歐洲央行貨幣政策操作的實踐及對我國的啟示

余元堂

貨幣政策調(diào)控方式的選擇與一國金融體系構(gòu)成情況高度相關(guān)。 從全球主要經(jīng)濟體金融體系結(jié)構(gòu)對比看, 我國與歐洲更為相似。 一方面, 國債市場相對不發(fā)達(dá)。 歐盟主要問題在于沒有統(tǒng)一的財政政策,超主權(quán)的債券市場無法大規(guī)模發(fā)展。 我國主要是受制度約束和傳統(tǒng)理念束縛, 遵循預(yù)算平衡原則, 國債市場發(fā)展也存在不足, 這意味著短期內(nèi)我國無法按照美聯(lián)儲做法進(jìn)行調(diào)控。 另一方面, 歐盟金融體系和我國類似, 同樣以間接融資體系為主, 即以商業(yè)銀行為主導(dǎo), 貨幣政策傳導(dǎo)主要通過商業(yè)銀行,央行的重點是如何通過流動性投放影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表, 最終作用于實體經(jīng)濟, 實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。 因此, 歐洲央行貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)、 調(diào)控思路及實踐對我國具有一定的借鑒意義。

一、歐洲央行主要貨幣政策工具及其實施情況

與全球主要經(jīng)濟體中央銀行類似, 歐洲央行也創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策工具并不斷發(fā)展創(chuàng)新, 主要包括準(zhǔn)備金制度、 利率、 公開市場操作、 非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策工具等多種貨幣政策工具。

(一) 準(zhǔn)備金制度

準(zhǔn)備金制度是中央銀行最主要的貨幣政策工具之一。 歐洲央行管理委員會認(rèn)為, 最低準(zhǔn)備金制度可有效履行三個主要職能: 一是有利于穩(wěn)定貨幣市場利率; 二是有利于擴大金融機構(gòu)對央行基礎(chǔ)貨幣的需求, 從而形成或擴大市場結(jié)構(gòu)性流動性短缺, 進(jìn)而提高歐洲央行作為流動性供給方管理市場的能力, 從長遠(yuǎn)看也能夠有效應(yīng)對電子貨幣等新支付技術(shù)的發(fā)展;三是歐洲央行的最低準(zhǔn)備金制度可通過增加貨幣需求的利率彈性來控制貨幣總量的擴張。

歐洲央行關(guān)于準(zhǔn)備金制度職能的表述, 意味著在信用貨幣制度下準(zhǔn)備金制度不是央行需要銀行“繳存” 的資金數(shù)量, 而是作為完善貨幣政策調(diào)控框架的重要工具。 尤其在價格型調(diào)控框架下, 結(jié)構(gòu)性流動性短缺是重要的制度安排, 有助于推動利率體系構(gòu)建,穩(wěn)定市場主體的流動性需求。 這也逐步成為我國央行采取的流動性管理框架, 事實證明非常有效。

1998 年10 月, 歐洲央行確立了有關(guān)最低準(zhǔn)備金制度的原則: 一是歐洲央行將采用2%的準(zhǔn)備金率。 主要針對負(fù)債基礎(chǔ)以下項目: 隔夜存款、 約定期限最長為2 年的存款、 可在通知后贖回最多2 年的存款、 已發(fā)行約定期限最長為2 年的債務(wù)證券和貨幣市場票據(jù)。 二是歐洲央行允許金融機構(gòu)從準(zhǔn)備金要求中一次性扣除10 萬歐元的津貼。 三是如果信貸機構(gòu)無法提供長達(dá)2 年的債務(wù)證券和貨幣市場票據(jù)形式的債務(wù)證據(jù), 與受最低準(zhǔn)備金制度約束的其他機構(gòu)相比, 歐洲央行將允許該機構(gòu)扣除上述負(fù)債應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化之后的10%。 歐洲央行自成立之初一直維持2%的存款準(zhǔn)備金率, 直到2012 年1 月, 存款準(zhǔn)備金率降到1%維持至今。

