高管薪酬、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資

薛九洋， 唐 亮， 姜海鋒

(阜陽(yáng)師范大學(xué) 商學(xué)院， 安徽 阜陽(yáng) 236037)

0 引言

2021年是“十四五”規(guī)劃開(kāi)局之年，將進(jìn)一步助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展.盡管經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展可以從不同的角度去理解，但是加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)是貫徹落實(shí)新發(fā)展理念的必然要求，也是構(gòu)建新發(fā)展格局的基礎(chǔ)支撐和重要保障.近年來(lái)，我國(guó)政府高度重視生態(tài)文明建設(shè)和生態(tài)環(huán)境治理體系改革，堅(jiān)持走生態(tài)優(yōu)先、綠色低碳的發(fā)展道路.黨的十九屆六中全會(huì)明確指出，在現(xiàn)階段我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)處在不斷前進(jìn)的攻堅(jiān)期，統(tǒng)籌污染治理與生態(tài)保護(hù)，強(qiáng)化生態(tài)環(huán)境保護(hù)機(jī)制、打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)是解決環(huán)保問(wèn)題、促進(jìn)綠色發(fā)展的根本之策和重要思路.要想實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，需要提升企業(yè)的環(huán)保責(zé)任，加強(qiáng)環(huán)保投資力度.但是目前我國(guó)上市公司普遍存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象，因此通過(guò)探究影響企業(yè)環(huán)保投資的因素，力爭(zhēng)促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資積極性對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展具有重要意義.

重污染行業(yè)作為消耗能源、排放污染物較高的行業(yè)，在國(guó)家倡導(dǎo)的“雙碳”目標(biāo)背景下，相對(duì)于其他行業(yè)，承擔(dān)的環(huán)境污染責(zé)任更加重大.重污染企業(yè)的環(huán)保投資舉措既是企業(yè)的職責(zé)所在，也是履行社會(huì)責(zé)任的一種形式.因此，本文選取重污染行業(yè)為考察對(duì)象，在綜合考慮內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響后，基于委托代理理論，最優(yōu)契約理論等，運(yùn)用實(shí)證分析的方法檢驗(yàn)了高管薪酬、市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的作用機(jī)制以及市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)機(jī)制.研究結(jié)果證實(shí)，首先，高管薪酬激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)的環(huán)保投資行為產(chǎn)生一定的影響，并且高管薪酬越高，企業(yè)環(huán)保投入越大.這種正向促進(jìn)作用是通過(guò)降低代理問(wèn)題引起的道德風(fēng)險(xiǎn)以及緩解高管的短視行為而實(shí)現(xiàn)的.其次，研究還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程能強(qiáng)化高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用.從作用機(jī)制上看市場(chǎng)化進(jìn)程的高低會(huì)影響地區(qū)法治環(huán)境、企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任感，市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)高管薪酬相對(duì)較高.最后，高水平市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)通過(guò)增加薪酬業(yè)績(jī)敏感度，降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的噪聲，抑制薪酬操縱行為增強(qiáng)高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用.

