人口老齡化影響固定資產投資的作用機制與實證檢驗

閆海春

(內蒙古大學滿洲里學院，內蒙古 滿洲里 021400)

長期以來，投資一直是推動中國經濟增長的重要引擎，中國也因此被認為是“投資驅動型”經濟發(fā)展模式的典型，特別是2002年及以后，我國投資(資本形成總額)對經濟增長的拉動率都在3%以上，對經濟增長的貢獻率都在30%以上，投資對經濟增長的貢獻率最高曾達86.5%。近年來，投資對經濟增長的貢獻率有所下降，但仍高于其它國家，不僅高于歐美發(fā)達國家，也高于韓國、新加坡等亞洲一些新興國家，投資依然是拉動經濟增長的重要動力之一。2018年，我國投資貢獻率為32.4%，仍高于世界平均水平。導致我國高投資因素很多，其中之一就是人口因素，早期的“人口紅利”帶來高儲蓄的同時也引致了高投資，但隨著人口老齡化的到來，“人口紅利”逐漸消失，人口老齡化對(固定資產)投資的影響如何呢？這是本文所要研究的主要問題。

一、文獻綜述

廣義的投資包括人力資本投資和物質資本投資(固定資產投資)，因此，人口老齡化對投資的影響研究主要集中于兩個方面：一是人口老齡化對人力資本投資的影響；二是人口老齡化對物質資本投資的影響，相比較而言，廣大學者對后者的研究相對較少，Disney(1996)研究發(fā)現，人口的緩慢增長導致總產出中用于工廠、設備和房屋的投資比例下降，更低的勞動力規(guī)模不僅降低了對新工人進行裝備設施的投資，而且減少了所需住房的投資，導致總投資隨著人口老齡化的出現而下降。Cutler et al.(1990)對1977-1922年間24個OECD國家人口撫養(yǎng)比和固定資本之間關系的研究表明，人口撫養(yǎng)比和固定資本增長之間具有負相關關系。關于人口老齡化背景下投資下降的原因，Blommestein(1998)的解釋是，勞動力的縮減和資本與勞動比率的上升使得投資的回報率下降，投資收益減少，從而導致國內投資的下降。李威(2014)采用動態(tài)面板GMM估計方法考察了人口結構變化對固定資產投資的影響。研究結果表明，少兒撫養(yǎng)比對投資有負向影響，而老年撫養(yǎng)比對投資有正向影響。

綜觀人口老齡化對固定資產投資影響的相關文獻，目前，人口老齡化對固定資產投資影響機制的研究較為缺乏，其結論也不十分確定。并且以上學者多是以人口撫養(yǎng)比作為人口老齡化的衡量指標，雖然人口撫養(yǎng)比也是衡量人口老齡化程度的重要指標，但國際上公認的人口老齡化指標為老齡人口占比，而且老齡人口占比也是定義老齡化社會的標準。因此，本文擬采用老年人口占比作為人口老齡化的衡量指標，在闡釋人口老齡化對固定資產投資影響機制的基礎上，進一步實證檢驗人口老齡化對固定資產投資的影響。深入探討人口老齡化對固定資產投資的影響，對于明晰兩者之間的關系，以及人口老齡化背景下，轉變經濟增長模式、促進經濟穩(wěn)健增長，具有重要的意義。

人口老齡化可以通過儲蓄、資金供給、利率、勞動供給以及公共支出等多種途徑影響固定資產投資，但目前鮮有文獻全面、深入分析人口老齡化對固定資產投資的影響機制。因此，本文將首先分析人口老齡化對固定資產投資的影響機制和路徑，在此基礎上，對人口影響固定資產投資的結果進行實證檢驗。

二、人口老齡化影響固定資產投資的作用機制

(一)人口老齡化通過儲蓄、資金供求和利率影響固定資產投資

儲蓄是投資的基礎，人口老齡化對儲蓄的影響間接反映了人口老齡化對投資的影響。人口老齡化帶來老年人口比重的上升和年輕人口比重的下降會對儲蓄(投資)帶來兩種不同的效應：一方面，隨著人口老齡化程度的不斷加深，居民的預期平均壽命將上升，就理性的經濟人而言，個人將增加儲蓄，這將導致全社會儲蓄規(guī)模的擴大。同時，老齡化社會中出生率的下降導致新增人口減少，進而使得整個社會基金中用于消費的比例減少，那么用于積累(儲蓄)的比例就會增加，儲蓄的增加為投資提供了充足的資本；另一方面，根據生命周期理論，人們總是在年輕時儲蓄，年老時消費。人口老齡化帶來老年人口的增多使得整個社會的消費人口增多，在社會總產出一定的前提下，儲蓄和消費是此消彼長的關系，總產出中用于消費的比例增加，那么用于儲蓄的部分就會減少。同時，年輕人口通常是儲蓄的主體，人口老齡化帶來年輕人口的減少，使得整個社會儲蓄的人口減少，儲蓄因此也減少，儲蓄的減少使得整個社會用于投資的資本減少。

