企業(yè)參與期現(xiàn)結(jié)合跨期套利活動(dòng)的初步探索

●陳紅江

一、期現(xiàn)結(jié)合:商品市場與金融市場進(jìn)一步發(fā)展的融合產(chǎn)物

長期以來，中國經(jīng)濟(jì)首先在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域得到了前所未有的快速發(fā)展。其中，工業(yè)制造、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以及相應(yīng)的第三產(chǎn)業(yè)通常能直接貢獻(xiàn)于人們基本生活需求的滿足和綜合消費(fèi)水平的提升，包括但不限于為人們的衣食住行提供重要的物質(zhì)保證，以及為日益提高的文化精神生活需求提供豐富多彩的消費(fèi)對(duì)象。而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步進(jìn)步和發(fā)展之后，不論是進(jìn)一步配套實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營，或者是滿足社會(huì)公眾的金融消費(fèi)需求，當(dāng)今時(shí)代也對(duì)金融業(yè)的服務(wù)項(xiàng)目與服務(wù)水平提出了強(qiáng)烈的要求，隨之而來的是中國金融業(yè)的快速繁榮和升級(jí)換代。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成鮮明對(duì)比的一個(gè)特色是，金融業(yè)并不提供任何物質(zhì)形態(tài)的商品與利益，其經(jīng)濟(jì)利益與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的展示始終是以特定的制度設(shè)計(jì)、格式條款、合同形式出現(xiàn)的，總是能夠更加方便、更加快速、更加便利地跨越時(shí)間與空間束縛，對(duì)接市場收益與風(fēng)險(xiǎn)損失的來到。可以說，金融是經(jīng)濟(jì)的高級(jí)形態(tài)，也是一個(gè)復(fù)雜的形態(tài)。其實(shí)，我們生活和生存的現(xiàn)實(shí)環(huán)境總是充滿著不確定性。所謂“不確定性（Uncertainty）”,是一個(gè)遍布于經(jīng)濟(jì)學(xué)、保險(xiǎn)學(xué)、心理學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)甚至哲學(xué)等領(lǐng)域的概念，就是事先不知且不能準(zhǔn)確預(yù)測某個(gè)事件或某種決策的結(jié)果，或者說只要實(shí)踐和決策的可能結(jié)果不止一種就會(huì)產(chǎn)生不確定性。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不確定性是指未來的收益和損失等經(jīng)濟(jì)狀況的分布范圍和狀態(tài)。因此，消除或減輕不確定性是人類的共同需求。人們利用多種科學(xué)工具來進(jìn)行平衡點(diǎn)分析、敏感性分析、概率分析，并且在交易過程中嘗試信息交流，等等，都是發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的主觀努力。期貨市場就是這樣的專業(yè)化范例。可以說，期貨交易是探索不確定性管理的場地，為現(xiàn)貨交易和價(jià)值管理插上了風(fēng)險(xiǎn)管理的翅膀，期貨市場建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上，作為金融形態(tài)的一種，期貨承載著風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)的功能，能夠持續(xù)發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價(jià)格和規(guī)避價(jià)格的基本功能，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)判斷未來市場的持續(xù)變化。

需要強(qiáng)調(diào)，一個(gè)怎么都逃不掉的期現(xiàn)結(jié)合最核心的基本因素是“強(qiáng)調(diào)保值而非增值?！逼诂F(xiàn)結(jié)合完全不同于股票投資、基金投資或其他實(shí)業(yè)投資，“不回歸基本面的期現(xiàn)結(jié)合”就是“不以結(jié)婚為目的的談戀愛”，可以說是借著期現(xiàn)結(jié)合的幌子，干著兩個(gè)單邊的事情。因此，期現(xiàn)結(jié)合的初心與使命就是保值。但是，我們又不能陷于基本面太深而不能自拔，這也是目前傳統(tǒng)公司從事期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)非常困難與挑戰(zhàn)的原因之一。期貨本身就是零和博弈，基本是逆大多數(shù)人思維的運(yùn)作，而基本面加上目前的各種信息、各種透明的渠道，基本面基本就和一張白紙一樣。置身事內(nèi)，而又獨(dú)自清醒，這應(yīng)該是做期現(xiàn)結(jié)合的最高境界。但是，企業(yè)都是利潤的追逐者。所以，在期現(xiàn)結(jié)合的市場，更多的企業(yè)事實(shí)上都在從事期現(xiàn)套利活動(dòng)。這便是期現(xiàn)結(jié)合領(lǐng)域的一個(gè)實(shí)際操作類型了。尤其是近年來，政府主管部門、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開始在有計(jì)劃地扶持期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)在糧棉油、生豬、糖料生產(chǎn)經(jīng)營甚至各種金融材料領(lǐng)域的深度落地。許多企業(yè)獲得了一定的經(jīng)濟(jì)收益，而更多的企業(yè)成績平平甚至總交學(xué)費(fèi)。

