāng)公司收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函時(shí)，treat為1，否則為0；post是時(shí)間虛擬變量，首次收到問(wèn)詢函當(dāng)年及以后的年份post為1，否則為0。模型（3）中的β4和β5分別代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性系數(shù)的影響，而模型（4）中的β4*和β5*分別代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)市場(chǎng)估計(jì)系數(shù)的影響。如果β4顯著大于0，表明年報(bào)問(wèn)詢函提高了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性；如果β4*顯著小于0，則表明年報(bào)問(wèn)詢函降低了市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。（β1*+β4*）-（β1+β4）反映的是公司收到問(wèn)詢函后的市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的定價(jià)與現(xiàn)金盈余實(shí)際持續(xù)性水平的差異，如果這一差值不顯著異于0，就說(shuō)明公司收到問(wèn)詢函后，現(xiàn)金盈余異象消失。

2.超額報(bào)酬回歸模型。為了簡(jiǎn)化分析結(jié)果的列示并控制遺漏變量，研究應(yīng)計(jì)異象的近期文獻(xiàn)大多采用了超額報(bào)酬回歸模型[5，24，25]。超額報(bào)酬回歸模型其實(shí)為Mishkin模型的簡(jiǎn)化[5]，因此，本文在主回歸和分組回歸中均構(gòu)建超額報(bào)酬回歸模型（5）來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函是否會(huì)抑制現(xiàn)金盈余異象：

在模型（5）中，控制變量為資產(chǎn)規(guī)模（lnassets）、是否由國(guó)際“四大”審計(jì)（Big4）、違規(guī)處罰（VIOLATE）、賬面市值比（BM）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（beta）。對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估會(huì)導(dǎo)致未來(lái)超額報(bào)酬的反轉(zhuǎn)，如果現(xiàn)金盈余異象的確存在，μ1顯著為負(fù)；交乘項(xiàng)treati×posti，t×cfoi，t的系數(shù)μ4代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響，如果年報(bào)問(wèn)詢函能抑制現(xiàn)金盈余異象，那么μ4會(huì)顯著大于0。

此外，前文還預(yù)期年報(bào)問(wèn)詢函可以通過(guò)提高現(xiàn)金盈余的持續(xù)性而減少現(xiàn)金盈余異象，由于超額報(bào)酬回歸模型不能直接觀測(cè)現(xiàn)金盈余異象的改變是由于盈余持續(xù)性變化導(dǎo)致還是由投資者對(duì)盈余的定價(jià)導(dǎo)致，因此，用earningsi，t+1取代模型（5）中的cari，t+1構(gòu)建模型（6）以檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函是否的確能提高現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性。

在模型（6）中，θ1代表公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性，交乘項(xiàng)treati×posti，t×cfoi，t的系數(shù)θ4則表示年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的影響，如果θ4顯著大于0，則表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著提高了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。主要變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，超額報(bào)酬率（car）的均值為-0.008，基本接近于0。應(yīng)計(jì)盈余（acc）的平均值為-0.003，現(xiàn)金盈余（cfo）的平均值為0.044，現(xiàn)金盈余相較于應(yīng)計(jì)盈余在整體盈余中占比更大，說(shuō)明相比應(yīng)計(jì)盈余，對(duì)現(xiàn)金盈余的準(zhǔn)確定價(jià)具有更重要的意義。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）Mishkin檢驗(yàn)結(jié)果

首先運(yùn)用模型（1）和模型（2）對(duì)PSM匹配之前和之后的樣本進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在現(xiàn)金盈余異象，檢驗(yàn)結(jié)果如表3的Panel A和Panel B所示。Panel A列示的是在未匹配之前的全樣本范圍內(nèi)的檢驗(yàn)結(jié)果，α1和α1*的值分別為0.192和0.721，均在1%的水平上顯著。但α1*要顯著大于α1，其差額為0.529，在1%的水平上顯著，表明市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的估計(jì)要遠(yuǎn)大于現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性，現(xiàn)金盈余異象的確存在。此外，系數(shù)α2*也要顯著大于α2，說(shuō)明市場(chǎng)同時(shí)高估了應(yīng)計(jì)盈余，應(yīng)計(jì)異象也存在。Panel B列示了PSM匹配后的樣本回歸結(jié)果，同樣顯示α1*顯著大于α1，說(shuō)明在匹配后的樣本中同樣存在現(xiàn)金盈余異象。為了降低內(nèi)生性問(wèn)題的影響，后續(xù)檢驗(yàn)均在匹配樣本中進(jìn)行。