(二) 利率走廊調(diào)控機制

歐洲央行是全球較早使用利率走廊調(diào)控機制的中央銀行。 主要做法是使用存款便利利率(deposit facility rate) 和邊際貸款便利利率(marginal lending facility rate) 作為利率走廊的上下限, 引導(dǎo)目標(biāo)利率(主要再融資利率) 運行。 邊際借貸便利是銀行從中央銀行獲得隔夜流動性的工具, 需要其提供足夠的合格資產(chǎn)作抵押; 存款便利是銀行在中央銀行進(jìn)行隔夜存款獲取的收益。 1998 年12 月, 歐洲央行宣布, 自1999 年1 月1 日起, 歐洲央行將承擔(dān)實施歐元區(qū)單一貨幣政策的責(zé)任, 并決定將邊際貸款便利利率確定為4.5%, 存款便利利率確定為2%。 歐洲央行會對多種重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行實時監(jiān)控, 根據(jù)經(jīng)濟實際運行情況需要調(diào)整這兩大利率。 自1998 年以來, 兩大利率整體延續(xù)下行態(tài)勢,在2008 年金融危機后尤為明顯。 2016 年3 月邊際貸款便利利率降至0.25%, 2019 年9 月存款便利利率降至-0.5%, 此后兩大利率均未做調(diào)整。 歐洲央行利率走廊為“非對稱式”, 政策目標(biāo)利率與上、 下限差距分別為25、 40 個基點(BPs)。 但整體看, 政策目標(biāo)利率與上下限距離相對較窄(見圖1)。

(三) 公開市場操作

公開市場操作由歐洲央行發(fā)起, 決定其工具、條款及條件, 在標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)、 快速招標(biāo)或雙邊程序基礎(chǔ)上進(jìn)行, 目的是引導(dǎo)利率、 管理市場流動性和傳遞貨幣政策立場等。 最重要的工具是逆向交易, 以回購協(xié)議或抵押貸款形式進(jìn)行, 此外還有直接交易、發(fā)行債務(wù)證書、 外匯掉期和收取定期存款等。 根據(jù)目標(biāo)、 規(guī)律和程序方面的不同, 歐洲央行公開市場操作工具主要包括如下類別:

1. 主要再融資操作

主要再融資操作 (main refinancing operations,MRO) 是歐洲央行定期提供流動性的反向交易, 頻率和期限通常為一周。 歐元區(qū)成員國央行在標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)基礎(chǔ)上, 根據(jù)歐洲央行網(wǎng)站上公布的指示性日歷以分散方式執(zhí)行。 主要再融資操作在實現(xiàn)歐元體系公開市場操作目標(biāo)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用, 是金融部門獲取再融資的重要通道。 1999 年1 月4 日, 歐洲央行宣布進(jìn)行首次主要再融資操作, 該操作于1999 年1 月7 日至20 日實施, 采用3%的固定利率, 期限為13 日。 此后, 主要再融資操作進(jìn)行一些調(diào)整。2000 年6 月, 歐洲央行將主要再融資操作利率從固定利率招標(biāo)改為浮動利率招標(biāo), 管理委員會設(shè)定的投標(biāo)利率為4.25%。 歐洲央行進(jìn)行調(diào)整的目的是解決固定利率招標(biāo)程序?qū)е碌膰?yán)重競價現(xiàn)象, 并未改變歐洲央行貨幣政策立場。 2008 年10 月, 為應(yīng)對全球金融危機的沖擊, 歐洲央行重新將每周主要再融資操作改為固定利率招標(biāo)程序, 并延續(xù)至今。 自2016 年3 月16 日之后, 主要再融資操作一直維持“零利率” 至今(見圖2)。

圖1 歐洲央行利率走廊運行機制走勢

圖2 歐洲央行主要再融資操作工具利率變動情況

2. 長期再融資操作

長期再融資操作(longer-term refinancing operations, LRO) 同樣是提供流動性的反向交易, 但期限比主要再融資操作更長。 定期的長期再融資操作期限一般為3 個月, 由歐洲央行每月根據(jù)指示性日歷在標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行。 歐洲央行也可不定期進(jìn)行長期再融資操作, 期限也在3 個月以上。 長期再融資操作期限最長為48 個月, 不包括在指示性日歷中。 長期再融資操作旨在為交易對手提供額外的長期再融資, 也可服務(wù)于其他貨幣政策目標(biāo)。

3. 微調(diào)操作

微調(diào)操作(fine-tuning operations) 是歐洲央行用于臨時管理市場流動性狀況并引導(dǎo)利率的操作工具, 旨在平滑意外流動性波動對利率的影響。 微調(diào)操作一般采用逆向交易執(zhí)行, 但也可采取外匯掉期或定期存款形式, 微調(diào)操作工具和程序適用于交易類型和執(zhí)行操作所追求的特定目標(biāo)。 歐洲央行通常通過快速招標(biāo)或雙邊程序執(zhí)行微調(diào)操作, 也可選擇數(shù)量有限的交易對手參與。

