保險(xiǎn)深度轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

楊千

2022年多地疫情擴(kuò)散，出行量驟減，預(yù)計(jì)車險(xiǎn)COR穩(wěn)中有降。

2022年以來(lái)，除中國(guó)財(cái)險(xiǎn)外的保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)不佳，下跌區(qū)間為12%-28%，A股保險(xiǎn)指數(shù)下滑14.2%，與大盤走勢(shì)較為一致，由此可見，保險(xiǎn)股受宏觀經(jīng)濟(jì)影響更為直接。

從壽險(xiǎn)來(lái)看，業(yè)績(jī)承壓之勢(shì)并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，規(guī)模已基本回落至2015年的水平。NBV持續(xù)下滑，基本跌至2015-2016年的水平。代理人脫落，人力已回落至2014-2016年的水平。

人力降幅環(huán)比收窄，人均新保產(chǎn)能提升。人力繼續(xù)下降，但環(huán)比降幅收窄，預(yù)計(jì)2022年上半年人力降幅趨小。2021年各家人均產(chǎn)能同比均上升，2022年一季度太保人均首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)19.9%，隨著人力下降趨緩，預(yù)計(jì)產(chǎn)能邊際改善。

活動(dòng)人力下降趨緩，活動(dòng)率已止跌回升。2021年人力清虛較大，活動(dòng)人力同步下滑;險(xiǎn)企隊(duì)伍結(jié)構(gòu)得到改善，2022年一季度，平安大專及以上學(xué)歷代理人占比同比上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。2021年上半年，各家公司活動(dòng)率已基本止跌回升，預(yù)計(jì)2022年將進(jìn)一步提高。

NBVM預(yù)計(jì)仍下降，NBV有望邊際改善。由于險(xiǎn)企持續(xù)加大儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的銷售推動(dòng)，預(yù)計(jì)2022年險(xiǎn)企的NBVM將進(jìn)一步下降。低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)22H2的NBV同比降幅將邊際改善，全年NBV降幅收窄7個(gè)百分點(diǎn)，至-17.4%。預(yù)計(jì)2022年上半年業(yè)績(jī)邊際改善，靜待平臺(tái)企穩(wěn)。

產(chǎn)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)保費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，龍頭優(yōu)勢(shì)更加凸顯。未來(lái)3年車險(xiǎn)保費(fèi)預(yù)計(jì)保持5%-6%的平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)浙商證券的分析，主要有三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：一是保有量穩(wěn)增;二是綜改影響消除，新能源汽車滲透率提高，車均保費(fèi)提升;三是中小險(xiǎn)企高激勵(lì)費(fèi)用展業(yè)受遏制，利好頭部險(xiǎn)企集中度提升。

2022年多地疫情擴(kuò)散，出行量驟減，預(yù)計(jì)車險(xiǎn)COR穩(wěn)中有降。下半年極端氣候事件發(fā)生概率不高，風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)COR有所下降。出行少、大災(zāi)少，綜合成本率下降，預(yù)計(jì)2022年上半年產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)快增，COR有所優(yōu)化。

目前股市處于震蕩筑底階段，利率持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)較小。權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，“穩(wěn)增長(zhǎng)”鏈條與保險(xiǎn)資金的投資偏好重合，利好險(xiǎn)企權(quán)益投資端;長(zhǎng)端利率持續(xù)下行可能性小，預(yù)計(jì)2022年三季度上行至3.0%;地產(chǎn)政策持續(xù)放寬，地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)改善。總體來(lái)看，隨著投資端風(fēng)險(xiǎn)的釋放，2022年上半年有望迎來(lái)階段性修復(fù)。

資料來(lái)源：公司公告，東方證券研究所

回顧2022年上半年，財(cái)險(xiǎn)一枝獨(dú)秀，壽險(xiǎn)隨大盤呈現(xiàn)低迷走勢(shì)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，東方證券認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)處于深度轉(zhuǎn)型期，著重從三條邏輯主線關(guān)注保險(xiǎn)板塊的投資機(jī)遇：第一，壽險(xiǎn)基本面相對(duì)改善、價(jià)值表現(xiàn)預(yù)期好轉(zhuǎn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整和地區(qū)復(fù)蘇帶來(lái)NBV預(yù)期好轉(zhuǎn)的壽險(xiǎn)龍頭;第二，車險(xiǎn)馬太效應(yīng)強(qiáng)化，關(guān)注高股息行業(yè)龍頭;第三，關(guān)注權(quán)益投資乘數(shù)低、EV對(duì)投資收益率變動(dòng)敏感性較弱，能規(guī)避短期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

