美元周期波動(dòng)下的國際資本流動(dòng)

文/國家外匯管理局國際收支司課題組

一、美元周期波動(dòng)的歷史回顧及驅(qū)動(dòng)因素對(duì)比

在1971年美元和黃金脫鉤后的后布雷頓森林體系時(shí)代，美元共經(jīng)歷了三次較大級(jí)別的牛熊交替，目前正處于第三輪波動(dòng)周期中。對(duì)比這三次波動(dòng)（見圖1），可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有趣的結(jié)論。第一，美元波動(dòng)周期比較清晰。若不考慮單邊行情前后較長時(shí)間的震蕩筑底期，每輪清晰完整的“上漲+下跌”周期，時(shí)間跨度可能長達(dá)8—12年，其中前兩次周期的上漲階段均運(yùn)行5—6年時(shí)間。第二，美元長期具有向均值回歸的波動(dòng)特征。前兩次波動(dòng)均為“從哪里來，回哪里去”的“過山車”走勢(shì)，說明其不具備類似股票那樣的長期持有價(jià)值。第三，美元底部區(qū)域較為明顯。美元作為全球最重要的國際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣，具有一定的商品價(jià)值屬性。一般而言，80為美元指數(shù)較低的整數(shù)位，1970年以來美元指數(shù)僅有7.3%的交易日低于80，且70%為2008年量化寬松政策（QE）實(shí)施之后出現(xiàn)的。第四，美元三次波動(dòng)周期幅度依次減弱。第一次走勢(shì)最為陡峭、波動(dòng)幅度最大，第二次走勢(shì)相對(duì)緩和但運(yùn)行時(shí)間更久，前兩次波動(dòng)后期均創(chuàng)出過歷史新低。目前美元正處于第三輪波動(dòng)周期中，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的影響，2020年美聯(lián)儲(chǔ)再次推出無限量化寬松貨幣政策，擾亂了第三輪周期波動(dòng)的軌跡。2021年三季度以來，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松預(yù)期增強(qiáng)，帶動(dòng)美元從低位反彈，未來走勢(shì)仍存在不確定性。但總體來看，即使美元受緊縮政策影響繼續(xù)上行，也難以超過第二輪周期的峰值。

圖1 1971年以來美元指數(shù)歷史走勢(shì)

美國經(jīng)濟(jì)基本面向好且優(yōu)于其他發(fā)達(dá)國家是美元持續(xù)上漲的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，反之亦然（見圖2）。1983—1985年和1996—2000年兩個(gè)時(shí)期，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）都保持了4%左右的增速，且經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)于英、德、日這三個(gè)發(fā)達(dá)國家近2個(gè)百分點(diǎn)；2004—2005年美國經(jīng)濟(jì)增速超過3%，較其他發(fā)達(dá)國家也具備一定優(yōu)勢(shì)，使得美元在長期下跌過程中曾出現(xiàn)過14%左右的反彈；2011—2016年，美國經(jīng)濟(jì)增速降至2%左右，其與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均優(yōu)勢(shì)只有不足0.5個(gè)百分點(diǎn)，美元的漲幅和持續(xù)性明顯弱于前兩次上漲周期。2021年以來，美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，支撐美元從89低位反彈至94附近。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，2022—2026年美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先英、德、日的優(yōu)勢(shì)逐步減弱，因此經(jīng)濟(jì)基本面不支撐美元繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。但是，美元匯率走勢(shì)的拐點(diǎn)并不與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一一對(duì)應(yīng)，其還與貨幣政策變化、外匯市場(chǎng)干預(yù)時(shí)機(jī)以及其所在的技術(shù)點(diǎn)位等因素密切相關(guān)。