人口老齡化導致儲蓄的增加或減少會改變社會資金的供求，從而影響利率，進而影響固定資產投資。如果老年人口增多帶來新的儲蓄動機使得全社會的儲蓄規(guī)模擴大，那么資金供給就會增加，利率作為資金的市場價格，在供過于求的情況下自然就會降低，融資的成本因此也會降低，這可能導致投資的增加。而當老齡人口退休后，將開始消耗年輕時的儲蓄，儲蓄降低反而會導致長期利率上升，進而增加了投資成本，這可能導致投資的減少。

另外，老齡人口大都屬于風險厭惡者，傾向于接受存款或從事基金投資等穩(wěn)健、低風險、低收益的活動，這有利于金融機構和資金需求方低成本地獲取資金。同時，人口老齡化降低了對投機和消費信貸的資金需求，使得社會上流通的資金充足，投資可能會因此而增加。

(二)人口老齡化通過勞動力供給影響固定資產投資

人口老齡化帶來老年人口的增多使得勞動年齡人口比重下降，勞動力價格上升，高投資獲得的收益率將下降，不利于投資的增長。而且，固定資產投資下降將導致勞動人口就業(yè)機會的減少，就業(yè)機會的減少意味著收入的減少，因而會導致儲蓄率水平的下降，儲蓄的減少將導致投資水平進一步下降，投資的減少還可能導致經濟增速的下滑。因此，人口老齡化強化了低儲蓄、低投資、低增長之間的關系。

(三)人口老齡化通過公共支出影響固定資產投資

從國家層面講，人口老齡化帶來老年人口的增多，會使得國家養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障支出大幅增加，而這些都屬于消費性支出，消費性支出的增加對國家的固定資產投資(生產性支出)會形成一種“擠出效應”，從而導致固定資產投資規(guī)模的減小、投資水平的下降。從企業(yè)層面講，目前我國的退休金、養(yǎng)老金、醫(yī)療保險等實行的企業(yè)與個人共同分擔的做法，企業(yè)老齡人口的增多會使得企業(yè)的退休金、養(yǎng)老金及醫(yī)療保險等支出增加，同樣會導致企業(yè)用于再生產投資的減少。

(四)人口老齡化通過市場需求影響固定資產(房地產)投資

在我國固定資產的投資領域中，房地產投資占據相當大的比例，對經濟的拉動作用十分突出，人口老齡化對固定資產投資影響的一個主要領域就是房地產投資。一方面，人口老齡化會提高房地產業(yè)的融資成本。老齡化導致儲蓄下降，而政府部門需要增加養(yǎng)老和醫(yī)療支出，房地產業(yè)不得不與政府部門爭奪有限的信貸資源，房地產的融資成本上升，房地產投資也因此而減少。另一方面，人口老齡化會通過房地產的市場需求對房地產投資帶來兩種相反的引致效應。目前，我國的家庭日益小型化，許多父母和子女出于“利己”、“利他”或者“互利”的考慮，通常不愿生活在一起，相反，更希望擁有一套屬于自己的住房。同時，由于目前日益擴大的養(yǎng)老金缺口，“以房養(yǎng)老”作為一種新型養(yǎng)老模式正在積極嘗試，如果很多的老人都想擁有一套自己的房產作為養(yǎng)老資源，那么，房地產的需求就會增加，房地產開發(fā)商可能會因此增加房地產投資；另外一種情況則恰恰相反，如果大部分老人都被送入養(yǎng)老院養(yǎng)老，與此同時把房產留給子女，那么購房的需求就會減少，房地產開發(fā)商可能因此會減少房地產投資。

