全要素生產(chǎn)率、融資成本與企業(yè)違約風險

張建偉

（黃淮學院，河南 駐馬店 463000）

一、引言與文獻綜述

債務違約風險增加會提高股價崩盤風險，而且會出現(xiàn)跨市場傳導（李詩瑤，2019）。債務違約較強的傳染性會產(chǎn)生一系列的社會經(jīng)濟問題。短期內債務違約會影響違約企業(yè)的信譽，長期內還會通過信貸市場傳播到整體市場，造成信貸萎縮和投資不足等問題，促使更多企業(yè)出現(xiàn)違約，最終誘導系統(tǒng)性風險的出現(xiàn)。如何防范化解重大金融風險，保持社會經(jīng)濟的穩(wěn)定快速發(fā)展已經(jīng)成為學界關注的焦點。

1.關于企業(yè)違約風險相關研究

國外學者發(fā)現(xiàn)提高公司治理水平(Goncharov&Zimmermann，2007；Brogaard 等，2017)和改善企業(yè)財務狀況(Campbell&Dietrich，1983)能夠改進企業(yè)生產(chǎn)方式，提升產(chǎn)品競爭力，從而降低企業(yè)違約風險。

國內學者利用中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)從管理者特征、企業(yè)財務狀況、公司治理等角度探討影響企業(yè)違約風險的相關因素。林晚發(fā)等(2019)研究發(fā)現(xiàn)在外部監(jiān)管較高情況下，高管盈余管理的動機更小，企業(yè)信用評級更高，違約概率相應越低。李萌、王近(2020)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，內部控制質量的提升能夠降低企業(yè)債務違約風險，并且這種提升效應在民營企業(yè)中更為明顯。王寧(2019)利用隨機前沿模型探討上市企業(yè)違約風險成因時發(fā)現(xiàn)，營運能力和盈利能力的提升均能夠降低企業(yè)違約風險，而過快的發(fā)展速度和財務決策錯誤則會增加企業(yè)違約風險。董小紅等(2020)研究結果發(fā)現(xiàn)或有事項信息披露詳細程度越高，企業(yè)違約風險越低。王化成等(2019)實證分析發(fā)現(xiàn)當企業(yè)戰(zhàn)略定位與行業(yè)常規(guī)模式的差異越大，則企業(yè)違約風險相應越大，戰(zhàn)略定位主要通過增加經(jīng)營風險和提升代理成本兩個途徑增加企業(yè)違約風險。孟慶斌等(2019)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入在達到某閾值之前，增加創(chuàng)新投入能夠降低企業(yè)違約風險，當超過該閾值之后，繼續(xù)增加創(chuàng)新投入則會提高企業(yè)違約風險。

2.關于全要素生產(chǎn)率相關研究

全要素生產(chǎn)率是衡量績效、發(fā)展能力及經(jīng)濟增長的指標,是產(chǎn)出增長率超出要素投入增長率的部分，即總產(chǎn)出中不能體現(xiàn)要素投入所解釋的“剩余”的綜合指標（魯曉東、連玉君，2012），因而一直受到學者們的廣泛關注。學者們從不同角度探討企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素。盛明泉等(2021)研究發(fā)現(xiàn)不恰當?shù)募顧C制會抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長，這一抑制作用主要是通過增加企業(yè)代理成本和降低研發(fā)產(chǎn)出來實現(xiàn)。王一歡、詹新宇(2021)發(fā)現(xiàn)去除僵尸企業(yè)，提升經(jīng)濟資源的市場配置效率能夠有效促進高全要素生產(chǎn)率企業(yè)的發(fā)展，從而促進經(jīng)濟高質量發(fā)展。劉家悅等(2020)的研究發(fā)現(xiàn)，人力資本擴張有助于促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但是這種促進作用受融資成本的負向調節(jié)。岳宇君、張磊雷(2020)認為信息化有助于增加企業(yè)的研發(fā)投入進而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。張遼、吳聳杰(2020)發(fā)現(xiàn)信息技術能力提升有助于改進企業(yè)信息分析和決策水平，從而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。陳赤平、孔莉霞(2021)認為企業(yè)借助規(guī)?；?，能夠更便捷通過內部資本市場解決技術創(chuàng)新的信息傳遞問題，發(fā)揮知識外溢功能，形成知識共享的創(chuàng)新環(huán)境，更好地提升技術創(chuàng)新水平從而推動全要素生產(chǎn)率提升。

