基于實(shí)物期權(quán)視角的軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

■王玲玲 薄建奎

(青島理工大學(xué)商學(xué)院,青島266520)

一、引言

2020年新冠疫情爆發(fā)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，軟件企業(yè)有著出色的表現(xiàn)。以我國(guó)為例，2020年軟件行業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額經(jīng)歷一季度降低后二三季度反彈上升，其業(yè)務(wù)規(guī)模以及員工隊(duì)伍也得到相應(yīng)擴(kuò)大，相較于其他行業(yè)，行業(yè)擁有更強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿晚g性，在帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮著重要作用。同時(shí)，“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的提出，更是表明軟件行業(yè)在穩(wěn)定就業(yè)、促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)支撐地位。

此外，國(guó)際上大國(guó)間的博弈早已轉(zhuǎn)移到軟件行業(yè)，軟件企業(yè)的創(chuàng)新與革命勢(shì)必加速進(jìn)行，根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》，促進(jìn)軟件企業(yè)加速發(fā)展迫在眉睫。

目前我國(guó)對(duì)軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系還沒(méi)有一個(gè)確定的標(biāo)準(zhǔn)和專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)，合理判斷和評(píng)估軟件企業(yè)價(jià)值一直是軟件企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題之一，為此本文將在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將實(shí)物期權(quán)模型作為傳統(tǒng)方法的補(bǔ)充運(yùn)用到用友公司，評(píng)估其企業(yè)價(jià)值。

二、軟件企業(yè)特點(diǎn)及傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用性分析

（一）軟件企業(yè)的特點(diǎn)

1.需要推陳出新，研發(fā)力度不斷加大

軟件企業(yè)是為其他產(chǎn)業(yè)公司提供軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)，以及提供自創(chuàng)軟件供客戶使用，本身對(duì)軟件的開(kāi)發(fā)就需要投入大量資金及人力和資源。同時(shí)軟件企業(yè)立身的根本就是創(chuàng)新改革，企業(yè)需采用先進(jìn)技術(shù)升級(jí)已有產(chǎn)品、研發(fā)新產(chǎn)品，不斷滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及人類生活需求，否則，已有產(chǎn)品面臨淘汰，企業(yè)也將遭受重創(chuàng)，軟件企業(yè)的發(fā)展需要不斷增加研發(fā)力度。

2.有效投資轉(zhuǎn)化率低，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大

軟件企業(yè)本身發(fā)展就需要大量研發(fā)支出，但大部分研發(fā)投入并不能資本化，轉(zhuǎn)化為有效的產(chǎn)品，即使轉(zhuǎn)化為適用于當(dāng)前的軟件產(chǎn)品，由于技術(shù)更新迭代速度極快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品很容易被新需求或者其他企業(yè)的新產(chǎn)品淘汰，造成企業(yè)高額成本難以回收，面臨巨債的風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果最終研發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率極高，且能較長(zhǎng)時(shí)間適用于社會(huì)需求，則將為企業(yè)帶來(lái)高額收益。

3.行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)研發(fā)技術(shù)共性小，可對(duì)比性低

雖然軟件行業(yè)研發(fā)支出大，技術(shù)需求密度大，但由于各企業(yè)聚焦于不同的細(xì)分領(lǐng)域，采用的技術(shù)專業(yè)性要求高，產(chǎn)成品特點(diǎn)明顯，這就造成各企業(yè)需根據(jù)自身產(chǎn)品特點(diǎn)選取不同專業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)。同時(shí)企業(yè)采取的技術(shù)一般具有保密性，加之，近幾十年信息技術(shù)創(chuàng)新已成為發(fā)展的趨勢(shì)，軟件企業(yè)受政策支持，行業(yè)內(nèi)不斷涌入新企業(yè)，企業(yè)發(fā)展規(guī)模不盡相同，市場(chǎng)可對(duì)比信息不完全。

（二）傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用性分析

1.成本法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的成本法實(shí)質(zhì)上是對(duì)審計(jì)提供的資產(chǎn)負(fù)債表以重置成本來(lái)替代歷史成本的手段進(jìn)行修正，得到的資產(chǎn)凈賬面價(jià)值。這種評(píng)估方法忽視了企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別，認(rèn)為整體資產(chǎn)是企業(yè)各項(xiàng)單體資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，企業(yè)管理層通過(guò)有效組織人力、物力對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行組合和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的綜合獲利能力難以通過(guò)成本法體現(xiàn)。而會(huì)計(jì)和評(píng)估對(duì)資產(chǎn)的認(rèn)定并不相同，依靠審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行修正的過(guò)程中，對(duì)表外資產(chǎn)衡量的也難以完整準(zhǔn)確。

