陜西省能源類上市公司融資效率分析

龐 明，張 雅

（西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710300）

能源是人類生存發(fā)展所不可或缺的戰(zhàn)略資源，各個(gè)行業(yè)的發(fā)展都離不開能源。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，能源所面臨的約束逐漸加強(qiáng)，環(huán)境問題日益凸顯，為使能源行業(yè)能夠順利度過“瓶頸期”，我國出臺(tái)一系列相應(yīng)舉措。2014年國家發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃(2014-2020年)》中明確提出：行動(dòng)計(jì)劃的核心和重點(diǎn)是技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步大大提高了我國能源行業(yè)以科技為核心的綜合競爭力，創(chuàng)造了一個(gè)中國版的能源技術(shù)改進(jìn)；2016年為了解決產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的問題，國家提出“去產(chǎn)能，去庫存”的一系列改革措施；針對中國日益嚴(yán)重和加劇的環(huán)境污染和惡化問題，中國也已將注意力投向綠色清潔可再生能源；2020年習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合大會(huì)上提出“力爭于2030年前二氧化碳排放量達(dá)到峰值，在2060年前努力實(shí)現(xiàn)碳中和”的倡議。融資活動(dòng)促進(jìn)了我國企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)中的社會(huì)資本和市場需求相互關(guān)系得以更加均等地充分發(fā)揮。中國證券交易委員會(huì)主席易會(huì)滿于2020年10月發(fā)表題為“增加直接融資份額”的文章中闡述了在第十四個(gè)五年計(jì)劃期間有關(guān)增加直接融資份額的六項(xiàng)優(yōu)先任務(wù)。在2021年政府最新報(bào)告中認(rèn)為，貨幣和社會(huì)融資增加率將接近名義增長，而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將保持不變，人民幣在一段合理的范圍內(nèi)來回上下變化。能源類上市公司規(guī)模龐大且常以產(chǎn)業(yè)鏈的形式經(jīng)營，跨越多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對于資金的需求量大。2017年發(fā)表的《中國能源金融發(fā)展報(bào)告中》中提到2013年至2017年期間，中國對能源的直接投融資需求已經(jīng)超過了6萬億人民幣。同年，國家能源局發(fā)表的文件中指出要充分激活資本對于能源企業(yè)投資的活力以及發(fā)揮政府在能源行業(yè)投資的帶頭作用。

為此，結(jié)合當(dāng)前陜西省能源類上市公司的融資情況對陜西省能源類上市公司的融資效率現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析，然后利用融資效率影響因素為陜西省能源類上市公司建立一套行之有效的融資效率評價(jià)體系，運(yùn)用DEA模型綜合評價(jià)陜西省能源類上市公司的融資效率。利用評價(jià)結(jié)果，可以分析出陜西省能源類上市公司的融資效率水平，并將分析結(jié)果與實(shí)際情況相聯(lián)系，確定陜西省上市能源公司融資問題，提出有針對性的提高融資效率的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

Modigliani和Miller(1958)提出了眾所周知的MM理論，即企業(yè)內(nèi)外源融資比例構(gòu)成不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的大小。MM理論的誕生標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開創(chuàng)。MyersStewart和Majluf(1984)在論文中提出了啄食優(yōu)序的理論，他們認(rèn)為在我們選擇這種融資模式時(shí)，由于對成本以及風(fēng)險(xiǎn)被考慮，因此，首先可能會(huì)需要內(nèi)部的融資，其次是需要償還債務(wù)的融資，再其次就是需要股權(quán)的融資。Wessels和Titman(1998)對上世紀(jì)70年代和80年代在制造業(yè)上市的美國公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了回歸模型分析，其結(jié)果表明融資成本、資金的需求變化以及企業(yè)的獨(dú)立性都將影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與盈利能力。Hong MeiWen，Jing Chang和Jing Xue(2014)通過建立DEA模型對農(nóng)村融資效率及其影響因素進(jìn)行分析，其結(jié)果顯示出農(nóng)村融資情況存在大量冗余。與此同時(shí)，農(nóng)村的融資水平受外界環(huán)境影響較大。Lixia Liu，XueliZhan和Benjamin M.Tabak(2019)根據(jù)中國農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)問題，使用DEA-Tobit模型，對其2013-2017年農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行融資效率測算。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)總負(fù)債與財(cái)務(wù)費(fèi)用是導(dǎo)致融資效率低下的主要原因。Wang Qian，Wang Jianxu等人(2021)針對裝備制造業(yè)所當(dāng)前面臨的融資約束問題，對2009到2018年這十年間中國上市設(shè)備制造企業(yè)面板數(shù)據(jù)回歸分析。結(jié)果表現(xiàn)出，中國裝備制造業(yè)融資水平處于平均水平，勞動(dòng)力投入是融資效率低下的主要原因。

