信息披露模式變遷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)
——基于行業(yè)信息披露指引發(fā)布的證據(jù)

一、引 言

信息是資本市場(chǎng)的核心要素，高質(zhì)量的信息披露是資本市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮的有力保障，也是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要支撐

。不斷完善信息披露制度，提升市場(chǎng)信息透明度，進(jìn)而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是近年來我國資本市場(chǎng)改革的重要方向。伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，新興商業(yè)模式不斷涌現(xiàn)，業(yè)務(wù)形態(tài)呈現(xiàn)出差異化、多元化的特征。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2021年三季度《上市公司分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果》的數(shù)據(jù)顯示，滬深A(yù)股上市公司總數(shù)達(dá)4492家，涉及19個(gè)行業(yè)門類，81個(gè)行業(yè)大類，上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)和規(guī)模發(fā)生明顯變化，逐步形成了“一所連百業(yè)”的市場(chǎng)行業(yè)新格局?？紤]行業(yè)間經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)的差異性，為了更好地向使用者傳遞有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)信息，自2013年起滬深交易所陸續(xù)發(fā)布了上市公司行業(yè)信息披露指引，制定了行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)及差異化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。那么，分行業(yè)信息披露制度的實(shí)施是否能有效改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境，提升信息透明度，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定？即，分行業(yè)信息披露是否以及如何影響資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這是本文研究的核心問題。

股價(jià)崩盤是指在無明顯征兆的情況下股價(jià)突然大幅下挫的現(xiàn)象

，這種金融異象存在于各國金融市場(chǎng)，在新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)中表現(xiàn)得更為頻繁和嚴(yán)重

。股價(jià)斷崖式下跌不僅會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，更有可能動(dòng)搖市場(chǎng)信心

，繼而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展

。Jin和Myers(2006)認(rèn)為這一現(xiàn)象主要是由管理層出于自身利益隱藏壞消息導(dǎo)致的，當(dāng)壞消息積累到超過一定閥值時(shí)，一旦被市場(chǎng)捕捉或知悉，便會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)報(bào)復(fù)式的下跌

。圍繞管理層對(duì)壞消息的隱藏，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

、管理層股權(quán)激勵(lì)

、企業(yè)內(nèi)部控制

和機(jī)構(gòu)投資者持股

等方面考察了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，卻鮮有研究關(guān)注信息披露制度和模式變遷帶來的影響。事實(shí)上，信息披露制度作為企業(yè)信息生成和發(fā)布的基本遵循規(guī)則，其對(duì)市場(chǎng)信息環(huán)境的影響可能比傳統(tǒng)的公司治理特征等因素更為深遠(yuǎn)?；诖?，本文以交易所發(fā)布上市公司行業(yè)信息披露指引為切入點(diǎn)，深入研究分行業(yè)披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

分行業(yè)披露突出強(qiáng)調(diào)在一般性披露的基礎(chǔ)上，要更加關(guān)注與行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征相關(guān)指標(biāo)信息的呈現(xiàn)。透過這些信息，投資者能更好地了解公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全貌，準(zhǔn)確判斷管理層所作投融資決策的價(jià)值

。換句話說，這些信息的披露使得管理層自利主義行為更容易被發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而從源頭上降低管理層隱藏壞消息的可能性。從信息傳播和流動(dòng)的角度來看，分行業(yè)信息披露強(qiáng)化對(duì)行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)的披露，同時(shí)規(guī)范同行業(yè)公司的信息比較口徑，會(huì)有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本，吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注，進(jìn)而促使信息高效地向市場(chǎng)傳播和融合

。因此，在理論上分行業(yè)信息披露的實(shí)施會(huì)通過抑制管理層自利性行為，同時(shí)改善信息傳播環(huán)境等方面緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能的理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐價(jià)值在于：第一，從新的視角考察了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。已有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)主要基于公司內(nèi)外部治理特征等方面展開