三、人口老齡化影響固定資產投資的實證檢驗

理論分析表明，人口老齡化對固定資產投資可能產生積極的影響，也可能產生抑制作用，其影響是不確定的，所以人口老齡化對固定資產投資的影響還需要實證的檢驗。

基于我國1999-2017年65歲及以上人口占比、固定資產投資和支出法國內生產總值的相關數據，首先計算出固定資產投資率，然后做出人口老齡化與固定資產投資率的折線圖，由圖1可知，人口老齡化和固定資產投資具有幾乎相同的遞增趨勢，推測人口老齡化與固定資產投資率可能存在正向關系，進一步計算人口老齡化與固定資產投資率的相關系數為0.7552，說明兩者存在相關關系，并通過格蘭杰非因果關系檢驗發(fā)現，兩者存在雙向因果關系，人口老齡化是固定資產投資變化的格蘭杰原因。因此，我們可以進一步進行回歸分析。

圖1 老齡化和固定資產投資率的折線圖(1999-2017)

人口老齡化與固定資產投資之間并非單一關系，固定資產投資受多種因素的影響，除了人口老齡化變量外，本文還引入了其它一些因素作為控制變量，使用面板數據模型來分析人口老齡化對固定資產投資的影響。本章的模型設定如下：

(1)

其中，fair為固定資產投資率，用全社會固定資產投資額與國內生產總值之比表示。ageling為人口老齡化水平，采用老齡人口占比表示，X為控制變量。下標i表示不同地區(qū)，t表示時間。

在為了保證模型估計結果的穩(wěn)健性，我們選取了經濟增長、財政支出和金融發(fā)展幾個指標作為控制變量。固定資產投資是影響GDP增長的重要因素，但是反過來，GDP的增長對固定資產投資也具有重要影響，GDP的增長是固定資產投資的基礎，所以我們把GDP納入解釋變量，并用人均地區(qū)生產總值(pgdp)來表示。財政支出對固定資產投資也有著比較顯著的影響，一方面，固定資產投資是政府財政支出的重要組成部分；另一方面，政府財政支出的增加又會對私人投資產生一定的“擠出效應”進而減少私人投資。在這里，我們用財政支出占GDP的比重(fina)來表示財政支出指標。金融發(fā)展與投資的關系也極為密切，金融市場的發(fā)展，金融體系與金融功能的演進，可以促進投資數量和規(guī)模的擴張，優(yōu)化投資環(huán)境，降低投資成本，提高投資(資源配置)效率，因此金融發(fā)展也是影響固定資產投資的重要因素之一，在這里我們用金融相關率(mone)作為衡量金融發(fā)展的指標，金融相關率用地區(qū)金融機構存貸款之和與GDP的比值來表示，金融相關率越高，說明經濟的貨幣化程度越高，即金融體系越發(fā)達。各變量的描述性統計如表1所示。

表1 固定資產投資及相關變量的描述性統計

由變量的描述性統計可以看到，我國各省份的人口老齡化水平、人均地區(qū)生產總值兩個變量的數據不僅絕對差異較大，而且波動也大，人口老齡化水平的最大值為16.4%，而最小值僅為4.1%，標準差為2，在考察期內，有的省份即將進入嚴重老齡化社會，而有的省份還未進入老齡化社會；而人均地區(qū)生產總值的最大值為118198，而最小值僅為2545，標準差為22616。固定資產投資占比和財政支出占比的差異相對較小，而且波動程度也不大。

因為面板數據既有截面數據的特征，又有時間序列的特征，所以面板數據在回歸的時候需要先進行平穩(wěn)性檢驗，以避免“虛假回歸”的問題。我們對各變量序列做平穩(wěn)性檢驗，結果如表2所示，其中dpgdp、dfina、dmone分別表示經濟增長、財政支出、金融發(fā)展的一階差分變量。除固定資產投資率和人口老齡化水平為平穩(wěn)序列之外，其余各變量序列均為一階單整序列，我們對平穩(wěn)序列進行擬合回歸。

表2 固定資產投資及相關變量的平穩(wěn)性檢驗

由于各變量序列既不全是平穩(wěn)序列，也不全是同階單整序列，所以，我們只能在非平穩(wěn)序列進行平穩(wěn)化的基礎上，進行擬合回歸，這里我們采用差分平穩(wěn)的方法。對差分后的序列我們采用面板數據模型進行回歸，回歸時涉及到模型的設定問題，面板數據模型按估計形式有變系數、變截距和不變系數模型之分，按影響形式有隨機效應和固定效應之分，對于前者，通常采用的是協方差分析檢驗的方法，依次估計出變系數、變截距和混合回歸模型的殘差平方和，然后計算F統計量，和臨界值比較，首先確定估計形式。然后，再根據Hausman檢驗確定是采用固定效應還是隨機效應，在這里我們暫且不考慮時間效應。經過以上檢驗，我們最終確定采用固定效應不變系數模型，并且采用LSDV法估計參數，以避免普通LS法估計不準確的問題。通過比較發(fā)現，引入控制變量前后人口老齡化對固定資產投資的影響系數變化不大，這說明我們的估計模型是穩(wěn)健的。