圖2 美國及主要發(fā)達(dá)國家GDP增速對(duì)比（單位：%）

美國利率升高且與其他發(fā)達(dá)國家保持一定正向利差是美元升值的“催化劑”，但該催化作用依賴美國較好的經(jīng)濟(jì)基本面這一前提條件。美元升值期間往往伴隨較高的利率，且與其他發(fā)達(dá)國家存在正向利差。比如1983—1985年和1996—2000年兩個(gè)時(shí)期，美國政策利率分別高達(dá)8%—11%和5%—6%，分別超過英、德、日政策利率平均值3—5個(gè)和2—3個(gè)百分點(diǎn)。但若美國經(jīng)濟(jì)基本面無相對(duì)優(yōu)勢(shì)甚至較弱，則正向利差無法持續(xù)發(fā)揮刺激美元升值的作用。比如1987—1989年，盡管美國政策利率由6%升至9%，且與英、德、日平均值存在3%左右的正向利差，但由于該時(shí)期英、德、日經(jīng)濟(jì)增速明顯快于美國，美元指數(shù)則在90—100區(qū)間震蕩；2006—2007年，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)2004年以來的加息步伐，美國政策利率由4.5%升至5.25%并保持了一年多時(shí)間，超過英、德、日利率平均值2個(gè)百分點(diǎn)，但該時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)增速與其他發(fā)達(dá)國家相比沒有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，該時(shí)期美元指數(shù)由90跌至80以下。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率均降至歷史低點(diǎn)，政策調(diào)整步伐較為一致。

政府政策對(duì)美元匯率的傳導(dǎo)機(jī)理主要通過其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的提振作用和市場(chǎng)預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。一是里根政府期間推行減稅和擴(kuò)大支出的“寬財(cái)政”政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息以對(duì)抗通脹，美國與其他國家的利差隨之?dāng)U大，同期日本和主要?dú)W洲國家依然實(shí)施緊縮措施，經(jīng)濟(jì)增速落后于美國，美元走強(qiáng)與美國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勢(shì)相互印證和加強(qiáng)，促使美元進(jìn)一步上漲。二是克林頓政府實(shí)施削減財(cái)政赤字和增加經(jīng)濟(jì)增長潛力的財(cái)政政策，期間美國信息科技的發(fā)展更提高了生產(chǎn)率，而此時(shí)歐洲忙于籌備歐洲貨幣聯(lián)盟，并與財(cái)政赤字艱苦斗爭(zhēng)，同期日本正處于泡沫破滅后的余波中，美國的經(jīng)濟(jì)基本面和利差優(yōu)勢(shì)推動(dòng)美元呈現(xiàn)出一輪較長期的上漲行情。三是特朗普競(jìng)選時(shí)鮮明的政策主張和就任后飄忽不定的市場(chǎng)預(yù)期，給美元短期波動(dòng)帶來較多不確定性。特朗普競(jìng)選獲勝后，其關(guān)于大幅減稅、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施支出和放松管制的承諾刺激美元上升，并在2017年1月觸及103.82高位。但隨后移民、醫(yī)保、財(cái)稅等領(lǐng)域的改革遭遇較大阻力，并且中美關(guān)系發(fā)生較大變化，市場(chǎng)對(duì)美國財(cái)政刺激力度的預(yù)期較此前減弱，同期歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)好跡象，使得2017年至2018年年初美元短期走弱。進(jìn)入2018年，美國減稅政策效果有所顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)重新顯現(xiàn)，美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。四是2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，受無限量化寬松貨幣政策、美國經(jīng)濟(jì)與歐元區(qū)同步低迷等影響，美元指數(shù)快速回落至90下方。