4. 結(jié)構(gòu)性操作

結(jié)構(gòu)性操作(structural operations) 通過逆向交易、 直接交易和發(fā)行債務(wù)證書等方式進(jìn)行。 如歐洲央行希望調(diào)整歐元體系相對于金融部門的結(jié)構(gòu)性位置(定期或不定期), 就會進(jìn)行該操作。 逆向交易形式的結(jié)構(gòu)性操作和債務(wù)工具的發(fā)行由歐洲央行通過標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)進(jìn)行, 直接交易的結(jié)構(gòu)性操作通常通過雙邊程序執(zhí)行。

5. 非常規(guī)貨幣政策工具

2008 年以前, 歐元區(qū)銀行流動性需求主要通過歐洲央行提供預(yù)先設(shè)定的信貸額度拍賣(即主要再融資操作) 和銀行間市場的借貸等措施來滿足。2008 年全球金融危機爆發(fā)后, 為穩(wěn)定金融市場流動性恐慌, 滿足經(jīng)濟發(fā)展需求, 歐洲央行推出了一系列非常規(guī)的貨幣政策工具。

(1) 資產(chǎn)購買計劃

2009 年, 歐洲央行開始實施資產(chǎn)購買計劃(asset purchases programme, APP), 但真正獨立的資產(chǎn)購買計劃是在2014 年10 月正式啟動的, 目標(biāo)是維持整個歐元區(qū)經(jīng)濟增長和2%的通脹目標(biāo)。 目前的歐洲央行資產(chǎn)購買計劃由以下四部分計劃構(gòu)成:

一是企業(yè)部門采購計劃(corporate sector purchase programme, CSPP)。 2016 年6 月8 日至2018年12 月19 日期間, 歐洲央行對企業(yè)部門債券進(jìn)行了凈購買。 從2019 年1 月起, 歐洲央行繼續(xù)對CSPP 投資組合中持有的到期證券本金進(jìn)行再投資。從2019 年11 月起, 歐元區(qū)重新啟動了CSPP 項下的凈購買。

二是公共部門采購計劃(public sector purchase programme, PSPP)。 2015 年3 月9 日至2018 年12月19 日期間, 歐洲央行對公共部門證券進(jìn)行了凈購買。 從2019 年1 月起, 歐洲央行繼續(xù)對PSPP 投資組合中持有的到期證券本金進(jìn)行再投資。 從2019 年11 月起, 歐洲央行重新啟動了PSPP 項下的凈購買。PSPP 涵蓋的證券包括: 歐元區(qū)的名義中央政府債券和與通脹掛鉤的中央政府債券, 以及由位于歐元區(qū)的公認(rèn)機構(gòu)、 區(qū)域和地方政府、 國際組織和多邊開發(fā)銀行發(fā)行的債券。 2018 年12 月以來, 政府債券和認(rèn)可機構(gòu)債券約占?xì)W洲央行總投資組合的90%, 而國際組織和多邊開發(fā)銀行發(fā)行證券約占10%。

三是資產(chǎn)支持證券購買計劃(asset-backed securities purchase programme, ABSPP)。 2014 年11 月21 日至2018 年12 月19 日期間, 歐洲央行對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行了凈購買。 從2019 年1 月起, 歐洲央行繼續(xù)對ABSPP 投資組合中持有的到期證券本金進(jìn)行再投資。 從2019 年11 月起, 歐洲央行重新啟動ABSPP 項下的凈購買。

四是第三次擔(dān)保債券購買計劃(third covered bond purchase programme, CBPP3)。 2014 年10 月20 日至2018 年12 月19 日期間, 歐洲央行對擔(dān)保債券進(jìn)行了凈購買。 從2019 年1 月起, 歐洲央行繼續(xù)對CBPP3 投資組合中持有的到期證券本金進(jìn)行再投資。 從2019 年11 月起, 歐洲央行重新啟動了CBPP3 項下的凈購買。

2014 年10 月至2018 年12 月期間, 歐洲央行對多項資產(chǎn)購買計劃進(jìn)行了證券凈購買。 根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù), 其中各階段的月平均凈資產(chǎn)購買速度為: 2015 年3 月至2016 年3 月為600 億歐元;2016 年4 月至2017 年3 月為800 億歐元; 2017 年4月至2017 年12 月為600 億歐元; 2018 年1 月至2018 年9 月為300 億歐元; 2018 年10 月至2018 年12 月為150 億歐元。