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 企業(yè)環(huán)保投資的影響因素

目前探究影響企業(yè)環(huán)保投資的因素主要分為外部因素和內(nèi)部因素.外部因素方面，影響企業(yè)環(huán)保投資的外部因素主要分為兩個(gè)方面：一是企業(yè)面對(duì)的制度壓力，二是利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響.環(huán)境規(guī)制作為影響企業(yè)環(huán)保投資的主要外部因素，一直是研究的熱點(diǎn).不同外部環(huán)境下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資之間作用關(guān)系有所差異，具體體現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系[1]、負(fù)相關(guān)關(guān)系[2]、“U”型關(guān)系[3]和倒“U”型關(guān)系[4].企業(yè)利益相關(guān)者包括消費(fèi)者、公眾、競(jìng)爭(zhēng)者等.Kesidou等[5]研究發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者需求與企業(yè)環(huán)保投資行為顯著正相關(guān)；楊柳等[6]認(rèn)為公眾環(huán)境關(guān)注度對(duì)企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模存在正向影響；李虹等[7]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)管理層能力與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的“U型”關(guān)系有調(diào)節(jié)作用.內(nèi)部因素方面，首先從行業(yè)類(lèi)型和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看.一般來(lái)說(shuō)，重污染行業(yè)相較于非重污染行業(yè)環(huán)保投資規(guī)模更大[8]，國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模更大[9].其次，良好的內(nèi)部控制作為公司治理和自律規(guī)范的基礎(chǔ)，在促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行的同時(shí)，也會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模[10-11].最后，根據(jù)結(jié)構(gòu)洞理論，高管在企業(yè)中處于核心位置，對(duì)公司治理有著重要影響，高管的行為決策會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為產(chǎn)生深刻影響.高管特質(zhì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響主要集中在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷[12]、學(xué)歷特征[13]、公職經(jīng)歷[14]、政治網(wǎng)絡(luò)[15]、管理層能力[7]等.

1.2 高管薪酬與企業(yè)環(huán)保投資

人力資本理論認(rèn)為，薪酬是對(duì)個(gè)體人力資本付出的收益性回報(bào).高管薪酬激勵(lì)作為公司治理的重要組成部分，被認(rèn)為是促進(jìn)企業(yè)管理人員努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、規(guī)避高管因自身利益而做出的錯(cuò)誤行為的主要方式.現(xiàn)有高管薪酬經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在企業(yè)績(jī)效、社會(huì)責(zé)任的履行、創(chuàng)新投入、環(huán)境信息披露等方面.已有研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境績(jī)效均是正向促進(jìn)作用[16-17]，同時(shí)，企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)性質(zhì)對(duì)高管薪酬和環(huán)境績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系是有影響的，重污染行業(yè)中正向促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)，而國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制這種正相關(guān)關(guān)系[18].席龍勝等[19]發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)會(huì)降低高管的短期偏好風(fēng)險(xiǎn)，降低短視行為，進(jìn)而加大企業(yè)創(chuàng)新投入，并且激勵(lì)強(qiáng)度越大，高管對(duì)創(chuàng)新投入規(guī)模就越大.在企業(yè)環(huán)境信息披露方面，主要存在兩種聲音：一種是高管薪酬會(huì)促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露[20]，另一種則持相反態(tài)度[21].高管薪酬作為一種內(nèi)部治理機(jī)制，不僅會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生影響，同時(shí)也可能會(huì)對(duì)企業(yè)的環(huán)保投資產(chǎn)生影響.劉媛媛等[22]從薪酬黏性角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬黏性水平越高，企業(yè)環(huán)保投資提升幅度越大.基于此，本文探究高管薪酬是否會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，其作用效果如何.

1.3 市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資

任何企業(yè)都是處在特定的制度環(huán)境中，外部環(huán)境在企業(yè)決策中也起著舉足輕重的作用.市場(chǎng)化進(jìn)程作為公司治理重要組成部分，體現(xiàn)了一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)、法律、政治、社會(huì)等企業(yè)所面對(duì)的外部環(huán)境情況，因此也會(huì)對(duì)企業(yè)的決策有所影響[23].市場(chǎng)化進(jìn)程反映了地區(qū)的市場(chǎng)化發(fā)展水平和程度，一般用市場(chǎng)化指數(shù)表示.學(xué)者樊綱等[24]為避免主觀評(píng)價(jià)的影響，從五個(gè)方面用客觀指標(biāo)衡量的方法構(gòu)建指標(biāo)體系來(lái)確定各地區(qū)市場(chǎng)化改革的程度，綜合評(píng)價(jià)了我國(guó)各省份市場(chǎng)化改革的情況.由于地區(qū)資源稟賦、政府政策、地理歷史的不同，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在較大的差異.近年來(lái)，學(xué)者們主要研究了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)投資行為、融資成本、社會(huì)責(zé)任等的影響，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府干預(yù)少，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增大，企業(yè)所受融資約束減小，企業(yè)創(chuàng)新投資契約可以更多地依靠市場(chǎng)的力量[25]，企業(yè)就越傾向于進(jìn)行投資活動(dòng)[26]，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和社會(huì)公眾的雙重壓力下, 企業(yè)會(huì)更加注重自身行為，對(duì)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)識(shí)更加深刻，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[27].已有研究證實(shí)，不同市場(chǎng)化進(jìn)程的地區(qū)之間的公司環(huán)保投資規(guī)模有顯著差異[8].

