并購重組中的業(yè)績承諾與中小股東利益保護文獻綜述

陳俊佑?李詠芳

目前，上市公司越來越多地使用并購重組的資本運動方式來提高企業(yè)的競爭能力，在并購過程中，業(yè)績承諾作為一種風險管控工具被廣泛應用，然而，業(yè)績補償承諾協(xié)議到底能否真正發(fā)揮作用，即是否能真正保護中小股東的利益的問題引起了業(yè)內(nèi)很多學者的關(guān)注。本文基于業(yè)績承諾相關(guān)研究、中小股東利益保護的研究現(xiàn)狀以及兩者之間存在的關(guān)系研究，對已有論文觀點進行整理概述，并指出目前研究現(xiàn)狀中存在的漏洞，以期對未來相關(guān)研究提供參考借鑒。

一、引言

國內(nèi)并購重組市場逐漸成熟的過程中，出現(xiàn)了信息不對稱，國內(nèi)并購重組市場交易對價較高等問題，缺少話語權(quán)、資本積累薄弱、信息渠道窄的中小股東在并購重組過程中處于弱勢地位，利益不能得到有效地保護。為了約束并激勵標的公司管理層努力提高企業(yè)業(yè)績從而保護中小股東的利益，業(yè)績承諾作為一種風險管控工具被提出。然而，有案例表明，以保護中小股東利益為初衷的業(yè)績承諾方式，在現(xiàn)實中并沒有達到預期效果。在未完成承諾業(yè)績的情況下，有的企業(yè)不按照提前約定對并購方進行補償，而是變更補償方案逃避責任，市場內(nèi)外同時對此情況相應作出一定反應，最終致使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績惡化，股價大幅下降，中小股東利益受到極大損害。針對業(yè)績承諾與保護中小股東利益兩者之間的關(guān)系，本文整理并分析已有文獻研究，對企業(yè)并購理論梳理作出一定貢獻。

二、業(yè)績承諾相關(guān)研究

（一）業(yè)績承諾的定義

并購重組中業(yè)績承諾是交易雙方就收購業(yè)務(wù)達成一致協(xié)議（呂長江和韓慧博，2014）。標的公司會對自身未來一段時間內(nèi)的業(yè)績做出利潤保證，當業(yè)績承諾期到期時，標的公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)暨_不到約定水平，則需對并購方進行一定的補償（寧靜等，2013），這是一般意義上的單向業(yè)績承諾。潘愛玲等（2017）認為業(yè)績補償承諾存在兩種形式，單向業(yè)績承諾和雙向業(yè)績承諾。其中，單向業(yè)績承諾指僅需標的公司對未來經(jīng)營業(yè)績做出承諾，而在雙向業(yè)績承諾要求下，并購雙方在并購重組過程中均需對企業(yè)未來實現(xiàn)的業(yè)績做出承諾，這種雙向業(yè)績承諾類似于對賭協(xié)議。

由此，研究業(yè)績承諾可以參考國外有關(guān)對賭協(xié)議的研究。國外學者普遍將對賭協(xié)議理解為是一種期權(quán)（Trigeorgis，1993），并認為企業(yè)在日常經(jīng)營中需要隨時根據(jù)未來的不確定性發(fā)展因素及時作出判斷，降低企業(yè)投資時產(chǎn)生的風險。而對賭協(xié)議作為一種事后調(diào)整機制，如果合理地運用于投資活動，可以有效地降低投資方的風險，保護其投資收益。Caselli et al.（2006）也將業(yè)績承諾協(xié)議視為并購方對標的公司未來經(jīng)營其業(yè)績能否達到業(yè)績承諾金額的一種期權(quán)，因此可以運用期權(quán)定價理論評估業(yè)績承諾的價值。但事實上，對賭協(xié)議仍與業(yè)績承諾方式有所不同，具體體現(xiàn)在主體要求以及并購雙方的權(quán)利和義務(wù)等方面。