2019 年1 月至2019 年10 月期間, 歐洲央行將資產(chǎn)購買計劃投資組合中持有的到期證券進(jìn)行了完全再投資。 歐洲央行理事會旨在將截至2018 年12月底的資產(chǎn)購買計劃中各項計劃累計凈購買規(guī)模維持在之前水平。 2019 年9 月, 歐洲央行管理委員會決定自2019 年11 月1 日起, 根據(jù)其資產(chǎn)購買計劃以每月200 億歐元的速度重啟凈購買, 必要時加強政策利率的影響, 并在開始提高歐洲央行關(guān)鍵利率前不久結(jié)束。 近年來, 歐洲央行資產(chǎn)購買計劃債券規(guī)模穩(wěn)步增長, 截至2021 年11 月, 持有債券規(guī)模存量為32710 億歐元。

除此之外, 歐洲央行歷史上還有三個已終止的資產(chǎn)購買計劃, 分別為證券市場計劃(Securities Markets Programme, SMP)、 第一次擔(dān)保債券購買計劃(CBPP1) 和第二次擔(dān)保債券購買計劃(CBPP2)。

(2) 特殊長期再融資操作

近年來, 歐洲央行為應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融形勢, 鼓勵金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持, 創(chuàng)設(shè)并執(zhí)行了兩次特殊長期再融資操作:

一是超長期再融資操作(very long-term refinancing operations, VLTROs)。 2011 年12 月8 日, 為增強歐元區(qū)銀行的貸款能力, 保持貨幣市場流動性,歐洲央行決定進(jìn)行兩次期限為36 個月的超長期再融資操作(分別至2015 年1 月29 日和2015 年2 月26日到期), 金融機構(gòu)可選擇在開始1 年后提前還款。與此同時, 歐洲央行從2012 年1 月起將準(zhǔn)備金率降低至1%。 由于歐洲央行主要再融資操作政策為全額配發(fā), 一般情況下已不需要準(zhǔn)備金制度引導(dǎo)貨幣市場流動性變化。 同時, 歐洲央行還降低了某些資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities, ABS) 的評級門檻并臨時允許成員國央行接受額外的履行信用債權(quán)(即銀行貸款) 作為抵押品, 試圖通過降低抵押門檻的方式來增加貸款可能性。 除釋放流動性外,歐洲央行還試圖通過提升內(nèi)部信用評估能力, 鼓勵潛在的外部信用評估提供者(評級機構(gòu)和評級工具提供者) 和使用基于內(nèi)部評級系統(tǒng)的商業(yè)銀行在歐元體系信用評估框架下尋求歐洲央行的認(rèn)可和支持。

二是定向長期再融資操作 (targeted longer-term refinancing operations, TLTROs)。 定向長期再融資操作是為信貸機構(gòu)提供融資的操作, 通過有利的借貸條件吸引銀行向歐洲央行借入長期資金, 從而間接刺激銀行對實體經(jīng)濟的放貸。 第一階段TLTRO 于2014 年6 月5 日發(fā)布實施, 第二階段(TLTRO II)于2016 年3 月10 日發(fā)布實施, 第三階段(TLTRO III) 于2019 年3 月7 日發(fā)布實施。 所謂“定向”,是指銀行可借入的金額與其對非金融企業(yè)和家庭的貸款進(jìn)行掛鉤。 例如, 在TLTRO III 中, 參與銀行向非金融企業(yè)和家庭發(fā)放的貸款越多(家庭購房貸款除外), 其TLTRO III 項下借款的利率就越低。TLTROs 強化了歐洲央行的寬松貨幣政策立場, 通過進(jìn)一步激勵銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸來提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

從本質(zhì)上看, VLTROs、 TLTROs 通過向市場提供長期流動性, 鼓勵金融機構(gòu)為實體經(jīng)濟提供支持。其背后的操作邏輯是中長期流動性的利率會引導(dǎo)商業(yè)銀行中長期信貸利率, 從而實現(xiàn)中期利率向中長期利率的傳導(dǎo)。 我國的中期借貸便利 (Mediumterm Lending Facility, MLF) 的設(shè)計思路與之類似。

(3) 緊急情況下的臨時操作

在面臨嚴(yán)重經(jīng)濟事件時, 歐洲央行會使用一些緊急的政策操作。 成立至今, 歐洲央行實行過兩次比較典型的緊急臨時操作:

一是疫情緊急長期再融資操作(pandemic emergency longer-term refinancing operations, PELTROs)。

面對新冠疫情對經(jīng)濟的嚴(yán)重沖擊, 2020 年12 月歐洲央行宣布將在2021 年提供四項額外的疫情緊急長期再融資操作, 每季度分配一次, 每次操作的期限約為一年。 目的是在新冠疫情期間維持貨幣市場平穩(wěn)運行, 并為歐元區(qū)銀行系統(tǒng)的流動性提供支持。

二是疫情緊急購買計劃(pandemic emergency purchase programme, PEPP)。 2020 年3 月, 為應(yīng)對新冠疫情對貨幣政策傳導(dǎo)機制的干擾, 提振歐元區(qū)經(jīng)濟, 歐洲央行宣布于當(dāng)月啟動一項額度為7500 億歐元的疫情緊急購買計劃, 并在2020 年6 月4 日和12月10 日分別追加6000 億歐元和5000 億歐元, 在2020 年年底總額達(dá)到1.85 萬億歐元, 到期日為2022年3 月底。 PEPP 的購買條件和APP 相同, 而且希臘政府發(fā)行的債券也獲得了豁免資格。 此外, 歐洲央行宣布, 如新冠疫情得到有效控制, 將會提前終止PEPP 項下的凈資產(chǎn)購買, 但不會在到期日之前結(jié)束。

除此之外, CSPP 項下的非金融商業(yè)票據(jù)的標(biāo)的資格被放松到到期日至少為28 天的證券。 這些證券可以在CSPP 和PEPP 項下購買。 此前, 只有到期日至少為6 個月的商業(yè)票據(jù)才能在CSPP 項下購買。 同時將PEPP 有資格購買的公共部門證券的到期日放寬至70 天到最長30 年零364 天不等。 對于在PEPP 項下購買的公共部門證券, 除跨司法管轄區(qū)的基準(zhǔn)分配之外, 還將根據(jù)市場情形進(jìn)行跨資產(chǎn)類別和跨司法管轄區(qū)的靈活采購, 以避免融資條件收緊, 防止對貨幣政策的順利傳導(dǎo)形成阻礙。

(4) 前瞻指引

前瞻指引(forward guidance) 是指歐洲央行根據(jù)對價格穩(wěn)定前景的評估, 發(fā)布有關(guān)未來貨幣政策意圖的信息, 目的是通過承諾方式, 引導(dǎo)市場預(yù)期變化。 為保持前瞻指引的公信力, 歐洲央行發(fā)布的政策意圖前瞻指引, 內(nèi)容須始終與管理委員會對當(dāng)前經(jīng)濟形勢及未來前景的評估保持一致, 尤其是對未來通脹形勢的展望。 2013 年7 月, 歐洲央行開始使用前瞻指引工具, 預(yù)計將在很長一段時間內(nèi)保持低利率水平。 隨后, 歐洲央行也根據(jù)經(jīng)濟形勢發(fā)展需要調(diào)整了前瞻指引的內(nèi)容。

由于執(zhí)行通脹目標(biāo)制, 歐洲央行致力于使歐元區(qū)的通脹水平與歐洲央行目標(biāo)保持一致。 如果通脹過低, 歐洲央行可降低利率, 刺激物價水平上升。但是, 如利率已處于較低水平, 利率政策空間有限,則需通過其他政策工具, 幫助實現(xiàn)政策目標(biāo), 前瞻指引就是工具之一。 除歐洲央行外, 許多發(fā)達(dá)國家也使用前瞻指引工具, 引導(dǎo)市場預(yù)期變化。 在前瞻指引下, 歐洲央行就未來貨幣政策意圖與市場進(jìn)行溝通, 傳遞準(zhǔn)確的政策信號, 這有助于商業(yè)銀行、金融市場參與者、 企業(yè)和消費者更好地了解未來借貸成本的變化路徑, 提供穩(wěn)定預(yù)期, 從而為經(jīng)濟增長提供可信的信用環(huán)境。 前瞻指引對歐洲央行貨幣政策的實施起到了助力作用, 一定程度上提升了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

二、歐洲央行新貨幣政策框架的目標(biāo)及特征

(一) 歐洲央行長期以價格穩(wěn)定作為最終目標(biāo)

