新冠肺炎疫情沖擊下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)杠桿率研究
——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

徐金球

(河北金融學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，河北 保定 071051)

一、引言

2019年以來新型冠狀病毒肺炎疫情(COVID-19)的暴發(fā)、蔓延，使全球經(jīng)濟(jì)迅速而空前的放緩(Haque和Varghese，2021)[1]。2020年第2季度以來，世界各主要經(jīng)濟(jì)體和新型市場國家的經(jīng)濟(jì)增長都出現(xiàn)了下降趨勢，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)更是創(chuàng)下了近年來的歷史新低。疫情沖擊所造成的人際隔離、社交距離和活動改變等，使得居民家庭和企業(yè)用戶消費(fèi)萎靡。肺炎疫情期間全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)受到嚴(yán)重沖擊，全球范圍的工業(yè)生產(chǎn)與投資活動都受到嚴(yán)重影響，企業(yè)投資規(guī)模降至歷史最低,部分行業(yè)和企業(yè)，由于客戶流失或需求疲軟，企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重受損，對企業(yè)償付能力產(chǎn)生了負(fù)面影響(He和Ye，2021)[2]。最近關(guān)于企業(yè)部門的研究表明，通過對現(xiàn)有信貸額度的維持或展期，以及來自中央銀行的特殊政策支持，流向非金融部門的信貸仍然強(qiáng)勁，使得大多數(shù)企業(yè)得以繼續(xù)運(yùn)營(Acharya和Staffen,2020)[3]。雖然這些措施可能避免或推遲了企業(yè)破產(chǎn)，但面對疫情沖擊下企業(yè)生存的結(jié)構(gòu)變化，相關(guān)效果的可行性評估仍然具有不確定性。

因此，研究關(guān)于2019年新冠肺炎疫情對企業(yè)財(cái)務(wù)健康的全面影響，還需要結(jié)合企業(yè)杠桿、最佳資本結(jié)構(gòu)等進(jìn)行全面檢驗(yàn)，才能獲取正確的認(rèn)識。事實(shí)上，在本輪新冠肺炎疫情沖擊下，很多企業(yè)的財(cái)務(wù)問題仍然是充滿謎團(tuán)和待解的。比如，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨著疫情的沖擊是如何演進(jìn)變化的？疫情中是所有公司都調(diào)整了財(cái)務(wù)杠桿，還是僅僅是部分企業(yè)的行為？哪些疫情暴發(fā)前就存在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，或者企業(yè)的商業(yè)運(yùn)營活動與社交距離高度關(guān)聯(lián)，從而承擔(dān)了高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司，他們在疫情中受沖擊影響的程度與驅(qū)動因素是否一致，如果存在差異，那么如何區(qū)別表現(xiàn)？

基于上述認(rèn)識，以中國滬深兩市上市企業(yè)為研究對象，通過觀測疫情前后的時(shí)間窗口，集中研究了2019年新冠肺炎疫情沖擊下，中國上市企業(yè)杠桿率水平與增長預(yù)期、公司風(fēng)險(xiǎn)及違約概率之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。為了使研究更具解釋力，還論證了疫情沖擊下公司風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的異質(zhì)性，并通過設(shè)定結(jié)構(gòu)化的價(jià)值最大化最優(yōu)杠桿模型來辨別目標(biāo)企業(yè)是否過度杠桿化，以及受疫情沖擊違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)等等?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示，受新冠肺炎疫情沖擊，中國上市公司杠桿率(凈債務(wù)/資產(chǎn))整體下降了4.2%。這相對于疫情前統(tǒng)計(jì)的樣本杠桿率均值17.28%是一個(gè)重要的影響。此外，還發(fā)現(xiàn)疫情后中國企業(yè)的債務(wù)期限略有增加(延長)。這是在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性、增長前景、盈利能力和可能影響杠桿率的公司層面非時(shí)變因素后獲取的，因而結(jié)果應(yīng)該總體可信。疫情沖擊的去杠桿和債務(wù)展期效應(yīng)在那些疫情前就面臨高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司表現(xiàn)更為明顯，引人注目的是，那些商業(yè)活動受社交距離影響更大的企業(yè)，盡管主動縮短了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但并沒有如期表現(xiàn)出比那些受影響小或者不受影響企業(yè)更多的降桿杠效應(yīng)。進(jìn)一步地，通過對疫情前后樣本公司的分別獨(dú)立估計(jì)，找到并設(shè)計(jì)了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，基于該模型的檢測結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果是一致的。并且該模型預(yù)測顯示，現(xiàn)金流預(yù)期增長率的惡化和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上漲，驅(qū)動了企業(yè)最優(yōu)杠桿水平下降。然而，比較疫情后不同類型企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司已經(jīng)過度負(fù)債了。在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出了關(guān)于金融穩(wěn)定和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的相關(guān)建議。