3.關于融資成本相關研究

學者們已經(jīng)就如何降低企業(yè)融資成本，以及融資成本對企業(yè)經(jīng)營風險進行相關研究。毛捷、管星華(2021)發(fā)現(xiàn)企業(yè)如果能夠向外界傳遞自身經(jīng)營良好，具有較好成長性的信息，將有助于投資資金的流入，進而降低企業(yè)融資成本，提高業(yè)績水平。Bradley(1984)認為企業(yè)融資成本影響著企業(yè)資本結構，相應也會對企業(yè)經(jīng)營風險產(chǎn)生一定程度的影響。陳克兢、謝弘揚(2021)研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)管理層擁有豐富的管理經(jīng)驗，則能緩解信息不對稱以及增強企業(yè)獲取資源的能力，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資約束、降低融資成本。彭章等(2021)認為當經(jīng)營業(yè)績良好時，盈利能力的提升會給企業(yè)帶來更多的留存收益，提高了企業(yè)內源融資的能力，降低了企業(yè)對外部負債的依賴，減少了企業(yè)融資成本，也相應降低了企業(yè)財務杠桿。譚春萍等(2021)認為企業(yè)通過權益再融資是緩解財務困境的一個重要方式，但是如果公司經(jīng)營業(yè)績差，權益再融資成本也會相應增加，從而限制企業(yè)的進一步融資。扈文秀等(2021)認為企業(yè)過度“脫實向虛”，導致企業(yè)創(chuàng)新效率和經(jīng)營業(yè)績下降，迫使企業(yè)只能以較高的融資成本獲取資金，這增加了企業(yè)財務風險。

通過上述文獻梳理發(fā)現(xiàn)，既有研究主要從管理者特征、企業(yè)財務狀況、企業(yè)內部治理等角度探討影響企業(yè)違約風險的相關因素，鮮有學者探討全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險的影響及其機制。為此文章以2007—2020 年上市A 股企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，實證檢驗全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險產(chǎn)生的影響，以及融資成本所發(fā)揮的中介效應。文章的研究不僅能夠幫助投資者更好地規(guī)避風險，促進企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，還能夠在宏觀上更好預防系統(tǒng)性金融風險的出現(xiàn)。

二、理論基礎與研究假設

全要素生產(chǎn)率是衡量企業(yè)技術進步、企業(yè)發(fā)展狀況及績效的標準，是產(chǎn)出增長率超出要素投入增長率的部分（魯曉東、連玉君，2012）。全要素生產(chǎn)率提高意味著企業(yè)擁有更強的技術創(chuàng)新能力、擁有更大的規(guī)模經(jīng)濟效應以及擁有更高效的生產(chǎn)和管理效率。第一，從技術創(chuàng)新能力的角度來看，全要素生產(chǎn)率的提升直接體現(xiàn)了企業(yè)更強大的技術創(chuàng)新能力。更強大的技術創(chuàng)新能力可以助力企業(yè)開發(fā)出更富有市場競爭力的高附加值產(chǎn)品，從而為企業(yè)帶來巨大的創(chuàng)新收益，這將進一步激勵企業(yè)優(yōu)化資源配置、加大研發(fā)資金投入，從而保持自身的技術優(yōu)勢并持續(xù)獲得較高的創(chuàng)新收益，因而此時企業(yè)具有更強償債能力，能夠有效降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風險和違約風險。此時企業(yè)在整體產(chǎn)品供應鏈體系里往往處于核心地位，擁有較強的市場定價權力，依附于該企業(yè)的相關上下游企業(yè)更愿意為該企業(yè)提供債務擔保（張金清等，2020），從而進一步降低企業(yè)的整體違約風險。第二，從規(guī)模經(jīng)濟的角度來看，全要素生產(chǎn)率的提升體現(xiàn)了企業(yè)利用規(guī)模報酬遞增與知識溢出塑造低成本優(yōu)勢的能力更強。此時，企業(yè)能夠將自身技術和工藝創(chuàng)新應用到更大規(guī)模的產(chǎn)品生產(chǎn)過程中，進而為企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟效益，提升企業(yè)市場競爭力，降低企業(yè)違約風險。第三，從生產(chǎn)和管理效率的角度來看，高效的生產(chǎn)和管理意味著企業(yè)領導人能夠更合理的預判市場發(fā)展態(tài)勢，從而合理安排生產(chǎn)情況，避免企業(yè)的盲目擴張和過度負債，進而有利于降低企業(yè)的違約風險。