（二）業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有國內(nèi)研究主要集中在對業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果的研究上，業(yè)內(nèi)學者對于業(yè)績承諾的評價存在兩種不同的看法，一種是認為采用業(yè)績承諾形式進行并購會有正面的積極效應。第一，標的公司對未來的業(yè)績承諾是一種良好的市場信號，同時對未來業(yè)績做出的承諾也可以增強并購方的收購信心（呂長江和韓慧博，2014），進而這種良好信號的傳遞可以提高并購績效，且促進提升公司價值（李秉祥等，2019）。第二，可以降低并購交易中存在的高度信息不對稱風險。在并購重組活動中，由于標的公司會夸大公司價值以獲得高額對價，此時造成的信息不對稱現(xiàn)象會嚴重損害并購方利益，采用業(yè)績承諾方式之后，就可以約束被并購方，使其主動提高企業(yè)業(yè)績并為企業(yè)良好發(fā)展而努力，有效降低了并購重組中的信息不對稱風險（Cadman et al.2014）。第三，可以在標的企業(yè)中產(chǎn)生激勵作用。具體原因在于，業(yè)績承諾協(xié)議中提前承諾了高業(yè)績水平，為了避免承擔業(yè)績承諾補償，管理層無形中背負了更多業(yè)績壓力，由此會激勵企業(yè)管理者提高自身管理能力（湯谷良，2006）。

但是，業(yè)內(nèi)學者對于業(yè)績承諾也有另外一種評價，認為業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實的應用中并沒有發(fā)揮預期作用，即業(yè)績承諾導致了一些消極的負面經(jīng)濟后果。首先，在收購高估值高溢價的情況下，容易引起后續(xù)業(yè)績不達標時的大額商譽減值（高榴和袁詩淼，2017），這可能會加強上市公司傾向于利用非經(jīng)常性交易進行盈余管理的意圖，以增加承諾期內(nèi)的短期利潤，不僅導致財務(wù)數(shù)據(jù)真實性減弱，而且不利于被收購方未來的持續(xù)發(fā)展（劉嫦等，2021）。其次，出于盈余管理目的的業(yè)績承諾謀劃易造成并購對價扭曲（竇煒等，2019），由于中小股東相比于大股東處于信息劣勢地位所以其利益容易受到損害。

綜上所述，雖然提出業(yè)績承諾協(xié)議方式時，預期會產(chǎn)生積極的經(jīng)濟效應，例如能夠傳遞良好信號、緩解信息不對稱問題、對管理層起到激勵作用等。然而在具體實踐中，一旦不能達成業(yè)績承諾預期的業(yè)績，就會導致后期難以承擔補償?shù)暮蠊?，在?shù)字營銷行業(yè)尤為明顯，業(yè)績承諾一旦無法兌現(xiàn)將會導致股價下跌，由此給中小股東帶來利益得不到保障的風險。在已有文獻中，學者們已關(guān)注到了業(yè)績不達標現(xiàn)象給中小股東帶來的消極影響，而目前國內(nèi)主要采用案例研究法探討業(yè)績補償承諾對中小股東利益的影響，并且大多停留在市場效應層面，在分析影響成因時也主要從資產(chǎn)評估和公司業(yè)績角度，即估值、商譽及盈余管理角度探究業(yè)績承諾對中小投資者利益的損害，缺乏從補償風險的視角，結(jié)合行業(yè)特性探究業(yè)績補償承諾制度在不同行業(yè)中對中小股東起到的作用。

三、中小股東利益保護的相關(guān)研究

當前，有關(guān)中小股東利益保護的研究，大部分是關(guān)于中小股東利益受到侵害的原因以及保護中小股東利益的具體對策。大部分研究表明大股東侵占行為是造成中小股東利益被侵害的主要原因。Grossman 和 Hart（2012）研究發(fā)現(xiàn)，由于大股東持股比例遠高于中小股東，除持有股份份額對應的收益，大股東還會收到額外收益，這種收益只屬于大股東，不屬于中小股東，因為大股東不會甘愿與中小股東分享企業(yè)經(jīng)營成果，所以不惜侵害中小股東的利益，通過轉(zhuǎn)移上市公司的資源或并購交易等方式牟取私利（黃巖和劉淑蓮，2013）。在投資者保護制度越不完善的地區(qū)，大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象越為常見。

