美元流動性過剩溢出效應(yīng)的金融貿(mào)易影響：理論邏輯與現(xiàn)實解析

文/國家外匯管理局陜西省分局課題組

一、美元流動性過剩溢出效應(yīng)的理論機(jī)理

（一）美元流動性過剩的短期溢出效應(yīng)

伴隨全球經(jīng)濟(jì)的開放與發(fā)展，學(xué)者對大國貨幣政策溢出效應(yīng)的研究逐漸深入?？唆敻衤↘rugman）的經(jīng)典“三元悖論”揭示了浮動匯率制度下，面對外國貨幣政策的溢出沖擊，及時調(diào)整本幣匯率能夠保障國內(nèi)金融穩(wěn)定，為浮動匯率制度下應(yīng)對大國貨幣政策的沖擊奠定了理論基礎(chǔ)。以人民幣兌美元匯率為例（見圖1），在二元開放條件下，[0，t1]時期為兩國經(jīng)濟(jì)原本相對均衡的階段。t1時刻美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，市場對美元產(chǎn)生貶值預(yù)期；隨著美元流動性過剩，人民幣兌美元匯率升值，在t2時刻人民幣兌美元匯率上漲至e3。倘若美聯(lián)儲沒有在t1實施量化寬松貨幣政策，則在中美兩國貨幣供給規(guī)模相對均衡的情況下，t2時刻的人民幣兌美元匯率至多只會上漲至e2水平。因此，（e3- e2）即為美元流動性過剩對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生的短期預(yù)期效應(yīng)下的匯率浮動差值。美元流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)的短期影響通過預(yù)期和匯率波動得以實現(xiàn)。

圖1 美元流動性過剩對人民幣匯率的影響

（二）美元流動性過剩的中長期溢出效應(yīng)

以蒙代爾-弗萊明的“M-F”模型（IS-LM曲線）和“不可能三角”的假設(shè)前提為基礎(chǔ)，融入美國與中國兩個代表性大國的政策變化構(gòu)建兩國“M-F”模型，分析開放經(jīng)濟(jì)背景下美元流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)的中長期溢出效應(yīng)（見圖2）。IS*和IS曲線分別代表中美兩國產(chǎn)品市場的均衡狀態(tài)，LM*和LM曲線分別代表中美兩國貨幣市場的均衡狀態(tài)。在兩國貨幣政策相對穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)均衡階段（對應(yīng)圖1[0，t1]時期），中美兩國經(jīng)濟(jì)均處于均衡狀態(tài)，兩國的IS曲線與LM曲線相交形成經(jīng)濟(jì)均衡點O*和點O，且兩國利率與匯率保持相對穩(wěn)定。

圖2 美元流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)的中長期影響

美元流動性過剩，會帶來人民幣兌美元匯率升值和跨境資金流入，推動貨幣市場曲線LM*向右移動，進(jìn)而使得中國經(jīng)濟(jì)獲得充裕資金拉動投資增長，在貨幣數(shù)量驅(qū)動和投資效應(yīng)渠道的共同作用下，推動經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加。但與此同時，人民幣匯率的升值會削弱中國商品在國際市場上的價格競爭力優(yōu)勢，導(dǎo)致中國貿(mào)易出口渠道承壓，推動曲線IS*向左移動，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。因此，美元流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)的溢出影響，取決于貨幣市場曲線LM*向右擴(kuò)張與產(chǎn)品市場曲線IS*向左緊縮的結(jié)果。若曲線LM*向右擴(kuò)張的幅度大于曲線IS*向左緊縮的程度，美元流動性過剩可以同時對中美兩國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正面影響，此時中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將由Y1*增加至Y2*（見圖2a）。倘若曲線LM*向右擴(kuò)張的幅度小于曲線IS*向左緊縮的程度，說明美元流動性過剩帶動美國經(jīng)濟(jì)增長，在一定程度上是以降低中國經(jīng)濟(jì)增長為代價，此時中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出由Y1*降低至Y2*（見圖2b）。

