中國上市公司要增強發(fā)展韌性

陳希琳

偉大的時代呼喚偉大的企業(yè)。中國社會科學(xué)院上市公司研究中心副主任張鵬在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者專訪時表示，中國經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展的新時代，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是中觀產(chǎn)業(yè)升級都需要高質(zhì)量的微觀主體相匹配，這其中上市公司就是優(yōu)質(zhì)微觀主體的集中代表之一。

《經(jīng)濟(jì)》：在中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新時代，對上市公司發(fā)展提出了什么樣的要求？我們需要什么樣的公司？

張鵬：一方面，高質(zhì)量發(fā)展時代體現(xiàn)為上市公司主體高質(zhì)量。與工業(yè)化時期主要追求規(guī)模迥異，高質(zhì)量發(fā)展時期在規(guī)模基礎(chǔ)上更加注重上市公司內(nèi)涵式發(fā)展，由注重追求營收和市場擴(kuò)大轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧櫤同F(xiàn)金流的獲取、較高毛利率和市場勢力維持，內(nèi)涵式發(fā)展更加強調(diào)企業(yè)產(chǎn)品核心競爭力，消費者愿意為產(chǎn)品核心競爭力付出較高溢價，從而持續(xù)鞏固企業(yè)主業(yè)在自身領(lǐng)域的強大優(yōu)勢。

另一方面，高質(zhì)量時代需要更多的嵌含顛覆性創(chuàng)新原始性創(chuàng)新特質(zhì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在專業(yè)化、精細(xì)化、特色化和新穎化方面做到獨樹一幟、無可復(fù)制。應(yīng)該說，改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及14億人口所組成的超大規(guī)模市場優(yōu)勢，是我國企業(yè)成長壯大的土壤。但隨著中國向高收入國家邁進(jìn)，中產(chǎn)階級規(guī)模繼續(xù)充盈，人民群眾對美好生活的需要反映在市場上就是差異化、個性化、定制化的多樣化需求，這對上市公司等市場主體提出了更高要求，只有具有核心競爭力和不斷推出顛覆性原創(chuàng)性產(chǎn)品的企業(yè)才能獲得消費者信賴，才能在市場中立于不敗之地。

《經(jīng)濟(jì)》：如今世紀(jì)疫情沖擊，百年變局加速演進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，您認(rèn)為在這樣的大背景下，上市公司應(yīng)該做好哪些方面才能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？

張鵬：在三重壓力之下，中國上市公司經(jīng)營也會受到影響，從國內(nèi)外經(jīng)驗看，上市公司若要“獨善其身”，最根本還是要增強其抗沖擊能力，其實就是企業(yè)發(fā)展的韌性（resilience）。在工程的視角下，韌性的內(nèi)涵更為強調(diào)某一系統(tǒng)面對沖擊時的抵抗能力和恢復(fù)能力。上市公司受到外界擾動沖擊后，偏離原有的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，韌性是企業(yè)自我修復(fù)以逐漸恢復(fù)到原有狀態(tài)的能力。從適應(yīng)性韌性視角看，韌性不僅是上市公司面臨沖擊從而保持原有狀態(tài)的能力，即保持經(jīng)營結(jié)構(gòu)和功能穩(wěn)定性的能力。另外適應(yīng)性韌性突破了單一均衡恢復(fù)論的觀念說明上市公司有可能在沖擊后自身適應(yīng)改進(jìn)重組后進(jìn)入一種或多種其他的發(fā)展路徑，使得企業(yè)發(fā)展具有多樣化創(chuàng)新特征。因此，韌性不僅僅是上市公司面對內(nèi)外沖擊時的抵抗恢復(fù)能力，也是一種改進(jìn)重組自身結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向其他發(fā)展路徑的能力;既強調(diào)上市公司可以依靠固有韌性理論恢復(fù)至原有靜態(tài)均衡，又突出企業(yè)是一個主動從外界獲取新信息不斷學(xué)習(xí)改進(jìn)以調(diào)整外生干擾適應(yīng)系統(tǒng)（強調(diào)適應(yīng)韌性和創(chuàng)新能力）的動態(tài)演化過程。