經(jīng)常賬戶和財(cái)政收支“雙赤字”對(duì)美元匯率走勢(shì)的影響并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是取決于其是否能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面改善、“雙赤字”比例以及美元匯率所在的點(diǎn)位等因素。1970年以來，美國“雙赤字”與美元指數(shù)的相關(guān)性僅有0.3，“雙赤字”擴(kuò)大并不完全對(duì)應(yīng)著美元貶值，“雙赤字”縮小也不一定能帶來美元升值。對(duì)比歷史走勢(shì)（見圖3），可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是限額內(nèi)的“雙赤字”（根據(jù)“雙赤字”與美元走勢(shì)的關(guān)系，本文認(rèn)為將限額內(nèi)的“雙赤字”定義為1970年以來的歷史均值，即其與GDP之比為5%左右的解釋力是比較強(qiáng)的）不論擴(kuò)大還是縮小，只要其能夠帶來經(jīng)濟(jì)基本面的顯著改善，通常有利于美元升值；二是限額外的“雙赤字”擴(kuò)大或較大的“雙赤字”往往意味著經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，美元通常處于貶值周期；三是“雙赤字”惡化并不意味著美元會(huì)持續(xù)下跌，低位運(yùn)行的美元能夠幫助改善“雙赤字”進(jìn)而限制美元進(jìn)一步下跌。金融危機(jī)后的2009—2011年，美國“雙赤字”率甚至高達(dá)12%左右，已經(jīng)位于歷史底部的美元沒有進(jìn)一步“崩潰”，而是反復(fù)筑底；隨著2012年起“雙赤字”狀況的逐漸改善，美元也再度上揚(yáng)。當(dāng)前美國“雙赤字”再次提升至較高規(guī)模，創(chuàng)歷史新高，使得市場(chǎng)對(duì)中長期美元弱勢(shì)的預(yù)期增強(qiáng)。

圖3 美國經(jīng)常賬戶和財(cái)政雙赤字與美元指數(shù)

此外，國際貨幣格局、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及外匯市場(chǎng)口頭干預(yù)等也會(huì)對(duì)美元走勢(shì)產(chǎn)生影響。第一，觀察美元?dú)v史走勢(shì)，三次美元上漲高度逐次降低，除了美國經(jīng)濟(jì)增速和加息力度逐漸減弱外，主要國家經(jīng)濟(jì)體量和國際貨幣格局的變化也是一個(gè)不容忽視的事實(shí)（見圖4）。1999年歐元誕生，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體量與美國相差無幾的經(jīng)濟(jì)體——?dú)W元區(qū)開始與美國競(jìng)爭(zhēng)；而如今，美、歐、日的經(jīng)濟(jì)體量均在收縮，中國經(jīng)濟(jì)體量則不斷擴(kuò)大，人民幣的國際話語權(quán)和儲(chǔ)備貨幣地位也在不斷提升。第二，全球經(jīng)濟(jì)總體強(qiáng)弱也會(huì)通過國際貿(mào)易、信心等渠道對(duì)美元匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)普遍好轉(zhuǎn)的時(shí)候，國際資本熱衷于追逐更高的收益（風(fēng)險(xiǎn)偏好上升），資金涌入新興市場(chǎng)，息差交易（借入美元買入新興市場(chǎng)貨幣等非美元貨幣）會(huì)促使美元走弱；而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)普遍走弱時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，美元資產(chǎn)相應(yīng)得到更多市場(chǎng)青睞。第三，外匯市場(chǎng)口頭干預(yù)可以通過基本面的變化“借力打力”。歷史上里根政府、克林頓政府均通過發(fā)表“弱勢(shì)”或“強(qiáng)勢(shì)”美元言論，改變市場(chǎng)預(yù)期，扭轉(zhuǎn)美元匯率急貶和急升走勢(shì)。

圖4 全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體量占世界比重（美元名義值計(jì)價(jià)）

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化：2020年3月疫情全球暴發(fā)初期，避險(xiǎn)情緒推升美元由97上漲至超過102；2020年4月至12月，美國史無前例的貨幣和財(cái)政刺激政策使得美元下跌至89下方；2021年4月以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策緊縮預(yù)期拉動(dòng)美元指數(shù)最高升破95。展望未來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先情況和貨幣政策調(diào)整節(jié)奏是影響美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵，美元有階段性上漲動(dòng)力；但考慮到美國經(jīng)濟(jì)基本面向常態(tài)回歸，以及創(chuàng)歷史新高的“雙赤字”規(guī)模，美元大幅上漲空間有限。

