國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的相關(guān)性

文/邰金怡 吳濤

一、引言

國(guó)際收支結(jié)構(gòu)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的綜合體現(xiàn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系密切相關(guān)。當(dāng)區(qū)域性、全球性金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，受波及的國(guó)家由于宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性水平不同，受沖擊的影響與受危害的程度也不同。那么，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性存在怎樣的關(guān)系？能否從中梳理出有借鑒意義的指標(biāo)？探究這些問(wèn)題有助于完善我國(guó)外匯市場(chǎng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)際收支結(jié)構(gòu), 提高抵御外部沖擊的能力，降低宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系脆弱性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的涵義

“脆弱性”是一種“度”“能力”或“可能性”，該表述最早運(yùn)用于自然災(zāi)害領(lǐng)域，隨后逐漸引入經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，具體分為兩個(gè)方向：一是宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性。聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署（1999）首次正式提出“經(jīng)濟(jì)脆弱性”的概念，并將其定義為經(jīng)濟(jì)發(fā)展承受不利事件所帶來(lái)?yè)p害的能力。盧萬(wàn)合、劉繼生和那偉（2010）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)脆弱性是指對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)外各種擾動(dòng)的敏感性以及缺乏應(yīng)對(duì)不利擾動(dòng)的能力而使經(jīng)濟(jì)趨向不可持續(xù)發(fā)展的一種狀態(tài)。二是宏觀金融脆弱性。Minsky（1982）提出金融內(nèi)在脆弱性是金融業(yè)的本性，是金融業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)特點(diǎn)所決定的。岳娟麗、程啟智和管鴻禧（2018）定義金融體系脆弱性是在多部門或領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)聚集，是金融系統(tǒng)的一種由穩(wěn)定狀態(tài)向不穩(wěn)定狀態(tài)逐漸演變和發(fā)展的過(guò)程，同時(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和聚集的量變金融狀態(tài)。

（二）國(guó)際收支結(jié)構(gòu)變化與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性相關(guān)性研究

一國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)是不斷發(fā)展演變的，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的階段性變化。Samuelson（1952）、Crowther（1957）提出了國(guó)際收支發(fā)展的四階段和六階段理論。同時(shí)，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)也是反映宏觀經(jīng)濟(jì)的參考指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)所處階段或者重點(diǎn)指標(biāo)來(lái)研究與金融危機(jī)或宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性，主要研究觀點(diǎn)有：

一是發(fā)展中國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目失衡易產(chǎn)生金融危機(jī)。例如，余永定（1997）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目逆差應(yīng)控制在5%以下，長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目逆差或者逆差過(guò)大，將會(huì)給發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題，甚至引發(fā)危機(jī)，如墨西哥和泰國(guó)。二是過(guò)度依賴資本賬戶融資會(huì)加深經(jīng)濟(jì)內(nèi)部脆弱性。例如，李偉和王宇純（2018）通過(guò)研究三次新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)發(fā)現(xiàn)，資本凈流入過(guò)高引發(fā)對(duì)外依賴度加大是爆發(fā)危機(jī)的共同點(diǎn)。這些國(guó)家往往存在高外債、高通脹、高赤字、貿(mào)易逆差嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一等問(wèn)題。三是國(guó)際收支失衡與經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)相互關(guān)聯(lián)。例如，McCombie（1997）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際收支失衡導(dǎo)致日本在二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，而英、美兩國(guó)在國(guó)際收支均衡的條件下經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)。刑毓靜（1999）指出中國(guó)國(guó)際收支的波動(dòng)體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的狀況。李娟偉、任保平（2013）認(rèn)為國(guó)際收支失衡與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)加劇，資本項(xiàng)目收支失衡推動(dòng)通貨膨脹上行。

在經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的度量方面，目前應(yīng)用最為廣泛的脆弱性評(píng)價(jià)模型是由Polsky（2003）等基于“暴露-敏感-適應(yīng)”提出的VSD（Vulnerability Scoping Diagram）評(píng)價(jià)整合模型。許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者均運(yùn)用此模型開(kāi)展相關(guān)研究，如任崇強(qiáng)（2017）運(yùn)用VSD模型度量了中國(guó)31個(gè)省份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)系統(tǒng)脆弱性，結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)系統(tǒng)脆弱性越低。