綜上所述，國外學(xué)者分別從不同角度闡述了影響融資效率的因素，早期的學(xué)者通過對融資結(jié)構(gòu)、融資效率以及融資順序等理論進(jìn)行分析研究。雖然這不是對資金使用的有效性直接分析，但這些研究提供了夯實(shí)的理論基礎(chǔ)。直到上世紀(jì)末、本世紀(jì)開始，國外研究的重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)移到實(shí)證研究方面，開始對特定國家以及行業(yè)的融資效率進(jìn)行建模分析。

國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相應(yīng)的研究。曾康霖(1993)在國內(nèi)首次提出了關(guān)于融資效率的相關(guān)概念，通過對直接和間接的融資進(jìn)行比較，分析了它們的成本和效率，他建議融資時(shí)首先考慮間接籌資，其次考慮直接籌資。宋文兵(1998)確定了“融資成本”的含義。他認(rèn)為，籌資方式是一個(gè)系統(tǒng)的安排，而效率包括了兩個(gè)方面：交易過程中的效率和分配過程中的效率。盧福財(cái)(2000)在論文中提出了"企業(yè)融資效率"體系。他認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)務(wù)效率是企業(yè)從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資的能力。同時(shí)，他還指出上市公司要以股權(quán)融資為主要手段，盡量規(guī)避債權(quán)融資方式。宋淑琴(2009)認(rèn)為企業(yè)的融資效率是要在充分利用資源時(shí)選取恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)來募取資金所實(shí)現(xiàn)的，如果想要企業(yè)價(jià)值最大就必須要健全公司架構(gòu)，合理配置資源。廖艷、沈亞娟和楊選思(2017)通過建立DEA分析模型對2014年新增的中國新三板上市公司進(jìn)行了融資效率研究，結(jié)果表明，新增融資的規(guī)模、企業(yè)管理經(jīng)營能力與融資效率大小成正比，資產(chǎn)負(fù)債率則與融資效率大小成反比。程小康(2020)就中小企業(yè)融資難、融資貴的問題分析了新三板企業(yè)當(dāng)前的融資困境，從而認(rèn)為新三板中的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過調(diào)整市場準(zhǔn)入結(jié)構(gòu)、提高信息披露質(zhì)量等方式來拓寬融資渠道，加強(qiáng)融資效率。張毅(2021)通過對電商金融平臺(tái)下的小微企業(yè)優(yōu)勢與特點(diǎn)進(jìn)行分析，認(rèn)為當(dāng)前該領(lǐng)域的小微企業(yè)缺少融資基礎(chǔ)、信息化平臺(tái)建設(shè)不完善以及對融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠全面等問題。

整體來看，國內(nèi)的研究學(xué)者對于中小型企業(yè)的融資績效問題的研究較為廣泛，既有理論的方面也有實(shí)證的方面。我國對于企業(yè)的融資績效問題研究的工作還是起步相對比較遲，在理論方面的研究主要涉及了對于融資效率、融資成本等相關(guān)概念的界定；在實(shí)證方面，國內(nèi)學(xué)者則是針對國內(nèi)融資現(xiàn)狀，對相關(guān)企業(yè)行業(yè)融資效率進(jìn)行分析，并提出相關(guān)改進(jìn)建議。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型選取

