資產(chǎn)管理公司開展市場化債轉(zhuǎn)股的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

紀(jì)海林

本文對債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的定義與演變?yōu)槌霭l(fā)點，闡述了市場化債轉(zhuǎn)股的三種模式，對其利弊優(yōu)缺點進(jìn)行說明，分析了資產(chǎn)管理公司在市場化債轉(zhuǎn)股的機(jī)遇，同時指出了有可能面臨的幾大挑戰(zhàn)，給出了拓寬資金渠道、把控項目風(fēng)險、加強(qiáng)政策扶持、注重內(nèi)部改善等政策建議。

隨著市場環(huán)境的劇烈變化，不良資產(chǎn)處置的不確定性與日俱增，競爭日趨激烈，傳統(tǒng)的處置模式已逐漸無法契合日新月異的市場大環(huán)境，此前純靠買賣盈利的傳統(tǒng)方式，獲利不斷收窄，已經(jīng)不能滿足市場需求了，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式應(yīng)運而生，最具典型的是債轉(zhuǎn)股模式。通過債轉(zhuǎn)股，不僅能提高資產(chǎn)處置效率，有效滿足各方需求，還能推動資產(chǎn)價值提升，從而實現(xiàn)不良資產(chǎn)去杠桿。

一、債轉(zhuǎn)股的定義與演變

所謂的債轉(zhuǎn)股，是指債權(quán)人和債務(wù)人之間由最初的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換成股權(quán)關(guān)系的資產(chǎn)處置方式。根據(jù)主導(dǎo)者的不同，可以分為兩大類：政策性債轉(zhuǎn)股和市場化債轉(zhuǎn)股。第一輪債轉(zhuǎn)股是政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，時間跨度是從1999年到2016年9月，主要側(cè)重于化解國有大行的不良資產(chǎn)風(fēng)險;第二輪強(qiáng)調(diào)以市場化手段實施債轉(zhuǎn)股，時間從2016年10月開始，主要側(cè)重于降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

市場化債轉(zhuǎn)股，是指在自主協(xié)商的前提下，遵照市場化的標(biāo)準(zhǔn)和原則，簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，將債權(quán)人和債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)換為股權(quán)關(guān)系，二者由原先的償還本金支付利息轉(zhuǎn)換成根據(jù)所有股權(quán)獲得相應(yīng)分紅。2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。文件中規(guī)范性地提出市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，這意味著全新一輪的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)再次啟動了。

債轉(zhuǎn)股的獲利模式比較豐富，主要包括分紅收入、重組收益、處置收益及提供相關(guān)服務(wù)的收入。但是值得注意的是，并不是所有的債轉(zhuǎn)股都能實現(xiàn)成功落地，而成功的關(guān)鍵在于，是否能有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，推動資產(chǎn)價值提升。

根據(jù)主導(dǎo)者不同，市場化債轉(zhuǎn)股又可分為：傳統(tǒng)的債轉(zhuǎn)股模式、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的主動型債轉(zhuǎn)股和混合主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股?，F(xiàn)實中使用較多的是混合主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，是基于上市公司平臺衍生出來的一種創(chuàng)新模式，對合規(guī)性的要求更高，操作難度也更大，耗費時間更久。這幾種模式的利弊十分明顯，而在現(xiàn)實操作中也并沒有固定的模式，國家現(xiàn)有政策也是積極鼓勵和支持創(chuàng)新模式。因此在實際操作時，要秉持著“一企一計”的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)企業(yè)的具體狀況選擇適用的模式，以期降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增加收益。

二、資產(chǎn)管理公司在市場化債轉(zhuǎn)股中的機(jī)遇

（一）對象多元化

由于政策的加持，本輪債轉(zhuǎn)股市場化特征比較顯著，針對性也更強(qiáng)，明確指向暫時遭遇財務(wù)困境，但確定性較強(qiáng)，且擁有盈利增長能力的企業(yè)。企業(yè)范疇擴(kuò)大化，不受限于國有企業(yè)，部分外資企業(yè)和民營企業(yè)只要資質(zhì)符合，也在參考范圍內(nèi)。除民間借貸產(chǎn)生的不良債權(quán)外，大多數(shù)類型的銀行不良債權(quán)都被包含其中。顯而易見，資產(chǎn)管理公司參與的機(jī)會更多，可供選擇的對象也更加多元化。除了可以自主地選擇轉(zhuǎn)股對象，以何種方式進(jìn)行轉(zhuǎn)股也有話語權(quán)。