盡管壽險(xiǎn)基本面相對(duì)改善，價(jià)值表現(xiàn)預(yù)期好轉(zhuǎn)，但尚未看到拐點(diǎn)。后疫情時(shí)代保險(xiǎn)業(yè)一個(gè)很重要的發(fā)展思路，就是如何對(duì)代理人渠道的現(xiàn)狀進(jìn)行價(jià)值改造，并探索保險(xiǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之路。不過(guò)，代理人轉(zhuǎn)型是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不可能一蹴而就。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)下半年展望，東方證券認(rèn)為產(chǎn)品端的創(chuàng)新與銀保渠道的優(yōu)化，能更迅速有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在養(yǎng)老層面，個(gè)人養(yǎng)老金頂層設(shè)計(jì)的推出，將加速推動(dòng)三支柱體系的建設(shè)完善，帶來(lái)較為客觀的增量市場(chǎng)，保險(xiǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出有望實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng);在健康層面，增額終身壽銷售火熱，惠民保升級(jí)完善保障需求，人身險(xiǎn)市場(chǎng)在需求端仍有較大的挖掘空間。銀保渠道的牌照和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)不可忽視，綜合保險(xiǎn)集團(tuán)以及有獨(dú)特渠道優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)企有望收益。頭部險(xiǎn)企憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)與品牌效應(yīng)均能實(shí)現(xiàn)市占率提升，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整和地區(qū)復(fù)蘇帶來(lái)NBV預(yù)期好轉(zhuǎn)的壽險(xiǎn)龍頭。

國(guó)務(wù)院辦公廳于2022年4月21日發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，從制度模式、繳費(fèi)水平、稅收政策、養(yǎng)老金投資、養(yǎng)老金領(lǐng)取等方面進(jìn)行了規(guī)范，個(gè)人養(yǎng)老金制度的創(chuàng)新將快速推動(dòng)第三支柱體系的建設(shè)完善，以覆蓋一二支柱保障力度不足的缺口，推動(dòng)居民日益增長(zhǎng)的養(yǎng)老需求滿足的可持續(xù)性。政策推動(dòng)養(yǎng)老市場(chǎng)大發(fā)展，保險(xiǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出。

隨著需求的不斷激活，增額終身壽成為熱點(diǎn)。增額終身壽險(xiǎn)并不是一款新的產(chǎn)品，但隨著居民對(duì)于儲(chǔ)蓄與保障需求同步提升的大背景，以及中小險(xiǎn)企在此領(lǐng)域快速擴(kuò)量的大趨勢(shì)下，全行業(yè)掀起增額終身壽險(xiǎn)的銷售熱潮。增額終身壽保單較為靈活，生存期內(nèi)可靈活支取現(xiàn)金價(jià)值，且身故保險(xiǎn)金隨年齡增長(zhǎng)而遞增，其本質(zhì)是一款鎖定長(zhǎng)期收益的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品。

近年來(lái)，監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化增額終身壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管，多次發(fā)布問(wèn)題通報(bào)推動(dòng)險(xiǎn)企對(duì)照整改，對(duì)部分粗放發(fā)展的中小險(xiǎn)企影響較大，而精算審慎、穩(wěn)健展業(yè)的大型險(xiǎn)企受影響較小，逐步提升市場(chǎng)份額。隨著監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，中小險(xiǎn)企逐步壓縮，頭部險(xiǎn)企份額提升。

另一方面，在增額終身壽銷售火熱的同時(shí)，惠民保升級(jí)完善保障需求?！皽荼！鄙?jí)啟動(dòng)，加速完善醫(yī)療保障需求。上海版“惠民?！庇?022年5月25日開啟預(yù)售，年保費(fèi)由前一年的115元上漲至129元，但總保額也從230萬(wàn)元上升至可獲得醫(yī)保范圍外最高 310萬(wàn)元的醫(yī)療保障。2021版滬惠保累計(jì)參保人數(shù)739萬(wàn)人，保費(fèi)規(guī)模8.5億元，截至2022年4月末的累計(jì)賠付達(dá)6.13億元，預(yù)計(jì)疫情影響下的賠付頻次大幅降低，至6月末或可實(shí)現(xiàn)承保盈利。但惠民保的意義更多是對(duì)于居民保障需求的激活和多層次保障體系的搭建，基于此判斷，未來(lái)能提供全生命周期的大型保險(xiǎn)公司或?qū)⒛軐?shí)現(xiàn)客戶資源的二次開發(fā)與價(jià)值提升。

