文過飾非還是如實反映
——企業(yè)避稅與年報文本復雜性*

于明洋 呂可夫 阮永平

(1.廈門大學管理學院 福建廈門 361005)

(2.華東理工大學商學院 上海 200237)

一、引 言

企業(yè)定期披露的年度報告是企業(yè)向股東和外部利益相關者傳遞信息的重要途徑。在年度報告中，文本信息占據(jù)諸多篇幅，是報告的重要組成部分。已有研究發(fā)現(xiàn)，文本也具有信息含量，能夠對股票市場定價、投資者決策產(chǎn)生重要影響。當企業(yè)提供的年度報告可讀性較低時，投資者難以從中了解足夠的信息，會降低年報對投資者的有用性(Li，2008)。我國一直十分注重年報文本信息的可讀性，2013年國務院辦公廳發(fā)布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》指出“有關主體應當真實、準確、完整、及時地披露對投資決策有重大影響的信息，披露內(nèi)容做到簡明易懂”。并且，從2014年至2021年，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》雖經(jīng)過多次修訂，但均提到“鼓勵公司結合自身特點，以簡明易懂的方式披露對投資者特別是中小投資者決策有用的信息”。

在此背景下，學術界針對上市公司文本信息披露可讀性展開了一系列富有成效的研究，試圖探究文本可讀性的影響因素與經(jīng)濟后果。關于影響企業(yè)文本可讀性的因素，目前文獻主要從企業(yè)盈余(Li，2008；王克敏等，2018；Bushee等，2018；Asay等，2018)等角度進行分析，并針對企業(yè)可讀性之間存在差異的原因給出了管理者模糊假說、本體論假說以及增量信息等不同角度的解釋。支持管理者模糊假說的學者認為，管理層為了掩蓋壞消息會故意將文本信息描寫得很復雜以混淆視聽；支持本體論假說的學者認為，壞消息與好消息相比本身就更難以描述；而持增量信息觀點的一派則指出，管理層在面對不利情況時會提供更多的解釋來避免利益相關者對企業(yè)的誤解，并不是出于故意混淆壞消息的目的?？偟膩碚f，目前尚未有學者從企業(yè)避稅的角度探究對年報文本信息披露可讀性的影響。

需要說明的是，關于企業(yè)避稅的研究也呈現(xiàn)出兩種比較對立的觀點，即避稅的傳統(tǒng)觀和代理觀。避稅的傳統(tǒng)觀認為避稅使得原本應該被國家征收的資金留在企業(yè)，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流及凈收益，因此提升了企業(yè)的價值(Graham和Tucker，2006)。但避稅的代理觀關注到管理者自利動機及自利行為，指出管理層會通過復雜的避稅活動隱藏其盈余操縱和關聯(lián)交易等利益攫取行為，最終會對企業(yè)價值造成不利影響(Desai和Dharmapala，2006)。那么，企業(yè)避稅會如何影響年報文本信息復雜性即可讀性呢?本文認為可能有以下兩種機制。第一，基于企業(yè)避稅代理觀和管理者模糊假說的視角，一方面，尋求私利的管理層試圖通過隱秘的避稅活動掩蓋自身機會主義行為(Desai和Dharmapala，2006；廖歆欣和劉運國，2016)；另一方面，市場對企業(yè)避稅行為的反應是消極的，企業(yè)的避稅程度越大，股價崩盤風險越大(Kim等，2011)。所以，高管在很大程度上可能會增加年報文本信息披露的復雜性從而掩蓋其避稅活動以及機會主義行為。第二，基于企業(yè)避稅的傳統(tǒng)觀、本體論以及增量信息的視角，較高的避稅程度本身會提高企業(yè)財務和組織的復雜性(Balakrishnan等，2019)。因此可能管理層并未試圖操控文本信息進行掩蓋，但是避稅活動的天然屬性令企業(yè)需要采用更多的文字加以詮釋。不論是出于何種原因，總的來說，企業(yè)避稅程度越高，年報文本披露的復雜性越高，可讀性越低。