二、期現(xiàn)結(jié)合下跨期套利的基本理論

從字面分析，“套期”“保值”，無非是跨越會(huì)計(jì)期間的前后差異，進(jìn)行價(jià)值保護(hù)的工具。市場經(jīng)濟(jì)是漲跌不定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“增值”不容易，要“保值”也非簡單之事。因此，利用期貨與現(xiàn)代兩個(gè)市場的價(jià)值規(guī)律，在現(xiàn)貨市場的商品買賣活動(dòng)發(fā)生時(shí)，也同時(shí)在期貨市場進(jìn)行“反向操作”，買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場同樣品種、同樣數(shù)量的貨物，一漲一跌，就可以未來某一時(shí)間通過賣出或買進(jìn)此期貨合同來補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，跨期套利就是指以賺取差價(jià)為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數(shù)量相等、方向相反的交易,并以對(duì)沖或交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。從跨期套利的實(shí)際案例看，一般地，當(dāng)實(shí)際價(jià)差金額大于企業(yè)套利成本時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的跨期利潤。而當(dāng)這種利潤達(dá)到一定程度時(shí)，則應(yīng)該進(jìn)行平倉，獲利了解。因?yàn)椋瑥拈L遠(yuǎn)軌跡看，期貨與現(xiàn)貨始終是一致的價(jià)格趨勢，而只是在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)段，二者存在價(jià)差現(xiàn)象。也就是說，一個(gè)明智而理性的選擇思路就是：當(dāng)期貨合約與現(xiàn)貨合約之間的價(jià)差逆向走高時(shí)，可以進(jìn)行交割，從而獲取穩(wěn)定的套利利潤，達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)套利目的。而在現(xiàn)實(shí)中，這種無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)不可能經(jīng)常出現(xiàn)，但一旦出現(xiàn)，將是一種最穩(wěn)健的獲取收益的方法。

三、期現(xiàn)結(jié)合下跨期套利的業(yè)務(wù)處理

期現(xiàn)結(jié)合的跨期套利業(yè)務(wù)，是一種細(xì)分之后的能夠鎖定風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，其本來價(jià)值是針對(duì)真正從事某個(gè)品種的現(xiàn)貨經(jīng)營企業(yè)而言的。一些企業(yè)本來鎖定風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)也具有如下特征：

1.業(yè)務(wù)特征的一般分析。通俗地看，跨期套利原本著眼賺取時(shí)段差價(jià)為目的，在“同一期貨品種”的“不同合約月份”之間實(shí)施“數(shù)量相等”“方向相反”的專門化交易活動(dòng)，經(jīng)常會(huì)以對(duì)沖或交割方式結(jié)束交易，并實(shí)現(xiàn)一定的盈虧。即：在同一期貨交易所內(nèi)，買進(jìn)某一品種年度內(nèi)某一月份的期貨合約，同時(shí)也賣出相同數(shù)量的該品種未來某一個(gè)月份內(nèi)的期貨合約，從而利用這一期貨品種在即刻與未來幾個(gè)月之后期貨合約的價(jià)差變化獲利?？缙谔桌鳛橐环N交易活動(dòng)，與單邊交易相比，其盈利模式并不關(guān)注價(jià)格漲跌，而是集中關(guān)注兩個(gè)合約的“價(jià)差”變化。要尋找套利的機(jī)會(huì)，需要區(qū)分情況：如果有現(xiàn)貨配合運(yùn)作的，要分析具體合約之間的價(jià)差在扣除換月或交割以及存儲(chǔ)等費(fèi)用之后是否還有利可圖;如果沒有現(xiàn)貨背景配合著實(shí)施真正的“期現(xiàn)結(jié)合”運(yùn)作，這種“套利”跟“投機(jī)”就沒有多少實(shí)質(zhì)性的差別。因此說，企業(yè)可以買進(jìn)自認(rèn)為“便宜”的合約，并賣出自己認(rèn)為屬于“高價(jià)”的合約，從兩合約價(jià)格間的變動(dòng)關(guān)系中獲利，企業(yè)享受著合約之間的相互對(duì)比關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。

目前，一些企業(yè)從事的跨期套利項(xiàng)目屬于“正向跨期套利”，這種交易涉及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而具備比較強(qiáng)的可操作性。在正常情況下，遠(yuǎn)期合約價(jià)格應(yīng)該高于近期合約，當(dāng)遠(yuǎn)期合約價(jià)格減去近期合約價(jià)格的價(jià)差，高于套利成本（包括資金相應(yīng)的資金利息以及其他費(fèi)用等）時(shí)，就出現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)套取利潤的商業(yè)機(jī)會(huì)。這時(shí)可以買進(jìn)近月合約同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約，進(jìn)行正向跨期套利。如果近月合約與遠(yuǎn)期合約的差價(jià)縮小，直接在期貨市場中平倉了結(jié)，實(shí)現(xiàn)套利收益，即為非交割套利；如果兩合約之間價(jià)差擴(kuò)大，則通過兩次實(shí)物（倉單）交割完成交易，通過接倉單方式，實(shí)現(xiàn)套利收益，即為交割套利。兩種操作模式下的盈利情況如下表。