該研究的主要貢獻(xiàn):第一,創(chuàng)新和拓展了2019年新冠肺炎疫情沖擊下關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及最優(yōu)杠桿率的研究文獻(xiàn)。圍繞著疫情沖擊外部經(jīng)濟(jì)變量，創(chuàng)新引入了凈債務(wù)(凈現(xiàn)金債務(wù))與總資產(chǎn)比作為企業(yè)桿杠衡量標(biāo)準(zhǔn)，全面觀測、識別和檢測了疫情前后企業(yè)現(xiàn)金流和杠桿率變化，揭示了受新冠肺炎疫情沖擊，中國上市公司杠桿率(凈債務(wù)/資產(chǎn))整體下降了4.2%這個(gè)事實(shí)。盡管我們的研究發(fā)現(xiàn)是將2019年新冠病毒肺炎疫情沖擊視為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，但其研究方法適用于任何外部沖擊和衰退期。第二,創(chuàng)新了企業(yè)杠桿價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)模型。該研究基于疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退背景，借助動態(tài)最優(yōu)杠桿外部條件函數(shù)，創(chuàng)新構(gòu)建和應(yīng)用了價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)模型。理論和經(jīng)驗(yàn)分析顯示，該研究所構(gòu)建的企業(yè)杠桿價(jià)值最大化結(jié)構(gòu)模型，更適合于上市公司以及二級資本市場企業(yè)主體，所以也創(chuàng)新了上市公司杠桿水平變量。

余下部分內(nèi)容如下，第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論分析，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為基于價(jià)值最大化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模型的進(jìn)一步研究，第七部分為研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)新冠肺炎疫情與企業(yè)杠桿

現(xiàn)有國外文獻(xiàn)已經(jīng)廣泛發(fā)現(xiàn)2020年新冠肺炎疫情對企業(yè)杠桿的沖擊。如Haque和Varghese(2021)[1]的研究表明，受疫情影響最嚴(yán)重的企業(yè)，其資本增長的勢頭尤其強(qiáng)勁，他們一般通過新發(fā)行債券來實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)充的需求，以彌補(bǔ)因疫情造成的經(jīng)濟(jì)破壞而損失的現(xiàn)金流。He和Ye(2021)[2]則發(fā)現(xiàn)，在2019年新冠病毒肺炎疫情開始之前，公司流動性或償付能力較弱的實(shí)體或者規(guī)模較小的上市公司，在危機(jī)的早期階段，就遭受了相對較大的資金壓力。Demirguc-kunt 等(2020)[4]研究了全球金融危機(jī)對75個(gè)國家資本結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)了去杠桿化和債務(wù)到期減少的證據(jù)，對非上市公司尤其明顯，包括中小企業(yè)和大型非上市公司。Acharya和Steffen(2020)[3]研究發(fā)現(xiàn)陷入困境的企業(yè)通過瘋狂的急于套現(xiàn)活動來應(yīng)對危機(jī)。