，鮮有研究關(guān)注市場(chǎng)信息披露模式變遷帶來的影響，本文為此提供了補(bǔ)充。第二，有助于更好地理解行業(yè)信息披露指引實(shí)施產(chǎn)生的政策效果。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與信息環(huán)境改善的視角對(duì)分行業(yè)信息披露的實(shí)施效果進(jìn)行研究，彌補(bǔ)了以往文獻(xiàn)的不足。第三，本文具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究結(jié)論表明，分行業(yè)信息披露制度的實(shí)施在規(guī)范管理層機(jī)會(huì)主義行為和改善信息流動(dòng)與傳播等方面發(fā)揮了重要作用。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)深入推進(jìn)分行業(yè)信息披露體系建設(shè)。同時(shí)，大力提升公司內(nèi)部控制水平，完善外部監(jiān)督機(jī)制，形成合力維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)分行業(yè)信息披露制度研究

隨著滬深交易所服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和包容性不斷增強(qiáng)，以傳統(tǒng)制造業(yè)公司為藍(lán)本的信息呈報(bào)規(guī)則已經(jīng)難以適應(yīng)不同行業(yè)上市公司在商業(yè)模式、估值基礎(chǔ)、盈利和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面的差異化披露需求。為了更好地向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)信息，提升信息披露的針對(duì)性和有效性，我國證券監(jiān)管部門開始逐步推動(dòng)分行業(yè)信息披露體系建設(shè)。自2013年起，深交所和上交所陸續(xù)發(fā)布了上市公司行業(yè)信息披露指引。其中，深交所行業(yè)信息披露指引共有兩套體系，一是創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)指引體系，著重體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特色，涵蓋廣播電影電視、藥品和生物制品、光伏產(chǎn)業(yè)等10個(gè)行業(yè)；二是深交所指引體系，偏好市場(chǎng)關(guān)注度較高的傳統(tǒng)行業(yè)，突出深市的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，涵蓋裝修裝飾、房地產(chǎn)、零售、快遞服務(wù)業(yè)等12個(gè)行業(yè)。上交所指引體系則綜合考慮企業(yè)市值、重要程度等情況，制定煤炭、電力、汽車制造、航空運(yùn)輸業(yè)等28個(gè)行業(yè)指引。分行業(yè)披露是近年來上市公司信息披露制度改革的重要舉措，然而目前卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注這一改革對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境產(chǎn)生的實(shí)際影響?；诖?，本文試圖從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā)回答這一問題，以期為我國資本市場(chǎng)信息披露制度的發(fā)展和完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論支撐。

(二)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究

早期關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，主要從信息不對(duì)稱引致的投資者異質(zhì)性信念視角切入

。由于投資者在信息獲取和解碼能力上的差異，使得他們?cè)谂袛喙緝r(jià)值時(shí)具有不同的預(yù)期，最終產(chǎn)生定價(jià)意見分歧

。此后，Jin和Myers(2006)進(jìn)一步從管理層隱藏消息的視角解釋了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，他們認(rèn)為出于薪酬、晉升等自利性動(dòng)機(jī)，公司管理層傾向于隱藏壞消息

。然而，當(dāng)壞消息的囤積超過一定閥值時(shí)，一旦被市場(chǎng)捕捉或知悉到，股價(jià)便會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)式下跌。近年來大量文獻(xiàn)圍繞Jin和Myers(2006)的“壞消息隱藏假說”從管理層代理成本的視角對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行了豐富的研究

?？傮w來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的探究仍主要集中于公司高管特征、內(nèi)外部治理因素等方面，鮮有研究關(guān)注信息披露制度變化帶來的影響。事實(shí)上，披露制度為企業(yè)會(huì)計(jì)信息的編制和呈報(bào)提供了重要遵循和依據(jù)，影響信息生成、審核和發(fā)布的全過程。從某種意義上說，這種制度層面的變化對(duì)企業(yè)信息披露的影響可能是系統(tǒng)性的

。此外，Habib等(2018)在關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的綜述性研究中也呼吁，未來的研究可以更多關(guān)注資本市場(chǎng)信息披露制度改革帶來的影響