其次，成本法對(duì)資產(chǎn)的量化限于初始投入期，對(duì)企業(yè)利用資產(chǎn)獲取的未來(lái)收益難以預(yù)測(cè)，尤其是對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)占比大的軟件企業(yè)，更難以估計(jì)經(jīng)營(yíng)無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的收益能力。同時(shí)，軟件企業(yè)具有產(chǎn)品更迭速度快的特點(diǎn)，產(chǎn)品很容易因?yàn)橥獠凯h(huán)境的改變，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)性貶值，而成本法缺乏對(duì)未來(lái)收益的前瞻性，難以衡量這部分經(jīng)濟(jì)性貶值，無(wú)法得出合理的企業(yè)評(píng)估價(jià)值。

2.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法的運(yùn)用條件包括公平活躍的市場(chǎng)以及市場(chǎng)中有大量可比的交易案例，通過(guò)對(duì)可比參照物的某一重要變量進(jìn)行修正得出被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。而軟件企業(yè)聚焦于不同的細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)成品相差巨大，即使同一細(xì)分領(lǐng)域，由于自有專利技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展獲利的動(dòng)力，技術(shù)的保密性以及特有性進(jìn)一步增加了可比性選取的難度。此外，研發(fā)投入風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)存活率低，企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，市場(chǎng)并非十分活躍。

3.收益法

收益法是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用最廣泛的方法，因?yàn)樗ㄟ^(guò)資本成本折現(xiàn)率對(duì)預(yù)測(cè)期的未來(lái)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量則能夠較好的反映企業(yè)的整體獲利能力，彌補(bǔ)成本法的缺點(diǎn)，同時(shí)通過(guò)對(duì)必要報(bào)酬率的計(jì)算，考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

采用收益法對(duì)研發(fā)投入大，轉(zhuǎn)化率低的軟件企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其研發(fā)投入費(fèi)用只能單純用于消減凈流量，而研發(fā)費(fèi)用中存在未來(lái)研發(fā)成功為企業(yè)再創(chuàng)收的潛在可能性，故收益法只能評(píng)估現(xiàn)有項(xiàng)目產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值，無(wú)法評(píng)估未來(lái)隱含的機(jī)會(huì)的價(jià)值。

三、軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建思路

對(duì)比以上三種傳統(tǒng)方法，收益法較其他兩種方法優(yōu)點(diǎn)更為突出，更適合對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。對(duì)該方法無(wú)法合理體現(xiàn)企業(yè)中投資決策機(jī)會(huì)帶來(lái)的不確定性盈利，應(yīng)當(dāng)引進(jìn)實(shí)物期權(quán)方法補(bǔ)充模型進(jìn)行衡量，將兩者的評(píng)估值相加組成企業(yè)的總價(jià)值。即將軟件企業(yè)的總體價(jià)值設(shè)為V，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估出的現(xiàn)有價(jià)值為，B-S 模型評(píng)估出的潛在價(jià)值為，則。

軟件企業(yè)在高速發(fā)展過(guò)程中，每年增長(zhǎng)速率不同，但企業(yè)不能一直以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的速率發(fā)展，最終會(huì)以低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度穩(wěn)定發(fā)展，可選擇兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，具體模型如下：

研發(fā)過(guò)程中企業(yè)決策層可以根據(jù)現(xiàn)狀不斷調(diào)整策略來(lái)達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，這種研發(fā)投資項(xiàng)目就是金融期權(quán)在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的運(yùn)用，屬于實(shí)物期權(quán)的范疇，故可以通過(guò)建立實(shí)物期權(quán)模型對(duì)研發(fā)投資的不確定性帶來(lái)的潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

對(duì)潛在期權(quán)的價(jià)值則通過(guò)B-S 定價(jià)模型進(jìn)行估算，具體模型如下：

其中：S——標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值

X——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

T——期權(quán)的有效期限

四、用友企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析

（一）用友基本情況介紹

用友是一家為客戶提供軟件以及平臺(tái)云服務(wù)為主的軟件企業(yè)，經(jīng)歷了1.0 財(cái)務(wù)軟件、2.0ERP 管理軟件再到3.0YonBIP 云平臺(tái)服務(wù)時(shí)期的轉(zhuǎn)變，主要收入來(lái)源是軟件及云服務(wù)，占比高達(dá)96%，產(chǎn)品研發(fā)、品牌的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀營(yíng)銷隊(duì)伍的市場(chǎng)開(kāi)拓外加龐大的客戶基礎(chǔ)使得用友公司成為持續(xù)領(lǐng)航中國(guó)軟件市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。