由此看來，必須對大股東的違規(guī)操作進行一定的懲罰，才能保護中小股東的利益。首先，完善相關(guān)法律規(guī)章制度有效制止大股東掏空上市公司的行為對于保護中小股東利益是至關(guān)重要的（彭小平，2011），董事會決定了公司重大決策。公司董事會是大股東掏空行為必須經(jīng)過的步驟，因而完善的董事制度可以減低大股東控制董事會的可能性，從而保護中小股東利益不受侵害。應針對企業(yè)行為建立健全市場監(jiān)督體系，例如針對各大股東建立相應的信用監(jiān)督機制，完善中小股東投票表決等維權(quán)機制，以提高中小股東話語權(quán)，更好地保護中小股東利益。其次，可以從董事會視角來看，探討保護中小股東利益的方法。董事會和監(jiān)事會的獨立性直接關(guān)系到監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，引入外部獨立董事，進而提高董監(jiān)會的獨立性可以一定程度減少大股東侵占中小股東利益行為。陳文蓉（2010）指出企業(yè)大股東持有企業(yè)的股份較多，在企業(yè)中的話語權(quán)較高，在與關(guān)聯(lián)方進行交易時，企業(yè)大股東可能通過轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、惡意操縱企業(yè)股價等手段侵占中小股東的利益。因此，企業(yè)需要不斷完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止大股東的侵占行為，才能真正保證中小股東利益不受侵害。

四、業(yè)績承諾和中小股東利益保護的關(guān)系研究

理論上，業(yè)績承諾協(xié)議的初衷即保護中小股東利益，優(yōu)化被并購公司的經(jīng)營業(yè)績水平，提升上市公司的經(jīng)營能力（高闖等，2010），并且股份補償?shù)谋Ｗo效果優(yōu)于現(xiàn)金補償。但隨著業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實中應用之后，在業(yè)績承諾額虛高，業(yè)績承諾不達標率日益增高的市場現(xiàn)狀下，學術(shù)界開始懷疑業(yè)績承諾保護中小股東利益的有效性（張婧昕和陳潔，2017）。原因如下：首先，從估值的視角來分析，對于新興產(chǎn)業(yè)通常會有估值不合理的問題存在，因行業(yè)發(fā)展歷史短缺乏前者的估值參考，在并購重組時通常會產(chǎn)生不合理估值，而過高的估值會引起高額對價（王競達和范慶泉，2017），極大地加大了交易雙方的并購風險，業(yè)績承諾期間內(nèi)不達標，大股東擁有獲取收益的優(yōu)先權(quán)，因此會造成中小股東利益損失（劉文娟，2017）。其次，業(yè)績承諾加大了未來商譽減值風險，進而影響中小股東利益。因為商譽作為標的公司估值溢價的產(chǎn)物，所以難免被業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂所影響。上市公司盲目采用高溢價并購方式，簽訂高額業(yè)績承諾，產(chǎn)生巨額商譽，業(yè)績承諾期到期時業(yè)績不達標又出現(xiàn)大額商譽減值，由此會影響上市公司凈利潤，直接損害中小股東利益。最后，有學者分析業(yè)績承諾中存在的盈余管理問題以期探究業(yè)績承諾對中小股東利益的影響。實證研究結(jié)果表明，簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的公司有較強的動機進行盈余管理，當業(yè)績承諾即將不達標時，企業(yè)可能通過盈余管理逃避履行業(yè)績承諾協(xié)議補償?shù)呢熑?，進而降低上市公司披露信息的真實性。中小股東處于信息劣勢地位，其投資判斷基于上市公司披露信息，當上市公司披露信息真實性不能得到保障時，會對中小股東的利益造成不利影響。在業(yè)績承諾到期后，標的公司能夠完成業(yè)績承諾，則企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會得到一定的提升，而當標的公司不能實現(xiàn)業(yè)績承諾時，企業(yè)經(jīng)營狀況會變差，中小股東的利益會因此受到損害。