，本文的研究可以看作是對(duì)此的回應(yīng)。

三、研究假說

黨的十九大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次提出要防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)，并將其列為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首。習(xí)近平總書記在2019年2月22日主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)。由于我國目前正處于轉(zhuǎn)軌階段，資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度尚不十分完善，投資者專業(yè)能力不足，導(dǎo)致市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)較大，暴漲暴跌現(xiàn)象頻現(xiàn)，特別是2015年股災(zāi)期間出現(xiàn)的“千股跌?！本跋蠼o市場(chǎng)帶來了巨大震動(dòng)。為了更好地推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，監(jiān)管部門不斷改革完善各項(xiàng)制度措施，提升市場(chǎng)信息透明度。交易所推行的分行業(yè)披露即是為了規(guī)范各行業(yè)公司的信息披露內(nèi)容，使投資者能更全面地了解公司經(jīng)營(yíng)過程，進(jìn)而準(zhǔn)確把握收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。結(jié)合上文關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)的分析，分行業(yè)信息披露制度的實(shí)施可能會(huì)從以下兩個(gè)方面緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：

一是降低管理層代理成本，從源頭上抑制其對(duì)壞消息的隱藏，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)典委托代理理論指出，由于管理層與股東之間的利益函數(shù)不一致，在面對(duì)私有收益和股東利益相沖突時(shí)，他們往往會(huì)更加關(guān)注自身利益，即會(huì)產(chǎn)生代理問題

。事實(shí)上，分行業(yè)信息披露政策的實(shí)施能很好地緩解這一問題。一方面，分行業(yè)信息披露要求企業(yè)結(jié)合所在行業(yè)特征披露更多實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)信息及其指標(biāo)，這在一定程度上直接壓縮了企業(yè)信息粉飾的空間，提高了實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本；另一方面，分行業(yè)信息披露使得投資者能更容易地發(fā)現(xiàn)公司關(guān)鍵指標(biāo)與同行企業(yè)對(duì)比時(shí)存在的異常，進(jìn)而辨識(shí)管理層的自利行為，起到震懾效果。

2

被解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參考已有研究，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(

)、收益上下波動(dòng)率(

)來衡量企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

。具體步驟如下：

基于上述分行業(yè)信息披露降低管理層代理成本抑制其對(duì)壞消息的隱藏和吸引分析師關(guān)注加速信息流動(dòng)兩個(gè)方面的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

第一次國共合作的建立，是中國共產(chǎn)黨人和以孫中山為代表的國民黨人，在共產(chǎn)國際的幫助下共同努力的結(jié)果。共產(chǎn)國際代表馬林以“黨內(nèi)合作”的方式來實(shí)施共產(chǎn)國際的東方戰(zhàn)略，加快了國共兩黨合作的步伐，對(duì)第一次國共合作產(chǎn)生了重要影響。本文就馬林關(guān)于“黨內(nèi)合作”的經(jīng)驗(yàn)與模式在第一次國共合作中發(fā)揮的作用進(jìn)行分析，以求教于方家。

2.面板AR根檢驗(yàn)。本文對(duì)京津冀城市群土地綜合承載力與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展系統(tǒng)的PVAR模型進(jìn)行面板AR根檢驗(yàn)(見圖1)，系統(tǒng)PVAR模型共有6個(gè)根，且所有根模的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，表明系統(tǒng)PVAR模型滿足穩(wěn)定性條件。[17]因此，對(duì)系統(tǒng)PVAR模型進(jìn)行面板Granger因果檢驗(yàn)、面板脈沖響應(yīng)函數(shù)和面板方差分解技術(shù)分析是科學(xué)的。

30年過去了，我直到現(xiàn)在還是常常想起父親的話。與其不斷地想要拔去心中的“雜草”，不如學(xué)會(huì)珍惜眼前的風(fēng)景。

綜上所述，雖然經(jīng)典作家對(duì)時(shí)代有不同分法，但他們判斷時(shí)代的標(biāo)準(zhǔn)具有內(nèi)在統(tǒng)一性，也就是統(tǒng)一于社會(huì)基本矛盾運(yùn)動(dòng)。只是由于語境不同，理論斗爭(zhēng)的需要不同，所以采用了不同的歷史尺度。