國內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究證實(shí)，2019年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國宏觀和微觀杠桿率均出現(xiàn)大幅上升態(tài)勢。其中，疫情后(2020年3季度)企業(yè)(非金融部門)杠桿率快速上升，相較疫情前大約上升了8～13個(gè)百分點(diǎn)(王梅婷，2021)[5]。與上一階段(2008—2014年)企業(yè)加杠桿周期相比，疫情后企業(yè)部門加杠桿的總體特征、渠道方式、期限結(jié)構(gòu)等均出現(xiàn)了新變化。疫情沖擊后國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平整體下降，而私有企業(yè)卻全面快速增長。其中，民營企業(yè)與小微企業(yè)的加杠桿效應(yīng)更為顯著，企業(yè)貸款融資規(guī)模分別較疫情前增長了14% 至30%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，不同于金融危機(jī)后(2008—2014)企業(yè)債務(wù)短期波動化特征，疫情后企業(yè)債務(wù)出現(xiàn)長期化趨勢，這反映在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，中長期貸款占比不斷提高，與短期融資占比之差不斷擴(kuò)大。同時(shí)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷隱現(xiàn)，推高了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)債務(wù)融資成本不斷上升(劉磊和張曉晶，2020)[6]。同時(shí)，疫情沖擊所帶來的經(jīng)濟(jì)不確定性等影響，提高了中國商業(yè)銀行信貸展期機(jī)會成本，給企業(yè)的債務(wù)展期制造了差別化障礙，驅(qū)動了企業(yè)去杠桿效應(yīng)。由于面臨隨時(shí)斷貸或抽貸的威脅，高杠桿的私有企業(yè)主動調(diào)低自身杠桿率和最優(yōu)杠桿水平(朱武祥等，2020)[7]

(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整

現(xiàn)有研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會顯著受到外部社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣金融政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策等的影響與沖擊。如在經(jīng)濟(jì)蕭條周期或緊縮貨幣金融政策下，社會信貸和金融供給降低，資金利率飆升，推高了企業(yè)的融資，從而顯著抑制了企業(yè)的杠桿率,降低了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平，同時(shí)還影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和最優(yōu)桿杠率的選擇(張廣婷等，2020)[8]。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期或?qū)捤山鹑谪泿耪呒捌蛐援a(chǎn)業(yè)政策背景下，企業(yè)能以較低或適宜成本，輕松獲取金融信貸資源，從而通過適度金融化來快速完成資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。一般認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場利率負(fù)相關(guān)，但與社會貨幣供應(yīng)(M2)正相關(guān)。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、成長性以及盈利能力、非債務(wù)稅盾等都會顯著影響企業(yè)的杠桿水平，且行業(yè)不同，這種影響效果與表現(xiàn)也不一致。如 Demirguc-Kunt等(2020)[4]認(rèn)為，公司的規(guī)模會對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響，因?yàn)榇蠊就刃」旧婺芰Ω鼜?qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)一般較小，業(yè)務(wù)也更加多樣化，因此不太可能債務(wù)違約。而擁有良好增長機(jī)會的企業(yè)，如果負(fù)債更多、債務(wù)期限更長，就更有可能獲得更多有利可圖的投資機(jī)會。這是因?yàn)?，利用高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資進(jìn)行的新投資活動，所帶來的利益主要?dú)w于現(xiàn)有債務(wù)持有人，而不是股東(Myers和Majluf,1984)[9]。根據(jù)啄食順序理論，盈利能力更強(qiáng)的公司可能依靠留存收益成長起來，并且比其他公司需要更少的外部融資。