1.4 本文的邊際貢獻(xiàn)

雖然現(xiàn)有研究企業(yè)環(huán)保投資影響因素的文獻(xiàn)較多，但從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，還較少有文獻(xiàn)關(guān)注高管薪酬激勵(lì)這一直接激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響.此外，市場(chǎng)化進(jìn)程作為公司治理的重要外部環(huán)境[10]，體現(xiàn)了一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)、法律、政治、社會(huì)等環(huán)境情況.已有研究表明市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈正相關(guān)關(guān)系，那么環(huán)保投資作為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任、提升社會(huì)形象的一種手段，市場(chǎng)化進(jìn)程是否通過(guò)加大企業(yè)環(huán)保投資力度的方式積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任呢？因此本文分別探究了內(nèi)部因素高管薪酬與外部因素市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響機(jī)制，并深入探索在兩者交互作用下企業(yè)環(huán)保投資的力度又將如何，這對(duì)提升企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有理論和實(shí)踐意義.

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 高管薪酬與企業(yè)環(huán)保投資

高管的行為決策會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為產(chǎn)生深刻影響.首先，委托者和代理人之間的道德風(fēng)險(xiǎn)是在委托代理理論的基礎(chǔ)上，由于雙方信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的.為了避免簽約之后產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要對(duì)代理人采取一定的措施降低這種風(fēng)險(xiǎn).高管薪酬激勵(lì)作為公司治理的重要組成部分，對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)有一定的抑制作用，被認(rèn)為是促進(jìn)企業(yè)管理人員努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、規(guī)避高管因自身利益而做出的錯(cuò)誤行為的主要方式.其次，高管短視行為一般用于解釋管理層在抵抗短期績(jī)效壓力，獲取現(xiàn)時(shí)利益時(shí)而做出的不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為，企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)費(fèi)用、創(chuàng)新投入等具有投入大、見(jiàn)效慢的特點(diǎn)，與我國(guó)上市公司偏愛(ài)的投入小、見(jiàn)效快的項(xiàng)目相違背，因而上市公司在環(huán)保投資方面表現(xiàn)得較為被動(dòng)[28].根據(jù)最優(yōu)契約理論，股東可以通過(guò)簽訂最優(yōu)薪酬契約來(lái)激勵(lì)高管使其做出更有利于委托者的決策，較高的薪酬會(huì)提高高管的物質(zhì)生活水平，為獲得持續(xù)性滿足，高管往往會(huì)追求更高層次的愿望，如相互關(guān)系的需求[29]，從而緩解高管的短視行為.綜上，推斷通過(guò)高管薪酬激勵(lì)方式可以降低道德風(fēng)險(xiǎn)、緩解短視行為，從而促進(jìn)高管作出有利于企業(yè)綠色發(fā)展的行為.

據(jù)此，本文提出如下假說(shuō)：

H1：限定其他條件，高管薪酬越高，企業(yè)環(huán)保投資額越大.