通過(guò)YonBIP 這一平臺(tái)產(chǎn)品，拓展SAAS 領(lǐng)域云服務(wù)于企業(yè)客戶的內(nèi)部組織管理，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的云轉(zhuǎn)型，不斷拓展BAAS 創(chuàng)新業(yè)務(wù)服務(wù)以及DAAS數(shù)據(jù)服務(wù)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)自身的數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，同時(shí)通過(guò)連接上下游企業(yè)打造云經(jīng)濟(jì)圈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間互聯(lián)網(wǎng)化，最后不斷吸納來(lái)自全球各地的企業(yè)形成全球化的云生態(tài)體系。

2021年第一季度是用友進(jìn)入3.0 第Ⅱ階段的標(biāo)志性時(shí)期，用友在8月2日通過(guò)了證監(jiān)會(huì)對(duì)其非公開(kāi)發(fā)行股票的審核，通過(guò)發(fā)行股票用于該階段的YonBIP 項(xiàng)目建設(shè)，有利于企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模，提高市場(chǎng)占有量，獲得再投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，企業(yè)正處于用友3.0 戰(zhàn)略階段，研發(fā)資金的再投入，云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)拐點(diǎn)突破，YonBIP 作為技術(shù)底座連接了超過(guò)8000 家的企業(yè)應(yīng)用于服務(wù)提供商，并與多個(gè)大型企業(yè)達(dá)成合作，企業(yè)將得到進(jìn)一步發(fā)展。

（二）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估現(xiàn)有價(jià)值

1.自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-營(yíng)業(yè)稅金及附加-所得稅費(fèi)用+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加額-資本支出，要想預(yù)測(cè)未來(lái)五年自由現(xiàn)金流量需將公式右端變量進(jìn)行預(yù)估，營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)是基礎(chǔ)，因受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟(jì)低迷，軟件企業(yè)雖受重創(chuàng)面小，但對(duì)于后續(xù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的估值影響較大，在此將剔除2020年的營(yíng)業(yè)收入。

企業(yè)一般高速發(fā)展期為5～8年，綜合用友財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展趨勢(shì)選擇5年為增速期，對(duì)2009年到2019年十年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行幾何平均并參考相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值，將15%、25%、25%作為超長(zhǎng)增長(zhǎng)期三年的增速，過(guò)渡時(shí)期兩年增速分別為18%和10%，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，企業(yè)不能一直以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的速率發(fā)展，而宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（不含通貨膨脹率）在2%～6%，故將永續(xù)時(shí)期的增長(zhǎng)率確定在4%。

另外分析用友近五年財(cái)務(wù)報(bào)表，公式右邊其余變量隨著營(yíng)業(yè)收入基本呈線性變化，故采用近五年平均占營(yíng)業(yè)收入比重得出預(yù)測(cè)值見(jiàn)表1。

表1 未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值表 單位：億元

續(xù)表

2.折現(xiàn)率的確定

對(duì)于折現(xiàn)率采用加權(quán)平均成本法進(jìn)行計(jì)算，

首先確定用友債務(wù)和股本的比重，對(duì)2015年-2019年用友歷史資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)計(jì)算如表2，得出其平均債務(wù)資本比重為 49.27%，平均權(quán)益資本比重為50.73%。

表2 資本權(quán)重表 單位：億元

（1）債權(quán)資本率的確定

對(duì)債權(quán)資本成本的確定應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所有負(fù)債的種類及其占比，綜合加權(quán)平均債務(wù)成本，由于用友企業(yè)近十年的債務(wù)均為短期借款，故采用中國(guó)人民銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為債務(wù)成本率Kd。

（2）股權(quán)資本成本率的確定

因是對(duì)未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，在選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf時(shí)可使用五年期國(guó)債在2019年12月31日的到期收益率即4.27%，對(duì)市場(chǎng)平均收益率Rm的計(jì)算可通過(guò)對(duì)用友所在的深證成指收盤價(jià)2001-2018年的市場(chǎng)收益率進(jìn)行算數(shù)平均得10.93%,通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)查詢可得用友網(wǎng)絡(luò)的β值為0.988，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型得Ke為10.85%。