此外，企業(yè)過度金融化或杠桿化，也會對企業(yè)杠桿率調(diào)整產(chǎn)生明顯的抑制影響,適度金融化才有利于企業(yè)獲取最優(yōu)桿杠。寬松的貨幣金融政策負(fù)向作用于適度金融化關(guān)于企業(yè)杠桿率的調(diào)整效果(吳立力，2021)[10]。這是因?yàn)檫^度杠桿化的企業(yè)，并不能通過金融資產(chǎn)的配置來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的向下優(yōu)化，同樣，杠桿率不足的企業(yè)，也不能利用金融資產(chǎn)配置效應(yīng)來完成資本結(jié)構(gòu)的向上優(yōu)化,也即金融資產(chǎn)配置不能實(shí)現(xiàn)有效的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿治理(惠麗麗和謝獲寶，2021)[11]。同時(shí)，過度杠桿化或金融化在非國有企業(yè)或過度負(fù)債企業(yè)中表現(xiàn)較為顯著。

(三)基于企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)有關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，大多使用的是目標(biāo)債務(wù)水平概念，而不是最大化企業(yè)價(jià)值下的杠桿。然而，企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的關(guān)鍵核心。因此，該文擬在Leland和Toft(1996)[12]基礎(chǔ)上，構(gòu)建了基于企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。

假設(shè)所有機(jī)構(gòu)都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。假設(shè)一家擁有生產(chǎn)性資產(chǎn)的公司，其無杠桿價(jià)值為At，并服從標(biāo)準(zhǔn)的幾何布朗分布:

(1)

其中,μa(A,t)是資產(chǎn)價(jià)值的總預(yù)期回報(bào)率，σa是支付給債券持有人價(jià)值的恒比值，dBAt是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動的增量，假定杠桿的選擇不影響A的隨機(jī)過程，連續(xù)支付的息票C按稅率τ扣除，財(cái)務(wù)困境的實(shí)際成本相對于公司價(jià)值的比例為a，則公司的價(jià)值為:

(2)

股東是公司價(jià)值的剩余索取者，其收益可以表示為:

E(A;AB;T)=φ(A;AB)-D(A;AB;T)

(3)

債務(wù)的價(jià)值為:

(4)

顯然，對于給定的股權(quán)人和債務(wù)結(jié)構(gòu)，在A=AB時(shí)股權(quán)價(jià)值最大化。同時(shí)，上市公司在債務(wù)面值P和觸發(fā)違約的資產(chǎn)水平之間進(jìn)行權(quán)衡選擇。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)與變量

該研究選取中國2018—2021年滬深兩市活躍的上市企業(yè)為樣本，企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以國泰君安和Winder數(shù)據(jù)庫為主。參照現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，排除了公用事業(yè)公司和金融服務(wù)類公司(因?yàn)檫@些公司受政策嚴(yán)格管制，可能有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī))，并剔除了回歸分析中控制變量數(shù)據(jù)缺失的公司，另外，還對樣本應(yīng)用了多種場景處理。如排除了資產(chǎn)價(jià)值為負(fù)的公司以及樣本觀測期沒有任何季度性債務(wù)的公司,最后得到大約41000個(gè)季度觀測值以及大約2200個(gè)樣本公司。由于研究中各階段實(shí)證檢驗(yàn)設(shè)計(jì)的重點(diǎn)不同，納入不同模型的樣本數(shù)量略有差異。我們還遵循相關(guān)研究慣例，通過對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，來控制極端值對回歸結(jié)果可能造成的影響。

此外，按照研究需要，對企業(yè)債務(wù)區(qū)分為短期債務(wù)、長期債務(wù)和未來12個(gè)月到期的長期債務(wù)等；還使用了樣本公司季度觀測值來度量構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)模型。依托上述數(shù)據(jù)和處理，構(gòu)建了企業(yè)層級的標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)模型。

(二)主要變量定義

1.商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

將那些公司的主要經(jīng)營活動嚴(yán)重依賴社交距離，如餐飲、酒店、旅游等行業(yè)，由于疫情沖擊業(yè)務(wù)嚴(yán)重受損的風(fēng)險(xiǎn)稱之為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究中以銷售增長率指標(biāo)來描述2020年第2季度相對于上年同期(2019年第2季度)的比值。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