1998 年10 月, 歐洲央行理事會確定維持價格穩(wěn)定的戰(zhàn)略目標(biāo)。 因價格穩(wěn)定目標(biāo)相對清晰, 且與其他主要經(jīng)濟指標(biāo)關(guān)聯(lián)性較高, 在實現(xiàn)價格穩(wěn)定的同時, 也能很好地促進(jìn)經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)。 主要內(nèi)容為: 一是單一貨幣政策的首要目標(biāo), 即物價穩(wěn)定; 二是突出貨幣的作用, 即控制貨幣供應(yīng)量增速;三是對未來價格變化進(jìn)行評估。 同時, 將消費者價格協(xié)調(diào)指數(shù)(Harmonised Index of Consumer Prices,HICP) 確定為歐元區(qū)的通脹標(biāo)準(zhǔn)指數(shù), 將實現(xiàn)“價格穩(wěn)定” 目標(biāo)的通脹率確定為2%, 這也是歐洲央行一直堅持的通脹目標(biāo)。 1998 年12 月, 歐洲央行理事會宣布將廣義貨幣總量M3 確定為貨幣增長參考值。

(二) 歐洲央行新貨幣政策框架的主要特征

近年來, 歐洲央行根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化不斷優(yōu)化和完善貨幣政策框架。 2021 年7 月, 歐洲央行經(jīng)過戰(zhàn)略評估, 決定調(diào)整其貨幣政策框架, 其調(diào)整后的新貨幣政策框架有如下四個主要特征:

第一, 將“對稱” 2%作為中期通脹目標(biāo)。 物價穩(wěn)定作為貨幣政策首要目標(biāo)不變, 但在新政策框架下, 通脹目標(biāo)改為“盯住2%”, 這與此前“維持在低于但接近2%的水平” 有所不同。 更為重要的是, 這一目標(biāo)是“對稱性” 的, 這意味著通脹水平無論高于或者低于2%均不是合意的, 這一目標(biāo)承諾事實上施加了更加嚴(yán)格的政策約束。 另外, 如通脹率長期低于2%, 且名義利率接近下限, 歐洲央行將積極采取措施提升物價水平。

第二, 將經(jīng)濟分析和貨幣金融分析同時納入貨幣政策評估中。 越來越多證據(jù)表明, 傳統(tǒng)貨幣政策框架對金融穩(wěn)定關(guān)注不足, 這是導(dǎo)致2008 年全球金融危機爆發(fā)的重要原因。 近年來, 全球主要監(jiān)管部門和各國貨幣當(dāng)局開始反思傳統(tǒng)貨幣政策框架的局限性并進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 在新貨幣政策框架下, 歐洲央行將經(jīng)濟分析和貨幣金融分析同時作為貨幣政策評估的重要參考。 實際和名義經(jīng)濟增速是經(jīng)濟分析重點關(guān)注的內(nèi)容。 貨幣金融指標(biāo)、 貨幣政策傳導(dǎo)機制是否暢通以及可能由于金融因素導(dǎo)致物價波動等問題, 都是貨幣金融分析關(guān)注的重點。 這與當(dāng)前全球貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的路徑是一致的。

第三, 將住房相關(guān)成本納入通脹監(jiān)測指標(biāo)。 為更好衡量與家庭相關(guān)的通脹率水平變化, 歐洲央行將考慮將家庭自有住房相關(guān)成本納入HICP。 歐洲央行依然認(rèn)為其是比較合適的價格衡量標(biāo)準(zhǔn)。

第四, 將氣候變化對經(jīng)濟金融的影響納入貨幣政策考量。 近年來, 綠色發(fā)展已逐步成為全球共識, 越來越多的金融監(jiān)管部門在政策制定時開始更多考慮氣候變化因素。 歐洲央行將氣候變化對經(jīng)濟金融運行可能產(chǎn)生的周期變化和結(jié)構(gòu)性變化納入貨幣政策框架,以加強對氣候風(fēng)險的分析能力。 此外, 在貨幣政策操作層面, 歐洲央行對風(fēng)險評估、 信息披露、 抵押品框架以及企業(yè)部門的資產(chǎn)購買等也進(jìn)行了調(diào)整。

三、金融危機以來歐洲央行貨幣政策操作的實踐經(jīng)驗

2008 年全球金融危機對歐洲各大銀行造成了巨大沖擊, 銀行之間無法相互借貸, 同業(yè)拆借市場流動性已近枯竭。 因此, 歐洲央行決定以固定利率向銀行提供無限額信貸。 在運用逐步成熟后, 該操作經(jīng)過修正后被確定為固定利率全額分配(fixed-rate full allotment)。 此外, 歐洲央行還擴大了可用作再融資操作抵押品的合格資產(chǎn)范圍, 降低了再融資操作的門檻, 以便使銀行能夠獲得更多的流動性。

