科創(chuàng)板：新一輪行情開啟？

科創(chuàng)板有望成為A股結(jié)構(gòu)性行情的“主戰(zhàn)場”，一方面是超跌個(gè)股明顯反彈，另一方面是趨勢牛股強(qiáng)者恒強(qiáng)。伴隨市場對(duì)科創(chuàng)板行情預(yù)期驟然升溫，有機(jī)構(gòu)表示，從基本面、資金情緒和政策環(huán)境等多個(gè)維度考量，當(dāng)前科創(chuàng)板行情類似于2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕，有望走出中長期行情。

2012年底，市場在深度調(diào)整之后拐頭向上，而創(chuàng)業(yè)板更是走出了一波獨(dú)立的結(jié)構(gòu)行情，成為引領(lǐng)市場的主線。為何2012年的創(chuàng)業(yè)板能夠率先突圍？當(dāng)前的科創(chuàng)板有哪些類似之處

一、2012-2014年，創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)行情的背景與特征。

1）宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)“L型”探底，貨幣穩(wěn)健有定力“托而不舉”。

2）政策環(huán)境：聚焦轉(zhuǎn)型升級(jí)，培育新動(dòng)能。

3）創(chuàng)業(yè)板定位和結(jié)構(gòu)：服務(wù)“兩高六新”，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

4）創(chuàng)業(yè)板盈利狀況：享受“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展紅利，業(yè)績領(lǐng)跑市場。

5）估值水平：達(dá)到創(chuàng)業(yè)板開板以來最底部。

6）籌碼結(jié)構(gòu)：IPO暫停加速市場由專注“炒新”轉(zhuǎn)向挖掘存量。

7）資金配置：創(chuàng)業(yè)板由從低配快速走向超配。

二、站在當(dāng)下，科創(chuàng)板與2012年的創(chuàng)業(yè)板有何相似之處？

1）宏觀環(huán)境上，經(jīng)濟(jì)同樣正經(jīng)歷一個(gè)從下行到企穩(wěn)的過程。并且，2012年與當(dāng)前均非系統(tǒng)性的放松，更多是階段性的“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險(xiǎn)”。

2）政策環(huán)境上，從2012年的“調(diào)結(jié)構(gòu)”到當(dāng)前的“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“科技自立自強(qiáng)”，核心都是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，不同之處在于：對(duì)存量，2012年更多強(qiáng)調(diào)“以穩(wěn)為主”，而當(dāng)前對(duì)存量的改造更深入，更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，傳統(tǒng)行業(yè)也要轉(zhuǎn)型升級(jí)，也意味著更多的結(jié)構(gòu)性主線機(jī)會(huì);對(duì)增量、新動(dòng)能，2012年主要是“互聯(lián)網(wǎng)+”，當(dāng)前則主要聚焦“硬科技”。并且，在激烈的國際競爭面前，在單邊主義、保護(hù)主義上升的大背景下，當(dāng)前推動(dòng)科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)的需求更迫切，政策支持力度也更強(qiáng)。

3）定位和結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前的科創(chuàng)板和2012年的創(chuàng)業(yè)板都是最為契合各自時(shí)代發(fā)展需求、順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的板塊之一。

4）盈利狀況上，依托政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利，當(dāng)前的科創(chuàng)板和2012年的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績都領(lǐng)跑全市場。不同之處在于，2013年后創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增，仍在很大程度上依托大量的外延并購重組，但也隨之形成了大量的商譽(yù)，并最終成為后來的業(yè)績“地雷”。而當(dāng)前科創(chuàng)板高研發(fā)投入帶來的業(yè)績高速增長大概率更可持續(xù)，也將成為未來科創(chuàng)板業(yè)績持續(xù)保持比較優(yōu)勢的底氣所在。

5）估值水平上，經(jīng)歷大幅調(diào)整后，都到了各自板塊的歷史低點(diǎn)，中長期配置性價(jià)比凸顯。

6）籌碼結(jié)構(gòu)上，同樣受益于打新收益回落加速資金“掘金”存量。并且，不同于2012-2013年打新收益回落主要由IPO暫停帶來，市場仍有很強(qiáng)的“炒新”動(dòng)力。當(dāng)前打新收益回落主要是由于制度上的完善，更加常態(tài)化，也將帶動(dòng)資金更多去“掘金”存量。