（二）方式多樣化

本輪債轉(zhuǎn)股更強(qiáng)調(diào)依據(jù)企業(yè)的實際情況自主協(xié)商，因而方式更加多樣化。傳統(tǒng)的以股抵債的模式已經(jīng)不能滿足于市場化的需求，新的交易模式如發(fā)股還債、股債結(jié)合等方式應(yīng)運而生，有時候甚至是幾種不同方式的混合運用。另外，根據(jù)企業(yè)改制的階段性目標(biāo)的不同還可以適配相應(yīng)的轉(zhuǎn)股模式。2019年，央行等印發(fā)《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，指向非常明確，即助推金融資產(chǎn)公司參與進(jìn)來，并逐步發(fā)揮主導(dǎo)作用，同時激發(fā)社會資本參與的熱情，拓展其參與渠道。對照目前已實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)交易結(jié)構(gòu)，不局限于一種模式，而是多種融資方式并行。

（三）退出方式優(yōu)化

在前一輪政策性債轉(zhuǎn)股中，受限于市場的發(fā)展情況，部分實施機(jī)構(gòu)至今仍未完全實現(xiàn)退出，“退出難”制約債轉(zhuǎn)股的開展。隨著資本市場的逐漸完善，市場化程度更高，退出難的問題正在逐漸緩解。從目前已經(jīng)簽約的債轉(zhuǎn)股項目來看，資產(chǎn)管理公司需著力改善轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營能力，通過常態(tài)化檢查企業(yè)經(jīng)營狀況，為了高效地防范重大風(fēng)險的產(chǎn)生，且確保一旦風(fēng)險發(fā)生時可以立即開展補(bǔ)救措施。同時對債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的設(shè)計進(jìn)行優(yōu)化，并對股權(quán)回購設(shè)計相應(yīng)的配套措施。對于實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，激勵措施必不可少，可以在轉(zhuǎn)股協(xié)議中增加條款進(jìn)行規(guī)范，激發(fā)企業(yè)整改活力，幫助經(jīng)營環(huán)境改善，確保主體權(quán)益。

三、資產(chǎn)管理公司在市場化債轉(zhuǎn)股中面臨的挑戰(zhàn)

（一）競爭風(fēng)險加大

2020年上半年新成立的第五家全國性金融資產(chǎn)管理公司-銀河資產(chǎn)，與四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC），在政策監(jiān)管的要求下，加大不良資產(chǎn)的處置力度，如今在不良資產(chǎn)市場占據(jù)主控位置，形成了“五足鼎立”的格局。此外地方性質(zhì)的資產(chǎn)管理公司在政策加碼下，不斷發(fā)展起來，但受限于自身實力，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)也主要局限于所處區(qū)域，規(guī)模與當(dāng)?shù)氐牟涣假Y產(chǎn)規(guī)模相適配。銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）由于背靠銀行，也逐漸參與到不良資產(chǎn)處置的市場中來，資金主要以銀行理財渠道籌集為主。此外，外資也在伺機(jī)而動，民營非持牌機(jī)構(gòu)亦逐步入場，但仍處于發(fā)展的初始階段。中間服務(wù)商如律師事務(wù)所、評估公司等也開始大量涌現(xiàn)。隨著不良資產(chǎn)市場各方參與機(jī)構(gòu)的逐漸增多和規(guī)模日漸壯大，各方之間不斷博弈，合作的同時競爭并存，市場競爭日趨激烈。

（二）轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)選擇受限

本輪債轉(zhuǎn)股的市場化特征，使得其選取的標(biāo)的必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但就目前的實際狀況而言，央企和一些大型國企仍然是重點擇取對象。市場參與的資金量比較龐大，投資人不得不權(quán)衡考慮收益和風(fēng)險。此外，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)情況、現(xiàn)金流、信用資質(zhì)、再融資能力等都是需要綜合考量的。諸多嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)使得質(zhì)地優(yōu)良的轉(zhuǎn)股對象少之又少，因而主體機(jī)構(gòu)參與的積極性明顯缺乏。此外一些資產(chǎn)管理公司眼界較窄，對企業(yè)前景的判斷能力顯著缺乏。若實施轉(zhuǎn)股后，企業(yè)狀況未見好轉(zhuǎn)，甚至于出現(xiàn)惡化，那無疑需要承受由此產(chǎn)生的較大風(fēng)險。此外可能有些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，只是短暫地遭遇財務(wù)困境和發(fā)展困局，但長期向好，市場化的操作方式很可能無法扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的敗局，那也只能“望其興嘆”，降低企業(yè)杠桿率的初衷也無法完成。