因此，文章提出如下研究假設：

假設H1：全要素生產(chǎn)率提升將顯著降低企業(yè)違約風險。

融資成本高意味著企業(yè)需要以較高的成本從外部獲取債務資金，而企業(yè)通過內源融資獲取低成本資金的能力較差。當債務到期時，企業(yè)不僅要支付本金還要支付高昂的利息，此時企業(yè)如果盈利能力差則無法償還相關債務從而造成企業(yè)違約，即使企業(yè)以更高的融資成本獲取債務暫時償還債務，如果后期無法順利提升盈利，依然會發(fā)生債務違約。因而，高融資成本是導致企業(yè)違約風險的重要因素。當企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升時，意味著企業(yè)能夠創(chuàng)造更多的利潤，從而企業(yè)擁有更多的資金用于償還到期的債務，避免了企業(yè)的債務違約。擁有高利潤的企業(yè)相應也會有更多的留存收益用于支持企業(yè)后期的穩(wěn)定發(fā)展。此時企業(yè)更多依賴于留存收益而不是依賴銀行借貸等相關需要較高融資成本的渠道獲取資金。另一方面，全要素生產(chǎn)率提高意味著擁有更先進的技術設備和更強的技術開發(fā)能力的企業(yè)擁有開發(fā)出更多富有市場競爭力的高附加值的新產(chǎn)品，此時投資者對企業(yè)未來發(fā)展前景比較樂觀，企業(yè)可以通過股權融資以較低的融資成本從市場上獲取大量用于長期開發(fā)新產(chǎn)品所需要的資金。當企業(yè)大量的通過內源融資途徑獲取資金時，企業(yè)的杠桿率相應下降，從而降低企業(yè)的違約風險。此外，全要素生產(chǎn)率提高后企業(yè)的產(chǎn)品往往更富有市場競爭力，在整個產(chǎn)品供應鏈中處于核心地位，與該企業(yè)擁有密切業(yè)務往來的上下游企業(yè)愿意為企業(yè)提供貨款延期，并且當該企業(yè)面臨資金短缺時，相關企業(yè)愿意以較低的成本提高商業(yè)信貸或者債務擔保，這有效降低了企業(yè)的融資成本，從而進一步降低違約風險。因此，文章提出如下研究假設：

假設H2：全要素生產(chǎn)率提升將通過降低企業(yè)融資成本渠道，降低企業(yè)違約風險。

三、研究設計

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

文章以2007—2020 年中國滬深A 股上市企業(yè)為樣本，研究全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險的影響。上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。遵循已有學者對上市企業(yè)數(shù)據(jù)的處理慣例，文章首先刪除了ST、金融類和資產(chǎn)總規(guī)模小于0 的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。其次，為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize 處理。

2.模型構建與變量定義

為檢驗全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險的影響構建如下模型：

其中，tfp 是上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，cdr 是上市企業(yè)的違約風險。X 代表其他影響企業(yè)違約風險的控制變量，year 和ind 分別代表控制年份和行業(yè)效應，下標i 和t 分別代表企業(yè)i和t 年。文章關注的核心解釋變量是企業(yè)全要素生產(chǎn)率tfp，如果該變量的系數(shù)為負數(shù)，表明全要素生產(chǎn)率的提升將顯著降低企業(yè)違約風險，則假設H1 成立。

（1） 企業(yè)違約風險的測算

Merton(1974)最早采用DD 模型估算企業(yè)違約概率，該方法需要企業(yè)擁有完備的企業(yè)歷史違約信息數(shù)據(jù)作為基礎，但是由于中國市場化發(fā)展比較晚，企業(yè)歷史違約數(shù)據(jù)不完備，因而適用性較差，而Bharath&Shumway(2008)提出的簡化違約概率方法在實際應用中擁有更好的表現(xiàn)，為此，文章參照Bharath &Shumway(2008)的簡化違約概率方法計算企業(yè)違約風險。