為了回應上述問題，本文選取2008—2020年中國A股上市企業(yè)為研究對象，考察企業(yè)避稅程度對年報文本信息復雜性的影響及其內(nèi)在機制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅越嚴重，年報文本披露的復雜度越高，可讀性越差。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，當?shù)貐^(qū)法治環(huán)境較好、報刊財經(jīng)媒體對公司報道次數(shù)較多、分析師跟蹤較多以及盈余操縱空間較小時，企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正相關關系較強。這說明管理層試圖通過模糊文本信息、降低文本可讀性的方式來避免企業(yè)的利益相關者通過財務報告發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅行為，支持了避稅代理觀和信息模糊假說。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)文本復雜性較高時，避稅更容易導致企業(yè)股票價格與內(nèi)在價值相偏離以及分析師預測分歧度增加、準確度下降。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下三個方面:第一，從企業(yè)避稅這一獨特視角探討企業(yè)年報復雜化披露策略的背后動機，豐富了現(xiàn)有關于年報文本信息復雜性影響因素的文獻。第二，本文發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)避稅程度的提高，文本信息披露的復雜性增加，這說明管理層會通過文過飾非的方式來隱藏避稅行為，拓寬了企業(yè)避稅的經(jīng)濟后果相關研究。并且，根據(jù)機制檢驗結論，管理層隱藏動機越明顯，企業(yè)避稅對年報文本信息復雜性提高的促進作用越強。這一發(fā)現(xiàn)支持了避稅代理觀及管理者模糊假說，即管理層通過避稅活動掩蓋其機會主義行為，并試圖通過降低文本可讀性來混淆和模糊信息。需要說明的是，與本文聯(lián)系較為緊密的是Balakrishnan等(2019)的研究，該文使用分析師盈利預測誤差、分析師盈利預測分歧度以及股票相對買賣價差度量企業(yè)的信息透明程度，利用美國1990—2013年間上市公司的數(shù)據(jù)進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)納稅籌劃行為越激進，信息透明度會越差，證實了信息透明度降低是企業(yè)進行納稅籌劃的潛在成本之一；進一步研究發(fā)現(xiàn)，對于避稅活動較為激進的企業(yè)，管理層會適當增加有關稅收信息披露從而試圖削弱信息不透明對企業(yè)的不良影響。但本文存在以下三個重要不同之處:首先，Balakrishnan等(2019)以美國上市公司為樣本，以分析師預測準確度和股票價差度量企業(yè)的信息環(huán)境，考察納稅籌劃如何影響企業(yè)的信息透明程度。而本文使用的被解釋變量為文本可讀性指標，度量的是年報文本披露中文本被理解的難易程度。相比于通過分析師預測情況及股票價差這些指標度量企業(yè)的信息環(huán)境，文本可讀性是研究企業(yè)信息透明程度的另一重要且更為直接的維度，但尚未有學者進行研究。其次，Balakrishnan等(2019)發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)進行納稅籌劃時，管理層為了緩解信息透明度下降所帶來的成本會增加對稅收信息的披露。而本文以中國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層會為了掩蓋避稅行為而對年報文本閱讀的難易程度進行操控，支持了避稅代理觀以及管理者模糊假說。最后，本文從分析師預測行為和資產(chǎn)誤定價這兩個角度，進一步探索了企業(yè)通過文本操縱以掩蓋避稅行為可能導致的經(jīng)濟后果，對理論界和實務界深入理解這種文過飾非的行為所帶來的消極影響具有積極的啟發(fā)意義。

二、文獻綜述與假設提出

(一)避稅文獻回顧

企業(yè)避稅是一種較為常見的行為，企業(yè)通常通過隱瞞收入、夸大支出、轉讓定價等途徑進行稅收規(guī)避。目前學界對于企業(yè)避稅行為的解釋主要存在兩種觀點，傳統(tǒng)觀和代理觀。傳統(tǒng)觀認為稅收是企業(yè)的一項重大成本，避稅活動可以節(jié)約企業(yè)稅負、提高企業(yè)稅后凈利潤與現(xiàn)金流、提升企業(yè)價值(Graham和Tucker，2006)。劉行和呂長江(2018)也指出，與競爭者相比，企業(yè)在所得稅方面避稅程度每增加1個標準差，未來的行業(yè)市場份額將增長1.9%，這一結論說明避稅在一定程度上可以幫助企業(yè)贏得競爭優(yōu)勢。但是需要注意的是，傳統(tǒng)避稅觀成立的一個重要前提是，在避稅活動中管理者始終以股東利益為重(代彬等，2016)。