7）最后，資金配置上，2012-2013年，隨著結(jié)構(gòu)性行情展開，以及3年禁售期過去釋放出更多籌碼和流動(dòng)性，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了一個(gè)從低配到顯著超配的過程。作為對(duì)比，當(dāng)前科創(chuàng)板仍是機(jī)構(gòu)低配、“人少的地方”，且加倉的方向明確。尤其是，2021年下半年以來，在科創(chuàng)板遭遇大幅調(diào)整的情況下，市場仍在逆勢增配。

因此綜合以上對(duì)比，興業(yè)證券認(rèn)為，當(dāng)前的科創(chuàng)板或許會(huì)類似2012年創(chuàng)業(yè)板。在經(jīng)歷去年下半年以來的系統(tǒng)性調(diào)整后，未來隨著海外擾動(dòng)逐步褪去、國內(nèi)的聚焦點(diǎn)從短期的“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險(xiǎn)”重回長期“獨(dú)立自主”、“高質(zhì)量發(fā)展”，科創(chuàng)有望率先引領(lǐng)市場從底部走出，成為新一輪上行周期的引領(lǐng)者。

市場進(jìn)入筑底期，底部區(qū)域看長做長，“輕指數(shù)，重個(gè)股”，新一輪明星股將悄然展開有序市場，以史為鑒，近2-3年上市新股將是新一輪明星股沃土，科創(chuàng)板疊加了其產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時(shí)代感，是代表性板塊。站在當(dāng)前，浙商證券認(rèn)為科創(chuàng)板進(jìn)入牛市初期，小荷初露尖尖角。一則，其產(chǎn)業(yè)分布映射當(dāng)前的先進(jìn)制造業(yè)崛起，以半導(dǎo)體、新能源、云計(jì)算、國防和醫(yī)藥為代表;二則，盈利高速增長，結(jié)合Wind一致盈利預(yù)測22年和23年均超30%，與此同時(shí)估值觸底，目前PE-TTM接近2012年創(chuàng)業(yè)板水平;三則，基金配置較低，截止22Q1科創(chuàng)板占基金配置比約5%。接下來，浙商證券認(rèn)為市場最核心的特征在于，科創(chuàng)板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結(jié)構(gòu)牛市的主戰(zhàn)場。

次新股是牛股沃土。A股一個(gè)被忽視的規(guī)律：無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2021年，次新股往往是牛股沃土。底層邏輯在于，次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權(quán)益市場的映射?？苿?chuàng)板自2019年6月開板，正是一批映射中國先進(jìn)制造崛起的次新股。

產(chǎn)業(yè)：鮮明時(shí)代感是內(nèi)核。“無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，展望十四五，以新能源、半導(dǎo)體、云計(jì)算、國防和生物醫(yī)藥為代表的制造業(yè)升級(jí)，是當(dāng)前最具時(shí)代感的產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板作為一批上市未滿三年的次新股，恰好映射了中國制造業(yè)的升級(jí)崛起，這點(diǎn)正是夯實(shí)科創(chuàng)板牛市的底層邏輯。

盈利：增速快且估值觸底?？苿?chuàng)板產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時(shí)代感，并逐步兌現(xiàn)到板塊業(yè)績上，結(jié)合Wind一致盈利預(yù)測，科創(chuàng)板22年和23年的盈利增速分別為64%、34%。就估值來看，整體法下（剔除負(fù)值），截至5月20日科創(chuàng)板PE-TTM為35倍而科創(chuàng)50為34倍。4月26日是科創(chuàng)板最低點(diǎn)，彼時(shí)PE-TTM僅為30倍，接近12年12月創(chuàng)業(yè)板的29倍。

基金：配置處在歷史低位。截至2022Q1，科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約5.3%，接近2012Q4的創(chuàng)業(yè)板。隨著科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)配置價(jià)值顯性化，參考創(chuàng)業(yè)板的配置路徑，當(dāng)前科創(chuàng)板較低的基金配置，也意味著后續(xù)較大的加倉空間。