表3 Mishkin檢驗(yàn)

表3中的Panel C報(bào)告了模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果。在模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果中，β4為0.082，且在5%的水平上顯著，表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著增加了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，H1a得到支持；β4*為-0.572，在1%的水平上顯著，表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著地降低了市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估，H1b得到支持。（β1*+β4*）-（β1+β4）為0.043，且LR統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)表明這一差值不再顯著異于0，表明在收到問(wèn)詢函后，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余的定價(jià)和現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性無(wú)顯著差異，公司的現(xiàn)金盈余異象基本消失，H1得到支持。

（三）超額報(bào)酬回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果

按模型（5）和模型（6）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。其中列（1）、（2）是模型（5）的回歸結(jié)果。從列（1）中可以看到，現(xiàn)金盈余cfo的回歸系數(shù)為-0.485，應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)為-0.370，均在1%的水平上顯著，與Mishkin模型檢驗(yàn)結(jié)果一致，再次支持現(xiàn)金盈余異象的存在。年報(bào)問(wèn)詢函與現(xiàn)金盈余的交互項(xiàng)treat×post×cfo系數(shù)為0.782，在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司收到年報(bào)問(wèn)詢函之后現(xiàn)金盈余異象得到顯著抑制。第（3）、（4）列是模型（6）的回歸結(jié)果，treat×post×cfo的系數(shù)為0.130，在10%的水平上顯著，再次支持年報(bào)問(wèn)詢函提升了現(xiàn)金盈余持續(xù)性的假設(shè)。H1、H1a均得到了支持。

表4 超額報(bào)酬回歸檢驗(yàn)

（四）問(wèn)詢函特征的影響

如果年報(bào)問(wèn)詢函能有效地抑制現(xiàn)金盈余異象，那么我們預(yù)期這種效應(yīng)在問(wèn)詢程度更嚴(yán)厲、涉及問(wèn)題更重要的情況下會(huì)產(chǎn)生更大的邊際效應(yīng)。下面將按問(wèn)詢函的基本特征、回復(fù)函基本特征和問(wèn)詢內(nèi)容特征進(jìn)行分類檢驗(yàn)。

其中問(wèn)詢函基本特征包括問(wèn)詢函長(zhǎng)度（clword）和問(wèn)詢函問(wèn)題個(gè)數(shù)（clnum）；回復(fù)函的基本特征包括回復(fù)函長(zhǎng)度（reword）和是否延期回函（delay）。問(wèn)詢函的內(nèi)容特征包括是否要求第三方出具意見(jiàn)（opinion）、是否涉及關(guān)聯(lián)方交易（related）、是否涉及并購(gòu)重組（MA）、是否涉及風(fēng)險(xiǎn)（risk）、是否涉及收入和利潤(rùn)（income）等。當(dāng)問(wèn)詢函越長(zhǎng)、問(wèn)詢函包含問(wèn)題個(gè)數(shù)越多，回復(fù)函越長(zhǎng)、出現(xiàn)延期回復(fù)時(shí)，表明問(wèn)詢程度比較深入、問(wèn)題較為嚴(yán)重；如果問(wèn)詢內(nèi)容涉及要求第三方出具意見(jiàn)、關(guān)聯(lián)方交易、并購(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)、收入利潤(rùn)時(shí)，表明問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容較重要，且包含公司的現(xiàn)金盈余信息較多，可以幫助投資者更好地預(yù)測(cè)未來(lái)收益。參考已有研究[34]，將各個(gè)特征變量（Characteristic）取代模型（5）中的treat變量，建立模型（7）來(lái)檢驗(yàn)問(wèn)詢函特征對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響，回歸結(jié)果如表5所示。各特征變量與post、cfo的交乘項(xiàng)的系數(shù)均為正，表明問(wèn)詢函的這些特征會(huì)顯著地增強(qiáng)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制效應(yīng)，H2得到支持。