2.2 市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資

我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程主要表現(xiàn)為法律環(huán)境不完善、區(qū)域不平衡，具體體現(xiàn)在立法、執(zhí)法、司法等方面.地區(qū)法治水平越高，法治環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制越完善，企業(yè)合約的履行就會(huì)越順利，投資者及生產(chǎn)者的權(quán)益維護(hù)成本就會(huì)越低，企業(yè)就會(huì)積極主動(dòng)地披露社會(huì)責(zé)任信息與履約效果[30].因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行與良好的法律環(huán)境、發(fā)達(dá)的市場(chǎng)要素是密不可分的.一般認(rèn)為，市場(chǎng)化進(jìn)程越高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)的市場(chǎng)環(huán)境越好，政府干預(yù)越少，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)越激烈，外部越重視，壓力越大，這會(huì)促使企業(yè)更重視聲譽(yù)和自身形象，進(jìn)而注重企業(yè)環(huán)保投資的履行.從上述不難看出，市場(chǎng)化進(jìn)程是企業(yè)履行環(huán)保投資的重要影響因素.綜上高水平市場(chǎng)化進(jìn)程可以通過(guò)完善法治環(huán)境、抑制政府的干預(yù)行為、提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任等對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生促進(jìn)作用.

據(jù)此，本文提出如下假說(shuō)：

H2：限定其他條件，市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)，企業(yè)環(huán)保投資額越大.

2.3 市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

我國(guó)各省份市場(chǎng)化進(jìn)程有所差距，主要受到政治、經(jīng)濟(jì)、法律、市場(chǎng)等方面的影響.首先，在市場(chǎng)化水平較高的城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高管們?yōu)樵谑袌?chǎng)上獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力就必須努力工作，提高個(gè)人業(yè)績(jī)，而企業(yè)也必須增加相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制才能留住人才，薪酬作為最直接的激勵(lì)手段，會(huì)降低代理成本，增加薪酬業(yè)績(jī)敏感度[31]，減少高管薪酬波動(dòng)的難度[32]，提高高管工作積極性，繼而在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，高管薪酬也會(huì)相對(duì)較高.其次，政府干預(yù)情況也會(huì)隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快而逐漸減弱，市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)機(jī)制隨之加強(qiáng)，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的噪聲會(huì)降低，企業(yè)更加注重自身的綜合實(shí)力的提升，對(duì)員工的考察會(huì)更加嚴(yán)格[33].因此企業(yè)業(yè)績(jī)更加真實(shí)地反映了高管的工作能力，而高管薪酬主要來(lái)源于企業(yè)業(yè)績(jī)，高管在提升業(yè)績(jī)的同時(shí)也就增加了薪酬.最后，良好的外部法律環(huán)境可以促使會(huì)計(jì)師事務(wù)所更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可靠性，保障高管薪酬核算的科學(xué)合理，對(duì)企業(yè)中的薪酬操縱行為產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng).綜上，本文認(rèn)為在我國(guó)特定的制度背景下，高水平市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)通過(guò)增加薪酬業(yè)績(jī)敏感度，降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的噪聲，抑制薪酬操縱行為促進(jìn)高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的正向影響.

據(jù)此，本文提出如下假說(shuō)：

H3：限定其他條件，高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用隨市場(chǎng)化進(jìn)程的增加而加強(qiáng).

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

重污染行業(yè)作為環(huán)境污染治理的重點(diǎn)行業(yè)，一直以來(lái)都受到政府和公眾的廣泛關(guān)注，因此選取重污染行業(yè)作為研究對(duì)象來(lái)探究企業(yè)環(huán)保投資行為問(wèn)題.同時(shí)，上市公司環(huán)境信息自2008年上交所發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》后才開(kāi)始逐漸披露，因此以2008年為起始年份，選取2008-2019年的中國(guó)滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析的方法探究企業(yè)環(huán)保投資的影響因素.重污染行業(yè)的劃分參照2008年環(huán)境保護(hù)部門(mén)發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》中的規(guī)定來(lái)確定，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除樣本缺失的公司樣本；(2)剔除ST、SST*的樣本公司；(3)剔除金融行業(yè)和西藏地區(qū)的公司樣本.經(jīng)過(guò)以上篩選，最終保留了2684個(gè)有效樣本.為了降低因受極端值影響而改變結(jié)果的可能性，對(duì)連續(xù)型變量數(shù)據(jù)做了上下1%的縮尾處理.