二、美元周期波動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動(dòng)的影響

美元匯率周期波動(dòng)主要從以下幾個(gè)方面影響新興經(jīng)濟(jì)體：一是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅升值或貶值，不利于國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定；二是美元匯率波動(dòng)與大宗商品價(jià)格調(diào)整同步，通常美元走強(qiáng)時(shí)大宗商品價(jià)格會(huì)下跌，導(dǎo)致部分以大宗商品出口為主的國家經(jīng)常賬戶收支惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到影響；三是美元貶值周期下，跨境資金一般會(huì)流入新興經(jīng)濟(jì)體追求高回報(bào)，美元利率走低也會(huì)使得新興經(jīng)濟(jì)體舉債增加，而在美元匯率、利率上升時(shí)，可能引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)償還危機(jī)和跨境資金流出壓力，從而加大本幣匯率波動(dòng)幅度，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性。2008年以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策經(jīng)歷量化寬松和緊縮的周期性調(diào)整，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成了外溢影響；尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策期間，美元匯率、利率走升引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值和跨境資金流出壓力高企，相關(guān)沖擊較為劇烈。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再次由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，市場(chǎng)對(duì)于2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升，為更好地分析其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響，筆者選取了13個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體，對(duì)2009—2016年與2020年疫情暴發(fā)以來的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的外溢影響進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）2009—2016年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響

2009—2013年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策期間，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流入規(guī)模整體攀升。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，新興經(jīng)濟(jì)體證券投資和存貸款等其他投資項(xiàng)下外資流入均大幅增加。受多種因素影響，新興經(jīng)濟(jì)體匯率漲跌表現(xiàn)不一，其中，中國、韓國、馬來西亞貨幣升值明顯，南非、印度、巴西等國貨幣總體貶值。

2014—2016年，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策期間，新興經(jīng)濟(jì)體整體面臨沖擊壓力，但各國表現(xiàn)略有差異，主要體現(xiàn)為三種類型：一是貨幣貶值和資金外流互相強(qiáng)化，嚴(yán)重沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，代表國家為俄羅斯。由于俄羅斯盧布匯率與原油價(jià)格密切相關(guān)，美元升值疊加西方國家對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁導(dǎo)致國際原油價(jià)格暴跌，促使2014年俄羅斯盧布兌美元匯率貶值43.3%，2015年再次貶值20.4%。俄羅斯盧布大幅貶值，引發(fā)市場(chǎng)擠兌美元或歐元的現(xiàn)象，國際資本迅速從俄羅斯撤離，2014—2016年俄羅斯跨境短期資本（外國證券投資和其他投資）凈流出1261億美元，外匯儲(chǔ)備下降1500多億美元，降幅為32%。同時(shí)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，2015年GDP出現(xiàn)負(fù)增長，外來長期直接投資資金凈流入銳減，由2013年的692億美元降至2015年的69億美元。

二是本幣大幅貶值，跨境資金延續(xù)凈流入，外債杠桿率進(jìn)一步增加，代表國家為巴西、南非、阿根廷、墨西哥、土耳其。2014—2016年，阿根廷比索對(duì)美元累計(jì)貶值58.9%，土耳其里拉貶值39.6%、墨西哥比索貶值37.1%，巴西雷亞爾、南非蘭特和智利比索貶值幅度也都超過20%。但與此同時(shí)，上述國家的短期跨境資金延續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)，外債杠桿率進(jìn)一步提升。2014—2016年，南非、墨西哥、土耳其、巴西短期資本年均分別流入173億美元、333億美元、259億美元、423億美元，但較2009—2013年年均水平有所下降；阿根廷年均流入169億美元，較2009—2013年年均水平大幅提升。2016年年末，南非、墨西哥、土耳其、阿根廷、巴西的外債與GDP之比分別為48.3%、38.5%、47.3%、32.7%、18.2%，較2013年年末分別提高9.1、7.4、6.0、7.3、5.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，南非短期外債與外匯儲(chǔ)備余額比值為70.0%，提高9.3個(gè)百分點(diǎn)，阿根廷、土耳其短期外債與外匯儲(chǔ)備之比超過100%的安全線（見附表）。