2.日常業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。每一日或定期結(jié)束后，期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)打印一份清單給客戶，雙方結(jié)算部門與委托人簽字確認(rèn)。內(nèi)容包括“交易結(jié)算單”“期貨客戶賬單——資金清單”“期貨客戶賬單——持倉盈虧單”或“期貨客戶賬單——成交記錄單”“期貨客戶賬單——資金流水單”等?，F(xiàn)以某公司2020 年12 月的當(dāng)月交易為例，闡述其會(huì)計(jì)核算。

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根據(jù)期貨經(jīng)紀(jì)公司提交的當(dāng)月期貨客戶賬單——資金清單（項(xiàng)目參見下表）進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)核算：

期貨客戶賬單——資金清單客戶：XX 公司 (2020—12 月)

（1）確認(rèn)本期收益或損失。

本期確認(rèn)收益= 平倉盈虧—期間手續(xù)費(fèi)=-913225-27032=940257 元

借：投資收益——交易性金融資產(chǎn)收益——期貨940 257 元

貸：其他貨幣資金——存出投資款 940257 元

（2）沖回上月持倉資產(chǎn)（數(shù)字與11 月第二期相同）。

上月持倉資產(chǎn)=上月持倉保證金+上月浮動(dòng)持倉盈虧:

=3949191.25+336325=4285516.25

借：其他貨幣資金——4285516.25

貸：交易性金融資產(chǎn)——期貨——成本 4285516.25

（3）確認(rèn)本月末持倉資產(chǎn)。

本月末持倉資產(chǎn)=履約保證金(持倉保證金)+本月浮動(dòng)持倉盈虧

=9612892.5+（-592250）=9020642.5

借：交易性金融資產(chǎn)——期貨——成本 9020642.5

貸：其他貨幣資金 9020642.5

（4）沖上月浮動(dòng)持倉盈虧。

根據(jù)上月資金清單之浮動(dòng)持倉盈虧數(shù)額：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益——交易性金融資產(chǎn)收益——期貨

336325 元

貸:交易性金融資產(chǎn)收益——期貨 336325 元

（5）記本月浮動(dòng)持倉盈虧。

根據(jù)本月資金清單之浮動(dòng)持倉盈虧數(shù)額：

借：交易性金融資產(chǎn)——期貨——公允價(jià)值變動(dòng)損益592250 元

貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益——交易性金融資產(chǎn)收益——期貨592250 元

可以看出，對(duì)于期現(xiàn)結(jié)合的跨期套利業(yè)務(wù)，會(huì)計(jì)核算必須通過公允價(jià)值法進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表日的盈虧體現(xiàn)。需要注意的是，這種由于公允價(jià)值變化引起的利潤，實(shí)際上只是一個(gè)賬面浮動(dòng)的盈虧數(shù)字，并沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流量作為保證。因此，根據(jù)現(xiàn)行金融會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與金融產(chǎn)品涉稅相關(guān)規(guī)定：由于各個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日的動(dòng)態(tài)變化是持續(xù)而不定的，企業(yè)以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)以及金融負(fù)債等，遵從“持有期間不交稅，賣出離聲再交稅”的原則，在其持有期間，相應(yīng)的公允價(jià)值變動(dòng)并不計(jì)入即時(shí)核算應(yīng)納稅所得額的增（減）價(jià)值，而只有在該項(xiàng)金融資產(chǎn)即合約最終實(shí)際處置或結(jié)算時(shí)，進(jìn)行稅務(wù)申報(bào)，即以處置取得的價(jià)款扣除其計(jì)稅基礎(chǔ)（歷史成本）后的差額，來計(jì)算相應(yīng)的應(yīng)納稅所得額。也就是說，公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失屬于未實(shí)現(xiàn)損益，稅法根據(jù)“實(shí)際發(fā)生”的原則，對(duì)于未實(shí)現(xiàn)的收益不作為應(yīng)納稅所得，對(duì)于未實(shí)現(xiàn)的損失也不允許在稅前扣除，其好處是企業(yè)不必為未實(shí)現(xiàn)的盈利繳稅，解決了現(xiàn)金流缺乏的問題。當(dāng)然，對(duì)于沒有實(shí)現(xiàn)的虧損也不允許在稅前扣除。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅法規(guī)定的差異應(yīng)當(dāng)進(jìn)行納稅調(diào)整。