將那些疫情前由于資金緊張而陷入流動性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并以一年內(nèi)到期的長期債務(wù)與總債務(wù)的比率來進(jìn)行替代。

主要變量選擇及具體定義如表1。

表1 變量選擇及定義

(三)模型構(gòu)建

1.資本結(jié)構(gòu)基準(zhǔn)回歸方程

資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典文獻(xiàn)一般將杠桿作為可觀察的企業(yè)特征函數(shù)來建模，該研究也遵循這一思路來選取基準(zhǔn)杠桿決定因素，如公司規(guī)模(資產(chǎn)取對數(shù)表示)、股權(quán)的市場價(jià)值/賬面價(jià)值以及以息稅前利潤/資產(chǎn)(反映企業(yè)盈利能力)。同時(shí)，規(guī)模較大的公司或擁有更多有形資產(chǎn)的公司可能更容易獲取銀行貸款，因此債務(wù)比例往往也更高，其預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本可能更低；利潤較豐盈的公司，因?yàn)橛休^高的留存額，因而可能降低債務(wù)的需求。此外，在其他條件不變的情況下，增長較快的公司可能更需要以債務(wù)或股權(quán)的形式籌集外部資本(Flannery和Rangan，2006)[13]。

為了避免使用不確定的其他財(cái)務(wù)信息，在研究中將所有傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的決定因素都滯后一個(gè)季度，樣本觀測值均是基于上市公司的季度水平，并按照Demirguc-kunt 等(2020)[4]做法，選擇凈債務(wù)/資產(chǎn)、凈長期債務(wù)/資產(chǎn)、債務(wù)到期日、長期債務(wù)/總債務(wù)等作為因變量，其基準(zhǔn)回歸方程如下:

Yi,t=β1Postt+γ,Xi,t-1+ai+δy+ρj,t+εi,t

(5)

其中，Xi,t-1為包括上面提到的控制變量。啞變量Postt當(dāng)觀測樣本自疫情開始后歷經(jīng)3個(gè)完整季度取值為1(2020年2季度到4季度)，相關(guān)性分析顯示其系數(shù)為負(fù)意味著2020年新冠肺炎疫情沖擊后隨著經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)杠桿率下降。同時(shí)，以樣本企業(yè)ai、年份δy和時(shí)間ρj,t等作為固定效應(yīng)。

2.基于兩類風(fēng)險(xiǎn)的DID估計(jì)模型

為了更好地評估疫情前樣本企業(yè)承受的不同風(fēng)險(xiǎn)如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，引入了兩類風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(相關(guān)定義如表1)。具體來說，將2020年第2季度銷售增長(相比2019年第2季度)居于最低四分位的公司，定義為面臨商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)樣本公司一年內(nèi)到期的長期債務(wù)與總債務(wù)的比率進(jìn)行分類，將處于最高四分位的公司定義為高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述兩種風(fēng)險(xiǎn)測量方法，估計(jì)下面的雙重差分模型(DID)。規(guī)定如果一個(gè)公司陷于這些風(fēng)險(xiǎn)，那么Exposed取值1。其中，利率系數(shù)β2用于在DID(雙重差分)模型中估計(jì)疫情后企業(yè)財(cái)務(wù)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的因果關(guān)系。

(6)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示了全部樣本公司的水平變量統(tǒng)計(jì)。中國上市公司的規(guī)模分布比較分散，樣本均值(10億人民幣)高于70%的公司價(jià)值(5.1億)。此外，用息稅前盈余(EBIT)代替營業(yè)收入來測量公司的盈利能力。處于息稅前盈余均值的樣本公司比例大概為13.75%，而樣本中非常不盈利的公司也占到3.5%。我們觀察到凈負(fù)債/資產(chǎn)均值自2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來呈現(xiàn)出顯著變化，該指標(biāo)均值和中位數(shù)都從2020年第1季度開始急劇下降，與本輪疫情蔓延周期基本同步。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)疫情對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響估計(jì)