三、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的量化

（一）國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性的測(cè)算

1.指標(biāo)體系的構(gòu)建

為科學(xué)評(píng)價(jià)我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的合理性，本文綜合考慮影響國(guó)際收支結(jié)構(gòu)變動(dòng)的主要因素，建立國(guó)際收支結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)體系（見(jiàn)表1）。即選取1991年至2019年間12個(gè)國(guó)家（中國(guó)、泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、阿根廷、巴西、菲律賓、韓國(guó)、墨西哥、南非、土耳其和印度）的經(jīng)常項(xiàng)目赤字（X1）、外匯儲(chǔ)備支持進(jìn)口月數(shù)（X2）、對(duì)外貿(mào)易依存度（X3）、出口依存度（X4）、出口產(chǎn)品科技含量（X5）、債務(wù)率（X6）、負(fù)債率（X7）、儲(chǔ)備外債余額比例（X8）、短期外債占比（X9）、外商直接投資增長(zhǎng)率（X10)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究思路為：首先分別對(duì)1991—2019年的橫截面數(shù)據(jù)做主成分分析，從這10個(gè)指標(biāo)中提取相對(duì)獨(dú)立的重要信息，實(shí)現(xiàn)降維的目的，每年得到一個(gè)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的綜合計(jì)算法則（幾個(gè)主成分的線性組合），然后建立1991—2019年國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的綜合法則的時(shí)間序列。為避免重復(fù)贅余，文中僅展示2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析的過(guò)程，其他年份以此類推。

表1 國(guó)際收支結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)體系

2.主成分分析及其評(píng)價(jià)結(jié)果

首先，原始數(shù)據(jù)通過(guò)了Bartlett’s球形檢驗(yàn)，表明其適合進(jìn)行主成分分析；其次，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并通過(guò)描繪碎石圖和計(jì)算主成分特征值貢獻(xiàn)率確定選取4個(gè)主成分（見(jiàn)表2），這4個(gè)主成分的載荷系數(shù)如表3所示。

表2 主成分特征值及貢獻(xiàn)率

表3 主成分載荷系數(shù)

提取的主成分可以表示為：

這4個(gè)主成分是原有的10個(gè)指標(biāo)的線性組合，它們之間線性無(wú)關(guān)，可代替原指標(biāo)對(duì)目標(biāo)對(duì)象進(jìn)行評(píng)價(jià)，并包含了原指標(biāo)86.44%的有效信息。最后，以各主成分與其貢獻(xiàn)率的線性組合計(jì)算出評(píng)價(jià)對(duì)象的綜合得分：

2019年各樣本經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性綜合評(píng)價(jià)得分如表4所示。其中，2019年，中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性綜合得分為3.1765，排名第1。

表4 2019年各國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性綜合評(píng)價(jià)

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的量化

1.模型及指標(biāo)的建立

本文使用VSD模型評(píng)估各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，VSD脆弱性評(píng)價(jià)框架由Polsky（2003）提出，其將某個(gè)體系脆弱性的影響因素分解為暴露程度、敏感性和適應(yīng)能力三個(gè)要素，提供了清晰全面的脆弱性定量評(píng)價(jià)思路。

經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)脆弱性評(píng)價(jià)的VSD模型為：

其中，V表示經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)脆弱性；S表示經(jīng)濟(jì)金融因素敏感性；D表示經(jīng)濟(jì)金融制度因素應(yīng)對(duì)性。

（1）經(jīng)濟(jì)金融敏感性要素（S）

本文在衡量經(jīng)濟(jì)金融整體狀況時(shí)分別從宏觀和微觀兩個(gè)維度選取敏感性指標(biāo)。宏觀維度選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和人均GDP。微觀維度選取國(guó)民總收入、家庭最終消費(fèi)支出、資本形成總額、就業(yè)人員占總?cè)丝诒戎?、進(jìn)出口總量等8項(xiàng)，分別對(duì)應(yīng)收入結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、就業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)。

（2）經(jīng)濟(jì)金融制度應(yīng)對(duì)性要素（D）

該指標(biāo)主要衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融制度因素的應(yīng)對(duì)性，包含五個(gè)方面：政府與市場(chǎng)的關(guān)系（政府總支出）、私有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（對(duì)私部門信貸占全球GDP比重）、外資經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及全球化（實(shí)際利用外資占全球GDP比重）和一體化程度（進(jìn)出口占全球GDP比重）。

（3）指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定

采取加權(quán)平均計(jì)算S和D的數(shù)值，各指標(biāo)權(quán)重通過(guò)熵權(quán)法確定，以確保數(shù)據(jù)客觀準(zhǔn)確。綜合可得經(jīng)濟(jì)金融脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)如表5所示。