似曾相識(shí)創(chuàng)業(yè)板：多維度。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2012年1月并于2012年12月二次探底后開啟牛市?？苿?chuàng)板自2019年7月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2022年5月，持續(xù)調(diào)整近3年后，當(dāng)前PE-TTM同樣接近2012年的創(chuàng)業(yè)板。對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板歸一化處理后，早期指數(shù)走勢呈現(xiàn)出較強(qiáng)相似度?！皻v史會(huì)重演，但不會(huì)簡單重復(fù)”，這些現(xiàn)象背后有其合理性?；仡櫴迤陂g的創(chuàng)業(yè)板，展望十四五期間的科創(chuàng)板，產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時(shí)代感是核心共性，換言之，創(chuàng)業(yè)板映射了十二五期間的互聯(lián)網(wǎng)，而科創(chuàng)板映射了十四五時(shí)期的先進(jìn)制造。與此同時(shí)，兩者的次新股屬性又強(qiáng)化了估值水平和基金持倉的變動(dòng)規(guī)律。此外，從宏觀維度，2012Q1和2022Q1剩余流動(dòng)性均由負(fù)轉(zhuǎn)正，大勢層面意味著市場觸底，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)從下行轉(zhuǎn)為弱復(fù)蘇，風(fēng)格層面意味著成長占優(yōu)。

當(dāng)前市場各類風(fēng)格對(duì)于分子分母端的敏感度正重新發(fā)生變化。絕大多數(shù)傳統(tǒng)投資鏈及消費(fèi)板塊二季報(bào)業(yè)績預(yù)期低迷，往后看，目前工業(yè)企業(yè)庫存水平升至2013年以來高位，后續(xù)大概率要面對(duì)著較為嚴(yán)峻的去庫壓力。然而與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較低的成長新興產(chǎn)業(yè)則在量的支撐下，二季度仍維持了相對(duì)較佳的韌性表現(xiàn)，預(yù)計(jì)成長板塊盈利及增速將重新占優(yōu)，而這將構(gòu)成成長風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的底層支撐。且從分母端影響來看，美債利率影響后期大概率也將逐步趨于弱化。

投資者的另一憂慮是，前期成長普遍有估值及擁擠度過高的問題，在經(jīng)歷前期急速下跌后，當(dāng)前成長估值是否趨向合理？進(jìn)一步細(xì)拆發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前估值偏高的主要為大盤成長方向，而中小盤成長估值仍處于合理分位。與傳統(tǒng)行業(yè)中，疫情沖擊影響下中小盤受到明顯的市占率擠壓不同的是，在需求支撐和前期盈利支撐下，不少景氣中小盤仍處于加速擴(kuò)張、市占率提升的通道，典型如電池二線廠商，同時(shí)，傳統(tǒng)賽道集中度的顯著提升及疫情沖擊亦帶動(dòng)中小盤企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，尤以2021年的鋰電化學(xué)品、汽車電子賽道最為典型，景氣中小盤方向仍存在估值提升空間。

科創(chuàng)板是成長風(fēng)格的板塊性機(jī)會(huì)，目前在基本面、資金情緒以及政策環(huán)境上均類似于2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕。在成長占優(yōu)的背景下，科創(chuàng)板作為成長結(jié)構(gòu)牛的板塊性方向需要得到戰(zhàn)略性重視。當(dāng)前科創(chuàng)板與2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夜環(huán)境類似。從基本面、資金情緒和政策環(huán)境三個(gè)維度考量，有以下三大共同點(diǎn)：

（1）盈利領(lǐng)跑全市場，衰退背景下景氣獨(dú)立。與2013年Q1創(chuàng)業(yè)板類似，當(dāng)前科創(chuàng)板盈利增速領(lǐng)跑全A，且科創(chuàng)板成分股主要分布在新經(jīng)濟(jì)方向，相對(duì)免疫于原材料上漲，后續(xù)受益于國產(chǎn)替代和需求爆發(fā)，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板盈利將保持強(qiáng)勢;