（三）美元流動性過剩的市場渠道溢出效應(yīng)

1.外匯市場渠道溢出效應(yīng)

根據(jù)“蒙代爾-弗萊明-多恩布什”模型，在短期內(nèi)一國貨幣市場均衡曲線會因貨幣供給增加而右移，進(jìn)而使得本幣貶值。同時根據(jù)“多恩布什匯率超調(diào)”模型，貨幣擴(kuò)張對即期利率的沖擊大于對長期均衡利率的影響。在短期，由于商品市場價格具有粘性，使短期利率超調(diào)，超出長期均衡水平，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的超調(diào)。在長期，產(chǎn)品市場和貨幣市場再次達(dá)到新均衡狀態(tài)，匯率相較于原來的均衡匯率有所提高。因此，當(dāng)美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策時，帶來美元流動性過剩，促使人民幣利率高于美元利率水平。短期來看，美元兌人民幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貶值。在金融開放的條件下，跨境資金受趨利性和樂觀預(yù)期的作用開始涌入中國市場，人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水，直至遠(yuǎn)期匯率貼水等于中美兩國的貨幣利差，跨境資本流動才會趨于停止。長期來看，不斷流入的跨境資金增加了外匯占款規(guī)模，需要運用存款準(zhǔn)備金率等工具“對沖”國內(nèi)流動性過剩，防止通貨膨脹。

2.資本市場渠道溢出效應(yīng)

“M-F”模型基于兩國資本完全自由流動，分析貨幣政策變動下資金流動的溢出效應(yīng)。在信貸市場，當(dāng)美元流動性過剩以及中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮吸引跨境資本流入時，貨幣供給的規(guī)模和結(jié)構(gòu)效應(yīng)促使信貸規(guī)模增加、利率水平降低，在金融的擴(kuò)張作用下資產(chǎn)價格和信貸投放規(guī)模相互強化。在資本市場，跨境資本在金融開放和美元流動性過剩的雙重作用下流入中國資本市場，尤其是證券市場，推動證券價格快速上漲，若上市公司盈利能力無法及時匹配，則存在價格泡沫積聚的潛在風(fēng)險。當(dāng)美元流動性收縮時，市場整體處于估值較高的狀態(tài)，羊群效應(yīng)易導(dǎo)致市場出現(xiàn)踩踏行為，存在證券市場波動“沖撞”金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險。

3.貿(mào)易市場渠道溢出效應(yīng)

新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率動態(tài)還原（Redux）模型表明，一國貨幣政策調(diào)整，將對本國經(jīng)濟(jì)和外國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生差異性影響。在出口方面，由于量化寬松政策刺激了美國國內(nèi)消費，通過邊際進(jìn)口傾向使得對中國商品需求增加，影響中國出口規(guī)模和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。由于時滯效應(yīng)，中國貿(mào)易出口所受美國貨幣政策沖擊的作用并非立即生效，即貨幣政策調(diào)整不可能立即改善貿(mào)易收支，呈現(xiàn)“J曲線效應(yīng)”，美元貶值對中國勞動密集型商品出口產(chǎn)生負(fù)面影響，同時通過匯差、利差吸引外商直接投資，推動技術(shù)密集類產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在進(jìn)口方面，美聯(lián)儲量化寬松政策使得美元利率降低和美元貶值，刺激美國出口增加，中國貿(mào)易進(jìn)口額增加。中美匯率變化帶動人民幣購買力相對上升，擴(kuò)大了中國對美國產(chǎn)品的進(jìn)口規(guī)模。因此，在貿(mào)易渠道上美元流動性過剩通過匯率效應(yīng)對中美兩國出口貿(mào)易造成“一反一正”的差異化影響。