表5 問(wèn)詢函及回復(fù)函特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（五）進(jìn)一步分析

前文認(rèn)為公司代理成本和有限關(guān)注是導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象的重要原因，而問(wèn)詢函可能通過(guò)緩解代理成本和有限關(guān)注抑制現(xiàn)金盈余異象。如果這種作用機(jī)制成立，那么可以預(yù)期在公司代理成本較高、投資者關(guān)注程度較低時(shí)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象具有更顯著的邊際效應(yīng)。

1.代理成本的影響。大股東會(huì)通過(guò)超能力派現(xiàn)轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金流，并且第一大股東持股比例越高，公司的代理成本越高。較高的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)也會(huì)引發(fā)代理問(wèn)題[30]，如管理層和大股東掏空[29]、非效率投資[30]、在職消費(fèi)[31]等。而國(guó)際“四大”審計(jì)能夠抑制大股東資金侵占行為[35]，一定程度上降低公司的代理成本。由此看來(lái)，第一大股東持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)時(shí)，代理成本較高。因此，分別按公司第一大股東持股比例（top1）是否高于中位數(shù)、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)（freecash）是否高于中位數(shù)和是否由“四大”審計(jì)（Big4）進(jìn)行分組，按模型（5）、（6）分別進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 年報(bào)問(wèn)詢函、代理成本與現(xiàn)金盈余異象

表6 Panel A列示的是模型（5）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)時(shí)，treat×post×cfo的回歸系數(shù)在1%或5%的水平上正向顯著，而在第一大股東持股比例較低、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較少和“四大”審計(jì)組中，treat×post×cfo的系數(shù)均不顯著。由此可見(jiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用主要存在于代理成本較高的公司中，支持年報(bào)問(wèn)詢函可以通過(guò)緩解代理成本而抑制現(xiàn)金盈余異象的推論。

前文認(rèn)為代理成本可能會(huì)降低現(xiàn)金盈余的持續(xù)性[2]，從而導(dǎo)致其低于市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的估計(jì)，最終引發(fā)現(xiàn)金盈余異象。如果這種推斷成立，那么年報(bào)問(wèn)詢函應(yīng)該能夠通過(guò)降低代理成本而提高現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性，使得其接近市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的預(yù)期，從而減少現(xiàn)金盈余異象。因此，本文在Panel B中按模型（6）進(jìn)行了分組回歸，回歸結(jié)果表明，在第一大股東持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)的公司中，treat×post×cfo的回歸系數(shù)均顯著為正，表明年報(bào)問(wèn)詢函可以提升高代理成本公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性，從而支持了前面的推論。

2.投資者有限關(guān)注的影響。市場(chǎng)對(duì)信息的錯(cuò)誤定價(jià)可能來(lái)源于投資者的有限關(guān)注[17，18]。投資者同一時(shí)間需要處理的信息量越多，注意力將越不集中，在盈余公告數(shù)量較多的交易日投資者的即時(shí)反應(yīng)越慢。此外，證券處罰監(jiān)管有助于揭示公司異質(zhì)性信息、降低市場(chǎng)噪音，證監(jiān)會(huì)的處罰性監(jiān)管會(huì)吸引投資者的注意力[36]，并且媒體報(bào)道也能有效地吸引投資者的注意。因此，當(dāng)公司發(fā)布盈余公告的當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)較多、企業(yè)未受到證券監(jiān)管處罰和媒體報(bào)道較少時(shí)，公司將較少受到投資者的關(guān)注，此時(shí)投資者更有可能對(duì)公司現(xiàn)金盈余持續(xù)性產(chǎn)生誤判。