資料來(lái)源：銀何監(jiān)會(huì)，東方證券研究所

資料來(lái)源：公司公告，東方證券研究所

與個(gè)險(xiǎn)渠道相輔相成，價(jià)值率穩(wěn)定或成重要支柱。在保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展歷史上，銀保與個(gè)險(xiǎn)渠道是保險(xiǎn)公司展業(yè)的兩個(gè)重要抓手，過(guò)去銀保主要以短期、低價(jià)值、簡(jiǎn)單的年金產(chǎn)品銷售為主，價(jià)值率也一直較低，而隨著監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，快返型年金險(xiǎn)的退出帶來(lái)高價(jià)值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，目前，平安、友邦的銀保渠道價(jià)值率保持較高水平，銀保渠道占比也在不斷提升，重要性日益突出。

值得注意的是，銀保價(jià)值率穩(wěn)定，牌照和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)不可忽視。在財(cái)富管理大發(fā)展的趨勢(shì)下，長(zhǎng)期保證收益的保險(xiǎn)產(chǎn)品更受青睞。保險(xiǎn)產(chǎn)品目前是市場(chǎng)上少有的能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期收益保證的產(chǎn)品，且具有豐富的投資方向，能實(shí)現(xiàn)較為可觀的風(fēng)險(xiǎn)收益。隨著居民收入水平的提高，在財(cái)富管理發(fā)展的大環(huán)境下，銀行客戶或?qū)⒅鸩教嵘ｋU(xiǎn)的配置比例，銀保渠道作為聯(lián)系資金與產(chǎn)品的重要樞紐，將借助牌照優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)客戶資源的開發(fā)和產(chǎn)品價(jià)值的提升。

綜合保險(xiǎn)集團(tuán)或有獨(dú)特渠道優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)企有望收益。除了與銀行建立廣泛合作關(guān)系之外，能夠與銀行產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的深度戰(zhàn)略合作所產(chǎn)生的效果更為顯著與深遠(yuǎn)。中國(guó)平安推動(dòng)銀行優(yōu)才計(jì)劃，借助近110萬(wàn)財(cái)富客戶推動(dòng)保險(xiǎn)+金融的一站式財(cái)富管理，目前已招募300+精英理財(cái)經(jīng)理，近全員本科以上學(xué)歷。友邦保險(xiǎn)與中郵集團(tuán)形成全面戰(zhàn)略合作，既投資中郵人壽，也與郵儲(chǔ)銀行深度合作，實(shí)現(xiàn)渠道的進(jìn)一步下沉，此外在境外也形成較為完善的伙伴分銷渠道。銀保渠道的貢獻(xiàn)在綜合保險(xiǎn)集團(tuán)或有獨(dú)特渠道優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)企中持續(xù)抬升，成為重要的增長(zhǎng)動(dòng)能。

養(yǎng)老市場(chǎng)前途廣闊，儲(chǔ)蓄與保障需求仍較為可觀，人身險(xiǎn)市場(chǎng)在需求端仍有較大的挖掘空間。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中國(guó)平安的壽險(xiǎn)改革已步入深水區(qū)，雖然一季度NBV呈現(xiàn)大幅下滑，但其價(jià)值率處于同業(yè)領(lǐng)先地位，且完善的交叉銷售持續(xù)穩(wěn)定代理人收入與產(chǎn)能。隨著疫情的逐步緩解，居民收入水平與保障意識(shí)的提升，有望帶來(lái)多維保險(xiǎn)需求的共同激活，龍頭險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)日益凸顯，轉(zhuǎn)型后的平安或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展。

東南亞的疫情防控逐步常態(tài)化，居民的生產(chǎn)生活也漸漸回歸正軌，對(duì)保險(xiǎn)的需求也將逐步得到滿足，NBV復(fù)蘇值得期待。此外，友邦在大陸地區(qū)的多維渠道持續(xù)深化，個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上開拓省分公司落地，銀保業(yè)務(wù)上與郵儲(chǔ)和東亞開展深度戰(zhàn)略合作，我們認(rèn)為友邦聚焦高端客群的策略或?qū)⒁欢ǔ潭壬先趸咔閷?duì)公司的影響，多元布局的推進(jìn)有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值的快速增長(zhǎng)。