被解釋變量企業(yè)違約風險(cdr)的具體計算過程如下：

首先計算企業(yè)的違約距離，違約距離的具體計算公式如下：

其中，V 為企業(yè)價值用上市企業(yè)的公司總市值衡量，debt為公司債務價值，等于企業(yè)短期負債與0.5 倍長期負債的總和，r 為上市企業(yè)上一年度的股票收益率，T 為期權的期限，定義為1，σvit是上市企業(yè)資產(chǎn)波動率，具體通過股票收益率波動率σvit計算得到。資產(chǎn)波動率具體計算公式如下：

通過以上公式可以計算出違約距離，然后通過標準累積正態(tài)分布函數(shù)計算企業(yè)違約概率。違約概率具體計算公式如下：

（2） 全要素生產(chǎn)率的測算

參考宋敏(2021)的研究方法，通過LP 法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。該方法涉及企業(yè)的投入與產(chǎn)出數(shù)據(jù)。其中投入包括直接投入與中間投入，直接投入包括勞動投入和資本投入，勞動投入用企業(yè)員工人數(shù)對數(shù)值衡量，資本投入用固定資產(chǎn)凈額的對數(shù)值衡量，中間投入使用營業(yè)額與增加值差額的對數(shù)值衡量，增加值=固定資產(chǎn)折舊+支付給職工工資+營業(yè)稅金及附加+營業(yè)盈余。產(chǎn)出用企業(yè)營業(yè)收入的對數(shù)值衡量。此外，在穩(wěn)健性檢驗中文章進一步使用OP 法獲取企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

為檢驗融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險過程中所扮演的中介效應，文章構建如下模型(2)與模型(3)：

上式中dcost 代表融資成本變量，參考已有學者的做法使用財務費用占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)融資成本，該數(shù)值越大表明企業(yè)的融資成本越高。如果融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險的過程中具有傳導功能，則滿足β1、β2、β3的系數(shù)均顯著，而β4的顯著性則決定其是部分傳導還是完全傳導效應。

遵循已有文獻的研究，文章加入了其他影響企業(yè)違約風險的重要控制變量。這些控制變量分別為資產(chǎn)負債率(lev)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)、現(xiàn)金流(rmoney)、成長性(dev)、盈利能力(roa)、董事會獨立性(rindnds)。資產(chǎn)負債率用年末總負債與總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)規(guī)模用年末總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量；企業(yè)年齡用企業(yè)上市年齡加1 后的對數(shù)值衡量；現(xiàn)金流用現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值衡量；成長性用營業(yè)收入的增長率衡量；盈利能力用總資產(chǎn)收益率衡量；董事會獨立性用獨立董事占董事總數(shù)的比值衡量。

3.描述性統(tǒng)計

表1 的描述性統(tǒng)計結果顯示，企業(yè)違約概率的均值為0.017，表明每1000 家上市企業(yè)中只有17 家企業(yè)會出現(xiàn)違約，這與扈文秀等(2021)學者的測算結果相近。采用LP 法和OP 法計算的全要素生產(chǎn)率的均值分別為14.53 與18.72，并且中位數(shù)分別為14.44 與18.59，表明結果無明顯偏態(tài)，這與宋敏等(2021)學者的估計結果相近。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

1.全要素生產(chǎn)率與企業(yè)違約風險

（1） 基本影響

表2 給出了全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險影響。第(2)、(3)列分別控制了行業(yè)與年份效應，第(4)列同時控制行業(yè)與年份效應。控制了行業(yè)和年份效應后R2有所提高，這表明行業(yè)和年份效應影響到企業(yè)違約風險，因而需要加以控制。從表中可知，全要素生產(chǎn)率tfp 的系數(shù)均為負，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)違約風險，這驗證了文章的假設H1。這可能是因為全要素生產(chǎn)率提高后企業(yè)擁有更高的資源配置能力、更高的盈利能力和更好的市場變化洞察力，從而更不容易使企業(yè)陷入財務困境中，因而能夠降低企業(yè)的違約風險。