近年來，越來越多的學者在委托代理理論框架下研究企業(yè)避稅，形成代理觀研究視角。代理觀認為復雜的避稅活動往往與管理層盈余操縱、關聯(lián)交易等機會主義行為相聯(lián)系，這會有損企業(yè)價值(Desai和Dharmapala，2006)。Desai和Dharmapala(2006)指出，管理者會通過復雜不透明的交易活動掩蓋避稅活動，以此獲取個人私利，使得避稅成為其實現(xiàn)自身利益的工具，削減避稅為企業(yè)帶來的收益，并且增加代理成本。后續(xù)有大量的實證研究考察避稅行為所引發(fā)的具體代理問題。Kim等(2011)發(fā)現(xiàn)復雜、激進的避稅活動往往會伴隨盈余操縱等機會主義行為來隱藏企業(yè)的負面信息或者真實業(yè)績，這會增加企業(yè)與市場信息不對稱程度，并加劇企業(yè)未來股價發(fā)生崩盤的可能性。廖歆欣和劉運國(2016)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)激進的避稅行為會增加企業(yè)經(jīng)營結構和財務的復雜模糊性，從而提升企業(yè)的信息不對稱程度，使得管理者在激進避稅活動的庇護下會進行更多的在職消費。此外，一些研究發(fā)現(xiàn)，激進的避稅策略可能提高企業(yè)因受到稅務機關的關注而面臨的違規(guī)處罰風險(Rego和Wilson，2012)、增加聲譽損失風險(Hanlon和Slemrod，2009；Chen等，2010)、降低資源配置效率(劉行和葉康濤，2013)乃至對經(jīng)營業(yè)績造成不利影響(汪猛和徐經(jīng)長，2016)。還有些學者從企業(yè)外部利益相關者的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)激進的避稅行為會帶來更高的權益和債務融資成本(Hasan等，2014；姚立杰等，2018)、更高的審計費用(Donohoe和Knechel，2014)等。

部分文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層也意識到避稅可能增加一系列成本和問題，并相應采取了措施。具體來說，Chen等(2010)發(fā)現(xiàn)，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更少參與避稅行為，因為家族企業(yè)所有者更加重視企業(yè)聲譽，寧愿放棄避稅措施所帶來的節(jié)稅收益也要規(guī)避避稅所導致的信息不對稱以及企業(yè)價值降低的可能。那么，對于仍然采取避稅活動的企業(yè)而言，它們在考慮避稅行為可能的不良影響后，是否會在披露信息時有所行動呢?陳冬和唐建新(2012)使用深交所信息披露評價體系得出的評價結論來度量會計信息披露情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度越高，會計信息披露質(zhì)量越差，但這兩者的關系并非是盈余操縱導致的。Balakrishnan等(2019)采用分析師盈利預測誤差、分析師盈利預測分歧度以及股票相對買賣價差衡量企業(yè)信息透明度，利用美國1990—2013年間上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)納稅籌劃行為越激進，其信息透明度越差，說明信息透明度降低是企業(yè)納稅籌劃的潛在成本之一。

可以發(fā)現(xiàn)，目前較少有文獻關注企業(yè)避稅對年報文本信息披露的影響。而本文試圖探討避稅活動與年報文本披露可讀性之間的關系，不僅有助于揭示我國上市公司避稅活動的動機，還可以進一步拓展避稅活動經(jīng)濟后果的相關研究。

(二)假設提出

結合前文所述，本文認為企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間存在正相關關系，主要是出于以下原因。首先，從企業(yè)避稅代理觀和管理者模糊假說的角度來看，在股東和管理層利益沖突不斷顯現(xiàn)的現(xiàn)實背景下，尋求控制權私利的管理層很有可能通過復雜、隱蔽的避稅活動攫取個人利益，最終對企業(yè)的長期價值造成不利影響(Desai和Dharmapala，2006)。并且，市場對這種機會主義行為的反應是明顯消極的。Hanlon和Slemrod(2009)發(fā)現(xiàn)市場對企業(yè)參與避稅消息的反應是負面的，表明投資者擔心避稅可能與管理層資源轉移和業(yè)績操縱交織在一起。同樣，Kim等(2011)也指出管理層很可能利用復雜的避稅手段掩蓋自身的利益侵占行為，企業(yè)的避稅程度越大，股價崩盤風險越大。此外諸多研究還發(fā)現(xiàn)激進的稅收籌劃會使企業(yè)面臨聲譽損失(Hanlon和Slemrod，2009；Chen等，2010)、資源配置效率低下(劉行和葉康濤，2013)、經(jīng)營業(yè)績低迷(汪猛和徐經(jīng)長，2016)、權益?zhèn)鶆杖谫Y成本增加(Hasan等，2014；姚立杰等，2018)、審計費用提高(Donohoe和Knechel，2014)和違規(guī)成本增長(Rego和Wilson，2012)等。而管理者模糊假說指出，高管希望通過不太透明的披露從戰(zhàn)略上隱藏不利消息(Bloomfield，2002；Li，2008)。因此，在可以預見上述后果的情況下，本文認為管理者很有可能通過降低文本可讀性來避免企業(yè)的利益相關者通過財務報告發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅行為以及背后自身的自利行為，從而維護企業(yè)股價穩(wěn)定。