車險(xiǎn)綜合改革一周年后的保費(fèi)增速已回歸常態(tài)，雖然近期受多點(diǎn)散發(fā)的疫情影響導(dǎo)致增速邊際下滑，但長(zhǎng)期隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，新車保費(fèi)增速有望逐步修復(fù);綜改后的頭部險(xiǎn)企市占率提升，行業(yè)馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化。借鑒前進(jìn)保險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)，承保利潤(rùn)占比高達(dá)70%支撐了較高的ROE水平，進(jìn)而維持穩(wěn)定的高于同業(yè)的估值。細(xì)究來(lái)看，公司從“產(chǎn)品+渠道+營(yíng)銷”三管齊下，以客戶為中心，高價(jià)值客群增速顯著，客戶留存度持續(xù)提升，也通過(guò)UBI策略實(shí)現(xiàn)客群結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，賠付率低于行業(yè)均值。在財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域馬太效應(yīng)加劇的背景下，堅(jiān)定看好高股息行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)地位。

綜合改革推動(dòng)頭部險(xiǎn)企市占率提升，馬太效應(yīng)逐步增強(qiáng)。車險(xiǎn)行業(yè)近兩年的發(fā)展，一方面受到車險(xiǎn)綜合改革的影響，其對(duì)產(chǎn)品定價(jià)、費(fèi)用投入、理賠定損等方面實(shí)行了完全的系統(tǒng)性升級(jí)，新規(guī)下的件均保費(fèi)大幅下滑，隨之帶來(lái)的是綜合成本率的短期抬升，部分中小險(xiǎn)企在承保與成本雙向承壓下逐步壓縮規(guī)模，乃至退出市場(chǎng)，車險(xiǎn)短期存向下壓力，但行業(yè)馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化。

資料來(lái)源：公司公告，東方證券研究所

資料來(lái)源：Wind，東方證券研究所

疫情影響下短期增速承壓，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)有望逐步修復(fù)。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)另一方面也受到現(xiàn)階段全國(guó)多點(diǎn)散發(fā)的疫情影響，導(dǎo)致車險(xiǎn)在經(jīng)歷了2021年四季度的企穩(wěn)回升后又受到一定的銷量沖擊，2022年4月新車銷量同比下降43.4%，將全年累計(jì)增速?gòu)那?月的9.1%拖累至前4月的-4.1%。短期新車銷量下滑將帶來(lái)新車保費(fèi)增速走弱，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，新車保費(fèi)增速有望逐步修復(fù)。

前進(jìn)保險(xiǎn)是全球市值第五、估值第一的財(cái)險(xiǎn)公司。它的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，即“深耕客戶+優(yōu)化定價(jià)”助力公司發(fā)展。

前進(jìn)保險(xiǎn)從商業(yè)車險(xiǎn)起家，但目前個(gè)人車險(xiǎn)為其貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，2019-2021年，公司個(gè)人車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占凈保費(fèi)收入平均為 81%，占承保利潤(rùn)平均為85%。從受疫情影響較小的 2020年來(lái)看，公司凈保費(fèi)收入為406億美元，同比增長(zhǎng)8%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增長(zhǎng)率-2%;公司的承保利潤(rùn)率為12.3%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均承保利潤(rùn)率9.5%。截至2021年年底，前進(jìn)保險(xiǎn)市值達(dá)600億美元，位列全球財(cái)險(xiǎn)公司第五，但其P/B估值高達(dá)3.3倍，遠(yuǎn)超市值前四的財(cái)險(xiǎn)公司，受市場(chǎng)看好。

承保利潤(rùn)支撐高 ROE，估值得以常年居高。前進(jìn)保險(xiǎn)的估值與ROE緊密關(guān)聯(lián)，而ROE 主要來(lái)源于承保利潤(rùn)和投資利潤(rùn)。從趨勢(shì)上來(lái)看，2016年起前進(jìn)保險(xiǎn)承保利潤(rùn)不斷提升，隨之ROE與估值也不斷走高。從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，相比其他財(cái)險(xiǎn)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)多來(lái)自投資收益，前進(jìn)保險(xiǎn)自2013年起承保利潤(rùn)占比均超過(guò)70%，對(duì)抗宏觀利率和權(quán)益市場(chǎng)影響能力較強(qiáng)，ROE波動(dòng)性有限，因此估值能持續(xù)維持高位。