五、總結(jié)

通過對國內(nèi)外業(yè)績承諾、中小股東利益及其兩者間關(guān)系相關(guān)研究進行梳理分析，發(fā)現(xiàn)學者對業(yè)績承諾的研究多從業(yè)績承諾概念界定角度出發(fā)，進而分析業(yè)績承諾與公司業(yè)績關(guān)系。其中業(yè)績承諾本質(zhì)的研究，受國外早期對賭協(xié)議研究的影響，現(xiàn)有學者在分析業(yè)績承諾的概念和界定時，大多數(shù)采取業(yè)績承諾和對賭協(xié)議的對比分析的方法，認為業(yè)績承諾是一種特殊的對賭協(xié)議?；跇I(yè)績承諾的本質(zhì)研究，更多學者將研究方向側(cè)重于業(yè)績承諾與公司績效的關(guān)系研究，在這一研究方向上，現(xiàn)有研究存在一定爭議。相比于出現(xiàn)時間較短的業(yè)績承諾，現(xiàn)有關(guān)于中小股東利益的研究較為成熟。國外相關(guān)文獻多從內(nèi)部治理和法律法規(guī)角度研究如何有效保護中小股東利益。國內(nèi)研究從中小股東利益被侵害的不良后果出發(fā)，針對被侵害的方式分析對應的保護方法。隨著業(yè)績承諾在企業(yè)間使用頻率的增加，且中小股東利益受業(yè)績承諾影響的案例時有發(fā)生，開始有學者將業(yè)績承諾和中小股東利益保護結(jié)合起來分析，從業(yè)績承諾的角度分析中小股東利益保護。現(xiàn)有研究多從業(yè)績承諾未達標時的補償方式分析業(yè)績承諾對中小股東利益的保護效果，研究結(jié)果一致認為股份補償效果優(yōu)于現(xiàn)金補償。另外，學者將業(yè)績承諾對中小股東利益保護的效果區(qū)分為長期效應和短期效應，細化分析業(yè)績承諾對中小股東利益的保護效果。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，相較于中小股東利益相關(guān)研究，業(yè)績承諾由于發(fā)展歷史較短，相關(guān)研究較為薄弱，分析的角度也比較局限。將業(yè)績承諾和中小股東利益保護相關(guān)聯(lián)的研究更是不足，可以考慮從業(yè)績承諾實施的簽訂、履行、補償三個階段全面分析業(yè)績承諾在不同階段對中小股東利益保護的效果。

綜合考慮業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實中應用出現(xiàn)的問題，我們應理性看待并合理運用業(yè)績承諾協(xié)議，業(yè)績問題時刻提醒我們在并購時要理性看待其發(fā)揮的作用。另外政府部門要加大處罰力度，要定期考核評估人員的專業(yè)能力，還要保證監(jiān)管和評估的獨立性，保證整個評估進程公開、公平及公正。其次，要重點關(guān)注業(yè)績未達標時標的公司是否存在盈余管理、財務(wù)造假等手段躲避業(yè)績承諾補償，加強對標的公司業(yè)績承諾簽訂的事前審核和承諾期內(nèi)業(yè)績完成情況的事中監(jiān)管，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。證監(jiān)部門還要強化信息披露力度，如果承諾期內(nèi)標的公司財務(wù)情況出現(xiàn)重大改變，應督促上市公司實施臨時披露機制，發(fā)布公告說明目前業(yè)績完成情況、面臨的經(jīng)營困境，以及未來將采取何種解決措施走出困境，讓信息使用者特別是中小股東充分及時了解清楚標的公司情況。