其次，從企業(yè)避稅傳統(tǒng)觀、本體論以及增量信息的角度來看，避稅行為本質(zhì)上是企業(yè)與稅務機關之間的博弈，企業(yè)通常會設計復雜、模糊的避稅活動來規(guī)避稅務機關的檢查。通常而言，較高的避稅程度也需要企業(yè)增加財務和組織的復雜性(Balakrishnan等，2019)。具體來說，企業(yè)會更加充分地根據(jù)不同稅收政策調(diào)整自身的組織結構、營業(yè)范圍、投資與籌資活動等來減少稅收負擔，比如在避稅天堂虛設經(jīng)營點轉移財富、建立房地產(chǎn)投資信托等特殊目的實體、構造比較復雜的關聯(lián)交易以及利用司法管轄區(qū)的稅率差別來轉移定價等(趙良玉和林銳塵，2020)。這些活動會使得企業(yè)需要花費更多的文字或者專業(yè)術語來解釋收益和現(xiàn)金流的來源、會稅差異等。除此之外，也存在管理者為了避免投資者的誤解，增加對避稅行為的解釋從而導致文本復雜性增加的可能。已有文獻指出，當企業(yè)業(yè)績較差時，電話會議中雖然有通過降低文本可讀性對此加以掩蓋的證據(jù)，但也有語言復雜性與管理者提供更多增量解釋有關的證據(jù)(Bushee等，2018)。以上情況說明，年報文本信息復雜性不完全是管理層主觀上試圖操縱文本所導致的。

總的來說，無論管理層是有意掩蓋機會主義行為而發(fā)布信息復雜性較高的文本內(nèi)容，還是試圖提供更多信息來描述與解釋避稅行為并減少信息不對稱，避稅程度較強都增加了財報文本披露的復雜性。因此，本文提出假設H1。

H1:企業(yè)避稅程度越高，文本信息復雜性越高。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年中國A股上市企業(yè)為研究對象。樣本年度從2008年開始主要是因為:第一，2008年起我國施行新的《企業(yè)所得稅法》，樣本開始時間為2008年可以保證企業(yè)稅收環(huán)境的一致性；第二，2007年起我國實行新《企業(yè)會計準則》，其中規(guī)定企業(yè)統(tǒng)一使用資產(chǎn)負債表債務法對企業(yè)所得稅信息進行核算，而本文采用現(xiàn)金所得稅稅率計算避稅指標，這種計算方式很容易受到所得稅會計方法的影響，因此，2008年開始也可以保障企業(yè)所得稅信息之間具有可比性(劉行和趙曉陽，2019)。按照研究慣例，本文對初始樣本進行以下篩選:剔除金融類上市公司；剔除被特別處理的上市公司；剔除現(xiàn)金所得稅稅率小于0或者大于1的異常觀測；剔除利潤總額非正的樣本；剔除關鍵變量缺失的樣本。最后，本文共獲得了涉及3 502家企業(yè)的共25 167個公司—年度觀測值。上市公司的財務數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)以及公司治理等數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；年報來源于巨潮資訊網(wǎng)。本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理，以減少極端值對研究結論的影響。

(二)變量定義

(1)被解釋變量:年報文本信息復雜性。關于文本可讀性，已有外文文獻多采用Fog index即句子難度和詞語難度之和(Li，2008)、文件大小(Loughran和McDonald，2014)和平實語句(Asay等，2018)三種方法進行度量，中文文獻多采用筆畫數(shù)與句子難度(丘心穎等，2016)、文本邏輯和字詞復雜性(王克敏等，2018)等方式。由于文本信息復雜性體現(xiàn)在多個方面，本文參照王克敏等(2018)的研究，分別從邏輯和字詞復雜性等角度選擇逆接成分密度()、會計術語密度()、次常用字密度()三個指標進行衡量，具體說明如下。

第一，逆接成分密度()。文本邏輯越復雜，閱讀者越難以理解。例如，當文本中出現(xiàn)較多的“然而”、“但是”、“即使”等逆接成分時，閱讀理解的難度較大。因此，本文采用年報每百字包含的逆接成分個數(shù)來衡量文本邏輯關系的復雜性，逆接成分表來自廖秋忠(1986)。第二，會計術語密度()。Loughran和Mcdonald(2014)指出金融術語即通常意義上的“行話”可能會對可讀性產(chǎn)生負面影響。因此，本文基于靈格斯詞霸在2008年發(fā)布的《靈格斯?jié)h英會計詞典》，采用年報每百字包含的會計術語個數(shù)來度量年報詞語的復雜性。第三，次常用字密度()。年報中出現(xiàn)的生僻字越多，年報的可讀性越差。因此，本文基于國家語言工作委員會和國家教育委員會于1988年發(fā)布的《現(xiàn)代漢語次常用字表》，采用年報每百字包含次常用字個數(shù)衡量年報中文字的復雜性。這三個指標的數(shù)值越大，說明年報文本信息的復雜性越強。