表2 全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險影響

控制變量中資產(chǎn)負債率(lev)的提升增加了企業(yè)違約風險，這表明負債率越高企業(yè)的債務越有可能無法按時清償債務從而出現(xiàn)違約；盈利能力(roa)的提升降低了企業(yè)違約風險，這表明盈利能力越強，企業(yè)償債能力越強，從而不易出現(xiàn)違約；獨立董事比例(rindnds)提升增加了企業(yè)違約風險，這可能是因為獨立董事越多，企業(yè)的債務違約事件越容易被披露。企業(yè)規(guī)模(size)的擴大增加了企業(yè)違約風險，結果表明大企業(yè)也有可能出現(xiàn)財務違約，這與近幾年一些較大上市企業(yè)出現(xiàn)債務違約的情況相符。企業(yè)年齡(age)的增長降低了企業(yè)違約風險，年齡越長則企業(yè)在市場的經(jīng)營經(jīng)驗越豐富，越不容易出現(xiàn)經(jīng)營困難和債務違約；發(fā)展速度(dev)的加快降低了企業(yè)違約風險，這表明發(fā)展速度快的企業(yè)其往往擁有技術優(yōu)勢能夠獲得更多資本的青睞，因而不容易出現(xiàn)債務違約。

（2） 產(chǎn)權性質差異的影響

在當前以銀行信貸為主的融資市場環(huán)境下，企業(yè)融資面臨著較大的所有權歧視。民營企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營困難銀行就會減少貸款，甚至要求提前抽貸。而國有企業(yè)在經(jīng)營出現(xiàn)困難時銀行也不會輕易停止放貸，甚至在國有企業(yè)面臨破產(chǎn)的情況下，政府為了維持國有企業(yè)的相關穩(wěn)定社會的非經(jīng)濟功能，也會依然要求銀行繼續(xù)放貸。在此情況下全要素生產(chǎn)率提升對不同所有制企業(yè)違約風險產(chǎn)生的影響可能存在差異。為此，文章依據(jù)上市企業(yè)所有權的差異將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，回歸結果見表3。

由表3 可以發(fā)現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率的提升對不同所有制企業(yè)違約風險均產(chǎn)生了削弱影響，對非國有企業(yè)的影響更明顯?？赡苁且驗榉菄衅髽I(yè)只有在自身全要素生產(chǎn)效率提高后，擁有更高的資源配置能力、更高的盈利能力從而才能夠順利從銀行獲取信用貸款進而降低自身的違約風險。

表3 全要素生產(chǎn)率對不同所有制企業(yè)違約風險影響

（3） 企業(yè)規(guī)模差異的影響

全要素生產(chǎn)率的提升，對不同規(guī)模企業(yè)所帶來的經(jīng)濟效益的提升和融資成本的緩解存在一定的差異，進而其對不同規(guī)模企業(yè)違約風險的影響可能也存在一定程度差異。為此，文章將每個年度每個行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模大于中位數(shù)的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，小于中位數(shù)的企業(yè)定義為中小規(guī)模企業(yè)，并據(jù)此分組進行回歸，討論全要素生產(chǎn)率對不同規(guī)模企業(yè)違約風險產(chǎn)生的差異性影響，回歸結果見表4。

由表4 可知，全要素生產(chǎn)率的提升對不同規(guī)模企業(yè)違約風險均產(chǎn)生了削弱影響，其中對大規(guī)模企業(yè)的影響更明顯。這可能是因為全要素生產(chǎn)率的提升，對大規(guī)模企業(yè)所帶來的經(jīng)濟效益的提升和融資成本的緩解要大于中小規(guī)模企業(yè)，因而全要素生產(chǎn)效率提升后大規(guī)模企業(yè)盈利增加的更多，能夠更快速降低企業(yè)違約風險。

2.融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險過程中發(fā)揮的中介效應分析

表5 是融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險影響的中介效應結果。由表4 的第(2)列可知全要素生產(chǎn)率tfp 的系數(shù)為負且在1%的顯著性水平下顯著，這表明全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)面臨的融資成本。表5 第(1)列中融資成本(dcost)的系數(shù)顯著為正，且在1%的顯著性水平下顯著，表明融資成本的提升顯著增加了企業(yè)的違約風險。進一步觀察表5 第(1)列中全要素生產(chǎn)率(tfp)的顯著性發(fā)現(xiàn)，與未加入融資成本變量情況下的第(3)列中全要素生產(chǎn)率(tfp)系數(shù)相比較，加入融資成本變量后全要素生產(chǎn)率(tfp)的系數(shù)依然為負數(shù)且在1%的顯著性水平下顯著，但是系數(shù)的絕對值在減小，表明融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險影響的過程中發(fā)揮部分傳導作用。因而，文章的實證結果支持了全要素生產(chǎn)率—融資成本—企業(yè)違約風險這條傳導路徑，從而文章的假設H2 得到了支持。