表3列示了陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)樣本公司的疫情前后資本結(jié)構(gòu)變化?？傮w來看，雖然總債務(wù)/資產(chǎn)指標(biāo)并沒有顯示出任何顯著的疫情沖擊去杠桿化趨勢，但我們注意到，主要變量，如凈債務(wù)/資產(chǎn)指標(biāo)卻顯示，面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)疫情后其杠桿率顯著下降。這類企業(yè)的總負(fù)債率和凈負(fù)債率之間的差異尤其明顯，這表明經(jīng)受疫情沖擊后，他們傾向于持有大量現(xiàn)金。那些受社交距離影響陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司并沒有任何去杠桿的趨勢。事實(shí)上，總債務(wù)/資產(chǎn)指標(biāo)值的統(tǒng)計(jì)顯示這類些公司疫情后顯著增加了其債務(wù)水平。

表3 疫情前后資本結(jié)構(gòu)

為了檢測表3中所觀察到的這些結(jié)果，先利用基準(zhǔn)回歸來評估疫情沖擊對公司債務(wù)的影響。表4列示了初步結(jié)果?？傮w而言，在控制了資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)決定因素后，疫情后樣本公司杠桿率下降了4.2%，考慮到疫情前的平均水平17.28%，這種調(diào)整是重大的，這些發(fā)現(xiàn)與 Demirguc-kunt 等(2020)[4]研究基本一致。此外，依據(jù)對債務(wù)期限的劃分標(biāo)準(zhǔn)，觀察到在控制了時(shí)間等因素后，樣本公司未償還債務(wù)的平均到期日有所延長。這與 D’Amato(2020)[14]的發(fā)現(xiàn)一致，也即在疫情期間，由于短期債務(wù)的展期成本增加，借款人往往以延長長期債務(wù)到期日為目標(biāo)(徐金球等，2021)[15]。這些結(jié)果表明，2019年新冠肺炎疫情沖擊對公司債務(wù)規(guī)模的上升和債務(wù)到期日都有影響。

表4 疫情沖擊關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響估計(jì)

為消除和規(guī)避研究中可能的偏誤，進(jìn)一步開展了安慰劑分析和穩(wěn)健測試，以明確上述發(fā)現(xiàn)是否是一種虛假的趨勢，而不是疫情沖擊的解釋結(jié)果。為此，首先隨機(jī)設(shè)置2019q3～2020q1期間Post=1，在另一個(gè)迭代中，設(shè)置為2019q4～2020q1。假設(shè)如果僅是一個(gè)虛假的趨勢在驅(qū)動結(jié)果，當(dāng)沒有系統(tǒng)影響因素誘發(fā)企業(yè)去杠桿時(shí)，應(yīng)該可以得到疫情前觀測樣本類似的杠桿率下降。表5列示了這些安慰劑的估計(jì)值發(fā)現(xiàn),杠桿率和長期杠桿率的估計(jì)值都很小。更重要的是，沒有發(fā)現(xiàn)對于Post隨機(jī)分配值疫情前樣本的杠桿率下降。這些結(jié)果表明，我們所推導(dǎo)的疫情沖擊去杠杠效應(yīng)(杠桿率下降)真實(shí)反映了疫情后企業(yè)行為實(shí)際變化。而關(guān)于債務(wù)期限，注意到對于隨機(jī)的任一觀測樣本，其疫情后系數(shù)顯著為正，表明相對疫情前，企業(yè)債務(wù)期限可能有一些上升的趨勢。

表5 疫情沖擊效應(yīng)安慰劑檢測

(三)疫情對資本結(jié)構(gòu)沖擊影響檢驗(yàn)分析

表6列示了在兩類風(fēng)險(xiǎn)識別下，疫情沖擊關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