表5 經(jīng)濟(jì)金融脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2.評(píng)價(jià)結(jié)果

本文選取1991—2019年各國(guó)的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，根據(jù)以上評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及VSD模型算法，得到各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性綜合評(píng)價(jià)結(jié)果（見(jiàn)表6）。

表6 各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融脆弱性綜合評(píng)價(jià)歷年平均得分

從脆弱性綜合排名來(lái)看，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性相對(duì)最低，阿根廷、土耳其、印度偏高。這說(shuō)明，在發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)時(shí)，阿根廷、土耳其、印度等國(guó)家受到?jīng)_擊的影響偏大，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融則相對(duì)穩(wěn)定，適應(yīng)能力較強(qiáng)。

四、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的動(dòng)態(tài)相關(guān)性

（一）DCC-GARCH模型的構(gòu)建

由于各經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性均處于動(dòng)態(tài)變化中，為了更好地展現(xiàn)兩者間的時(shí)變性，本文選取廣義自回歸條件異方差模型（DCC-GARCH）對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行全面研究，并使用相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)來(lái)描述兩者間的動(dòng)態(tài)相關(guān)趨勢(shì)。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免“偽回歸”，采用單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性（gjsz）和經(jīng)濟(jì)金融脆弱性（crx）序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表7所示，原序列均不平穩(wěn)，進(jìn)行一階差分后平穩(wěn)。

表7 變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)模型理論中，通常假定干擾項(xiàng)的方差是常數(shù)，但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題研究中，時(shí)間序列的殘差可能存在異方差。因此，在構(gòu)建DCC-GARCH模型前，需要檢驗(yàn)時(shí)間序列是否存在ARCH效應(yīng)（條件異方差序列的序列相關(guān)性），當(dāng)存在ARCH效應(yīng)時(shí)才能建立GARCH族模型。

由表8可知，序列LM統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)p值均小于0.1，表明在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，各序列均存在ARCH效應(yīng)，可以建立GARCH族模型。

表8 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.GARCH（1,1）模型的估計(jì)結(jié)果

構(gòu)建DCC-GARCH模型分為兩個(gè)步驟：第一步，確定各序列的單變量GARCH模型；第二步，用獲得的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列估算DCC-GARCH模型系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算描繪出兩變量間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。

在表9中，a為ARCH項(xiàng)的估計(jì)參數(shù)，表示當(dāng)期波動(dòng)對(duì)下期波動(dòng)的敏感程度；b為GARCH項(xiàng)的估計(jì)參數(shù)，表示上期對(duì)當(dāng)期的影響程度。經(jīng)濟(jì)金融脆弱性序列和國(guó)際收支合理性序列的a、b參數(shù)均在10%的顯著性水平下為正，且滿足a+b＜1的收斂條件。

表9 各時(shí)間序列變量GARCH（1,1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從a值來(lái)看，兩序列上期波動(dòng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的敏感程度均較小，但國(guó)際收支合理性序列的a值稍大一些，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性和國(guó)際收支合理性均有一定的自主穩(wěn)定性，但國(guó)際收支合理性對(duì)于新出現(xiàn)的擾動(dòng)信息反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

從b值來(lái)看，兩序列均在一定程度上受到上期值的影響，但宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性序列的b值較大，表明兩序列均存在延續(xù)性，并不會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)突然出現(xiàn)“質(zhì)的飛躍”，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的合理性都不是一蹴而就的，而是長(zhǎng)期累積的結(jié)果，但經(jīng)濟(jì)金融脆弱性相對(duì)更受歷史情況的影響。

4.DCC-GARCH模型的估計(jì)結(jié)果

DCC-GARCH模型能夠直接捕捉時(shí)間序列間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，本文以單變量GARCH模型的估計(jì)參數(shù)為基礎(chǔ)，建立二元模型DCC-GARCH（1，1）研究國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。模型的條件方差表達(dá)式為：

其中，h11,t、h22,t分別表示宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性以及國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性的條件方差，a11、a22分別表示兩序列自身的ARCH效應(yīng)，a12、a21表示交叉的ARCH效應(yīng)，b11、b22分別表示序列自身的GARCH效應(yīng)，b12、b21表示交叉的GARCH效應(yīng)。

基于以上結(jié)構(gòu)測(cè)算出兩序列條件方差間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，從而反映出國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。DCC-GARCH模型的參數(shù)結(jié)果如表10所示。

