淺析商品期貨市場期現(xiàn)結(jié)合低風險套利

司小東

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學院，北京　100029)

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淺析商品期貨市場期現(xiàn)結(jié)合低風險套利

司小東

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學院，北京100029)

本文介紹了商品期貨市場中期現(xiàn)結(jié)合低風險套利這種風險較低收益比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，分析了該業(yè)務(wù)模式對企業(yè)、期貨市場及倉儲物流行業(yè)的促進作用，并介紹了開展低風險套利業(yè)務(wù)所需要關(guān)注的若干關(guān)鍵點，最后分析了低風險套利業(yè)務(wù)潛在的擴大盈利的機會及相應(yīng)的應(yīng)對策略。

商品期貨；現(xiàn)貨；低風險套利；潛在盈利

一、前言

隨著國際貿(mào)易的不斷深入發(fā)展，作為企業(yè)對沖市場無序波動風險的重要渠道，商品期貨市場正越來越受到包括工廠、進出口商等各類企業(yè)的關(guān)注。不過由于商品期貨市場專業(yè)性較強且價格波動劇烈，很多企業(yè)往往會認為商品期貨風險太大，進而望而生畏。但其實在商品期貨市場里，存在著一種風險較低但收益卻很穩(wěn)定的操作模式——期現(xiàn)結(jié)合低風險套利(以下簡稱“低風險套利”)。

按照經(jīng)濟學同一價格理論，期貨與現(xiàn)貨價格的差應(yīng)該等于該商品的持有成本。[1]但當期貨遠月價格與近月(或現(xiàn)貨)價格的差高于商品持有成本，價差能夠覆蓋倉儲、利息、交割等所有套利成本時，就出現(xiàn)了低風險套利機會。此時可以在買入近月合約(或現(xiàn)貨)的同時賣出遠月合約，并到期交割，從而賺取固定利差。此種低風險套利機會出現(xiàn)的次數(shù)還是較多的，尤其是近兩年期貨價格大跌，使得很多品種都出現(xiàn)了遠月升水近月(或現(xiàn)貨)的價格結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)可以以此為突破口，作為參與商品期貨市場的初始策略，不斷積累操作經(jīng)驗，待業(yè)務(wù)較成熟后再進一步運用其他交易策略來更深度的參與商品期貨市場，對沖相關(guān)業(yè)務(wù)風險。

二、發(fā)展低風險套利業(yè)務(wù)的必要性分析

(一) 低風險套利業(yè)務(wù)有助于倉儲物流產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

在低風險套利業(yè)務(wù)中，企業(yè)一般需要將現(xiàn)貨運往期貨交割倉庫注冊成期貨標準倉單，然后等待交割，期間倉儲時間短則半個月，長則幾個月，這將給倉儲物流相關(guān)企業(yè)帶來豐厚的收入，促進倉儲物流這一重要行業(yè)的良性發(fā)展，最終將促進當?shù)氐木蜆I(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。

(二) 低風險套利業(yè)務(wù)可以擴大期貨市場企業(yè)參與度

由于低風險套利業(yè)務(wù)的低風險特征，使得企業(yè)對商品期貨市場的可接受程度有所提高，一方面可以賺取比較穩(wěn)定的收益，還可以借此逐漸熟悉期貨市場，提高員工的專業(yè)素質(zhì)，為日后復雜套利及行情預測等業(yè)務(wù)的開展奠定基礎(chǔ)。相關(guān)機構(gòu)也可以加強低風險套利業(yè)務(wù)的宣傳力度，擴大期貨市場企業(yè)參與度，這不僅有利于企業(yè)自身發(fā)展，還將為期貨市場的健康發(fā)展增加推力。

(三) 低風險套利業(yè)務(wù)有利于期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展

在商品期貨市場，偶爾會出現(xiàn)逼倉行情(當空頭沒有足夠貨物可以用來交割，多頭往往會抓住機會大幅拉高價格，逼迫空頭平倉出局)，此種行情將極大地影響商品期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展，給市場參與者帶來較大的損失。而大力發(fā)現(xiàn)低風險套利業(yè)務(wù)，使得現(xiàn)貨大量集中于交割倉庫，這將在一定程度上對有逼倉動機的期貨多頭形成威懾，因為大部分期貨多頭并不想在最后時候交割進來一大批現(xiàn)貨，這樣就可以顯著降低逼倉行情的出現(xiàn)，同時也可以比較好的保護低風險套利企業(yè)的整體盤位。