（三）市場化定價，議價風(fēng)險高

本輪債轉(zhuǎn)股中，《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確提出，可以參考公允價格、競爭性價格及資本市場的交易價格，允許通過自由協(xié)商來確定價格，確保國有資產(chǎn)價值不減損的前提下，定價更加自由化，凸顯市場化特征。這對于資產(chǎn)管理公司而言，無疑提出了更高的要求，如何在項目競爭中脫穎而出，議價能力起著關(guān)鍵性作用。此外，由于本輪市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)均屬于有明確成長性的行業(yè)，且債權(quán)除去正常經(jīng)營產(chǎn)生的債權(quán)外，還涵蓋其他特殊類型的債權(quán)，市場的參與者明顯增多，大概率在開展債轉(zhuǎn)股后，會出現(xiàn)角色的轉(zhuǎn)換，如此前政策性債轉(zhuǎn)股時屬于買方市場，現(xiàn)在市場化就轉(zhuǎn)變成為賣方市場，從而帶來一些不良后果，由此可能會帶來轉(zhuǎn)股價格的非正常波動。議價風(fēng)險顯著提升，如何有序地開展市場化定價，對資產(chǎn)管理公司提出了極大的考驗。

（四）債轉(zhuǎn)股后參與經(jīng)營管理面臨挑戰(zhàn)

實施債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)一方面能充足流動資金，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，但想實現(xiàn)價值提升，優(yōu)化發(fā)展前景的目標(biāo)，則必須投入更多。首先需要改善經(jīng)營環(huán)境，這種改變不能一蹴而就，要求實施機(jī)構(gòu)需要有十足的耐性并具備相應(yīng)的能力。實施機(jī)構(gòu)面臨的困難與挑戰(zhàn)也非常多：信息不完全導(dǎo)致對轉(zhuǎn)股企業(yè)認(rèn)知的缺失，實際管理經(jīng)營經(jīng)驗的缺乏，新舊勢力之間的利益博弈等等。這些都可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不善，重新陷入困境，價值提升困難等。此外很多投資人仍維持著債權(quán)投資思維，管理方式仍是粗獷的債權(quán)管理模式，思維扭轉(zhuǎn)難，因而并不能給企業(yè)提供綜合的服務(wù)管理。

（五）非上市公司退出渠道受限

轉(zhuǎn)股企業(yè)如果是上市公司，機(jī)制比較靈活，方式也更加多元，因而退出更為容易些。但如果是非上市公司，考慮到市場參與度不足、股權(quán)的流動性較差、期限較長、時間成本頗高、短期內(nèi)效果不明顯等，股權(quán)退出問題較多，退出渠道受限。同時，隨著轉(zhuǎn)股企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方開展股權(quán)回購的交易模式被禁止，疊加資本市場去杠桿力度加大，監(jiān)管日趨嚴(yán)格，此前通過多次反復(fù)進(jìn)行資本運作，來獲取高溢價高收益的時代一去不復(fù)返了，現(xiàn)有狀況下獲利不斷收窄。

四、建議對策

（一）拓寬資金渠道

在本輪債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行資金參與度最高，其余的還有諸如資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司、保險公司，但是市場參與度相對較低，民間資本和外資更為少見。2019年，央行等印發(fā)《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，明確提出要鼓勵社會資本參與不良資產(chǎn)處置，多渠道拓寬不良資產(chǎn)處置。資產(chǎn)管理公司要想?yún)⑴c其中，必須借助于金融工具，合理地放大杠桿，創(chuàng)新多種融資方式，合理化融資成本，打通基金、債券、信貸等多樣化融資通道，以產(chǎn)生大額、長期、低價、質(zhì)優(yōu)、持續(xù)、穩(wěn)定的資金池，為后續(xù)參與市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)儲備資金。