2010 年5 月, 為解決金融危機以來部分細(xì)分市場的流動性緊張, 以及沖抵為應(yīng)對財政赤字而采取激進(jìn)政策帶來的負(fù)面影響, 歐洲央行理事會決定對歐元區(qū)公共和私人債務(wù)證券市場進(jìn)行干預(yù), 通過注入流動性, 確保這些細(xì)分市場能正常運轉(zhuǎn)。 為此, 歐洲央行以固定利率進(jìn)行了兩次3 個月的常規(guī)長期再融資操作(2010 年5 月26 日和6 月30 日) 和一次6 個月的特殊長期再融資操作(2010 年5 月2 日)。 同時, 歐洲央行重啟與美聯(lián)儲的臨時流動性互換措施, 恢復(fù)了7天和84 天期限的互換操作。 但是, 歐元區(qū)銀行必須提供符合歐洲央行要求的抵押品才能獲得資金, 并將以全額配售的固定利率投標(biāo)方式進(jìn)行。

2010 年在歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機后, 歐洲央行工作重點轉(zhuǎn)向減少歐元區(qū)不同國家的企業(yè)和家庭面臨的融資條件差異, 重點解決市場失靈問題。 為此, 歐洲央行購買了債務(wù)證券(證券市場計劃), 進(jìn)行了超長期再融資操作(VLTROs), 并使用了有條件的直接貨幣交易(Outright Monetary Transactions, OMTs),這些措施在緩解市場恐慌方面起到了較好作用。 近年來, 在利率處于較低水平的情況下, 歐洲央行的非常規(guī)操作適度緩解了信貸緊縮和通貨緊縮風(fēng)險。

2020 年3 月, 為應(yīng)對新冠疫情暴發(fā)對貨幣政策傳導(dǎo)機制和歐元區(qū)經(jīng)濟造成的沖擊, 歐洲央行管理委員會決定推出疫情緊急購買計劃(PEPP), 這是一項針對私人和公共部門證券的臨時資產(chǎn)購買計劃。 歐洲央行理事會同時對非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了多項調(diào)整。 2020 年4 月, 歐洲央行頒布了一系列臨時抵押品寬松措施, 目的是為提高歐元區(qū)的風(fēng)險承受能力, 避免金融市場融資環(huán)境持續(xù)惡化。 這些措施包括: 放寬使用信用債權(quán)作為抵押品的條件; 減少抵押品估值折扣; 暫停接受希臘主權(quán)債務(wù)工具作為歐元體系信貸業(yè)務(wù)的抵押品; 調(diào)整評估措施, 暫時減輕評級下調(diào)對交易對手抵押品可用性的影響。 同時, 歐洲央行還放寬了定向長期再融資操作(TLTRO III) 的條件并將該操作延長三年。 2020 年12 月, 歐洲央行決定在2021年配發(fā)四次疫情緊急長期再融資操作(PELTROs),每季度配發(fā)一次。

在寬松貨幣政策刺激下, 歐元區(qū)物價水平出現(xiàn)持續(xù)上漲, 2021 年12 月歐元區(qū)通脹率已達(dá)到5.0%, 遠(yuǎn)超2%的通脹目標(biāo), 但歐洲央行仍繼續(xù)維持寬松貨幣政策立場不變, 且歐洲央行堅持“通脹只是暫時的”這一觀點(見圖3)。 例如, 2021 年12 月, 歐洲央行副行長金多斯(Luis de Guindos) 稱通脹在2022 年會自動回落, 并降至2%的目標(biāo)水平, 但通脹下行速度可能不會如預(yù)期迅速。 同時, 歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景良好, 供應(yīng)鏈和疫情帶來的影響不會改變經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭。 歐洲央行行長拉加德(Christine Lagarde) 也宣稱歐洲央行應(yīng)該不會在2022 年加息。 但也有部分觀點認(rèn)為, 歐洲央行應(yīng)該對通脹提高警惕。 例如, 歐洲央行管理委員會成員、 拉脫維亞央行行長馬丁斯·哈薩克斯(Martins Kazaks) 認(rèn)為, 歐洲央行不應(yīng)在資產(chǎn)購買方面做出長期承諾。 IMF 也認(rèn)為, 如歐洲消費品價格水平上漲是暫時的, 那就應(yīng)繼續(xù)保持寬松貨幣政策, 但要關(guān)注通脹上行風(fēng)險。