在客戶端上，前進(jìn)保險(xiǎn)首先將客戶細(xì)分為四類，并致力挖掘高價(jià)值客群 Robinson。四類客戶分別是：Sam客群占比最高，在其需要時(shí)會(huì)考慮車險(xiǎn);Diane客群占比較高，為租客;Wright家庭類對(duì)車和房都有保險(xiǎn)需求，不一定打包購(gòu)買;Robinson家庭客群經(jīng)濟(jì)實(shí)力較好，有房有車有游艇，通常會(huì)打包購(gòu)買保險(xiǎn)。其中由于Robinson客群價(jià)格敏感性低、忠誠(chéng)度高、每次購(gòu)買保單量大，所以前進(jìn)保險(xiǎn)將之視為最高價(jià)值客群，此外，公司認(rèn)為隨著 Diane和Wright客群的年齡和經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)，他們將逐漸成為Robinson，所以對(duì)這兩類客群也需要投入資源進(jìn)行內(nèi)部培育。

“產(chǎn)品+渠道+營(yíng)銷”三管齊下，以客戶為中心，高價(jià)值客群增速顯著，客戶留存度持續(xù)提升，保費(fèi)增速超行業(yè)水平3倍。產(chǎn)品上，前進(jìn)保險(xiǎn)覆蓋私家車、摩托車、游艇等，并且于2015年收購(gòu) ARX 自營(yíng)家財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這主要為滿足高價(jià)值Robinson和Future Robinson 群體的需求;渠道上，為滿足不同細(xì)分客戶不同的渠道偏好，前進(jìn)保險(xiǎn)逐漸加大直銷渠道的投入，豐富直銷形式，同時(shí)均衡代理人的利益;營(yíng)銷上，前進(jìn)保險(xiǎn)在多種新媒體平臺(tái)上加大廣告投入力度，提高客戶反饋。受益于前進(jìn)保險(xiǎn)在客戶端不斷深耕，高價(jià)值客戶群Robinson 群體的增速顯著提高，2017年保單留存率較2013年提高約15%，2021年三季度保費(fèi)增速為行業(yè)的3.2倍。

定價(jià)上，前進(jìn)保險(xiǎn)長(zhǎng)線布局UBI產(chǎn)品，積累海量客戶駕駛行為數(shù)據(jù)，優(yōu)化定價(jià)模型。前進(jìn)保險(xiǎn)自1999年起便率先發(fā)展UBI車險(xiǎn)，其中2004年推出的車載芯片能記錄駕駛的時(shí)間、速度與距離，2016年推出的Snapshot手機(jī)App能收集用戶駕駛中使用手機(jī)的行為，據(jù)此公司能夠根據(jù)不同用戶的行為給予更低或者更高的定價(jià)。從效果上看，UBI模式一方面能夠降低用戶的道德風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是前進(jìn)保險(xiǎn)定價(jià)模型中權(quán)重最高的因子是用戶的駕駛行為，而UBI可以幫助公司收集大量用戶駕駛數(shù)據(jù)，從中探究風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，進(jìn)而優(yōu)化定價(jià)模型。

UBI策略下，前進(jìn)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度持續(xù)提升，客群結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，賠付率低于行業(yè)均值。從精確度看，UBI能推動(dòng)損失模擬程度的提高;從客群結(jié)構(gòu)看，UBI能通過(guò)優(yōu)化定價(jià)模型，進(jìn)而更準(zhǔn)確篩選出低風(fēng)險(xiǎn)客戶群，使得公司能調(diào)配更多資源吸引并留存低風(fēng)險(xiǎn)客群;從賠付率看，低風(fēng)險(xiǎn)客群的擴(kuò)大意味著購(gòu)買保險(xiǎn)后出意外可能性較低的客戶增多，能夠有效降低賠付率。

在財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域馬太效應(yīng)加劇的背景下，堅(jiān)定看好中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的行業(yè)龍頭地位，其車險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定在30%左右，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體市占率近45%，超出行業(yè)第二的平安財(cái)險(xiǎn)22個(gè)百分點(diǎn)，維持龍頭地位穩(wěn)固，規(guī)模效應(yīng)下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深化。此外，公司股息率高達(dá)近8%，給予股東較為可觀的投資回報(bào)，這具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力與吸引力。

當(dāng)前受疫情多點(diǎn)散發(fā)和國(guó)外地緣政治糾紛影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。雖然保險(xiǎn)資金配置以固收類為主，占比達(dá)50%以上，但資本市場(chǎng)波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)更為顯著，保險(xiǎn)公司總投資收益率表現(xiàn)隨之正向波動(dòng)，東方證券認(rèn)為，未來(lái)在監(jiān)管引導(dǎo)下的權(quán)益投資比例抬升的大趨勢(shì)下，將更加考驗(yàn)險(xiǎn)企的主動(dòng)投資能力。在此背景下，權(quán)益投資乘數(shù)低的險(xiǎn)企有望一定程度上規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