二、美元流動性過剩對中國貿(mào)易和跨境資金的現(xiàn)實影響分析

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲多次實施量化寬松政策。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲啟動大規(guī)模無限期量化寬松政策（QE Infinity，QEI）。對比美聯(lián)儲這兩次量化寬松政策，雖然均表現(xiàn)為美元流動性過剩，但前者針對“次貸”風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)展開流動性救助，通過購買房地產(chǎn)抵押貸款支持證券修繕金融系統(tǒng)崩潰的信用體系，溢出效應(yīng)波及范圍相對較小；后者旨在挽救疫情沖擊下的實體經(jīng)濟(jì)，通過購買證券支持企業(yè)和直接發(fā)放現(xiàn)金，面向微觀市場主體，影響范圍更大。

（一）美元流動性過剩對人民幣匯率的現(xiàn)實影響

匯率對貨幣政策的變動存在較強的敏銳性感知。當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整，則均衡匯率的預(yù)期隨之調(diào)整，從而直接影響美元兌人民幣當(dāng)期匯率。匯率變動在一定程度上能夠強化貨幣政策變動的溢出效應(yīng)。

圖3顯示了2008年金融危機(jī)后美元兌人民幣匯率的變化情況，2008年美聯(lián)儲開展第一輪僅針對美國房地產(chǎn)領(lǐng)域債務(wù)救助的量化寬松政策（QE1），國際市場波及范圍有限，美元幣值相對穩(wěn)定。2010年11月美聯(lián)儲啟動以購買美國國債為主的第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），大幅增加了市場上美元流動性，美元兌人民幣匯率一路貶值，直至2014年11月美聯(lián)儲退出第三輪量化寬松政策（QE3）才逐漸扭轉(zhuǎn)。此后，在美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常取向期間，美元兌人民幣匯率逐漸恢復(fù)原有比值，其間偶有波動。

圖3 美元兌人民幣匯率變化

2020年美聯(lián)儲推出了QEI后，造成大規(guī)模美元流動性過剩，溢出效應(yīng)導(dǎo)致美元兌人民幣匯率持續(xù)貶值，截至2021年11月1日，美元兌人民幣中間價6.405，較QEI之前貶值9.5%。

因此，由于美聯(lián)儲量化寬松政策引起的美元流動性過剩沖擊，將會從短期對美元兌人民幣匯率產(chǎn)生即時影響，符合文中理論分析。一旦美聯(lián)儲退出量化寬松政策，美元兌人民幣匯率將經(jīng)過一至兩年時間恢復(fù)至金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。

（二）美元流動性過剩對貿(mào)易和跨境資金的現(xiàn)實影響

自布雷頓森林體系崩潰后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基于其比較發(fā)達(dá)的金融市場，經(jīng)濟(jì)市場化程度相對較高，多數(shù)采用浮動匯率制。發(fā)展中國家擔(dān)心跨境資本異常流動造成的匯率波動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，多數(shù)實行了固定匯率制。2008年國際金融危機(jī)期間，美國、歐洲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼推出量化寬松政策，使得國際市場流動性過剩。相較而言，中國穩(wěn)定增長的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引短期跨境資本大量涌入，推升了資產(chǎn)價格，一定程度上增大了國內(nèi)通貨膨脹的壓力。2014年11月美聯(lián)儲退出QE3，其后以中國為代表的大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了跨境資本外流的壓力。美國啟動QEI后，又通過匯率渠道和利率渠道對全球資本流動產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

由于美元在國際貿(mào)易中往往扮演計價和結(jié)算貨幣的角色，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整使得全球流動性狀況發(fā)生變化，進(jìn)而會改變中美兩國貿(mào)易往來結(jié)構(gòu)和中國國際收支結(jié)構(gòu)。圖4展示了自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶差額的季度變化情況，可以直觀反映出數(shù)輪量化寬松（從QE1到QEI）導(dǎo)致的美元流動性過剩對中國貿(mào)易往來和資本流動的中長期影響，主要影響體現(xiàn)在兩個方面：一是中美兩國匯率預(yù)期的變化導(dǎo)致跨境資本流動頻率加?。欢前殡S中美兩國貿(mào)易往來變化，經(jīng)常項目差額發(fā)生變化。