(2)解釋變量:企業(yè)避稅。現(xiàn)有文獻中最常使用的稅收規(guī)避程度衡量指標為企業(yè)的實際所得稅稅率，通常有兩種計算方式，一種為現(xiàn)金流意義上的實際所得稅稅率，另一種為會計準則意義上的實際所得稅稅率。由于現(xiàn)金所得稅稅率受其他情況的干擾較少，可以更加直觀地反映企業(yè)實際所得稅現(xiàn)金流支出情況，因此本文選擇現(xiàn)金所得稅稅率并進行適當調(diào)整(劉行和趙曉陽，2019)。具體而言，本文的避稅指標_＝企業(yè)實際適用的所得稅稅率-企業(yè)的現(xiàn)金所得稅稅率，現(xiàn)金所得稅稅率＝企業(yè)實際所得稅現(xiàn)金流支出/利潤總額，企業(yè)實際所得稅現(xiàn)金流支出＝企業(yè)的所得稅費用-遞延所得稅費用+期初應交所得稅-期末應交所得稅。需要注意的是，在計算該避稅指標的過程中，本文剔除了現(xiàn)金所得稅稅率小于0或者大于1以及利潤總額非正的觀測值(劉行和趙曉陽，2019)。_的數(shù)值越大，說明企業(yè)的避稅越嚴重。

(3)控制變量。為了控制其他因素對變量間關系的影響，借鑒已有文獻(Li，2008；李曉溪等，2019)，本文選擇如下控制變量:公司規(guī)模()、資產(chǎn)負債率()、成長性()、資產(chǎn)收益率()、自由現(xiàn)金流()、上市年限()、產(chǎn)權性質(zhì)()、兩職合一()、董事會規(guī)模()、第一大股東持股比例(1)、機構持股比例()、盈余管理水平()、是否十大審計(10)、股票回報率()和股票收益波動(_)。同時，本文控制公司固定效應(Firm)與年份固定效應(Year)，以削弱企業(yè)差異和時間趨勢所帶來的影響。具體變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設定

本文設計模型(1)來考察企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的因果關系:

其中，為企業(yè)在年的年報文本信息復雜性，分別為、和；_CETR為企業(yè)在年的避稅程度，本文預測顯著為正；Control代表一系列控制變量。此外，本文還控制了公司固定效應(Firm)和年份固定效應(Year)。同時，本文對模型中所有回歸系數(shù)的標準誤在公司層面上進行聚類調(diào)整，以消除同個公司不同年份之間的自相關所帶來的估計偏誤。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計。年報文本信息復雜性指標逆接成分密度()、會計術語密度()和次常用字密度()的均值分別為0.096、9.063和0.922，與關于中國上市公司年報文本信息復雜性的以往研究結果較為類似(王克敏等，2018)。企業(yè)避稅指標_的均值為-0.031，與劉行和趙曉陽(2019)的結果基本一致。其他企業(yè)和市場方面控制變量的描述性統(tǒng)計結果與已有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)企業(yè)避稅對年報文本信息復雜性的影響

表3提供了企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性的回歸結果。第(1)—(3)列的因變量分別為逆接成分密度()、會計術語密度()和次常用字密度()。在引入公司和年度固定效應后，企業(yè)避稅(_)的回歸系數(shù)分別為0.004、0.245和0.030，均在1%水平顯著為正。結果表明，企業(yè)避稅程度越高，年報文本信息復雜性越強。相關檢驗結果支持假設H1。

表3 企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性

(三)穩(wěn)健性檢驗①穩(wěn)健性檢驗的相關結果請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。

盡管在模型(1)中引入的公司及年份固定效應有利于緩解遺漏變量問題，但不可否認本文仍然存在遺漏變量等內(nèi)生性問題，例如存在某些不可觀測或無法度量的因素既會影響企業(yè)的避稅程度又會影響企業(yè)年報文本信息復雜性，因此接下來采用工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。

(1)工具變量法。具體而言，本文使用同行業(yè)其他企業(yè)避稅程度的均值(_)和同城市其他企業(yè)避稅程度的均值(_)作為工具變量。一方面，同行業(yè)以及同城市的企業(yè)之間容易相互觀察模仿，如果同行業(yè)或者同城市其他企業(yè)避稅更嚴重，會影響該企業(yè)自身的避稅行為，因此這兩個指標符合工具變量的相關性要求。另一方面，該企業(yè)年報文本披露的復雜性不容易受到同行業(yè)或同城市其他企業(yè)避稅行為的影響，因此這兩個變量滿足工具變量的外生性要求。