H1：在其他條件不變的情況下，分行業(yè)信息披露有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

上文分析指出，分行業(yè)信息披露有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這一效果在不同內(nèi)部控制水平的公司中可能存在異質(zhì)性。高質(zhì)量的內(nèi)部控制環(huán)境中，能有效進(jìn)行權(quán)力制衡，抑制管理層自利行為，保障財(cái)務(wù)報(bào)告信息真實(shí)可靠

。反之，當(dāng)公司內(nèi)部控制水平較差時(shí)，信息披露質(zhì)量更低，管理層機(jī)會(huì)主義行為也更為嚴(yán)重

。分行業(yè)信息披露制度作為一項(xiàng)強(qiáng)制政策，能有效地改善信息環(huán)境，增加管理層自利行為被發(fā)現(xiàn)的概率，進(jìn)而降低代理成本，抑制壞消息的隱藏。這意味著當(dāng)公司內(nèi)部控制水平較低時(shí)，分行業(yè)信息披露政策實(shí)施對(duì)管理層自利行為的約束空間更大，此時(shí)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果也會(huì)表現(xiàn)得更為明顯。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

本文選取2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分行業(yè)信息披露數(shù)據(jù)通過手工收集。首先，根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站公告，梳理出行業(yè)信息披露指引相關(guān)文件；其次，詳細(xì)閱讀指引文件具體內(nèi)容，界定影響的板塊、行業(yè)以及開始實(shí)施的時(shí)間；最后，根據(jù)上市公司所處行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍等信息識(shí)別政策處理組和控制組樣本。上市公司股票交易數(shù)據(jù)以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選流程如下：(1)剔除金融行業(yè)的樣本；(2)剔除ST、*ST的樣本；(3)剔除上市年限不滿1年的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。最終得到16425個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

斷路器在變電所中有著不可代替的作用，變電所的日常檢修工作需要對(duì)斷路器進(jìn)行頻繁的操作。此外，當(dāng)線路出現(xiàn)故障時(shí)，故障點(diǎn)的斷開也離不開斷路器，斷路器能否正常工作直接影響變電所對(duì)電路的供電情況。因此對(duì)斷路器出現(xiàn)的故障正確的判斷和處理，對(duì)縮短處理時(shí)間，恢復(fù)供電有著重要意義。

除上述公司內(nèi)部治理特征外，分行業(yè)披露政策對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同外部治理環(huán)境中也有可能表現(xiàn)出異質(zhì)性。Francis和Wang(2008)研究認(rèn)為一國或地區(qū)外部治理環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露、內(nèi)部治理風(fēng)格等產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響

。在外部治理環(huán)境較好、投資者保護(hù)力度較大的地區(qū)，公司信息披露質(zhì)量較高、管理層舞弊的可能性較小。反之，當(dāng)公司所處外部監(jiān)管環(huán)境較差時(shí)，公司管理層隱藏或延遲披露壞消息的概率更高

。而分行業(yè)信息披露政策通過強(qiáng)化公司對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵性指標(biāo)信息的披露和同類公司信息比較口徑的規(guī)范，能加速信息在市場(chǎng)的流動(dòng)并有效提升外部信息使用者對(duì)公司管理層機(jī)會(huì)主義行為的識(shí)別，進(jìn)而起到震懾作用。因此，從改善空間和增量效應(yīng)上看，在公司外部監(jiān)管環(huán)境較弱時(shí)，分行業(yè)信息披露政策的實(shí)施對(duì)抑制壞消息隱藏，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)可能更為明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

表5和表6報(bào)告了外部監(jiān)督環(huán)境的強(qiáng)弱對(duì)分行業(yè)信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的異質(zhì)性回歸結(jié)果。參考何賢杰等(2018)的研究，利用外部審計(jì)師質(zhì)量和地區(qū)法律環(huán)境水平衡量外部監(jiān)督環(huán)境

。通常認(rèn)為大型事務(wù)所(中注協(xié)事務(wù)所排名前“十大”)一般獨(dú)立性較強(qiáng)，業(yè)務(wù)流程更為規(guī)范，因而表現(xiàn)出更高的審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量