表10 DCC-GARCH（1,1）的參數(shù)結(jié)果

其中，θ1代表標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差滯后項(xiàng)對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，θ2代表?xiàng)l件方差自身的滯后項(xiàng)對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響。θ1+θ2＜1，滿足模型約束條件。從結(jié)果可知，θ1系數(shù)明顯小于θ2，且在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明單個(gè)序列的殘差滯后項(xiàng)對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響比較低，宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性序列和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性序列的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)對(duì)上期動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的敏感程度（波動(dòng)性）較?。沪?在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明單個(gè)序列的波動(dòng)性對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響較小，但上期協(xié)方差對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響較大，宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性序列和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性序列的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)受上期動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響較強(qiáng)，兩者間的相關(guān)性具有一定的持續(xù)性。

（二）國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的動(dòng)態(tài)關(guān)系

基于DCC-GARCH模型，筆者繪制了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性序列間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖（見(jiàn)附圖）。由相關(guān)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的相關(guān)性整體較高。分階段看，兩者相關(guān)性受內(nèi)外部環(huán)境變化以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、管理調(diào)控政策、重大事件影響而出現(xiàn)“先降后升”的波動(dòng)。

我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的動(dòng)態(tài)相關(guān)圖

一是1991年至2001年，二者相關(guān)系數(shù)保持在0.9左右，呈現(xiàn)出“宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性隨國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性增強(qiáng)而降低”的態(tài)勢(shì)。此時(shí)正值改革開(kāi)放初期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量較小，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的管理方式仍在一定程度上發(fā)揮作用，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制尚未成熟，整體經(jīng)濟(jì)金融脆弱性也相對(duì)較低。與此同時(shí)，我國(guó)國(guó)際收支保持基本平衡：當(dāng)經(jīng)常賬戶趨向逆差時(shí)，政府會(huì)加強(qiáng)對(duì)進(jìn)口的監(jiān)管和限制，使經(jīng)常收支順差和逆差交替出現(xiàn)，保持“一順一逆”的平衡格局；同時(shí)控制當(dāng)期資本賬戶與經(jīng)常賬戶反向變化，呈規(guī)模有限、總體平衡狀態(tài)。

二是2002年至2007年，二者平均關(guān)聯(lián)度降低至0.77，在2007年達(dá)到最低點(diǎn)0.61。2001年年底我國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）后推出了一系列改革舉措，對(duì)外開(kāi)放程度明顯提升，對(duì)外貿(mào)易快速發(fā)展，外商直接投資規(guī)模大幅上升。與此同時(shí)，國(guó)際收支出現(xiàn)短暫的結(jié)構(gòu)性失衡（即經(jīng)常賬戶順差、非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶順差、外匯儲(chǔ)備均出現(xiàn)高速增長(zhǎng)），國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的相關(guān)性和敏感性有所降低。

三是2008年至2013年，二者的相關(guān)系數(shù)由最低點(diǎn)0.61逐步回升至0.8左右，關(guān)聯(lián)度有所增強(qiáng)。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，風(fēng)險(xiǎn)暴露較低，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)健，外匯儲(chǔ)備充足，我國(guó)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的基礎(chǔ)較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性整體大幅優(yōu)于同期國(guó)際平均水平。與此同時(shí)，在多項(xiàng)政策調(diào)整之下，我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)顯著改善。但在2010年以后，伴隨著房?jī)r(jià)上漲、通脹升溫、地方政府債務(wù)等問(wèn)題浮出水面，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨多重風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融脆弱性關(guān)聯(lián)性明顯回升，即國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性越低，經(jīng)濟(jì)金融脆弱性越強(qiáng)。

四是2014年以來(lái)，二者相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在0.9左右。國(guó)內(nèi)方面，隨著我國(guó)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，經(jīng)濟(jì)脆弱性小幅上升。國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠肺炎疫情暴發(fā)等不確定性因素增多，在此背景下，我國(guó)國(guó)際收支狀況受到一定程度的影響?？傮w而言，我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)在一段時(shí)間內(nèi)仍將處于“調(diào)整”階段，其合理性受內(nèi)外部環(huán)境影響出現(xiàn)短暫下降，宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中有所升高；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著資本項(xiàng)目可兌換、人民幣國(guó)際化的推進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善與金融監(jiān)管能力的增強(qiáng)，我國(guó)國(guó)際收支自主平衡能力將進(jìn)一步提升，宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性將逐步下降。

