金融供給側(cè)改革背景下，REITs的背景和實(shí)務(wù)要點(diǎn)解析

周挺 上海基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司

一、公募REITs的實(shí)施背景

公募 REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金是以發(fā)行收益憑證的方式募集投資者的資金，主要以能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)為投資標(biāo)的，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的收益為主要收入來(lái)源，并且將絕大部分收益分紅給投資者的一種信托基金。

當(dāng)前我國(guó)正處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的新發(fā)展時(shí)期。根據(jù)“十四五”規(guī)劃《綱要》，積極開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展，發(fā)揮新金融工具優(yōu)勢(shì)，盤(pán)活存量資產(chǎn)。對(duì)國(guó)家而言，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石及動(dòng)力引擎，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的設(shè)立有助于盤(pán)活巨額存量資產(chǎn)、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、控制宏觀杠桿率。對(duì)原始權(quán)益人而言，公募 REITs 可以有效拓寬融資途徑，改善資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)投資者而言，可以通過(guò)公募的形式降低參與門(mén)檻，享受到國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的紅利，對(duì)推動(dòng)形成國(guó)內(nèi)投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制、構(gòu)建投資領(lǐng)域新格局具有重要的意義。

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布REITs試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，結(jié)束了公募REITs長(zhǎng)達(dá)十多年的論證探索，開(kāi)啟了我國(guó)公募REITs的元年。

二、我國(guó)公募REITs的政策梳理

（一）從房產(chǎn)投資信托向基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的政策探索期

我國(guó)對(duì)公募REITs的探討始于2009年，以“房地產(chǎn)投資信托基金”等名稱提出，但由于顧忌REITs成為房地產(chǎn)融資渠道，均未落實(shí)上述政策。

重提REITs是在2014年，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》（證監(jiān)發(fā)〔2014〕37號(hào)）中提出“研究建立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案”，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（銀發(fā)〔2014〕287號(hào)）中提出“積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。同年，首單類REITs“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以ABS的結(jié)構(gòu)外衣成功發(fā)行，后期類REITs發(fā)行均按ABS的從業(yè)規(guī)范進(jìn)行。

此后，多個(gè)國(guó)家重要文件中均有呼吁開(kāi)放REITs試點(diǎn)，2016年“十三五”規(guī)劃《綱要》提出“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”；同年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕21號(hào)）中提出要“研究制定房地產(chǎn)投資信托基金規(guī)則，積極推進(jìn)試點(diǎn)”；同年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）提出“支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型”。從上述文件可以看出，此前公募REITs的出發(fā)點(diǎn)似乎是旨在解決房地產(chǎn)行業(yè)及企業(yè)問(wèn)題，但由于地產(chǎn)收緊的大背景下，也導(dǎo)致以此為基礎(chǔ)的公募REITs長(zhǎng)期無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

（二）從中央到地方合力、強(qiáng)力推進(jìn)公募REITs持續(xù)落地

2021年3月，“十四五”規(guī)劃《綱要》中提出：“推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金健康發(fā)展，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。”這一表述，相較“十三五”規(guī)劃《綱要》中的“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”，已然出現(xiàn)了明顯區(qū)別：公募REITs的試點(diǎn)范圍和支持領(lǐng)域發(fā)生了明顯變化，“開(kāi)展試點(diǎn)”變?yōu)榱恕巴苿?dòng)發(fā)展”，要求“有效盤(pán)活存量資產(chǎn)”，為公募REITs試點(diǎn)后強(qiáng)力推進(jìn)、大力發(fā)展定了基調(diào)。

從相關(guān)政策的發(fā)布單位來(lái)看，發(fā)改委主導(dǎo)公募REITs試點(diǎn)范圍、項(xiàng)目要求、申報(bào)流程等方面的制度制定和更新，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)設(shè)計(jì)公募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，制定投資者構(gòu)成、參與方要求、信息披露要求等涉及金融產(chǎn)品的相關(guān)制度，其他金融監(jiān)管部門(mén)配合出臺(tái)公募REITs的配套業(yè)務(wù)規(guī)則和指南（見(jiàn)表1、表2）。

表1 公募REITs業(yè)務(wù)框架政策

表2 金融監(jiān)管部門(mén)發(fā)布的公募REITs配套業(yè)務(wù)規(guī)則和指南

三、我國(guó)公募REITs的實(shí)施要點(diǎn)