(四) 低風險套利業(yè)務(wù)有助于企業(yè)擴大市場規(guī)模

低風險套利業(yè)務(wù)對幾乎所有企業(yè)都是可以帶來益處的，尤其對于那些融資成本較低的企業(yè)，該業(yè)務(wù)更是可以促進企業(yè)進一步的發(fā)展。企業(yè)可以借助融資成本低的優(yōu)勢，逐步擴大期貨現(xiàn)貨市場參與規(guī)模，加強與市場主要參與者的合作共贏，逐步提升市場影響力，擴展市場關(guān)鍵信息獲取渠道，為業(yè)務(wù)進一步發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

三、發(fā)展低風險套利業(yè)務(wù)關(guān)鍵點探討

(一) 期貨交割庫容需要足夠

由于低風險套利業(yè)務(wù)需要涉及到現(xiàn)貨環(huán)節(jié)，現(xiàn)貨需要先通過物流入庫然后儲存至交割月份進行交割，因此需要提前在倉庫留好庫容。倉庫一般分為期貨交割庫和非期貨交割庫兩種，這是由對應(yīng)品種期貨交易所嚴格審查篩選后指定的，一般單個期貨品種會對應(yīng)十幾個期貨交割倉庫。用于低風險套利業(yè)務(wù)的現(xiàn)貨只能儲存在期貨交割庫里，否則不能交割。在業(yè)務(wù)實際中，當價差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)低風險套利機會時，期貨交割倉庫很可能會出現(xiàn)庫容緊張的情況，因此在進行低風險套利業(yè)務(wù)之前，需要先確認好交割庫容，然后才能組織現(xiàn)貨貨源進行入庫，否則將會出現(xiàn)貨物無法入庫交割的嚴重問題。

(二) 現(xiàn)貨倉儲風險需要重視

如前所屬，在低風險套利業(yè)務(wù)中，企業(yè)一般需要將現(xiàn)貨在交割倉庫儲存較長時間，短則半個月，長則幾個月。貨物在儲存期間可能會遇到變質(zhì)、短量、被盜等風險，雖然這種風險很低，但對企業(yè)來說，這種風險一旦發(fā)生，將可能會給企業(yè)帶來巨大的損失，因此貨物安全問題需要充分重視。在實際業(yè)務(wù)操作中，一般通過給貨物投保財產(chǎn)一切險來轉(zhuǎn)移和規(guī)避這種風險，需要注意的是，有的保險公司財產(chǎn)一切險并不包括一些重要的附加險，企業(yè)如果覺得有必要，也可以額外再投保一些附加險，以便更好地轉(zhuǎn)嫁風險。

(三) 倉單注冊時間需要控制

在低風險套利業(yè)務(wù)中，貨物在交割之前需要在交割倉庫注冊成標準期貨倉單，只有這樣，貨物才能順利參與期貨交割。一般情況下，期貨交易所會有現(xiàn)貨最晚注冊期貨倉單的相關(guān)規(guī)定，也就是現(xiàn)貨在生產(chǎn)日期之日后多少日內(nèi)必須注冊期貨倉單，逾期將無法注冊。因此企業(yè)在進行低風險套利業(yè)務(wù)時，需要控制好期貨倉單注冊的時間，建議不要太早也不要太晚，太早注冊會多交倉儲費，太晚注冊可能會錯過申請注冊期貨倉單的最后日期。

(四) 套保比例需要把握恰當

企業(yè)在進行低風險套利業(yè)務(wù)時，需要在買入現(xiàn)貨的同時賣出期貨，以此鎖定固定利差。由于國內(nèi)現(xiàn)貨含有增值稅，而期貨不含增值稅，所以期貨現(xiàn)貨套保比例一般不能是一比一。按17%的增值稅率，一般期貨現(xiàn)貨套保比例為0.85，即在買入10000噸現(xiàn)貨的同時需要在期貨上賣出8500噸，這樣才能保證套利利潤的實現(xiàn)。后期再逐步將剩下1500噸貨物在期貨盤面上賣出，一般是在交割月份最后十個交易日每天在期貨上賣出150噸，十個交易日恰好是1500噸，這樣操作的原因主要是一般期貨品種的最終交割結(jié)算價格是交割月最后十個交易日結(jié)算價的平均價。但是當?shù)惋L險套利規(guī)模較大時，最后十個交易日賣出15%的期貨量將會非常困難，因為屆時市場流動性將會非常差，這種情況下，可以提前將15%頭寸逐步在期貨上賣出，同時買入其他頭寸進行對沖，比如買入遠月合約或者現(xiàn)貨等。