表6 企業(yè)杠桿DID回歸分析

第(1)欄表明，那些疫情沖擊下受到社交距離影響而面臨商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司并沒有改變其債務(wù)水平。這是因?yàn)檫@些公司受疫情沖擊后，其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率受到的影響最為嚴(yán)重。正如相對于風(fēng)險(xiǎn)較小的公司不會進(jìn)行額外的去杠桿化操作，這些公司顯然面臨過度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，其最佳杠桿水平也可能會因疫情沖擊而下降。

第(2)欄顯示了疫情沖擊關(guān)于公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。疫情沖擊對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)具有較大的經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)影響。從系數(shù)來看，那些受疫情沖擊而陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，其杠桿率降低了4.0%。結(jié)合Post指標(biāo)-4.5% 的系數(shù)看，表明陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司桿率降低了大約8.5%。

第(3)欄顯示的是關(guān)于公司財(cái)務(wù)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的共同影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，受社交距離影響的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒有差別，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在巨大負(fù)面影響。

第(4)～(6)欄是關(guān)于長期杠桿的測試，顯示結(jié)果與上述發(fā)現(xiàn)基本相似。

綜上所述，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響更為重大。

表7列示了疫情沖擊對企業(yè)債務(wù)期限的影響。第(1)欄顯示，陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司存在著降低其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而第(2)欄則顯示，陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司顯著提高了其期限結(jié)構(gòu)，而在第(3)欄中也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。那么，為什么那些陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司在疫情中有著截然相反的表現(xiàn)呢？或許一個(gè)可能的解釋就是風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)，縮短其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是應(yīng)對外部危機(jī)的最佳選擇(Leland,1994)[16]。這是因?yàn)?，對于這些企業(yè)而言，通過承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)、最優(yōu)使用長期債務(wù)所獲得的價(jià)值相對于使用短期債務(wù)是下降的，畢竟使用長期債務(wù)的代理成本更大(楊子暉等，2020)[17]?；貧w結(jié)果也基本支持了這一解釋。另一種可能的解釋是這類公司通過降低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來減少利息成本(Bukair,2019)[18]。

表7 企業(yè)債務(wù)到期DID回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，通過替換變量等方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，以總債務(wù)/資產(chǎn)指標(biāo)來替代杠桿變量。表8顯示了疫情前后觀測樣本檢測結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，按資產(chǎn)比例計(jì)算的債務(wù)總額，在疫情后下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

其次，調(diào)整了控制變量。增加了額外的兩個(gè)可能導(dǎo)致研究結(jié)果混淆的控制變量，如股票價(jià)格的變化和公司層面的流動性。在表8第(2)欄中加入了季度股票價(jià)格的對數(shù)值，檢測結(jié)果發(fā)現(xiàn)，沒有什么明顯變化。在第(3)欄中，進(jìn)一步添加了現(xiàn)金比率，也得到了類似的結(jié)果。

表8 穩(wěn)健性測試—企業(yè)杠桿替代變量

最后，調(diào)整了商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)替代變量,以資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)來衡量因疫情沖擊改變社交距離所產(chǎn)生的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并重復(fù)之前的回歸分析，所有的研究結(jié)果都沒發(fā)生變化。

基于以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究的上述結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

六、進(jìn)一步研究:基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)杠桿估計(jì)

在前面的研究中，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司相對于那些較少面臨風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，疫情后公司資本結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生更多的改變，因此，關(guān)于最優(yōu)杠桿率的估計(jì)將幫助我們來判斷這些企業(yè)是否已經(jīng)過度杠桿化。