（2）估值歷史底部，資金持續(xù)流入。目前科創(chuàng)50估值僅40倍已至歷史底部，同時(shí)北向資金里的各類資金均對(duì)科創(chuàng)板持續(xù)流入，幾乎沒有出現(xiàn)大幅賣出，且跟蹤科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)的ETF產(chǎn)品也獲得了較多的凈申購;

（3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，鼓勵(lì)科創(chuàng)相關(guān)政策暖風(fēng)頻吹。科創(chuàng)板設(shè)立后基本上幾乎每次資本市場相關(guān)政策均有提及，最新的科創(chuàng)板做市商制度也將使板塊流動(dòng)性再次加強(qiáng)。

總的來說，中信建投認(rèn)為市場中期面臨總量增速偏弱，流動(dòng)性相對(duì)充裕的環(huán)境。從市場整體看，短期A股市場在“黃金坑”反彈行情之后，悲觀預(yù)期已經(jīng)得到很大程度修復(fù)，后續(xù)也需要注意一些來自基本面以及海外形勢的挑戰(zhàn)。從結(jié)構(gòu)看，成長領(lǐng)軍的風(fēng)格特征還將繼續(xù)，雖然科創(chuàng)板短期快速上漲，但從中期角度依然值得戰(zhàn)略性重視，后續(xù)逢調(diào)整可考慮再布局。

雖然市場看多科創(chuàng)板的機(jī)構(gòu)甚多，但也有反對(duì)的聲音，領(lǐng)軍人物是民生證券的牟一凌，他認(rèn)為，科創(chuàng)板不是2012年的創(chuàng)業(yè)板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技。此外，德邦證券則提示，7月解禁期將是科創(chuàng)板的試金石。

隨著疫情邊際改善、復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，市場近期也呈現(xiàn)了明顯的“切換”：一方面，傳統(tǒng)能源（煤炭、油氣）、油運(yùn)與核心資產(chǎn)（電子、電新等板塊）輪番領(lǐng)漲市場;另一方面，自本輪市場反彈以來（4月27日以來），科創(chuàng)50明顯跑贏Wind全A指數(shù)，部分投資者認(rèn)為，科創(chuàng)板將是2012年啟動(dòng)前夜的創(chuàng)業(yè)板。這意味著當(dāng)下市場實(shí)際上面臨著三條主線的抉擇：通脹交易、重回核心賽道、抑或夢回2012年的創(chuàng)業(yè)板前夜的“科創(chuàng)板”。

偶然中的“必然”：資源國的“通脹螺旋”。當(dāng)前全球部分資源國看似“偶然”的供給偏緊背后，可能隱含著“必然”：資源國本身可能也依賴于另一個(gè)資源國的出口，這就可能形成類似于《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中的邏輯閉環(huán)，即當(dāng)大家都預(yù)期上游資源國供給偏緊/開始提價(jià)時(shí)，有可能會(huì)選擇不急于加大自身資源品的供給或者選擇提價(jià)。具體而言：阿聯(lián)酋/沙特阿拉伯作為當(dāng)前OPEC成員國中最具有增產(chǎn)能力的國家，其小麥消費(fèi)依賴于進(jìn)口（主要來自于俄烏）;智利、秘魯2021年采購能源分別占各自進(jìn)口15.2%、12.6%;澳大利亞在原油方面也有明顯缺口（主要是燃油）。我們?cè)凇赌孓D(zhuǎn)的時(shí)代》中闡述的邏輯可能正在發(fā)生，大宗商品價(jià)格中也隱含了全球支付給資源國人口的薪資，另類的“通脹螺旋”或正在出現(xiàn)。在這種情況下，各類大宗商品之間并非割裂的存在，反而可能存在“聯(lián)動(dòng)性”。

賽道“歸來”背后：分化與“縮圈”。一方面，在反彈階段（2022.04.27-2022.06.02），基金重倉板塊中，電新、電子等板塊在推升主動(dòng)偏股基金的凈值，而醫(yī)藥、食品飲料等板塊則有所“拖累”。主流賽道之間已出現(xiàn)分化。更進(jìn)一步分析，在表現(xiàn)強(qiáng)勢的“賽道”板塊（電子、電新等）的內(nèi)部分化同樣仍在發(fā)生：電子中公募基金一季度重倉領(lǐng)域普遍表現(xiàn)不佳，而新能源的機(jī)構(gòu)重倉中僅有光伏反彈幅度較大。這意味著看似“重新歸來”的賽道板塊，存量資金騰挪帶來的“縮圈”效應(yīng)更為明顯，投資者需要有更多信號(hào)支撐“賽道回歸”。