四、期現(xiàn)結(jié)合下跨期套利的風(fēng)險(xiǎn)管理

客觀地講，期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)自身就是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。其風(fēng)險(xiǎn)管理水平?jīng)Q定了整體期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)的績效。而在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)于國有企業(yè)、上市公司或者其他公司來說，各自受到的監(jiān)管與約束情形是不一樣的，主觀上對(duì)各種績效（成交額決定的營業(yè)收入金額、報(bào)表體現(xiàn)的經(jīng)營利潤與虧損金額、甚至其他影響力等）的感覺度互不相同，因此，對(duì)于期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，既有差異化的主觀感覺管理，也有共同性市場風(fēng)險(xiǎn)管理，現(xiàn)簡要分析如下：

1.國有企業(yè)套期保值的風(fēng)險(xiǎn)管理。一個(gè)公開的秘密是，國有企業(yè)或明或暗地存在著強(qiáng)烈的“只能盈不能虧”“領(lǐng)導(dǎo)任期制”等觀念，在國有企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)，當(dāng)劇烈波動(dòng)的行情中連番上漲時(shí)，經(jīng)營者卻可能陷入了“兩難”，為了套期保值，操作中既不能“做空”，有時(shí)也不方便“做多”。對(duì)于國有企業(yè)，套期保值強(qiáng)調(diào)的原本是為鎖定利潤或鎖定成本，并不追求以套期來擴(kuò)大利潤，但事實(shí)上，這肯定是不可能的。相對(duì)僵硬的監(jiān)管政策與稍縱即逝的市場機(jī)會(huì)之間的矛盾，常常表現(xiàn)在資本市場、監(jiān)管影響對(duì)于國有上市企業(yè)在套期保值業(yè)務(wù)上的阻礙與掣肘。這種負(fù)面影響具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是多空兩難。按照正常邏輯，持續(xù)上漲時(shí)，針對(duì)自產(chǎn)礦進(jìn)行賣出保值是一個(gè)好時(shí)機(jī)。但并未拿到必要的授權(quán)，因?yàn)槌惺懿涣速~戶波動(dòng)的虧損。如果因正常保值頭寸出現(xiàn)過巨額虧損，被監(jiān)管層介入調(diào)查，公司管理層在輿論壓力之下，險(xiǎn)些將追責(zé)。然而，有人可能忽略了其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)是巨額盈利狀態(tài)。而某一塊業(yè)務(wù)賬面虧太多，難以避免投資者問責(zé)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)隨之而來。二是市場調(diào)節(jié)。如果監(jiān)管屬于高壓狀態(tài)，即使對(duì)監(jiān)管政策動(dòng)向頗為敏感，期貨操作就不敢做多。沒有上級(jí)指令，即使在價(jià)格合適時(shí)，該出手能不能賣出以鎖定到手的利潤？如果做空，一旦價(jià)格上漲，賬面顯示為虧損，將難以解釋。虧損多時(shí)，可能都將被問責(zé)。作為實(shí)體企業(yè)，初衷在于通過套期保值鎖定利潤或是鎖定成本，并不追求以套期來擴(kuò)大利潤。那么，在期貨上賺，那現(xiàn)貨一定是賠的；期貨是賠的，現(xiàn)貨一定是賺的。因此套期保值不能對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)考核，必須統(tǒng)籌結(jié)合期貨和現(xiàn)貨考量。

2.一般企業(yè)套利中的風(fēng)險(xiǎn)管理。事實(shí)上，所謂無風(fēng)險(xiǎn)套利業(yè)務(wù)，其實(shí)并不是絕對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)，除了眾多企業(yè)并沒有真正做到在投資品種中的期貨交易與現(xiàn)貨交易的結(jié)合之外，依然存在著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從謹(jǐn)慎投資與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的角度，本文特進(jìn)行業(yè)務(wù)操作中的風(fēng)險(xiǎn)分析。一是非交割套利中的風(fēng)險(xiǎn)。非交割套利相當(dāng)于對(duì)遠(yuǎn)月合約和近月合約之間價(jià)差的單向投機(jī)，所以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比交割套利要高，其最大風(fēng)險(xiǎn)就是價(jià)差不能在投資期內(nèi)如期縮小。具體風(fēng)險(xiǎn)包括介不限于：模型測算風(fēng)險(xiǎn)、交易規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、換月風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、逼倉風(fēng)險(xiǎn)和未止損風(fēng)險(xiǎn)等。二是交割套利中的風(fēng)險(xiǎn)因素。交割意味著階段性了結(jié)。因此，交割套利的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大為降低，但是其也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，如交易規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)、交割規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及增值稅風(fēng)險(xiǎn)等。