環(huán)保投資額數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報(bào)附注手工搜集整理獲得，市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)是以王小魯、樊綱編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中提供的各省份市場(chǎng)化指數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算整理而來(lái).高管薪酬與控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù).數(shù)據(jù)計(jì)算軟件采用的是Excel，數(shù)據(jù)分析軟件為STATA15.1.

3.2 變量定義

現(xiàn)有研究大多數(shù)采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或環(huán)境報(bào)告書(shū)中披露的企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù).本文借鑒楊旭東等[34]的做法，整理出上市公司年報(bào)附注中披露的有關(guān)環(huán)境保護(hù)支出，匯總得到企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)，分為資本性支出和費(fèi)用化支出，資本性支出體現(xiàn)在在建工程中的廢水廢氣治理、污水處理、節(jié)能節(jié)水節(jié)電、環(huán)保設(shè)計(jì)、脫硫脫硝脫氮、環(huán)境監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等；費(fèi)用化支出體現(xiàn)在管理費(fèi)用中的排污費(fèi)、綠化費(fèi)、環(huán)境清理、保護(hù)等.同時(shí)，為了減輕或消除公司規(guī)模對(duì)環(huán)保投資的影響，本文在基礎(chǔ)回歸時(shí)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資額做了對(duì)數(shù)化處理.

高管薪酬是以報(bào)告期內(nèi)監(jiān)事、董事、高管前三名薪酬之和的自然對(duì)數(shù)作為高管貨幣報(bào)酬衡量變量.

市場(chǎng)化進(jìn)程的衡量是在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中提供的各省份2008—2016年市場(chǎng)化指數(shù)的基礎(chǔ)上，借鑒陳紅強(qiáng)[27]等的做法，以2008—2016年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算2017年的市場(chǎng)化指數(shù)，以后年度依次類(lèi)推，得到2017—2019年市場(chǎng)化進(jìn)程的替代數(shù)據(jù).

控制變量：根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文還考慮了企業(yè)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、公司現(xiàn)金流狀況、投資水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一等因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，并控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，具體變量定義如表1所示.

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

本文先對(duì)全樣本下高管薪酬與企業(yè)環(huán)保投資回歸做了F檢驗(yàn)，結(jié)果顯示存在個(gè)體效應(yīng)，不應(yīng)使用混合回歸模型;固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)之間，豪斯曼檢驗(yàn)選擇了固定效應(yīng);同時(shí)控制了行業(yè)與年份的影響.

為了驗(yàn)證高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有促進(jìn)作用，本文建立模型(1).其中企業(yè)環(huán)保投資作為因變量，高管薪酬作為自變量.

EPI=β0+β1SUM+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5CASH+β6TQ+β7STATE+β8DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε.

(1)

為了驗(yàn)證市場(chǎng)化進(jìn)程越高，企業(yè)環(huán)保投資越大，本文建立模型(2).其中企業(yè)環(huán)保投資作為因變量，市場(chǎng)化進(jìn)程作為自變量.

EPI=β0+β1MARKET+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5CASH+β6TQ+β7STATE+β8DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε.

(2)

為檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)高管薪酬影響企業(yè)環(huán)保投資的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入交乘項(xiàng)SUM*MARKET，構(gòu)建模型(3).為了消除交互項(xiàng)產(chǎn)生的共線性問(wèn)題，本文在回歸時(shí)進(jìn)行了去中心化處理.

EPI=β0+β1SUM+β2MARKET+β3SUM*MARKET+β4SIZE+β5AGE+β6LEV+β7CASH+β7TQ+β8STATE+β10DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε，

(3)

式中:EPI為被解釋變量，SUM、MARKET為解釋變量，其余變量為控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其中MARKET在模型3中作為調(diào)節(jié)變量.