（二）把控項目風(fēng)險

創(chuàng)新模式的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)風(fēng)險系數(shù)高，對主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性要求相對也很高。資產(chǎn)管理公司參與其中，首先必須要有一支專業(yè)化的團(tuán)隊做支持。這就需要重點培養(yǎng)團(tuán)隊的專業(yè)性，精通業(yè)務(wù)能力，不斷提高創(chuàng)新研究、盡職調(diào)查、風(fēng)險防控、投后管理、價值再造等專業(yè)能力。此外，多方合作有利于經(jīng)驗借鑒和分散風(fēng)險?？梢酝ㄟ^與其他有豐富經(jīng)驗的公司，成立項目公司、設(shè)立基金等方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)合作。在實施債轉(zhuǎn)股前就通過與律師事務(wù)所、評估審計機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)合作設(shè)計退出方案，充分運用多層次的資本市場，結(jié)合回購、并購、IPO等方式，力爭在債轉(zhuǎn)股后實現(xiàn)多渠道順利退出。

（三）加強(qiáng)政策扶持

本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化、法治化，因而更需要政策支持，需要全方面加大政策扶持力度，加快出臺各項配套政策，充分發(fā)揮政府的支持引導(dǎo)作用。一方面，要著力完善債轉(zhuǎn)股市場化定價機(jī)制，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行嚴(yán)格管控。避免因價格無序競爭造成的落地難問題。另一方面，還可以考慮實施機(jī)構(gòu)與國資機(jī)構(gòu)共同參與評估的機(jī)制，對相關(guān)參與人員實行嚴(yán)格的規(guī)范，強(qiáng)化債轉(zhuǎn)股的公開性和公正性，增加社會資本參與的熱情。再者，考慮與國企改革試點聯(lián)動，出臺配套制度，優(yōu)化頂層設(shè)計和宏觀布局，細(xì)化運作流程，進(jìn)行制度創(chuàng)新，指引國企改革與市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的雙向推進(jìn)。此外，還可以考慮充分制定稅收優(yōu)惠支持政策。最后，通過宏觀調(diào)控手段降低資金成本。

（四）注重內(nèi)部改善

債轉(zhuǎn)股項目落地后，實施機(jī)構(gòu)面臨著“功成身退”的危機(jī)。另外一些資產(chǎn)管理公司主要從事中間業(yè)務(wù)，缺乏針對企業(yè)的治理能力，因而很難參與到企業(yè)的后續(xù)管理中來。因此，要注重轉(zhuǎn)股成功后的內(nèi)部調(diào)整，一方面要保證效益的提升，另一方面內(nèi)部治理的改善也是刻不容緩。實施機(jī)構(gòu)可以借助于外部機(jī)構(gòu)，聯(lián)合組建內(nèi)控防范體系，避免產(chǎn)生內(nèi)控風(fēng)險。

筆者認(rèn)為可以考慮參考一些成功落地的債轉(zhuǎn)股模式，如長城資產(chǎn)牽頭聯(lián)合同業(yè)運作的中國中鐵市場化債轉(zhuǎn)股。長城資產(chǎn)作為項目主要牽頭人之一與中國東方、中國信達(dá)等9家投資者通過收購債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和現(xiàn)金增資的方式合計持有中國中鐵下屬企業(yè)股權(quán)，總投資額為115.97億元。中國中鐵再以116.54億元的總估值向9家債轉(zhuǎn)股投資機(jī)構(gòu)發(fā)行股份購買其持有的標(biāo)的子公司股權(quán)，長城資產(chǎn)所持中國中鐵子公司股權(quán)將轉(zhuǎn)換為中國中鐵上市公司股權(quán)。有力降低了整體資產(chǎn)負(fù)債率，對深化金融領(lǐng)域改革具有典型的示范意義。

結(jié) 語

市場化債轉(zhuǎn)股旨在化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)，增強(qiáng)流動性，降低資產(chǎn)負(fù)債率。筆者認(rèn)為資產(chǎn)管理公司如何通過資金優(yōu)勢參與到在此次債轉(zhuǎn)股中，需要具備專業(yè)的投行思維，采用個性化的服務(wù)方式，全局觀的運作思維，多樣性的技術(shù)工具，精準(zhǔn)化的操作方式。以求達(dá)到降低企業(yè)杠桿率，完善治理結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)有序發(fā)展，金融市場良性運行的目的。