(五) 套保額度需要及時申請

在業(yè)務(wù)實際中，如果低風險套利的規(guī)模比較大，所需期貨賣出數(shù)量超出了交易所規(guī)定的單個企業(yè)所能開倉的期貨數(shù)量，則需要向交易所申請?zhí)妆ｎ~度。套保額度分為一般月份套保額度和臨近交割月份套保額度，比較關(guān)鍵的是臨近交割月份套保額度的申請，因為交易所一般對這塊管理的比較嚴格。套保額度申請是有最晚時間限制的，企業(yè)在實際操作過程中需要注意這個問題。

(六) 集中注銷規(guī)定需要留意

一般每個期貨品種對應(yīng)的期貨標準倉單，每年都將會在某個固定的時間點被交易所強制注銷，注銷后的貨物一般將無法再次注冊期貨倉單，大部分都是要出庫的，以此保證期貨標準倉單對應(yīng)的貨物不會太陳舊。這種情況下，就要特別注意低風險套利時期貨合約的選擇，否則很可能會導致無法實現(xiàn)低風險套利收益。比如某產(chǎn)品的集中注銷時間點是3月份，那么在運用3月份后下一主力合約進行低風險套利時，就要保證現(xiàn)貨注冊倉單的日期不能早于3月注銷日，否則提前注冊成的期貨倉單將會在3月份被集中注銷，無法實現(xiàn)到期交割，可能會給企業(yè)帶來較大的損失。

四、低風險套利潛在盈利機會分析

一般情況下，期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格同方向變動而且在期貨合約到期交割時價格趨同，這種價格趨于相同的方向變動主要是由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格受到相同的市場供求影響。[2]所以在低風險套利業(yè)務(wù)后期，期貨價格將逐漸向現(xiàn)貨價格靠攏，這就有可能帶來更大的潛在盈利機會。從表面上看，低風險套利賺取的僅是一個固定的價差，但其實該業(yè)務(wù)還蘊藏著很大的盈利機會，即當升水價差大幅縮小甚至轉(zhuǎn)為貼水時，可以直接雙邊平倉，此時賺取的利潤將是十分可觀的。比如升水價差從180元/噸轉(zhuǎn)為貼水100元/噸，套利規(guī)模達到10萬噸時，盈利將達到2000多萬元。

以鄭州商品交易所的PTA期貨為例，本文研究了2007年以來市場出現(xiàn)的可低風險套利升水價差大幅縮小甚至轉(zhuǎn)為貼水的機會。經(jīng)過研究，發(fā)現(xiàn)自2007年以來的9年里，PTA 1月合約和5月合約有3年出現(xiàn)了這種機會，PTA 5月合約和9月合約有2年出現(xiàn)了這種機會，PTA 9月合約和1月合約有3年出現(xiàn)了這種機會。

可見，升水價差大幅縮小甚至轉(zhuǎn)為貼水機會的出現(xiàn)頻率還是較高的。其實，實際操作中，這種機會出現(xiàn)的頻率會更高，因為該統(tǒng)計僅包括買入期貨近月合約同時賣出期貨遠月合約的套利機會，并沒有包括買入現(xiàn)貨同時賣出期貨遠月合約的套利機會。

五、結(jié)語

在商品期貨市場中，低風險套利業(yè)務(wù)具有風險低收益穩(wěn)定的特征，而且還蘊藏著較大的潛在擴大盈利機會。該業(yè)務(wù)模式可以作為企業(yè)初始參與商品期貨市場的突破口，為業(yè)務(wù)的進一步深化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，逐步做大企業(yè)規(guī)模。低風險套利業(yè)務(wù)還可以促進期貨市場和倉儲物流行業(yè)的健康有序發(fā)展，在一定程度上為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展做出貢獻。不過在進行低風險套利業(yè)務(wù)時，需要重點關(guān)注貨物安全、倉庫庫容、套保比例、額度申請、集中注銷等業(yè)務(wù)關(guān)鍵點，確保業(yè)務(wù)順利進行，利潤按期足量實現(xiàn)。

[1] 中國期貨業(yè)協(xié)會.期貨市場教程[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2011，第七版.

[2] 李迎軍，伍李明.企業(yè)會計準則第24號—套期保值[J].對外經(jīng)貿(mào)財會，2006，08：18-19.