模型1檢驗(yàn)高管薪酬與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)1；模型2檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)2；模型3檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程在高管薪酬與企業(yè)環(huán)保投資間起的中介作用，驗(yàn)證假設(shè)3.

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示.從總體上來(lái)看,連續(xù)型變量的平均數(shù)與中位數(shù)相差無(wú)幾，樣本分布均衡，符合正態(tài)分布的特征.環(huán)保投資規(guī)模的最大值為22.930，最小值為5.656，兩者存在較大差異，個(gè)體差異明顯，但平均數(shù)15.190和中位數(shù)15.160相近，說(shuō)明總體分布較為均勻，出現(xiàn)個(gè)體差異明顯的現(xiàn)象,可能是受企業(yè)規(guī)模的影響.高管薪酬的均值和中位數(shù)均為正，表明在重污染行業(yè)上市公司中貨幣薪酬激勵(lì)是普遍存在的.市場(chǎng)化進(jìn)程水平最值之間相差較大，表明我國(guó)區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程不均衡，市場(chǎng)化進(jìn)程程度差異明顯.另外，單從企業(yè)的年齡數(shù)據(jù)來(lái)看，最值之間差異較大，這也可能是造成環(huán)保投資額指標(biāo)差異較大的原因.董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任占比均值為18.4%，說(shuō)明兩職兼任現(xiàn)象不是很普遍.同時(shí)，我們以高管薪酬的中位數(shù)為界限分組，進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，每組1342個(gè)數(shù)據(jù)，高于中位數(shù)的稱(chēng)為薪酬較高組(Higher-sum)，低于中位數(shù)的稱(chēng)為薪酬較低組(Lower-sum)，均值差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，薪酬較高組的企業(yè)環(huán)保投資高于薪酬較低組，初步分析表明高管薪酬對(duì)于企業(yè)環(huán)保投資可能具有促進(jìn)作用.

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸分析

模型(1)以及模型(3)的回歸結(jié)果顯示，高管薪酬均在1%的置信水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)且與企業(yè)環(huán)保投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投入是具有顯著的正向促進(jìn)作用，驗(yàn)證了高管薪酬作為公司治理直接手段的有效性.由此，驗(yàn)證了假設(shè)1的猜想.

模型(2)的回歸結(jié)果顯示，市場(chǎng)化進(jìn)程在5%的置信水平下也通過(guò)了驗(yàn)證，即較高的市場(chǎng)化進(jìn)程環(huán)境下，法治環(huán)境更優(yōu)越、市場(chǎng)更為自由，政府因素降低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，企業(yè)社會(huì)責(zé)任感加大，故而企業(yè)更傾向于通過(guò)企業(yè)環(huán)保投資來(lái)提升企業(yè)的社會(huì)形象.因此，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，企業(yè)環(huán)保投資額越大，驗(yàn)證了假設(shè)二.

模型(3)的回歸結(jié)果顯示，高管薪酬、市場(chǎng)化進(jìn)程以及它們的交乘項(xiàng)(SUM*MARKET)的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明在兩者單獨(dú)對(duì)環(huán)保投資產(chǎn)生影響的前提下還存在互補(bǔ)效應(yīng).即在高水平市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，薪酬業(yè)績(jī)更敏感，高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的正向效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng).市場(chǎng)化進(jìn)程在高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用中起到了催化加強(qiáng)的作用.至此，三個(gè)假設(shè)全部得到了驗(yàn)證.詳細(xì)回歸結(jié)果如表3所示.

表3 高管薪酬、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資

從部分控制變量的回歸系數(shù)來(lái)看，公司規(guī)模與企業(yè)環(huán)保投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模越大，這可能是由于與規(guī)模小的企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)往往要面臨更多的關(guān)注，更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，因此規(guī)模大的企業(yè)會(huì)更加注意企業(yè)環(huán)保投資的投入；公司現(xiàn)金狀況與企業(yè)環(huán)保投資正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流狀況較好時(shí)，企業(yè)更會(huì)加大企業(yè)環(huán)保投資；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一與企業(yè)環(huán)保投入呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系；上市公司年齡與企業(yè)環(huán)保投資呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明新上市的企業(yè)，更加注重環(huán)保投資，提高企業(yè)形象.