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,DEA)，是由美國運(yùn)籌學(xué)家查恩斯于1978年首次發(fā)明和提出。DEA模型主要被用于衡量具有多個(gè)輸入或者輸出指標(biāo)的相似決策單位(Decision Making Unit,DMU)的績效，其中BCC模型與CCR模型使用最為廣泛。DEA模型豐富了我們在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中的關(guān)于生產(chǎn)函數(shù)的各種相關(guān)理論研究和實(shí)踐,與其他研究方法相比,該模型算法更好地避免了主觀上認(rèn)為的影響，擁有簡化了算法、降低誤差等特點(diǎn)?，F(xiàn)如今,DEA模型被認(rèn)為是應(yīng)用在管理學(xué)、系統(tǒng)工程等相關(guān)領(lǐng)域當(dāng)中的一項(xiàng)十分常見的研究分析工具。

結(jié)合實(shí)際的外部環(huán)境來看，CCR模型是以規(guī)模效率不變?yōu)榍疤釛l件，即也就是只要增加投入就可以擴(kuò)大產(chǎn)出規(guī)模，這與實(shí)際情況存在偏差。因此，文章將會(huì)選用BCC投入模型對陜西省能源類上市公司的融資效率進(jìn)行測算。假設(shè)有n個(gè)DMU，每個(gè)DMU中有m種類型的輸入指標(biāo)以及s種類型的輸出指標(biāo)。其投入指標(biāo)為：x=(x，x，…，x)；相應(yīng)的產(chǎn)出指標(biāo)為：y=(y，y，…，y)，故其生產(chǎn)可能集為：

則其BCC模型為：

(二)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

1.指標(biāo)選取。為合理測算陜西省能源類上市公司融資效率，文章選取資產(chǎn)總額和負(fù)債總額作為投入指標(biāo)；選取營業(yè)收入與總資產(chǎn)收益率為產(chǎn)出指標(biāo)。并對相應(yīng)的投入與產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如下所示。

表1 投入與產(chǎn)出指標(biāo)相關(guān)性分析

根據(jù)上述表格可以看出,投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。與此同時(shí)，大部分指標(biāo)在0.01的置信區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。這滿足DEA模型進(jìn)行融資效率評價(jià)的基本要求。

2.數(shù)據(jù)來源。文章選取陜西省2020年12月31日之前上市的能源類上市企業(yè)為樣本，來研究其融資效率。數(shù)據(jù)采集來源于東方財(cái)富網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站所披露的陜西省能源類上市2016-2020年年報(bào)。從公司所披露的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表以及附注中摘取相關(guān)指標(biāo)值。根據(jù)所公布的《上市公司行業(yè)分類指南》，從陜西能源上市公司中挑選了11家。根據(jù)DEA模型測算條件要求DMU要至少為投入與產(chǎn)出指標(biāo)的二倍。文章中共有11個(gè)樣本，投入與產(chǎn)出指標(biāo)之和為4，符合DEA測算條件。

3.原始數(shù)據(jù)的非負(fù)處理。在使用DEA模型時(shí)，要求所有的數(shù)據(jù)均為正值。根據(jù)所選取的指標(biāo)來看，總資產(chǎn)收益率可能會(huì)存在為負(fù)值的情況。因此，我們需要對其進(jìn)行使其成為正值處理?？紤]到查恩斯所提出的加法模型所含有平移不變性的特征，本文將采用這種辦法處理負(fù)值，對同一指標(biāo)全部進(jìn)行平移，使得最小值最終替換為0.01%。