圖4 中國經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶差額的季度變化（單位：億美元）

從資本和金融賬戶看，當(dāng)美聯(lián)儲實施QE2和QE3時，出現(xiàn)人民幣匯率升值和跨境資本涌入，中國資本和金融賬戶逆差有所緩解。美聯(lián)儲退出QE2和QE3后，跨境資本開始回流，中國資本和金融賬戶逆差擴(kuò)大（QE2時期尤為明顯）。因此，利率和匯率成為影響跨境資本流動規(guī)模和方向的“頭部”因素，作為資金價格信號的利率自然作用于匯率，匯率變動引發(fā)的跨境資本流動調(diào)劑了資金市場的供求關(guān)系。

從經(jīng)常賬戶看，在美聯(lián)儲啟動QE2和QE3后，中國經(jīng)常賬戶差額出現(xiàn)了一定的下降趨勢，這一現(xiàn)實數(shù)據(jù)變化符合理論分析。美元的流動性過剩導(dǎo)致的人民幣升值效應(yīng)削弱了我國出口商品的價格競爭優(yōu)勢，經(jīng)常項目差額降低。當(dāng)QE2和QE3逐步退出，因人民幣升值被擠壓的中國出口貿(mào)易規(guī)模逐漸恢復(fù)，經(jīng)常項目差額逐漸上升。同時，不同階段的美聯(lián)儲量化寬松政策，對中國經(jīng)常賬戶差額及其進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生的影響有所差異。相較而言，QE1旨在救助美國本土金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)信貸危機(jī)，并未在國際市場掀起大規(guī)模美元“浪潮”，從而使得QE1階段中國經(jīng)常賬戶差額未出現(xiàn)明顯下降。

（三）美元流動性過剩對我國外匯儲備的現(xiàn)實影響

美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策使得美元實際利率降低，中美利差擴(kuò)大，從而引發(fā)人民幣匯率升值和跨境資本流入我國，進(jìn)而使得我國外匯儲備以及外匯占款增加。上述過程主要通過利率變動吸收美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)，最終使得外匯儲備和利率渠道受到的影響較為顯著。

從圖5我國外匯儲備規(guī)模的變化情況看，隨著美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的不斷實施，QE1至QE3期間我國外匯儲備規(guī)模翻了一倍，QE3退出后，外匯儲備規(guī)模才逐漸下降至基本穩(wěn)定狀態(tài)。美聯(lián)儲實施QEI后，我國外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)輕微翹尾。這一現(xiàn)實同樣符合理論分析，即美元流動性過剩在客觀上造成人民幣兌美元匯率升值，從貿(mào)易和資本流動兩方面對中國外匯儲備產(chǎn)生溢出影響。

圖5 我國外匯儲備規(guī)模變化（單位：億美元）

總之，美聯(lián)儲非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策在短期對中國外匯儲備產(chǎn)生顯著的正向溢出效應(yīng)，長期則趨于平穩(wěn)。當(dāng)然，美聯(lián)儲擴(kuò)張性貨幣政策也導(dǎo)致我國以美元計價的外匯儲備在美元價格起伏時出現(xiàn)波動，其中包含了美元資產(chǎn)貶值所帶來的價值影響。值得強調(diào)的是，從跨周期的長期視角審視，適度合理的外匯儲備規(guī)模，對中國金融市場穩(wěn)定和人民幣國際化發(fā)展非常重要。因此，即使中國利率、匯率市場化和人民幣國際化程度提高，出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的根本需要，監(jiān)管部門仍需要對跨境資本流動保留一定的管理，這有助于緩解資本外逃對國內(nèi)金融穩(wěn)定的沖擊。相應(yīng)地，為了預(yù)防美聯(lián)儲量化寬松政策造成的美元流動性過剩沖擊，金融開放過程中適時適度的非對稱型管理恰當(dāng)且必要。