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 采用新的高管薪酬衡量指標(biāo)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性與避免偶然性，嘗試用新的方法來(lái)衡量高管薪酬，進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試.參考吉利[35]的研究，將高管薪酬的衡量方式替換為報(bào)告期內(nèi)報(bào)酬最高的前三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)，重新對(duì)模型(1)、模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4列(1)、列(2)所示.由回歸結(jié)果可知，高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用仍然存在.

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題也可能會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響，試圖用傾向得分匹配法(PSM)來(lái)降低選擇性偏差與內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的影響，檢驗(yàn)結(jié)果的一致性.以高管薪酬水平的中位數(shù)為界限進(jìn)行分組，將高于中位數(shù)的作為處理組，將低于中位數(shù)的作為控制組，以高管薪酬作為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、公司現(xiàn)金流狀況、托賓Q值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一作為協(xié)變量，用Logit模型進(jìn)行分析.首先進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示匹配后的所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，而且所有協(xié)變量的t檢驗(yàn)結(jié)果均不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，對(duì)比匹配前的結(jié)果，多半變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大比例縮小，說(shuō)明大部分協(xié)變量通過(guò)了平衡性檢驗(yàn).PSM采用的是核匹配法，參與者平均處理效應(yīng)(ATT)在處理組為15.44，控制組為15.01，相差0.43，在1%水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬會(huì)增加企業(yè)環(huán)保投資.回歸結(jié)果如表4列(3)所示，實(shí)證結(jié)果與主回歸結(jié)果基本保持一致，研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變.

6 結(jié)論與建議

本文以滬深兩市的A股重污染行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，選取2008-2019年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管薪酬、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系.本文實(shí)證研究結(jié)果：

(1)高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有促進(jìn)作用，高管薪酬高的上市公司企業(yè)環(huán)保投資水平明顯高于高管薪酬低的上市公司.高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)將其獲得的報(bào)酬與自己付出的代價(jià)相權(quán)衡，因而較高的貨幣薪酬會(huì)緩解代理問(wèn)題以及減少高管的短視行為.

(2)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有推動(dòng)作用，即市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)的上市公司企業(yè)環(huán)保投資也越高.市場(chǎng)化進(jìn)程的變化與法治環(huán)境、政府干預(yù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)息息相關(guān)，一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化進(jìn)程越高，這些外部條件也越好.為了獲取發(fā)展所需的資源，促使企業(yè)更重視聲譽(yù)和自身形象.

(3)市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)加強(qiáng)高管薪酬對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用.

結(jié)合以上結(jié)論提出如下建議：

(1)高管薪酬在一定程度上反映了過(guò)去時(shí)間高管對(duì)企業(yè)所做的貢獻(xiàn)，重視高管薪酬激勵(lì)將有助于引導(dǎo)其高管積極履行環(huán)境責(zé)任.因此，企業(yè)在制定高管薪酬考核標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，要綜合考慮各個(gè)方面因素，將企業(yè)環(huán)保投資力度作為其中一個(gè)重要因素.

(2)從外部治理環(huán)境視角來(lái)看，相較于高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，低市場(chǎng)化地區(qū)政府應(yīng)適度放手，充分發(fā)揮市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制；同時(shí)要提高對(duì)于企業(yè)環(huán)保投入的法制監(jiān)督，對(duì)企業(yè)環(huán)保投入較少的重污染行業(yè)進(jìn)行環(huán)保約談.

(3)充分考慮影響企業(yè)環(huán)保投資的內(nèi)外部因素以及它們之間的相互作用，最大程度力促企業(yè)加大企業(yè)環(huán)保投入，努力建設(shè)“資源節(jié)約型和環(huán)境友好型”企業(yè).