以同行業(yè)其他企業(yè)避稅程度的均值(_)和同城市其他企業(yè)避稅程度的均值(_)作為工具變量，并運用兩階段最小二乘法回歸后的結果顯示，第一階段的回歸結果中，_和_對企業(yè)避稅(_)的回歸系數(shù)分別為0.681和0.955，在1%水平顯著為正，符合理論預期。同時，Cragg-Donald Wald統(tǒng)計量為516.300，遠大于10，拒絕弱工具變量假設。此外，Sargan統(tǒng)計量分別為0.016、0.018和0.861，均不顯著，說明這兩個工具變量均為外生。從第二階段的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，第一階段中獲得的_估計值的系數(shù)至少在5%的水平上顯著，表明在排除可能的內(nèi)生性問題后，本文的研究結論依然成立。

(2)傾向得分匹配法。為了避免避稅程度高的企業(yè)和避稅程度低的企業(yè)存在系統(tǒng)性區(qū)別，并干擾研究結論，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進行檢驗。具體來說，第一步，將企業(yè)避稅程度()按照行業(yè)、年度從大到小分成四組，最高值組設置為處理組，記為1，其余組設置為對照組，記為0。第二步，按照模型(1)的控制變量采用基于Pscore值1∶1的最近鄰匹配法為處理組匹配樣本，并進行協(xié)變量平衡性檢驗，在經(jīng)過傾向得分匹配后，處理組和對照組在所有匹配變量上沒有顯著差異，囿于篇幅，結果不在此列示。第三步，將PSM匹配后的樣本重新進行實證檢驗，可以看出，結論依然與前文保持一致。

(3)企業(yè)避稅的敏感性測試。為了保證研究結論的可靠性，本文更換了兩種企業(yè)避稅的衡量指標進行穩(wěn)健性檢驗:首先，參照已有文獻的常見做法(許紅梅和李春濤，2020)，使用名義所得稅稅率減去實際所得稅稅率反映企業(yè)的避稅程度，計為_；其次，參照劉行和趙曉陽(2019)計算了會計—稅收差異()，其中，＝(利潤總額×適用的所得稅稅率-當期所得稅費用)/期末總資產(chǎn)。這兩個指標的數(shù)值越大，說明企業(yè)的避稅程度越高。本文將_和作為解釋變量重新對模型(1)進行回歸。如結果所示，_和的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，本文的結論依然為成立。

五、進一步分析

(一)機制檢驗①異質(zhì)性分析相關結果請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。

前文已經(jīng)通過一系列檢驗證明企業(yè)避稅程度越高，年報文本信息復雜度越高。但是這種情況既有可能是管理層故意混淆以掩蓋其機會主義行為的結果，也有可能是避稅活動較為復雜不容易描述或需要在年報文本中增加更多的解釋導致的。接下來本文將選用地區(qū)法治水平、媒體報道程度、分析師跟蹤情況以及企業(yè)盈余約束水平等場景，探討企業(yè)避稅與年報文本信息復雜度之間的正相關關系如何變化，從而探究這兩者之間的關系是由哪種機制導致的。

(1)市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境。已有文獻發(fā)現(xiàn)，完善外部制度環(huán)境有助于約束高管的機會主義行為。如果企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正相關關系是由管理層故意混淆視聽、掩蓋自利行為導致的，那么地區(qū)法治水平越高，管理層攫取私利舉動所面臨的處罰風險以及成本越大。在這種情況下，高管隱藏避稅以及自利行為的動機越強，越有可能提高年報文本信息的復雜性以掩人耳目。相反，如果避稅與文本復雜性之間的正相關關系是由避稅活動難以簡單表述或者需要增加文本解釋導致的，那么即便地方法治及監(jiān)管水平較為嚴格，企業(yè)對避稅行為的常規(guī)描述或者解釋也不會受到影響。對于法治從嚴水平，本文以《中國分省份市場化指數(shù)報告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”作為數(shù)據(jù)來源，以各個省份在該指標上的得分度量各省法治水平，若企業(yè)所在地“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”得分高于同年度中位數(shù)，為1，反之為0；然后根據(jù)的值將樣本分為兩組，對模型(1)進行分組回歸。

可以發(fā)現(xiàn)，在法治水平較高組(＝1)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在法治水平較低組(＝0)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均有所降低?；谒撇幌嚓P的組間系數(shù)差異檢驗結果表明，法治水平高、低兩組的回歸系數(shù)差異達到1%的顯著性水平，說明企業(yè)所在地區(qū)的法治環(huán)境越好，企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正相關關系越顯著。這一結果驗證了避稅代理觀及管理者模糊假說。