表4 全要素生產(chǎn)率對不同規(guī)模企業(yè)違約風險影響分析

表5 中介效應分析

五、穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

企業(yè)違約風險低的企業(yè)，可能經(jīng)營狀況較好，相應擁有較高的全要素生產(chǎn)率，從而可能導致內生性問題，造成回歸結果的偏誤。為此，文章選取全要素生產(chǎn)率的滯后期作為工具變量進行回歸，見表6 第(1)列?；貧w結果顯示在控制了內生性問題后回歸結果與前文結論一致。

2.重新定義被解釋變量

文章以企業(yè)上年度短期借款與當期償還借款額度的差額來衡量企業(yè)是否按期還款，如果該數(shù)值小于0 表明企業(yè)事后出現(xiàn)違約，此時違約風險變量(pdef)取值為1，否則為0?；貧w結果見表6 第(2)列?；貧w結果顯示替換被解釋變量后結果穩(wěn)健。

3.重新定義解釋變量

文章OP 法核算的全要素生產(chǎn)率來進一步檢驗全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險產(chǎn)生的影響，回歸結果見表6 的第(3)列?；貧w結果顯示替換解釋變量后回歸結果穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗1

4.重新定義融資成本中介變量

由于不同的行業(yè)負債水平和融資成本會存在較大程度的差異，因而，為了避免行業(yè)因素的較大差異對回歸結果產(chǎn)生影響，將企業(yè)的融資成本減去該行業(yè)的年度均值，構建相對融資成本指標(dcost2)。文章使用新構建的融資成本指標后重新進行回歸，結果見表7。表7 第(2)列顯示全要素生產(chǎn)率顯著降低了企業(yè)融資成本。而第(1)列顯示同時放入融資成本和全要素生產(chǎn)率時融資成本系數(shù)為正，此時全要素生產(chǎn)率系數(shù)不再顯著，表明融資成本越高企業(yè)違約風險也越高。因此，全要素生產(chǎn)率—融資成本—企業(yè)違約風險這條傳導路徑是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗2

六、研究結論與啟示

1.主要結論

文章以2007—2020 年上市A 股企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險產(chǎn)生的影響，以及融資成本所發(fā)揮的中介效應。實證結果發(fā)現(xiàn)：全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)違約風險，進一步研究發(fā)現(xiàn)融資成本在全要素生產(chǎn)率對企業(yè)違約風險的影響過程中發(fā)揮著重要的傳導效應。分析不同所有制和不同規(guī)模企業(yè)發(fā)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率對非國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的企業(yè)違約風險所產(chǎn)生的降低作用更顯著。

2.啟示

通過文章的研究得到如下啟示：

第一，企業(yè)應通過技術創(chuàng)新和完善內部治理提升自身經(jīng)營效率。企業(yè)要堅持通過加大研發(fā)投入生產(chǎn)富有市場競爭力的高附加值產(chǎn)品，只有具備新產(chǎn)品才能在激烈的市場競爭中保持市場優(yōu)勢，才能獲得穩(wěn)定的利潤。此外，企業(yè)要通過高效的內部治理、合理安排自身的生產(chǎn)活動以降低自身經(jīng)營成本，從而有效降低自身違約風險。

第二，政府應努力完善資本市場體系。當前中國資本市場還不夠完善，大多數(shù)企業(yè)依然只能通過傳統(tǒng)銀行貸款渠道獲取資金。資本市場體系的完善，使得那些全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)通過自由開放的股權市場順利獲取低成本的資金，從而更好地促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，并降低企業(yè)違約風險。

第三，政府應持續(xù)推進金融市場改革，降低企業(yè)融資成本。由于金融市場競爭不充分，銀行不僅信貸資金配置效率低，而且服務成本高。通過推動金融業(yè)市場化改革，促進金融機構之間的有效競爭，并激勵銀行通過大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新技術，降低銀企之間的信息不對稱，提升信貸資金配置效率，降低企業(yè)融資成本。