五、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

一是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性與宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性整體相關(guān)性較高。從DCC-GARCH結(jié)果看，兩序列間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)總體達(dá)到0.8—0.9，具有高度相關(guān)性。其原因在于，一方面，影響國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性的諸多指標(biāo)也會(huì)顯著影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的敏感性和應(yīng)對(duì)性；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)健會(huì)直接導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字率、貿(mào)易依存度等指標(biāo)脫離正常區(qū)間，進(jìn)而影響國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。

二是適當(dāng)?shù)耐鈪R管理能夠有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。從脆弱性模型構(gòu)建的角度看，“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”是應(yīng)對(duì)性指標(biāo)中的一項(xiàng)重要因素，政府管理越有效，宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性越低。從歷次金融危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，受影響較大的國(guó)家多是因?yàn)檫^(guò)早全面放開(kāi)資本項(xiàng)目和金融市場(chǎng)管制，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)脆弱性增加且缺少應(yīng)對(duì)手段導(dǎo)致。因此，采用適當(dāng)?shù)耐鈪R管理手段和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案能夠使經(jīng)濟(jì)金融體系更加穩(wěn)固。

三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性是抗擊內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。由實(shí)證分析可知，一國(guó)的收入結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、就業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)共同決定了該國(guó)對(duì)外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，這些因素是一國(guó)能夠有效應(yīng)對(duì)并快速化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性的角度看，經(jīng)常項(xiàng)目赤字率、外匯儲(chǔ)備支持進(jìn)口月數(shù)、出口產(chǎn)品科技含量在主成分中載荷系數(shù)相對(duì)較大，說(shuō)明這些指標(biāo)較為關(guān)鍵，能夠顯著影響國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的合理性，而這些指標(biāo)同樣也是奠定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的重要因素。

（二）政策建議

一是進(jìn)一步改善經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)，保持外匯儲(chǔ)備規(guī)模合理適度，提高國(guó)際收支“平衡力”。不斷完善經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)我國(guó)貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易協(xié)同發(fā)展；與此同時(shí)，不斷拓寬貿(mào)易收支統(tǒng)計(jì)范圍，漸進(jìn)提升收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公開(kāi)程度。完善外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理，保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全、流動(dòng)和保值增值，保持外匯儲(chǔ)備規(guī)模合理適度、基本穩(wěn)定。

二是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，夯實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“免疫力”。當(dāng)前我國(guó)存在對(duì)外貿(mào)易依存度偏高、出口科技（自主）含量偏低等問(wèn)題，是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定及國(guó)際收支結(jié)構(gòu)平衡的風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)此，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，夯實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和全球布局，加大對(duì)高效能、高科技產(chǎn)業(yè)的培育和支持力度，提升服務(wù)業(yè)發(fā)展水平，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放。

三是完善外匯市場(chǎng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，增強(qiáng)防范外部沖擊“應(yīng)對(duì)力”。合理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類價(jià)格型、數(shù)量型政策工具，進(jìn)一步豐富宏觀審慎工具箱，防控跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。保持開(kāi)放政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，以及微觀監(jiān)管跨周期的穩(wěn)定性、一致性和可預(yù)期性，嚴(yán)厲打擊跨境套利、地下錢莊等外匯領(lǐng)域違法違規(guī)活動(dòng)。統(tǒng)籌加強(qiáng)離、在岸市場(chǎng)的管理，有效發(fā)揮跨境監(jiān)管效用，減小跨市場(chǎng)、跨幣種投機(jī)套利空間，保持跨境資金平穩(wěn)有序流動(dòng)。

四是完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判預(yù)警體系和快速響應(yīng)機(jī)制，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融脆弱性“感應(yīng)力”。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的高波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)快速溢出帶來(lái)的頻繁沖擊，一方面，根據(jù)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理性指標(biāo)，構(gòu)建并完善國(guó)際收支結(jié)構(gòu)指標(biāo)監(jiān)測(cè)體系，加強(qiáng)對(duì)指標(biāo)異常變動(dòng)、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)沖擊以及其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融脆弱性傳導(dǎo)效應(yīng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警。另一方面，評(píng)估外部政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響，完善應(yīng)急預(yù)案，實(shí)施相應(yīng)的宏觀審慎調(diào)節(jié)和微觀監(jiān)管手段。尤其是在當(dāng)前全球新冠肺炎疫情不斷反復(fù)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮等復(fù)雜形勢(shì)下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)可運(yùn)用壓力測(cè)試等方式，預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等事件對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響路徑和效應(yīng)，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案和政策儲(chǔ)備。