（一）公募REITs試點(diǎn)區(qū)域

2021年7月發(fā)布的《發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)》重新明確了公募REITs的重點(diǎn)支持區(qū)域?yàn)榫┙蚣?、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角一體化示范區(qū)、海南、黃河流域和國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域等。

（二）公募REITs試點(diǎn)行業(yè)

《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）匯總了九大行業(yè)，分別是交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房和其他基礎(chǔ)設(shè)施。

（三）公募REITs的項(xiàng)目要求

1.法律完備性方面

（1）項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬清晰，原始權(quán)益人合法合規(guī)持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)及運(yùn)營(yíng)權(quán)，且不附帶有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)。

（2）土地使用依法合規(guī)。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理流程文件完備。

（4）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具備可轉(zhuǎn)讓性。

2.項(xiàng)目資產(chǎn)規(guī)模方面

（1）不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值不低于10億元。

（2）發(fā)起人有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

3.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方面

項(xiàng)目狀態(tài)需成熟穩(wěn)定，近3年盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正、未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。

（四）公募REITs的運(yùn)行機(jī)制

公募REITs主要采取“公募+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司（SPV）+標(biāo)的資產(chǎn)”的交易結(jié)構(gòu)，主要特點(diǎn)是：1）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；2）基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利；3）基金管理人主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。

目前11只公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的產(chǎn)品架構(gòu)均通過(guò)“公募基金+ABS”的模式向下穿透實(shí)現(xiàn)了對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)的直接持有，但在具體交易流程上，存在一定的差異。這個(gè)差異點(diǎn)在于REITs所對(duì)應(yīng)持有的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，是直接受讓項(xiàng)目公司原股東100%的股權(quán)和債權(quán)，如普洛斯REIT；還是先設(shè)立SPV間接持有，后續(xù)再通過(guò)項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV的方式實(shí)現(xiàn)直接持有，如博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT。前者需要REITs有充足的現(xiàn)金流，而后者可降低短期的現(xiàn)金流壓力。

四、REITs工具意義

REITs作為股票、債券等傳統(tǒng)金融工具之外的另一類創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，有利于作為股票、債券等傳統(tǒng)金融工具之外的另一類創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)投融資手段?；A(chǔ)設(shè)施 REITs產(chǎn)品具備以下特點(diǎn)：一是REITs可盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值，獲得流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)提供增量投資資金，改善負(fù)債水平，降低企業(yè)杠桿率，助力企業(yè)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，更好地推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是REITs產(chǎn)品將90%的基金年度可分配利潤(rùn)用于分配，高比例分紅，同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，填補(bǔ)了當(dāng)前金融產(chǎn)品的空白；三是REITs產(chǎn)品規(guī)則透明健全，比照公開(kāi)發(fā)行證券要求建立上市審查制度，制定了完備的發(fā)售、上市、交易、收購(gòu)、信息披露、退市等具體業(yè)務(wù)規(guī)則。

五、結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是助力金融供給側(cè)改革的重要工具。目前國(guó)內(nèi)公募REITs仍在起步階段，未來(lái)政策可能會(huì)進(jìn)一步加碼，尤其是圍繞流動(dòng)性、稅收政策、試點(diǎn)范圍等方面。如從流動(dòng)性角度看，目前公募基金及銀行理財(cái)?shù)墓籍a(chǎn)品參與REITs的路徑尚未明確，未來(lái)有望加入REITs市場(chǎng)，進(jìn)一步豐富投資者類型，加強(qiáng)REITs流動(dòng)性；從稅收的角度看，雖然國(guó)內(nèi)可以通過(guò)“股+債”等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)降低稅收費(fèi)用，但相較海外REITs市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)REITs在稅優(yōu)方面吸引力不足，未來(lái)相關(guān)新的稅收政策出臺(tái)值得期待；從試點(diǎn)范圍的角度來(lái)說(shuō)，958號(hào)文進(jìn)一步拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的試點(diǎn)行業(yè)范圍，未來(lái)REITs項(xiàng)目或進(jìn)一步拓展至商業(yè)地產(chǎn)范圍，基于我國(guó)龐大的基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模以及海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs未來(lái)將成為財(cái)政政策的重要補(bǔ)充，進(jìn)而擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。