(2)媒體報道。大量文獻已經(jīng)證明了媒體的監(jiān)督作用。媒體對企業(yè)的報道越多意味著企業(yè)的曝光度越高，這時管理層的不當行為越有可能被外界發(fā)現(xiàn)，并且一旦被察覺所面臨的違法成本越高。如果避稅代理觀及管理者模糊假說成立，在這種情況下管理層更有可能通過模糊、難以理解的文本披露掩蓋避稅以及背后的攫利行為，即企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正相關關系更加顯著。相反，如果避稅傳統(tǒng)觀、本體論及增量信息的觀點成立，即便媒體關注增加，企業(yè)年報文本信息披露的復雜性也不會隨著避稅活動增加而發(fā)生變化。

為了驗證這一機制，本文根據(jù)媒體對企業(yè)報道的情況將樣本分為兩組，再分別使用主模型進行回歸。媒體對企業(yè)報道情況的劃分標準為，若報刊財經(jīng)媒體對企業(yè)報道的總次數(shù)高于同年度、同行業(yè)中位數(shù)，則為報道多，記為1，反之為報道少，為0。結果顯示，在媒體對企業(yè)報道多的樣本組(＝1)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在媒體對企業(yè)報道少的樣本組(＝0)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均有所降低?；谒撇幌嚓P的組間系數(shù)差異檢驗結果表明，媒體對企業(yè)報道多、少兩組的回歸系數(shù)差異均達到1%的顯著性水平。該結果再次證明企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正向關系是由管理層試圖降低文本披露質(zhì)量來掩蓋其機會主義行為所導致的。

(3)分析師跟蹤。財務分析師作為市場的重要參與主體之一，發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用。如果本文的結果符合避稅代理觀及管理者模糊假說這一理論路徑，則可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅與文本信息復雜度之間的正相關關系在分析師跟蹤人數(shù)更多時會更顯著。管理層為了避免謀求私利的行為被分析師發(fā)現(xiàn)，當分析師關注度高時更有可能通過降低文本披露質(zhì)量來掩蓋避稅行為。因此，本文預期分析師關注度越高，這兩者之間的正相關關系越強。相反，如果本文結果符合避稅傳統(tǒng)觀、本體論及增量信息這一理論路徑的話，分析師跟蹤本身會為投資者提供更多信息，企業(yè)不需要花費太多篇幅來描述避稅活動，這時企業(yè)避稅與文本信息復雜度之間的正相關關系在分析師跟蹤人數(shù)更多時不會有明顯變化。

對于分析師跟蹤情況，若分析師對企業(yè)跟蹤人數(shù)高于同年度、同行業(yè)中位數(shù)，為1，反之為0。然后本文根據(jù)的值將樣本分為兩組，對模型(1)進行分組回歸。從結果可以發(fā)現(xiàn)，在分析師跟蹤較多組(＝1)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在分析師跟蹤較少組(＝0)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均有所降低。基于似不相關的組間系數(shù)差異檢驗結果表明，這兩組的回歸系數(shù)差異至少達到5%的顯著性水平，也驗證了前文預期。

(4)盈余操縱約束。數(shù)字信息操縱和文本操縱是操縱市場預期的不同手段。例如，王華杰和王克敏(2018)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨盈余管理約束越大，管理者操縱年報文本信息語氣來輔助盈余管理行為的動機會越強。如果避稅代理觀及管理者模糊假說成立，本文認為，當企業(yè)面臨盈余管理約束較大時，即管理層不容易通過數(shù)字盈余操縱來掩蓋自利行為，那么其更有可能通過難以理解的文本來掩蓋避稅活動和背后的機會主義行為。然而，如果避稅傳統(tǒng)觀、本體論及增量信息假說成立，即便企業(yè)面臨的盈余操縱約束較大，企業(yè)對避稅的表述及解釋也不會發(fā)生明顯變化。

基于上述分析，本文根據(jù)企業(yè)盈余操縱約束的情況將樣本分為兩組，再分別進行主模型回歸。在研究設計上，本文參照王華杰和王克敏(2018)的做法，采用資產(chǎn)負債表中的上一期凈經(jīng)營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例衡量當期盈余操縱空間。盈余操縱空間的劃分標準為，若盈余操縱空間高于同年度同行業(yè)中位數(shù)，則_記為1，反之_為0。結果顯示，在盈余操縱空間高的樣本組(_＝1)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)僅在5%的水平上顯著為正；而在盈余操縱空間低的樣本組(_＝0)，企業(yè)避稅(_)對年報文本信息復雜性(、和)的系數(shù)均在1%的水平上顯著?；谒撇幌嚓P的組間系數(shù)差異檢驗結果表明，這兩組的回歸系數(shù)差異至少達到10%的顯著性水平，再次證明了避稅代理觀及管理者模糊假說。