三、陜西省能源類上市公司融資效率實(shí)證分析

文章運(yùn)用DEA-Solver Pro5軟件對陜西省能源類上市公司進(jìn)行融資效率評價(jià)。根據(jù)陜西省11家能源類上市公司，分別建立了11個(gè)決策單元，分別記為DMU(j=1，2，…，11)。

(一)融資效率評價(jià)

利用DEA-Solver Pro5軟件對各個(gè)決策單元進(jìn)行分析，從而得出了技術(shù)效率(TE)、純技術(shù)效率(PTE)、規(guī)模效率(SE)、規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)及其排名(Rank)。

表2 陜西省能源類上市公司融資效率測算結(jié)果

根據(jù)上表，可以歸納出陜西省能源類上市公司的融資效率是否達(dá)標(biāo)。

表3 陜西省能源類上市公司融資狀況

根據(jù)上述表格，我們可以看出在11家公司中僅有美暢股份1家公司在DEA模型測算的結(jié)果中顯示出是有效的，即也就是美暢股份既不需要減少投入也不需要擴(kuò)大產(chǎn)出。其余的10家公司的效率值均小于1，或者其中的某1項(xiàng)等于1，這表明，這些企業(yè)要么投入太多，要么生產(chǎn)不足。綜上所述，陜西省能源類上市公司的融資效率并未達(dá)到最佳，大部分公司仍然存在著投入冗余或產(chǎn)出過少的問題，這些問題影響其融資效率的提高。因此，這些公司需要及時(shí)做出相應(yīng)的調(diào)整。

散點(diǎn)圖。我們將陜西省能源類上市公司以純技術(shù)效率和規(guī)模效率為坐標(biāo)軸放在散點(diǎn)圖中進(jìn)行觀察，更能形象直觀地觀測出其融資效率。將測算結(jié)果中的純技術(shù)生產(chǎn)效率與規(guī)模效率兩個(gè)平均值之比作為一個(gè)散點(diǎn)作為圖上的一個(gè)交點(diǎn)，大致分為4個(gè)部分。從散點(diǎn)圖整體來看，ABCD四個(gè)區(qū)域的點(diǎn)基本上是平均分布，這就說明陜西省能源類上市公司的水平參差不齊。對于A區(qū)域的企業(yè)，其資金投入與產(chǎn)出均達(dá)到一個(gè)較為理想的狀態(tài)，它們作為整個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿，目前所需要做到的就是在保持現(xiàn)有狀態(tài)的前提下繼續(xù)發(fā)展壯大。針對B區(qū)域的公司，它們SE較高但PTE低，它們需要改進(jìn)自身經(jīng)營管理模式來提高融資效率；C區(qū)域的公司SE和PTE均處于一個(gè)較低的水平，它們不僅需要改善經(jīng)營模式還需要調(diào)整融資狀況；D區(qū)域的公司SE水平較低，它們則需要根據(jù)規(guī)模報(bào)酬的狀態(tài)來調(diào)整融資情況。

圖1 陜西省能源類上市公司融資效率散點(diǎn)圖

根據(jù)散點(diǎn)圖與上述分析情況，我們能夠得出以下結(jié)論：

首先，陜西省能源類上市公司的融資水平普遍偏低。能源類上市公司中僅有兩家公司的融資效率水平在平均值之上的，占比約為18.18%，其他公司都居于平均線之下。

其次，陜西省能源類上市公司融資水平參差不齊，具有兩極分化態(tài)勢。在11家能源公司中存在純技術(shù)效率與規(guī)模效率都等于1的情況，但是大部分的公司都并未達(dá)到最佳狀態(tài)。針對這些未達(dá)最佳經(jīng)營狀況的公司，需要從經(jīng)營模式，融資規(guī)模以及技術(shù)層面進(jìn)行調(diào)整。

最后，從平均值中可以看出，純技術(shù)效率是高于規(guī)模效率的。那么，提高規(guī)模效率從而增強(qiáng)整個(gè)行業(yè)的融資效率就成為了能源類上市公司的前進(jìn)方向。