2013—2016年主要新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)壓力情況

三是整體所受沖擊較小，匯率和跨境資金流動(dòng)溫和變動(dòng)，代表國家為印度、印尼、菲律賓、馬來西亞。由于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，部分對(duì)沖了美元升值的壓力。此類國家主要為大宗商品進(jìn)口國，大宗商品價(jià)格下降對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響不大，經(jīng)濟(jì)增長在新興經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)突出。因此，在美元升值的背景下，本幣溫和貶值，國際資本流動(dòng)延續(xù)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。從中國的表現(xiàn)看，人民幣匯率小幅貶值，在新興市場(chǎng)國家中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，跨境資金呈現(xiàn)凈流出，外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)金融大局在新興經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)較好。

美元匯率上升對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響程度與新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、金融系統(tǒng)穩(wěn)健性有關(guān)。實(shí)證分析結(jié)果顯示，美元匯率本身變化對(duì)發(fā)展中國家跨境資金流動(dòng)的沖擊并不顯著，即美元走強(qiáng)并不一定導(dǎo)致發(fā)展中國家跨境資金凈流出。美元指數(shù)變動(dòng)對(duì)發(fā)展中國家跨境資金流動(dòng)影響程度的大小，主要取決于發(fā)展中國家自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、負(fù)債率情況及抵御沖擊能力。一國經(jīng)濟(jì)基本面越好，GDP增長率越高，美元升值對(duì)該國跨境資本流動(dòng)的負(fù)面溢出效應(yīng)越小。同時(shí)，還與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，例如大宗商品出口依賴型國家受到?jīng)_擊更為突出。一國國內(nèi)金融體系穩(wěn)健性是應(yīng)對(duì)外部沖擊的基礎(chǔ)，經(jīng)常賬戶逆差的國家往往負(fù)債率較高，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不足，貨幣貶值壓力較大。

新興經(jīng)濟(jì)體的不同應(yīng)對(duì)方式使得面對(duì)美元匯率、利率上升沖擊的表現(xiàn)不同。部分國家通過貨幣貶值和提高利率來應(yīng)對(duì)美元升值壓力，比如俄羅斯、南非、巴西、阿根廷、墨西哥等均保持本幣匯率波動(dòng)彈性，允許貶值釋放壓力，并多次提高國內(nèi)利率。此外，還輔助其他外匯市場(chǎng)干預(yù)和資本流動(dòng)管理措施。在這種以價(jià)格出清為主的應(yīng)對(duì)方式下，一方面，較高的國內(nèi)利率水平有助于吸引國際套利資本流入，并抑制短期資本的外流；另一方面，本幣短期快速下跌，國際資本撤離時(shí)間不足，可能存在被動(dòng)套牢。但值得注意的是，加息是一把雙刃劍，緊縮性貨幣政策會(huì)制約國內(nèi)投資和消費(fèi)需求，對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)面影響。長期來看，隨著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累，再次爆發(fā)危機(jī)的概率也隨之提高。比如，2018年4月以來，美元匯率、利率再次走強(qiáng)，土耳其、阿根廷、墨西哥的貨幣貶值壓力均有所加大。其他外匯市場(chǎng)壓力較小的新興經(jīng)濟(jì)體，如印度、印尼、韓國等，主要采取宏觀審慎應(yīng)對(duì)措施，并注重改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同時(shí)配合少量外匯市場(chǎng)干預(yù)措施，總體也取得了較好效果。

（二）本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響

為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，2020年美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)量化寬松貨幣政策，2021年年底啟動(dòng)縮減量化寬松貨幣政策的進(jìn)程。美聯(lián)儲(chǔ)上一次實(shí)施三輪大規(guī)模量化寬松貨幣政策，歷時(shí)接近7年，資產(chǎn)共增加3.6萬億美元。2020年3月，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)再次擴(kuò)表，截至2021年10月末資產(chǎn)共增加近4.3萬億美元，規(guī)模已超過上一輪量化寬松時(shí)期，呈現(xiàn)短、平、快的特點(diǎn)（見圖5）。同時(shí)，美國貨幣和財(cái)政政策相互配合，有關(guān)救助措施直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國居民儲(chǔ)蓄率大幅提升，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助則明顯低于上一輪量化寬松時(shí)期。2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)縮減購債計(jì)劃；12月，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布加速縮減購債規(guī)模。為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的影響，2021年部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)多次加息，巴西、俄羅斯和墨西哥央行分別累計(jì)加息725個(gè)、425個(gè)和150個(gè)基點(diǎn)。