；地區(qū)法律環(huán)境指數(shù)越高，代表法制化水平越高，外部監(jiān)督效果越好

。表5第(1)、(3)、(5)列為報(bào)表經(jīng)由十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的樣本；第(2)、(4)、(6)列為報(bào)表經(jīng)由非十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的樣本。交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)均為負(fù)，但僅在報(bào)表經(jīng)由非十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司樣本中顯著負(fù)相關(guān)。表6關(guān)于地區(qū)法制環(huán)境的分組回歸結(jié)果也顯示，交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)僅在法律環(huán)境指數(shù)較弱地區(qū)顯著為負(fù)。這說明分行業(yè)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在外部監(jiān)督環(huán)境較弱時(shí)表現(xiàn)得更為明顯，支持了研究假設(shè)H3。

H3：在其他條件不變的情況下，企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越弱時(shí)，分行業(yè)披露政策對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制水平越低時(shí)，分行業(yè)披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用越明顯。

(二)變量定義及度量

1

解釋變量為分行業(yè)披露。若上市公司所處行業(yè)在樣本期間需遵循行業(yè)信息披露指引，則該公司樣本為實(shí)驗(yàn)組

取值為1，否則為控制組

取值為0。

表示分行業(yè)信息披露政策實(shí)施時(shí)間的前后，政策實(shí)施之前取值為0，政策實(shí)施之后取值為1。

為二者的交互項(xiàng)。

二是增加分析師跟蹤，促進(jìn)信息有效傳播并向市場(chǎng)融入，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。信息傳遞阻隔和解讀偏誤所引致的投資者異質(zhì)性預(yù)期也是加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要根源

。大量文獻(xiàn)指出，分析師作為市場(chǎng)信息中介，在加速信息傳播和專業(yè)解讀等方面發(fā)揮了重要作用

。特別是在個(gè)人投資者較多的新興市場(chǎng)，大部分散戶投資者都不具備理解財(cái)務(wù)報(bào)告信息的能力，往往需要依賴于分析師等信息中介的專業(yè)解讀

。而分行業(yè)信息披露透過行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息的增量披露，加之同行業(yè)公司比較口徑的規(guī)范，能有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本，有助于吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注，進(jìn)而加速信息向市場(chǎng)傳遞。

,

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(1)

其中，

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為第

個(gè)公司股票在第

周的收益率；

,

為市場(chǎng)組合在第

周的加權(quán)收益率。

,

=Ln(1+

,

)

(2)

其中，

,

為模型(1)的殘差，

,

為股票

在第

周經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的特有收益率。

船舶設(shè)備安裝中涉及的安裝組件較多，因此涉及了減振措施應(yīng)用也較多。其中在發(fā)電機(jī)，電氣控制箱，空壓機(jī)設(shè)備的安裝中，均應(yīng)用到了減振措施。具體在設(shè)備安裝中可通過結(jié)合金屬減振器以及橡膠減振器，進(jìn)行各設(shè)備組件的安裝。具體分析如發(fā)電機(jī)組設(shè)備在安裝中，主要通過在底座增加減震墊，以及安裝橡膠減振器的方式進(jìn)行安裝應(yīng)用?？諌簷C(jī)在安裝中則主要通過安裝橡膠軟墊，以及膨脹接頭的方式進(jìn)行減振應(yīng)用，確保設(shè)備在運(yùn)行應(yīng)用中的穩(wěn)定性。電氣控制箱在安裝中由于涉及電力裝置，以及較多的電力控制元件，其在安裝應(yīng)用中考慮安全性和穩(wěn)定性，主要結(jié)合固定裝置以及橡膠減振器進(jìn)行安裝應(yīng)用，確保船舶運(yùn)行應(yīng)用中電氣控制質(zhì)量的安全穩(wěn)定性。

(3)

為檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，設(shè)定以下回歸模型：

(4)

其中，

,

為收益上下波動(dòng)率，

、

分別表示一年中股票周特有收益率大于、小于年平均收益率的周數(shù)。

,

值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

此外，我們還借鑒趙靜等(2018)的研究，采用股價(jià)暴跌的頻率(

)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)