(二)規(guī)模報(bào)酬分析

所謂企業(yè)規(guī)模性收益，就是泛指企業(yè)中的生產(chǎn)要素隨著相同的比例發(fā)生變化所對應(yīng)的產(chǎn)出價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的幅度。根據(jù)規(guī)模收益的發(fā)展?fàn)顩r，可以將其劃分為規(guī)模收益上漲型、規(guī)模收益持續(xù)性不變型、規(guī)模收益遞減型。根據(jù)BCC投入角度模型，我們可以得到陜西省能源類上市公司的規(guī)模報(bào)酬情況。

表4 陜西省能源類上市公司規(guī)模報(bào)酬情況表

根據(jù)上表我們可以看出，陜西省能源類上市公司中有3家公司的規(guī)模報(bào)酬不變，即也就是通過融資獲取的資金得到了充分的利用。其余的8家公司規(guī)模效率均處于遞減狀態(tài)，這說明企業(yè)可能存在監(jiān)管、資金運(yùn)用效率低下等問題使得生產(chǎn)效率降低，對于此類企業(yè)需要采取調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管力度等方式來提高效率。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

文章將陜西省能源類上市公司作為研究對象，通過投入與產(chǎn)出視角來分析其融資效率。首先對截至目前國內(nèi)外的研究發(fā)展現(xiàn)狀情況進(jìn)行了綜述，其次就相關(guān)的概念做出了界定與闡述，最終形成了一個(gè)建立企業(yè)融資績效評價(jià)體系的理論框架，分別對陜西省能源類上市公司進(jìn)行理論與實(shí)證研究，得出以下結(jié)論:

第一，陜西省能源類上市企業(yè)內(nèi)源性融資的比例偏低。通過將陜西省能源類上市公司的內(nèi)源融資與外源融資的計(jì)算結(jié)果相對比，我們可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)源融資比例嚴(yán)重低于外源融資比例，這與融資優(yōu)序理論的結(jié)論恰恰相反。

第二，陜西省能源類上市公司的融資效率低。通過DEA分析模型，我們可以清楚地看出，目前融資規(guī)模和效率較高的上市公司中僅有3家，占比27.27%，融資規(guī)模和效率低下是陜西省大部分能源類企業(yè)所面臨的主要問題之一。

第三，陜西省能源類上市公司生產(chǎn)規(guī)模過大。通過數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，在11家能源類上市公司中有8家都存在規(guī)模和報(bào)酬率遞減的情況。究其原因，主要是由于這8家企業(yè)中公司的生產(chǎn)規(guī)模太大，導(dǎo)致各個(gè)生產(chǎn)要素之間的比例不夠合理，從而大大降低了其生產(chǎn)效率。

(二)研究建議

第一，調(diào)整企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)，優(yōu)化融資比例。能源行業(yè)作為國家的基礎(chǔ)行業(yè)，決定國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向，切忌不能盲目過大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，導(dǎo)致資源的無故浪費(fèi)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，提高資本使用效率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分利用自己所獲取的資源。

第二，提高產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平，提高核心競爭力。能源行業(yè)是一個(gè)以高危性和專業(yè)性為主要特征的行業(yè)，這就要能源行業(yè)加大技術(shù)研究投入，提高能源開發(fā)水平。能源行業(yè)如果想要發(fā)展，就必須要形成自己的核心競爭力，這樣能夠擴(kuò)大企業(yè)所占市場份額，更加容易吸收投資，從而提高融資效率，降低融資困難程度與融資成本。

第三，充分利用政府政策支持。一直以來，能源行業(yè)都倍受國家重視，國家相應(yīng)給出政策予以支持。能源類行業(yè)應(yīng)當(dāng)積極利用宏觀政策，加強(qiáng)對融資風(fēng)險(xiǎn)的管理，提高自身融資效率水平，更要合理規(guī)劃資金使用途徑。