表9列示了上述最優(yōu)結(jié)構(gòu)模型的初步估計(jì)結(jié)果?？傮w來看，2019年新冠肺炎疫情沖擊后，中國上市企業(yè)最優(yōu)杠桿水平開始顯著下降，這與前述基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。具體來說，根據(jù)上述模型預(yù)測的企業(yè)杠桿價(jià)值最大化水平下降了約13%(從30.25%下降到17.38%)。從驅(qū)動因素分析來看，估計(jì)波動性(資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差)的上升和預(yù)期增長率(由長期無風(fēng)險(xiǎn)利率代替)的急劇下降都推動了該指標(biāo)的下降。然而，也注意到，更大的影響因素事實(shí)上來源于預(yù)期增長率的下降，這與疫情沖擊下社交距離負(fù)向影響社會總需求的觀點(diǎn)(A1-Hunnayan,2020)[19]基本一致。

表9 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論模型檢測

同時(shí)，還注意到，陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，其最優(yōu)杠桿率也在大幅下降。事實(shí)上，模型預(yù)測這類公司的最優(yōu)杠桿率下降了近50%左右，這主要是由于受疫情沖擊該類公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，以及增長預(yù)期的急劇下降所導(dǎo)致。并且面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司往往表現(xiàn)出更大的資產(chǎn)收益波動性，從而導(dǎo)致最優(yōu)杠桿率的降低。此外，存在債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)的公司其杠桿率下降幅度更大。而受疫情沖擊影響了社交距離，從而陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的公司，相對于未受疫情影響的同行而言，該類公司并沒有明顯調(diào)整其債務(wù)水平，只是縮短了債務(wù)結(jié)構(gòu)。

七、研究結(jié)論及啟示

2019年新冠肺炎疫情沖擊下企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)問題，如債務(wù)水平、資本結(jié)構(gòu)等，仍然是充滿謎團(tuán)和待解的，也是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)(何誠穎等，2020)[20]。已有的部分國外文獻(xiàn)大多從疫情危機(jī)本身來探討其與社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系，對微觀財(cái)務(wù)治理機(jī)制與作用機(jī)理還有待深入，尤其是缺乏中國市場的證據(jù)。因此，結(jié)合中國具體國情和特定市場背景，全面、深入地探究新冠肺炎疫情沖擊對上市公司資本結(jié)構(gòu)及最優(yōu)杠桿率的影響，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

該研究以中國滬深兩市上市企業(yè)為對象，以疫情前后(2018—2021)為時(shí)間窗口，集中研究了2019年新冠肺炎疫情沖擊下中國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、最優(yōu)杠桿率水平，以及與增長預(yù)期、公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):第一,2019年新冠肺炎疫情沖擊存在著顯著的去杠桿效應(yīng)。估計(jì)結(jié)果顯示，疫情沖擊使得企業(yè)杠桿比率比疫情前下降了4.2%，而債務(wù)到期日略有延長。第二,兩類風(fēng)險(xiǎn)公司的不同表現(xiàn)。疫情沖擊的去杠桿和債務(wù)展期效應(yīng)，在那些疫情前就面臨高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司表現(xiàn)更為明顯，而那些商業(yè)活動受社交距離影響更大的企業(yè)(疫情沖擊中陷入商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司)，盡管主動縮短了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但其杠桿比率則相對保持穩(wěn)定。第三,疫情沖擊顯著降低了中國上市企業(yè)最優(yōu)杠桿水平?；谄髽I(yè)價(jià)值最大化視角構(gòu)建了一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，對該模型的檢驗(yàn)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，疫情沖擊下企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)期增長率的惡化和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上漲，驅(qū)動了其最優(yōu)杠桿水平下降，并且，那些受疫情沖擊影響社交距離最嚴(yán)重的企業(yè)為穩(wěn)定和保持其固有的杠桿水平，從而過度杠桿化了，也面臨著更大的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

該研究將2019年新冠病毒肺炎疫情沖擊視為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，因此相關(guān)的研究思路與方法也適用于任何外部沖擊下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與杠桿率的探討。此外，對于上市企業(yè)自身乃至監(jiān)管當(dāng)局在認(rèn)識與應(yīng)對疫情沖擊，維護(hù)經(jīng)營穩(wěn)定和防范財(cái)務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)，也具有一定的的參考意義。