最后通過(guò)公式(3)可得出：WACC=49.27%×4.35%×（1-15%）+50.73%×10.85%=7.33%，結(jié)合公式(1)可求企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值V1=1 039.34 億元。

（三）B-S 模型評(píng)估擴(kuò)張期權(quán)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值

根據(jù)《2020年度非公開(kāi)發(fā)行A 股股票預(yù)案》（二次修訂稿）等相關(guān)文件得知，用友將發(fā)行股票募集資金凈額529 843.51 萬(wàn)元，其中用于商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP 建設(shè)項(xiàng)目金額為459 713 萬(wàn)元，項(xiàng)目建設(shè)期為3年，包含建設(shè)期的投資回收期為6.55年。

YonBIP 是對(duì)ERP 的升級(jí)，將先進(jìn)性云平臺(tái)與應(yīng)用服務(wù)的領(lǐng)域云的有效融合，目標(biāo)是構(gòu)建服務(wù)超千萬(wàn)家客戶、超十萬(wàn)生態(tài)伙伴以及連接超億人社群的云服務(wù)系統(tǒng)。企業(yè)上云的趨勢(shì)明顯，云市場(chǎng)空間廣闊以及政策機(jī)遇帶來(lái)的上云需求增大，YonBIP作為用友新一代產(chǎn)品，擁有廣闊前景，未來(lái)的潛在擴(kuò)張可能性極大，可將該潛在可能性看做一項(xiàng)擴(kuò)張的實(shí)物期權(quán)。故可用B-S 模型對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行衡量。

參考前期類似項(xiàng)目的投資回收數(shù)據(jù)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為未來(lái)可回收收益在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，計(jì)算出S=202.03 億元。假定該項(xiàng)目建設(shè)時(shí)是在每年初一次性投入，故將三年投入現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出X=39.98 億元,期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間選擇為建設(shè)期得T=3，r通過(guò)對(duì)五年期國(guó)債在2019年12月31日到期的利率4.27%進(jìn)行連續(xù)復(fù)利得值為4.18%，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率則可以通過(guò)股價(jià)波動(dòng)率來(lái)代替，對(duì)用友2019年每個(gè)交易日收盤價(jià)求算日股價(jià)波動(dòng)率并取對(duì)數(shù)，利用STDEV函數(shù)求標(biāo)準(zhǔn)差得日波動(dòng)率，再通過(guò)年化得出年波動(dòng)率為52.05%。

查詢標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，求得N(d1)=0.9916、N(d2)=0.9319 代入公式(2)后求得V2=167.47 億。故用友總價(jià)值為V=V1+V2=1 039.34+167.47=1 206.81 億元。

五、結(jié)論與展望

案例中采取的方法計(jì)算得出價(jià)值為1 206.81 億元，其中實(shí)物期權(quán)的價(jià)值為167.47 億，傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算結(jié)果中不能體現(xiàn)這部分潛在價(jià)值，造成結(jié)果偏低。合理判斷該部分期權(quán)價(jià)值，更有利于企業(yè)獲得相關(guān)投資，增加研發(fā)創(chuàng)新力度，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)能有力補(bǔ)充公司財(cái)務(wù)資料，方便政府、上下游企業(yè)、客戶以及社會(huì)群眾的使用和相關(guān)經(jīng)濟(jì)行為的開(kāi)展。

本文通過(guò)對(duì)用友公司采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與實(shí)物期權(quán)相結(jié)合的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，發(fā)掘企業(yè)隱藏的期權(quán)，結(jié)合相關(guān)資料分析該期權(quán)的類型，使用相應(yīng)期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，使其價(jià)值得到了合理判斷，但在具體實(shí)施過(guò)程中，仍存在一些可待創(chuàng)新的方面，其中，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)可結(jié)合統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)知識(shí)使其更具科學(xué)性，例如蒙特卡羅模擬法。其次，在采用B-S 定價(jià)模型評(píng)估案例公司時(shí)，其參數(shù)的確定并非十分客觀。另外，實(shí)物期權(quán)價(jià)值還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的合規(guī)性以及機(jī)構(gòu)投資者等非財(cái)務(wù)性因素。最后，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中可能存在多種期權(quán)，本文在此為方便理解將案例公司的期權(quán)進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理。隨著實(shí)物期權(quán)的不斷應(yīng)用，對(duì)企業(yè)存在的多種期權(quán)的甄別和研究將不斷被專業(yè)化，對(duì)不確定性企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系也將得到完善。