(二)經(jīng)濟后果

前文已經(jīng)驗證了上市公司管理層會出于掩蓋避稅活動背后的自利行為而提升年報文本信息披露的復雜性，接下來將進一步探索企業(yè)這一行為會導致什么樣的經(jīng)濟后果。本文主要從以下兩個視角出發(fā):首先，從投資者的角度驗證管理層通過降低年報文本信息可讀性以隱藏避稅活動以及攫利的行為是否會使得股票價格偏離其內(nèi)在價值；其次，從分析師的角度考察上述行為是否會影響分析師判斷。

(1)資產(chǎn)誤定價。在已有研究的基礎上，本文參照游家興和吳靜(2012)的兩種方法度量資產(chǎn)誤定價，分別記為1和2。資產(chǎn)誤定價指標的正值表明市場股票的定價高于基礎價值，負值表明市場股票的定價低于基礎價值，因此本文對這兩個指標取絕對值，即1和2。進一步地，在模型(1)的基礎上，本文構建模型(2)，采用交乘項進行驗證:

其中，控制變量與模型(1)相同。根據(jù)結果，_×對的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，說明對于年報文本復雜度高的企業(yè)而言，避稅行為更容易導致資產(chǎn)誤定價的增加。這一結果說明，企業(yè)如果通過增加年報文本信息復雜性來掩蓋避稅行為，會最終使得股票價格偏離企業(yè)內(nèi)在價值，對投資者投資決策產(chǎn)生不利影響。

(2)分析師預測偏差。在實證檢驗中，本文將樣本限定于分析師在企業(yè)年度報告發(fā)布后60天內(nèi)發(fā)布的報告。這是因為，研究窗口越長，受到其他事件的干擾會越多，研究結果的噪音也會越大。對于分析師行為的度量，參考已有文獻(褚劍等，2019)，本文采用以下兩個變量進行度量:第一，分析師預測分歧()，所有分析師對企業(yè)下一年預測值()的標準差，其中為分析師每股盈余預測。為了獲取標準差的計算，本文要求每個企業(yè)至少有兩名分析師預測的數(shù)據(jù)。第二，分析師預測偏差()，所有分析師對企業(yè)下一年EPS預測值共識和實際值之差的絕對值，并用年初股價進行調(diào)整，即＝｜()-｜，其中為實際每股盈余，為企業(yè)期初股票價格。本文預期，當企業(yè)通過文本操縱來掩蓋避稅以及背后的自利動機時，分析師對于企業(yè)信息的解讀難度和成本會隨之增加，導致他們的分歧度和預測偏差變大。同樣，本文構建模型(3)檢驗為掩蓋企業(yè)避稅而增加的年報文本信息復雜性如何影響分析師預測:

其中，控制變量與模型(1)保持一致。交乘項的檢驗結果表明，在被解釋變量為分析師預測分歧()和分析師預測偏差()的檢驗中，交乘項的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，表明對于年報文本復雜性較高的企業(yè)而言，避稅行為顯著增加了分析師預測分歧和偏差。這些結果也表明如果企業(yè)通過增加年報文本信息復雜性來掩蓋避稅行為，最終會導致分析師預測分歧度和預測偏差增加。

六、總 結

本文選取2008—2020年中國A股上市公司作為研究對象，考察企業(yè)避稅程度對年報文本信息復雜性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅越嚴重，年報文本披露的復雜度越高，可讀性越差。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，地區(qū)法治環(huán)境越好、報刊財經(jīng)媒體對企業(yè)報道次數(shù)越多分析師跟蹤越多以及盈余操縱約束越大，企業(yè)避稅與年報文本信息復雜性之間的正相關關系越強。這說明管理層試圖通過模糊文本信息、降低文本可讀性來避免企業(yè)利益相關者通過財務報告發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅行為以及背后自身的自利行為。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，對于文本復雜性較高的企業(yè)而言，避稅更容易導致企業(yè)股票價格與內(nèi)在價值相偏離以及分析師預測分歧度增加、準確度下降。

本文的研究發(fā)現(xiàn)為監(jiān)管部門和投資者提供了一定的啟示:第一，復雜、模糊的年報文本披露背后可能是內(nèi)部人和權力階層在利用避稅進行利益侵占，因此監(jiān)管部門應當加強對年報文本可讀性的關注以及注意核查企業(yè)的避稅是否合理合法、是否存在高管借用避稅進行機會主義行為，鼓勵并指導上市企業(yè)在財務報告中發(fā)布通俗易懂、簡明扼要的文本信息。第二，投資者應當警惕年報文本信息高度復雜的情況，區(qū)分企業(yè)是合理避稅還是利用避稅明修棧道、暗度陳倉，甄別是否存在不當行為。