表3 人口老齡化影響固定資產投資的固定效應不變系數模型估計結果

由實證分析結果可知，人口老齡化對固定資產投資產生了顯著的正向影響。我們認為其原因主要在于，人口老齡化帶來的高儲蓄效應導致了固定資產投資的增加。一方面，少兒撫養(yǎng)比的下降，使得國民收入中用于消費的比例減少，提高了國民儲蓄率。同時也削弱了“養(yǎng)兒防老”機制，使得人們?yōu)轲B(yǎng)老進行的儲蓄增多，一些學者甚至把老齡化引起的新的儲蓄動機及其帶來的積極影響稱為“二次人口紅利”；另一方面，預期壽命的延長，使得理性的經濟人為了退休后生活得更安逸，也可能為了防范可能發(fā)生的各種風險，不僅老年人，而且各個年齡階段的人，都傾向于增加儲蓄，特別是在社會保障不是十分完善的情況下，這種預防性儲蓄的動機更強。人口老齡化導致全社會儲蓄率的提高和儲蓄規(guī)模的擴大，為社會投資提供了充足的資本，資本供給因此而增加，資本供給的增加，可能導致資本市場供過于求，利率降低，融資成本因此降低，進而導致投資的增加。因此，人口老齡化對固定資產投資產生了正向影響。

對于控制變量而言，經濟增長、財政支出和金融發(fā)展對固定資產投資的影響均顯著，經濟增長和金融發(fā)展對固定資產投資產生了正向影響，而財政支出對固定資產投資的影響為負向效應，這和理論與現實也是比較吻合的。對于投資而言，一個國家投資的總量和水平，很大程度上由這個國家的經濟發(fā)展水平決定的，產出的多少和積累率的高低直接決定了一個國家投資的多少。人均地區(qū)生產總值的增加實際上意味著經濟的增長，經濟增長可以為固定資產投資提供相應的物質基礎，經濟發(fā)展水平越高，就可以為投資提供更多的資金。而金融相關率的上升，則意味著金融的發(fā)展，金融發(fā)展包括金融資產的增長、金融市場的完善、金融結構的優(yōu)化和金融工具的創(chuàng)新，可以改善金融中介機構和金融市場的運作效率，從而促進投資數量和規(guī)模的擴張，優(yōu)化投資環(huán)境，提高資源的配置效率?？傊?，經濟增長和金融發(fā)展對固定資產投資具有積極的影響。而財政支出對固定資產投資具有負向影響，主要原因可能在于財政支出增加對私人投資的“擠出效應”。

總之，固定資產投資作為資本積累的主要途徑，對經濟增長的影響更為直接和顯著，是推動經濟增長的主要動力之一。本文在闡述人口老齡化對固定資產投資影響機制的基礎上，通過構建人口老齡化與固定資產投資的普通面板回歸模型，實證分析了人口老齡化對固定資產投資的影響，為了保證模型估計結果的穩(wěn)健性，我們在回歸模型中，引入了經濟增長、財政支出、金融發(fā)展三個主要控制變量。估計結果顯示，人口老齡化對固定資產投資產生了顯著的正向影響，其主要原因在于人口老齡化引致的儲蓄效應，在導致資金供給增加的同時，也使得利率下降，從而導致了投資的增加。

人口老齡化對固定資產投資具有正向影響，這意味著人口老齡化可能會通過固定資產投資進而對經濟增長帶來積極的推動作用，這給我們提供了有益的政策啟示：首先，在目前人口老齡化不斷加劇的形勢下，我們要抓住人口老齡化引致儲蓄增加的有利時機，為投資積累更多的資本；其次，要充分發(fā)揮固定資產投資對經濟增長的拉動作用，加快基礎設施建設、生產性建設和企業(yè)更新改造，優(yōu)化投資結構，提高投資質量和效益，促進經濟持續(xù)快速增長；最后，還要注意投資與消費和出口的比例協調，促進經濟協調、健康發(fā)展，進而實現經濟發(fā)展的高質量。