三、模型構(gòu)建與實證檢驗

結(jié)合理論與現(xiàn)實分析，利用包含隨機(jī)波動項的TVP-SV-VAR模型，從實證層面檢驗美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)運行“促進(jìn)”和“抑制”正反效應(yīng)的動態(tài)影響。

（一）模型構(gòu)建與設(shè)計

借鑒Primiceri（2005），構(gòu)建TVP-VAR模型：

（二）變量選取與指標(biāo)說明

建立包含美元利率、人民幣利率、美元兌人民幣匯率、跨境資本流動以及中國經(jīng)濟(jì)運行的五變量TVPSV-VAR模型（見表1）：。其中代表了中國的貨幣渠道、出口渠道以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，分別運用廣義貨幣供應(yīng)量M2、對美貿(mào)易出口規(guī)模（EX）以及國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）予以表征。為確保數(shù)據(jù)的可得性和代表性，將樣本范圍劃定為2010年1月至2020年12月共132個月度以保障模型的估計精度。對匯總數(shù)據(jù)運用Census-X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以剔除季節(jié)因素的干擾。

表1 變量選取與指標(biāo)說明

（三）平穩(wěn)性檢驗

采用ADF（增強迪基-福勒檢驗：Augmented Dickey-Fuller test）單位根方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表2所示。選擇均屬于同階單整的I（1）平穩(wěn)序列建立TVP-SV-VAR模型，在估計過程中運用MCMC方法進(jìn)行10000次抽樣以保障隨機(jī)性，實證操作基于OxMetrics6.0軟件。由于模型中代表了三個不同變量，因而，圍繞前文指出的實證重點對進(jìn)行變量替換，需要估計的三個模型依次為：同時，結(jié)合赤池信息量（AIC）準(zhǔn)則與施瓦茲（SC）準(zhǔn)則設(shè)定模型的滯后期數(shù)為1。

表2 變量序列單位根檢驗結(jié)果

（四）參數(shù)估計

首先得到模型參數(shù)的估計結(jié)果（見表3）。從收斂性來看，所有參數(shù)的CD統(tǒng)計值均小于95%置信水平的臨界值，表明模型不能拒絕收斂于后驗分布的原假設(shè)；從無效因子來看，所有參數(shù)的無效因子均較小，能夠產(chǎn)生相對較多的不相關(guān)樣本，可以進(jìn)行有效的估計。因此，選擇的預(yù)燒期（在MCMC方法中用以保證鏈達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)所運行的時間）能夠使得馬爾科夫鏈趨于集中，模型中的樣本對于參數(shù)估計具有較高的有效性，模型的估計效果較為良好，可進(jìn)一步進(jìn)行實證分析。