與全球金融危機和歐債危機時期相比, 新冠疫情暴發(fā)后, 歐洲央行更傾向于運用非常規(guī)貨幣政策工具對沖危機帶來的負(fù)面影響。 但從對通脹率的控制看, 新冠疫情期間, 歐洲央行對通脹的控制效果遜于全球金融危機和歐債危機時期(見表1)。

四、對我國的啟示

歐洲央行長期將價格穩(wěn)定作為最終目標(biāo), 始終維護(hù)其2%的通貨膨脹水平, 突出規(guī)則導(dǎo)向, 并根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展及金融市場需要, 積極創(chuàng)新貨幣政策工具, 推動經(jīng)濟增長。 在全球金融危機和歐債危機時期, 歐洲央行較好控制了通脹水平。 整體看, 歐洲央行的經(jīng)驗做法對我國有如下四個方面啟示:

(一) 逐步建立規(guī)則導(dǎo)向的貨幣政策調(diào)控模式

對于大型經(jīng)濟體, 貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵是引導(dǎo)各類主體形成穩(wěn)定的政策預(yù)期, 增加對貨幣政策的信任度, 避免由于誤判政策, 影響經(jīng)濟發(fā)展和金融市場穩(wěn)定。 當(dāng)前, 我國面臨的形勢復(fù)雜嚴(yán)峻, 一方面, 貨幣政策需要結(jié)合經(jīng)濟增長和金融市場需要管理好流動性規(guī)模, 滿足實體經(jīng)濟融資需求, 正面引導(dǎo)市場預(yù)期, 因此有必要汲取歐洲央行的經(jīng)驗教訓(xùn),避免因短期內(nèi)追求經(jīng)濟增長而出臺強刺激政策, 不搞“大水漫灌”; 另一方面, 要根據(jù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求, 結(jié)合貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的大背景, 逐步建立起適應(yīng)我國現(xiàn)行情況的貨幣政策規(guī)則, 為各類主體提供穩(wěn)定的政策預(yù)期。

(二) 強化短期應(yīng)對措施, 做好政策防御措施

雖然我國經(jīng)濟運行整體向好, 但當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的形勢依然復(fù)雜嚴(yán)峻。 貨幣政策需要在短期內(nèi)采取更具針對性的調(diào)控措施和調(diào)控模式, 一方面, 我國可借鑒歐洲央行經(jīng)驗, 完善結(jié)構(gòu)性流動性短缺調(diào)控框架, 強化對市場流動性的管理能力, 參考定向長期再融資等操作方法, 強化政策工具的創(chuàng)新, 繼續(xù)探索如何更好發(fā)揮MLF 的作用, 更好地引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對實體經(jīng)濟的中長期資金支持, 穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期; 另一方面, 根據(jù)我國經(jīng)濟增長特點, 繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新, 并將其作為發(fā)力重點, 引導(dǎo)更多資源流向小微企業(yè)、 科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等領(lǐng)域。

圖3 歐元區(qū)通脹率變化情況

表1 全球金融危機、 歐債危機和新冠疫情后歐洲央行的政策操作對比

(三) 加強貨幣政策的前瞻性, 合理引導(dǎo)市場預(yù)期

中央銀行制定貨幣政策需要建立前瞻性, 這不僅有利于我國的長期經(jīng)濟發(fā)展, 有時還能起到一定的風(fēng)險預(yù)防作用。 我國現(xiàn)階段并不適合使用“前瞻指引”, 但仍可通過加大溝通力度, 向市場傳遞準(zhǔn)確政策信號。 例如, 可充分發(fā)揮官方網(wǎng)站、 貨幣政策委員會例會、 媒體溝通會等渠道的作用, 就市場關(guān)心的熱點問題進(jìn)行釋疑, 傳遞明確的貨幣政策意圖, 更好地引導(dǎo)市場預(yù)期變化, 進(jìn)一步降低調(diào)控成本。

(四) 持續(xù)優(yōu)化貨幣政策框架

參考?xì)W洲央行貨幣政策框架調(diào)整經(jīng)驗, 一方面,繼續(xù)鞏固和完善雙支柱調(diào)控框架, 推動貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合, 以便更好地實現(xiàn)金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定的目標(biāo); 另一方面, 參考?xì)W洲央行做法,可考慮將氣候風(fēng)險變化等納入貨幣政策框架, 充分考慮氣候變化等對經(jīng)濟金融運行的影響, 更好地采取措施進(jìn)行應(yīng)對。