。

,

為股票

在

年經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率

，

小于該公司當(dāng)年

，

均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的周數(shù)占總交易周數(shù)的比例

。

,

值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

3

控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)

，本文選取月超額換手率(

)、收益波動(dòng)率(

)、平均周收益率(

)、公司規(guī)模(

)、杠桿水平(

)、賬面市值比(

)、總資產(chǎn)收益率(

)、兩職合一(

)和企業(yè)性質(zhì)(

)作為控制變量。具體的變量定義如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

其中，

,

為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，

為周數(shù)。

，

值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

,+1

=

+

+

+

,

+

+

+

,

(5)

其中，

代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(采用

、

和

衡量)；

為虛擬變量，當(dāng)上市公司在樣本期間受到分行業(yè)信息披露政策的影響，則為實(shí)驗(yàn)組取值為1，否則為控制組取值為0。

表示政策實(shí)施時(shí)間的前后，政策實(shí)施之前取值為0，政策實(shí)施之后取值為1。交互項(xiàng)

系數(shù)

衡量了分行業(yè)信息披露政策對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效果。

代表模型的控制變量，

代表時(shí)間固定效應(yīng)，

代表行業(yè)固定效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

和

的均值分別為-0

216和-0

314，中位數(shù)分別為-0

219和-0

283，與已有文獻(xiàn)基本一致。

的均值為0

019，意味著上市公司在樣本期間發(fā)生股票暴跌的頻率為1

9

。

和

變量的均值分別為0

368、0

144，表明樣本期間內(nèi)大約37

的公司受到分行業(yè)信息披露政策的影響，其中14

的公司樣本處于分行業(yè)信息披露政策實(shí)施之后的年度。

(二)分行業(yè)信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

表3第(1)—(3)列分別報(bào)告了因變量為收益上下波動(dòng)率(

)、負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(

)和股價(jià)暴跌頻率(

)的雙重差分回歸結(jié)果。交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且分別在5

或10

的水平上顯著，表明相比于未受分行業(yè)信息披露政策影響的公司，受政策影響的公司其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在政策實(shí)施之后顯著降低。也即上市公司實(shí)施分行業(yè)信息披露可以顯著降低未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了研究假設(shè)H1。

目前，高校優(yōu)質(zhì)實(shí)驗(yàn)室資源相對(duì)緊張，資源的緊缺與需求日益提升之間的矛盾愈大，因此，提高實(shí)驗(yàn)室的服務(wù)功能也愈加重要。近年來，諸多高校圍繞優(yōu)化實(shí)驗(yàn)室資源配置、提高實(shí)驗(yàn)室運(yùn)轉(zhuǎn)效率、提升實(shí)驗(yàn)教學(xué)的目的優(yōu)化實(shí)驗(yàn)室資源[2-3]。與一般實(shí)驗(yàn)室相比較，專業(yè)實(shí)驗(yàn)室因其自身特色，服務(wù)功能本來就更弱，因此，探索其開放導(dǎo)向模式尤其關(guān)鍵與重要[4]。

(三)內(nèi)部控制的異質(zhì)性影響

表4 列示了不同內(nèi)部控制水平下分行業(yè)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性回歸結(jié)果。其中，內(nèi)部控制水平采用迪博(DIB)內(nèi)部控制指數(shù)(

)進(jìn)行衡量

。第(1)、(3)、(5)列為內(nèi)部控制指數(shù)高于中位數(shù)的樣本；第(2)、(4)、(6)列為內(nèi)部控制指數(shù)低于中位數(shù)的樣本?？梢园l(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)僅在內(nèi)部控制水平較低時(shí)顯著為負(fù)。這表明在內(nèi)部控制水平較低的企業(yè)中，分行業(yè)信息披露政策對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更為明顯，支持了研究假設(shè)H2。