固收類仍為保險(xiǎn)資產(chǎn)配置重點(diǎn)，資金使用效率大幅提升，固收配置為主，資本市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)顯著。保險(xiǎn)資金因其長(zhǎng)久期的資金屬性要求其具備較為穩(wěn)健與持久的收益安全墊，因此固定收益類資產(chǎn)仍為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的最主要投資方向，截至2022年3月末，全行業(yè)債券投資占比達(dá)39.2%，若涵蓋其他債權(quán)型產(chǎn)品占比約在50%以上。而銀行存款占比從2013年的30%以上下落至12%的水平，資金使用效率大幅提升。股票及證券投資基金占比保持相對(duì)穩(wěn)定，其隨市場(chǎng)波動(dòng)靈活調(diào)整，整體維持在12%的水平，但若涵蓋非上市股權(quán)、優(yōu)先股、理財(cái)產(chǎn)品等股權(quán)型資產(chǎn)則大口徑的權(quán)益類資產(chǎn)配置占比約為20%-30%區(qū)間。

權(quán)益投資乘數(shù)低的險(xiǎn)企有望一定程度上規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

總投資收益率隨資本市場(chǎng)表現(xiàn)正向波動(dòng)，更加考驗(yàn)主動(dòng)投資能力。保險(xiǎn)資金的權(quán)益配置大多為低估值藍(lán)籌股，其表現(xiàn)基本可以用滬深300指數(shù)來(lái)近似代替，我們觀察到過(guò)去八年上市保險(xiǎn)公司總投資收益率表現(xiàn)與滬深300走勢(shì)基本一致，在部分年份也可以采用兌現(xiàn)浮盈來(lái)取得跨越周期的投資表現(xiàn)，未來(lái)在監(jiān)管引導(dǎo)下的權(quán)益投資比例抬升的大趨勢(shì)下，將更加考驗(yàn)險(xiǎn)企的主動(dòng)投資能力。

凈投資收益率隨長(zhǎng)端利率正向波動(dòng)，但影響程度有限。一般而言保險(xiǎn)資金中的持有至到期投資約占總債券配置的50%-80%，存量持有至到期資產(chǎn)對(duì)利率的波動(dòng)敏感性較小，若利率上行則再配置收益率得以保證，減輕再配置壓力，利于凈投資收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，保險(xiǎn)資金固定收益類資產(chǎn)配置的風(fēng)向標(biāo)為長(zhǎng)端利率，截至2022年5月27日，中債10年期國(guó)債到期收益率為2.7%，已處于較低水平，短期大幅下行的可能性有限，且凈投資收益率的變動(dòng)幅度相對(duì)有限，對(duì)投資表現(xiàn)的彈性弱于總投資收益率。

權(quán)益投資乘數(shù)低的險(xiǎn)企有望一定程度上規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)大幅下挫，拖累保險(xiǎn)資金權(quán)益市場(chǎng)投資表現(xiàn)。我們以保險(xiǎn)資金中權(quán)益類投資資產(chǎn)除以保險(xiǎn)公司歸母凈資產(chǎn)作為參考指標(biāo)，命名其為權(quán)益投資乘數(shù)，來(lái)觀察市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)的增厚/侵蝕效應(yīng)。從大型上市險(xiǎn)企層面來(lái)看，大多數(shù)險(xiǎn)企權(quán)益投資乘數(shù)在120%以上，部分高達(dá)近240%，相較之下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)權(quán)益投資乘數(shù)僅為78%，在當(dāng)前的低迷市場(chǎng)行情下有望減少對(duì)凈資產(chǎn)的沖擊，實(shí)現(xiàn)跨越周期的穩(wěn)健投資表現(xiàn)。

綜合型保險(xiǎn)公司EV對(duì)投資收益率假設(shè)的敏感性較弱。對(duì)人身險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，權(quán)益市場(chǎng)與利率市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)綜合影響實(shí)際投資收益率，進(jìn)而對(duì)內(nèi)含價(jià)值精算產(chǎn)生影響。我們對(duì)主要上市險(xiǎn)企的EV敏感性進(jìn)行分析，純壽險(xiǎn)公司的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF）和新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）隨投資收益率波動(dòng)的影響程度更為顯著，相較之下，綜合型保險(xiǎn)公司敏感性較弱，市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下有望實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)健的價(jià)值增長(zhǎng)。