因此，按公司發(fā)布盈余公告當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)（num-reports）是否大于中位數(shù)、公司是否受到證券監(jiān)管處罰（VIOLATE）和收到問(wèn)詢函前公司被媒體報(bào)道次數(shù)（media）是否大于中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，并按模型（5）分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。treat×post×cfo的回歸系數(shù)在公司發(fā)布盈余公告當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)較多、沒(méi)有受到過(guò)證券監(jiān)管處罰、媒體報(bào)道較少的組顯著為正，表明年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用主要存在于關(guān)注度較低的公司中，支持年報(bào)問(wèn)詢函通過(guò)緩解投資者有限關(guān)注而抑制現(xiàn)金盈余異象的推斷。

表7 年報(bào)問(wèn)詢函、投資者有限關(guān)注與現(xiàn)金盈余異象

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.全樣本檢驗(yàn)。前文為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，在主回歸中采用了PSM+DID的回歸方法，因此前述檢驗(yàn)僅局限于配對(duì)樣本范圍內(nèi)進(jìn)行。接下來(lái)進(jìn)一步將檢驗(yàn)范圍擴(kuò)大，不進(jìn)行PSM匹配，在全樣本中進(jìn)行主回歸檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

2.改變PSM的匹配規(guī)則。考慮到PSM不同的匹配規(guī)則可能造成不同的結(jié)果，前文運(yùn)用PSM匹配時(shí)采用的比例是1∶2，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中按1∶4的比例進(jìn)行PSM匹配，結(jié)論依然成立。

3.安慰劑檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)現(xiàn)金盈余異象的降低是歸因于年報(bào)問(wèn)詢函，還是一種單純的時(shí)間因素導(dǎo)致的結(jié)果，將2012年、2013年的相關(guān)公司數(shù)據(jù)添加進(jìn)匹配樣本數(shù)據(jù)中，并假設(shè)所有處理組公司均是在2014年收到年報(bào)問(wèn)詢函，設(shè)定2014年及以后post=1，而2014年之前post=0。重復(fù)主回歸的檢驗(yàn)，treat×post×cfo的系數(shù)不顯著，表明一個(gè)虛擬的問(wèn)詢函收函時(shí)間無(wú)法影響現(xiàn)金盈余異象。

4.刪除虧損企業(yè)。由于中國(guó)退市制度的存在，虧損企業(yè)會(huì)通過(guò)“洗大澡”來(lái)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。這些企業(yè)的盈余管理行為會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性產(chǎn)生影響?；诖?，借鑒宋云玲和李志文[3]的研究，刪除虧損企業(yè)，在剩下的觀測(cè)值中進(jìn)行回歸，主回歸的結(jié)論依然成立。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2014～2019年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。研究結(jié)果表明，我國(guó)存在現(xiàn)金盈余異象，并且年報(bào)問(wèn)詢函可以顯著地降低現(xiàn)金盈余異象，而且這種效應(yīng)在問(wèn)詢程度越深入、涉及的問(wèn)題越重要時(shí)越顯著。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函可能通過(guò)緩解代理成本提高公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性，并且通過(guò)緩解投資者的有限關(guān)注降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估，最終抑制現(xiàn)金盈余異象。

“穩(wěn)金融”、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)效率、服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體是十九大以來(lái)我國(guó)金融體系健康發(fā)展的方向，而有效的市場(chǎng)定價(jià)是金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的基礎(chǔ)。本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)存在現(xiàn)金盈余異象，表明我國(guó)資本市場(chǎng)在現(xiàn)金盈余定價(jià)方面的效率較低，這對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能會(huì)產(chǎn)生不利的后果，需要引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函有利于抑制現(xiàn)金盈余異象，而現(xiàn)金盈余異象可能與投資者的有限注意和公司的代理成本相關(guān)，因此本文提出以下建議：第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加大問(wèn)詢函監(jiān)管的力度，為投資者提供更多的高質(zhì)量信息，對(duì)大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為形成威懾。第二，問(wèn)詢函監(jiān)管要重點(diǎn)關(guān)注不被市場(chǎng)所注意的公司和代理成本較高的公司，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。第三，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，需要更加科學(xué)地了解年報(bào)問(wèn)詢函的相關(guān)信息，尤其需要關(guān)注公司盈余信息，從而做出更好的投資決策。