(四)外部監(jiān)督的異質(zhì)性影響

(2)退后臥底法處理。在處理斷層上下落差較小的煤礦地質(zhì)時(shí)，掘進(jìn)機(jī)在行進(jìn)中采用后退臥底方式行駛來保護(hù)掘進(jìn)設(shè)備，這樣做也可保證斷層頂板的完整性，以此提高安全性能。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。采用分時(shí)段的動(dòng)態(tài)效應(yīng)考察平行趨勢(shì)假設(shè)的合理性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在分行業(yè)披露政策實(shí)施之前，處理組公司和控制組公司在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)上并無顯著差異，緩解了采用DID估計(jì)方法有效性的擔(dān)憂。第二，PSM-DID方法。將上交所中涉及的分行業(yè)信息披露公司，從深交所尋找同行業(yè)、未納入分行業(yè)信息披露的公司作為匹配樣本。匹配樣本的回歸結(jié)果與前文保持一致。第三，安慰劑檢驗(yàn)。將樣本期間首次受到分行業(yè)披露政策影響的公司樣本年度分別向前平推2年或3年，設(shè)置虛擬的分行業(yè)政策實(shí)施時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，虛擬的分行業(yè)信息披露政策影響不再顯著。第四，考慮信息披露指引規(guī)定及適用差異的影響，進(jìn)一步將樣本按照不同行業(yè)、不同板塊進(jìn)行分組回歸，結(jié)果保持穩(wěn)健。第五，排除2015年股災(zāi)的影響，將2015年樣本予以剔除?；貧w結(jié)果與前文基本一致。

在專利授權(quán)確權(quán)程序中，解釋權(quán)利要求的目的在于通過明確權(quán)利要求的含義及其保護(hù)范圍，對(duì)專利權(quán)利要求是否符合專利授權(quán)條件作出最終的判斷。也就是說，既不能過大地理解其保護(hù)范圍從而導(dǎo)致其超范圍、說明書未充分公開該方案、說明書不支持該方案等情形出現(xiàn)，也不能利用說明書對(duì)其作不適當(dāng)?shù)南拗?，否則便不能促使申請(qǐng)人修改完善專利申請(qǐng)。在專利民事侵權(quán)程序中，權(quán)利要求解釋的目的在于對(duì)被訴侵權(quán)產(chǎn)品是否落入其保護(hù)范圍作出最終的判斷。在該判斷過程中，應(yīng)根據(jù)其實(shí)際取得的針對(duì)現(xiàn)有技術(shù)的貢獻(xiàn)來限縮解釋以盡量避免將現(xiàn)有技術(shù)解釋在其中。

六、進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的內(nèi)在機(jī)理。分行業(yè)信息披露緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可能通過降低管理層代理成本和吸引分析師關(guān)注這兩個(gè)中介機(jī)制發(fā)揮作用。這是因?yàn)榉中袠I(yè)信息披露一方面會(huì)使得管理層自利主義行為更容易被發(fā)現(xiàn)，從源頭上降低管理層隱藏壞消息的可能性；另一方面也能有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本，吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注，改善信息傳播和流動(dòng)，促使信息更好地被市場(chǎng)所吸收。

綜合以上兩方面數(shù)據(jù)不難看出，農(nóng)村地區(qū)的老年人群是健康素養(yǎng)水平最低的人群。我國農(nóng)村老齡化問題嚴(yán)峻，老年健康貧困風(fēng)險(xiǎn)更大。健康扶貧可以克服精準(zhǔn)扶貧中扶貧要求難以實(shí)行的缺點(diǎn)，通過合理的政策設(shè)計(jì)和策略選擇，有針對(duì)性地提升貧困者的脫貧能力，實(shí)現(xiàn)貧困者健康能力提升與農(nóng)村整體健康幫扶的有機(jī)結(jié)合是目前健康扶貧優(yōu)選之策。

(一)代理成本

諸多文獻(xiàn)指出，由于代理成本的存在，管理層為了獲得更多私有收益，往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去隱藏或延遲壞消息的披露，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇

。而分行業(yè)信息披露通過強(qiáng)化行業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)性信息和關(guān)鍵指標(biāo)的披露，能有效壓縮管理層信息操縱的空間，同時(shí)加速信息在同行企業(yè)之間的對(duì)比和溢出，使得管理層機(jī)會(huì)主義行為更容易被發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而降低代理成本，從源頭上抑制其對(duì)壞消息的隱藏，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 為了驗(yàn)證這一影響機(jī)制，本文參考許年行等(2012)的研究采用管理費(fèi)用率衡量企業(yè)代理成本

，通過中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析。表7報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，其中，第(1)列為分行業(yè)信息披露對(duì)中介因子(企業(yè)代理成本)的結(jié)果，第(2)—(4)列為在分行業(yè)披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響分析中加入中介因子(企業(yè)代理成本)的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列中交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分行業(yè)信息披露能有效降低代理成本。同時(shí)，第(2)—(4)列代理成本變量

的回歸系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)

的系數(shù)仍顯著為負(fù)。這表明分行業(yè)信息披露能通過降低代理成本，從源頭上抑制管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，有效緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

(二)分析師關(guān)注

除信息生成和發(fā)布以外，信息的傳播和解讀也是影響市場(chǎng)反饋的重要環(huán)節(jié)。信息傳遞的阻隔和解讀偏誤很有可能引發(fā)異質(zhì)性預(yù)期，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。諸多文獻(xiàn)證實(shí)分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，在促進(jìn)信息有效傳播和吸收等方面發(fā)揮了重要作用

。分行業(yè)信息披露政策通過強(qiáng)化行業(yè)經(jīng)營(yíng)增量信息披露，同時(shí)規(guī)范同行業(yè)公司信息披露口徑，有助于降低分析師的信息挖掘和搜尋成本，吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注，強(qiáng)化信息傳播和融合，進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

。表8報(bào)告了分析師關(guān)注

的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第(1)列為分行業(yè)信息披露對(duì)中介因子(分析師跟蹤)的結(jié)果，第(2)—(4)列為在分行業(yè)披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響分析中加入中介因子(分析師跟蹤)的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列中交互項(xiàng)

的回歸系數(shù)顯著為正，表明分行業(yè)信息披露能有效吸引更多分析師關(guān)注。同時(shí)，第(2)—(4)列分析師跟蹤變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)

的系數(shù)仍基本為負(fù)。這說明分行業(yè)信息披露能通過增加分析師關(guān)注，促進(jìn)信息有效傳播，進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

七、結(jié)論與啟示

近年來，滬深交易所為順應(yīng)信息披露監(jiān)管轉(zhuǎn)型的形勢(shì)和要求，相繼調(diào)整現(xiàn)行上市公司信息披露監(jiān)管模式，變轄區(qū)監(jiān)管為分行業(yè)監(jiān)管。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā)，利用滬深交易所交錯(cuò)發(fā)布上市公司行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，實(shí)證檢驗(yàn)了分行業(yè)信息披露對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境改善的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：分行業(yè)披露政策的實(shí)施顯著降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這一效果在內(nèi)部控制水平較低、外部監(jiān)管環(huán)境較弱的公司樣本中表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露有助于降低管理層代理成本抑制其對(duì)壞消息的隱藏，同時(shí)增加分析師跟蹤強(qiáng)化信息傳播和吸收，進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究結(jié)論具有以下啟示：第一，證券交易所應(yīng)繼續(xù)深入推進(jìn)分行業(yè)信息披露體系建設(shè)，充分考慮行業(yè)間經(jīng)營(yíng)模式的差異，兼顧信息披露成本與效果，制定針對(duì)性更強(qiáng)的行業(yè)實(shí)質(zhì)性披露指標(biāo)。第二，強(qiáng)化分行業(yè)信息披露監(jiān)管要求，持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)信息披露環(huán)境的改善，為投資者呈現(xiàn)更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，更好地服務(wù)于投資者定價(jià)決策。第三，企業(yè)應(yīng)高度重視內(nèi)外部治理環(huán)境發(fā)揮的作用，積極主動(dòng)地規(guī)范公司治理，提升內(nèi)部控制水平，共同完善外部監(jiān)督機(jī)制，形成合力促使分行業(yè)信息披露政策發(fā)揮更大的功效，維護(hù)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。

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