四、實證分析

（一）美聯(lián)儲政策對中國貨幣渠道的影響

圖6 特定時點沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（貨幣渠道）

圖6（a）顯示，當(dāng)美元利率（ur）增加1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊時，在各分時點上人民幣利率（rr）對其的響應(yīng)在即期達(dá)到負(fù)向最大值，約為-0.015單位，隨后在滯后2期達(dá)到正向最大值，約為0.005單位，此后響應(yīng)始終保持正向波動直至滯后14期逐漸消失。即當(dāng)美聯(lián)儲采取量化寬松貨幣政策降低利率時，美元收益降低將率先誘使資本跨境追逐人民幣資產(chǎn)，使人民幣利率水平提高。當(dāng)大量資本涌入中國時，貨幣數(shù)量得到擴(kuò)張，最終促使國內(nèi)利率水平降低直至和美元利率一致。圖6（b）顯示，若美元利率（ur）增加1單位正向沖擊，各分時點的美元兌人民幣平均匯率（e）均在即期達(dá)到正向響應(yīng)最大值，約為0.01，此后響應(yīng)在滯后4期歸零。即一旦美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策降低利率，在短期內(nèi)會迅速促使美元貶值，引發(fā)人民幣匯率升值。圖6（c）顯示，美元利率（ur）上升將在滯后1期對我國跨境資本產(chǎn)生凈流出效應(yīng)，這一態(tài)勢直至滯后12期才會逐漸趨于消失。即面對美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策，每當(dāng)美元利率降低1單位，就會在滯后1期吸引跨境資本涌入中國約0.05單位，直至兩國利率水平趨于一致資本流動趨勢才會停止。圖6（d）顯示，若美元利率（ur）增加1單位正向沖擊，中國國內(nèi)的廣義貨幣供應(yīng)量M2在即期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)最大值，約-0.002單位。即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策引發(fā)的大規(guī)模資本流入能夠?qū)ξ覈泿艛?shù)量渠道產(chǎn)生約0.002單位的擴(kuò)張效應(yīng)。此外，這一擴(kuò)張效應(yīng)在滯后4期逐漸消失。

（二）美聯(lián)儲政策對中國出口渠道的影響

圖7 特定時點沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（出口渠道）

圖7（a）、（b）、（c）與圖6（a）、（b）、（c）的形狀走勢極為接近，說明符合圖1的理論分析。值得注意的是，圖7（d）顯示，當(dāng)美元利率（ur）增加1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊時，各分時點的中國出口規(guī)模均在滯后1期達(dá)到正向響應(yīng)最大值，約為0.005單位。即一旦美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策推動美元利率下降，就會通過中美利差擴(kuò)大→人民幣匯率升值→出口產(chǎn)品價格相對上升的連鎖反應(yīng)抑制中國對外出口的產(chǎn)品規(guī)模，削減出口規(guī)模約0.005單位。因此，與貨幣渠道相反，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國出口渠道具有顯著的負(fù)向緊縮作用。

（三）美聯(lián)儲政策對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的整體影響

同樣，圖8（a）、（b）、（c）與圖6、圖7相應(yīng)的形狀走勢十分接近，符合圖2的理論分析。圖8（d）顯示，若美元利率（ur）增加1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊，總體來看中國GDP在即期對美元利率產(chǎn)生一定程度的負(fù)向響應(yīng)。即美聯(lián)儲量化寬松能夠?qū)χ袊暧^經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。這一結(jié)論說明，由美聯(lián)儲量化寬松引發(fā)的中國貨幣渠道擴(kuò)張效應(yīng)大于出口渠道緊縮效應(yīng)，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)增長，也符合圖2右圖狀態(tài)a的理論分析。

圖8 特定時點沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（宏觀經(jīng)濟(jì)整體）

綜上，本文實證研究的三個重點均得到驗證且符合上文中理論機(jī)制分析，揭示了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策引發(fā)的大規(guī)模跨境資本涌入對中國貨幣渠道存在顯著擴(kuò)張作用，且通過抬高人民幣匯率對中國出口渠道形成顯著緊縮效應(yīng)，總體看，貨幣渠道的擴(kuò)張效應(yīng)大于出口渠道的緊縮效應(yīng)，使中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向變化。

五、研究結(jié)論與政策含義

（一）研究結(jié)論

1.理論分析表明，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策造成美元流動性過剩，在短期引發(fā)人民幣兌美元升值預(yù)期，推動人民幣匯率升值，進(jìn)而通過預(yù)期和匯率渠道對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。從中長期看，美元流動性過剩通過跨境資本流入影響我國貨幣供給渠道，對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向效應(yīng)，但美元貶值抑制中國對外出口貿(mào)易規(guī)模，從產(chǎn)品出口渠道對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向作用，凸顯美元流動性過?！罢措p面”作用的結(jié)構(gòu)性、層次化差異。在貨幣數(shù)量渠道和產(chǎn)品出口渠道的作用下，美元流動性過剩對中長期我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了總量影響，存在溢出效應(yīng)。