科創(chuàng)板不是2012年的創(chuàng)業(yè)板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技。部分投資者認(rèn)為當(dāng)下科創(chuàng)板已經(jīng)具備了成為2012年創(chuàng)業(yè)板的潛力。我們不否認(rèn)科創(chuàng)板估值上已大幅降低的事實(shí)。但實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的認(rèn)知是存在明顯差異的：2012-2015年創(chuàng)業(yè)板牛市背后也是投資者挖掘新的產(chǎn)業(yè)趨勢凝聚“新共識(shí)”的過程，彼時(shí)創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)在主板中并不被投資者所重倉。而當(dāng)下投資者對(duì)于科創(chuàng)板的持倉，恰好與在主板和創(chuàng)業(yè)板的配置行業(yè)高度重合。這更多類似2021年初港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭和消費(fèi)類核心資產(chǎn)之間的相似與關(guān)聯(lián)。未來我們對(duì)科創(chuàng)板的相對(duì)樂觀假設(shè)是2021年1-2月的恒生科技股行情，基于某種“刻舟求劍”的共識(shí)帶來的市場大幅波動(dòng)，對(duì)投資者帶來極高的交易考驗(yàn)。真正歷史級(jí)別的機(jī)會(huì)，往往會(huì)啟動(dòng)于不被共識(shí)認(rèn)可的領(lǐng)域中。

“遍歷”后的選擇：通脹主線逐漸回歸。在疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)中，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性寬松下，帶來了5月份成長股的友好環(huán)境。

未來的場景是：一種是需求恢復(fù)開始體現(xiàn)彈性，上游整體處于庫存、產(chǎn)能冗余較低的狀態(tài)將會(huì)讓矛盾暴露，而3季度開始CPI端通脹中樞也會(huì)上移;另一種是如果中國需求恢復(fù)較弱，那么國內(nèi)因素就會(huì)再次讓位于全球滯脹交易，而當(dāng)下海外能源的短缺和價(jià)格上行正在加速，大宗品之間的關(guān)聯(lián)性正在逐步顯現(xiàn)。

三大資源（能源、金屬、運(yùn)輸）仍然是未來更好主線，而部分價(jià)值股（區(qū)域銀行、房地產(chǎn)）的修復(fù)也即將重啟，成長的機(jī)遇挖掘與邊際交易不應(yīng)逆長期趨勢而行。

理論上，由于解禁以后股票供給增加，基本面較弱的個(gè)股在大規(guī)模解禁時(shí)往往表現(xiàn)不佳。截至2022年5月，科創(chuàng)板公司在上市一年時(shí)間點(diǎn)前后15天的區(qū)間收益率跑贏Wind全A的股票數(shù)量僅占比34.7%。

另外，他們還比較了解禁日前后的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)2016年以來全A個(gè)股在一年期解禁以后的表現(xiàn)弱于解禁前，表明有部分投資者在解禁日之前搶跑。他們統(tǒng)計(jì)的1545家公司中（2016年至2021年5月上市），前20日、前10日、后10日、后20日的區(qū)間收益率分別為-6.1%、-4.1%、-1%、-2.1%，解禁日以后表現(xiàn)要好于解禁前，并且分年度來看，也具有這樣的特征。

3）根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月2日，7月科創(chuàng)板解禁市值為2711.4億元，是2022年解禁市值最高的一個(gè)月，較2022年上半年的月度均值增長453.1%。7月份，解禁市值較高的行業(yè)有電子、機(jī)械設(shè)備等，解禁市值/解禁前流通市值較高的行業(yè)有機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工等。

4）7月將是考驗(yàn)科創(chuàng)板的重要窗口期，也需觀察是否有新的規(guī)則變動(dòng)幫助科創(chuàng)板提升流動(dòng)性、消化解禁減持壓力。