圖5 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)快速擴(kuò)張，達(dá)到歷史高位

總體而言，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊將低于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整時(shí)期。首先，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整時(shí)與市場(chǎng)進(jìn)行了充分溝通，引發(fā)國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)可控。美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購債及加速縮減購債后，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)有限，外溢影響已初步釋放了一部分。近期，市場(chǎng)對(duì)于2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息三至四次的預(yù)期不斷升溫，國際金融市場(chǎng)定價(jià)相應(yīng)做出調(diào)整。同時(shí)，當(dāng)前美國與非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策走向趨同，相關(guān)差異小于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期。2014年美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，增長顯著好于歐洲，2014年年初美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減購債規(guī)模，10月正式結(jié)束量化寬松；歐央行2014年6月首次推出負(fù)利率和定向長期再融資操作（TLTROs），并于2015年1月開啟量化寬松。當(dāng)前，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體同步，美國由于通脹壓力更大，收緊貨幣政策的程度可能超過歐元區(qū)，但二者貨幣政策方向相同，與過去有較大區(qū)別?？傮w而言，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮對(duì)國際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)可能低于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮時(shí)期。

其次，近年來新興經(jīng)濟(jì)體自身穩(wěn)健性有所提升，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的適應(yīng)性有所增強(qiáng)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策持續(xù)時(shí)間短、釋放資金規(guī)模大，但直接流入新興市場(chǎng)的并不多。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2020年4月至2021年9月，除中國以外的新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)資金凈流入月均規(guī)模顯著低于2009—2013年上一輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松時(shí)期。中國證券市場(chǎng)資金流入主要受國內(nèi)金融市場(chǎng)開放影響，很多為配置型資金流入，穩(wěn)健性較強(qiáng)。同時(shí)，近年來新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善，經(jīng)常賬戶逆差與GDP的比值收窄，外債增長趨緩，外匯儲(chǔ)備增加，總體上抗外部沖擊能力有所增強(qiáng)（見圖6）。

圖6 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶有所改善

當(dāng)然，鑒于美國生產(chǎn)供給約束與需求回暖之間的矛盾難以快速消退，未來通脹可能持續(xù)高位徘徊，不排除對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整造成影響，給高位運(yùn)行的國際金融市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。尤其是當(dāng)前部分新興經(jīng)濟(jì)體疫苗供應(yīng)不足，變異病毒持續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較慢，債務(wù)規(guī)模持續(xù)積累，受到的影響或相對(duì)更大。

我國宏觀基本面穩(wěn)健、外匯市場(chǎng)日益成熟，對(duì)外負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，可以更好地應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的影響。從基本面看，近年來，我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革積極推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步趨穩(wěn)。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國疫情防控優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。我國實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，境內(nèi)外保持一定的正向利差，金融市場(chǎng)雙向開放穩(wěn)步推進(jìn)，有助于跨境資金雙向均衡流動(dòng)。從外匯市場(chǎng)看，近年來人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，有效發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用，總體穩(wěn)定了市場(chǎng)主體的交易行為。外匯市場(chǎng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架不斷完善，在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面積累了經(jīng)驗(yàn)。從外債結(jié)構(gòu)看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松期間，我國跨境資金流入主要來源于經(jīng)常賬戶順差增加以及直接投資資本金流入增多，體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的支撐作用。同時(shí)，近年來我國外債的穩(wěn)定性提高，外債增長主要是境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券，且一半為境外央行等穩(wěn)健性投資者持有；存貸款、貿(mào)易信貸等傳統(tǒng)融資型外債增速放緩，在全口徑外債中占比較2014年下降近16個(gè)百分點(diǎn)，未來去杠桿風(fēng)險(xiǎn)降低；外債負(fù)債率、債務(wù)率和償債率等安全性指標(biāo)均在國際安全線以內(nèi)。