2.現(xiàn)實分析揭示，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策反映了美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)增速下行周期的適應(yīng)性選擇，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)通過匯率市場、跨境資本、國際貿(mào)易以及外匯儲備變動，對我國經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生影響。美元流動性過剩在短期對人民幣匯率產(chǎn)生即時影響，促使人民幣兌美元匯率不斷升值，對跨境資本流動和貿(mào)易往來產(chǎn)生中長期影響，對我國出口貿(mào)易形成壓力進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶差額下降；與此同時，跨境資本由于逐利性流入我國。當(dāng)美國退出量化寬松貨幣政策，美元流動性過剩趨勢扭轉(zhuǎn)，我國經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶兩者的差額陸續(xù)恢復(fù)至量化寬松貨幣政策前的狀態(tài)。

3.實證分析指出，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策造成的美元流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生總量影響，在貨幣數(shù)量渠道和產(chǎn)品出口渠道發(fā)揮顯著的“一正一反”結(jié)構(gòu)性作用?？傮w看，貨幣渠道擴(kuò)張效應(yīng)大于出口渠道的緊縮效應(yīng)。

（二）政策啟示

1.做好外匯市場和跨境資本流動風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測，實現(xiàn)對外匯市場和跨境資本流動的前瞻性管理。警惕全球流動性變化對我國經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的外溢效應(yīng)，同時根據(jù)宏觀審慎管理的總體框架、外匯市場變化和宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化規(guī)律，動態(tài)監(jiān)測外匯市場和跨境資本流動的風(fēng)險隱患，發(fā)揮宏觀審慎管理的主動性作用。構(gòu)建包含宏觀經(jīng)濟(jì)運行、中觀金融市場、微觀市場主體的多維度風(fēng)險測度體系，客觀評估匯率波動和跨境資本流動的適當(dāng)性、合理性與風(fēng)險性，及時升級防控風(fēng)險的舉措，為實現(xiàn)外匯市場和跨境資本流動風(fēng)險管理的主動性和前瞻性奠定基礎(chǔ)。

2.堅持有管理的浮動匯率制，穩(wěn)慎有序推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。面對全球流動性過剩帶來的沖擊影響，循序漸進(jìn)推進(jìn)完善人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率在一定水平上的均衡穩(wěn)定和雙向波動，避免過度快速單邊升值或貶值。堅持漸進(jìn)式放開資本雙向流通渠道，加強人民幣“在岸”和“離岸”兩大市場的緊密聯(lián)系，穩(wěn)妥布局人民幣國際化戰(zhàn)略，使之與人民幣匯率形成機(jī)制改革相輔相成。

3.加強貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”協(xié)調(diào)配合，完善調(diào)控工具的搭配運用。在“不可能三角”下，貨幣政策與宏觀審慎政策兼顧國內(nèi)外平衡的壓力增大，面臨“被動適應(yīng)”和“以我為主”的兩難困擾，需要進(jìn)一步豐富政策工具箱的維度和層次，切實預(yù)防美國等大型經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策大幅度調(diào)整所引起的經(jīng)濟(jì)金融順周期超預(yù)期波動。一方面，要堅持漸進(jìn)性原則，穩(wěn)慎推進(jìn)資本項目可兌換，加強資本賬戶開放與監(jiān)管政策配套，加強風(fēng)險防范政策與開放程度相匹配，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線，完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架。另一方面，要建立涵蓋行政性工具、價格型工具、數(shù)量型工具等多層次的貨幣政策與宏觀審慎協(xié)調(diào)管理的工具箱，探索跨周期的外匯管理新機(jī)制，有效應(yīng)對國際和國內(nèi)市場的經(jīng)濟(jì)金融形勢變化。