提高上市公司發(fā)展韌性可以從以下幾個方面著手：

加強企業(yè)人力資本積累，“以人為本”。人力資本積累體現(xiàn)在多個方面，一是通過公司治理體系完善提高公司管理層人力資本水平，比如股權(quán)激勵、薪酬激勵等，既要充分發(fā)揚管理民主，也要注重創(chuàng)始人或關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊在重大創(chuàng)新和事關(guān)企業(yè)未來發(fā)展關(guān)鍵決策上較高的話語權(quán)，例如雙層股權(quán)架構(gòu)設(shè)計和完善等。二是提升員工人力資本水平。除了通過招聘把關(guān)員工受教育程度外，更要注重在職培訓(xùn)、“干中學(xué)”等形式，通過培育和提高員工專有人力資本，使企業(yè)發(fā)展與員工發(fā)展融為一體，減少人才流失概率和充分發(fā)揮員工最大潛能。三是通過深度交互、多維化體驗，充分拉近消費者與產(chǎn)品距離，以消費者消費體驗獲得和滿足來提高消費者人力資本水平的外部視角來提高企業(yè)人力資本水平。目前增強現(xiàn)實、AI和5G等技術(shù)的發(fā)展，不斷滿足消費者移動化、交互式、沉浸式消費體驗，使得企業(yè)產(chǎn)品嵌入的“人力資本”和核心技術(shù)附加值更高，產(chǎn)品實體外衍生服務(wù)價值比例越來越高。

提高上市“韌性交付”水平。要將產(chǎn)品和服務(wù)不斷前移，通過現(xiàn)代科技手段在前端及時了解客戶需求，推動后端動態(tài)優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)運營柔性化、韌性化。

加快數(shù)字化升級迭代，實現(xiàn)數(shù)字化和產(chǎn)業(yè)化深度融合。推動產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級迭代，一方面，可以突破產(chǎn)業(yè)生命周期限制和脫離規(guī)模報酬遞減桎梏，使企業(yè)能夠依托數(shù)字技術(shù)打破生產(chǎn)要素、供給需求的時空局限，將更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)提供給客戶和不斷挖掘新的客戶，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和效率提升相統(tǒng)一;另一方面，數(shù)字技術(shù)的深度應(yīng)用能夠讓智能化貫穿生產(chǎn)、流通和運營等各環(huán)節(jié)，降低企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大通常所帶來的成本持續(xù)攀升難題，全流程、全方位跟蹤實現(xiàn)成本最小化。

《經(jīng)濟(jì)》：《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》要求，上市公司應(yīng)以提升透明度為目標(biāo)，以投資者需求為導(dǎo)向提升信息公開披露的質(zhì)量，您認(rèn)為上市公司應(yīng)如何平衡提高透明度要求和保護(hù)公司信息需求之間的矛盾？

張鵬：信息是資本市場的重要要素，信息承載了資本市場的內(nèi)涵。俗語說，華爾街最貴的是信息，充分說明了信息在資本市場各方中具有重要影響力。加強信息披露制度建設(shè)，及時將信息公之于眾，減少大股東與中小投資者之間信息不對稱是信息披露承擔(dān)的主要功能。信息披露并不意味著對企業(yè)關(guān)鍵商業(yè)機(jī)密進(jìn)行披露，更是要認(rèn)識到信息披露最重要的意義在于為利益攸關(guān)方提供真實、完整、準(zhǔn)確的信息，為各方?jīng)Q策提供科學(xué)參考。

因此，信息披露的關(guān)鍵除了考慮應(yīng)披盡披的數(shù)量之外，最重要的還是信息披露的真實性、完整性和準(zhǔn)確性等質(zhì)量因素。

從實踐看，信息披露范圍法律法規(guī)都作出了明確界定，對投資者最重要的還是信息披露質(zhì)量的決定。目前，已發(fā)覺的一些亂象、錯誤行為從根本上說都與信息提供方（控股股東及上市公司）與信息獲受方（廣大中小投資者）的信息不對稱有密切關(guān)系。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270

從監(jiān)管方面看，要推動上市公司對重大信息進(jìn)行及時披露或者單獨披露，以引起投資者對此項內(nèi)容的關(guān)注;作為信息提供主體，要通過信息披露制度建設(shè)督促上市公司披露相關(guān)重要信息，及時回應(yīng)投資者在各類媒體的關(guān)切，及時與投資者就相關(guān)話題進(jìn)行互動，以消除市場疑慮;作為投資者，要理性對待各類消息，關(guān)注信息來源渠道，對不符合交易實質(zhì)和脫離實際的各類信息要特別關(guān)注;最后，應(yīng)嘗試構(gòu)建集合監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)主體與投資者的一體化信息披露平臺，打通三者之間的盲區(qū)，以最短的時間將信息消化于市場趨勢中。

《經(jīng)濟(jì)》：基于部分上市公司及大股東通過表內(nèi)外、場內(nèi)外、本外幣等方式盲目融資加大杠桿，爆發(fā)風(fēng)險、步入困局的情況，您認(rèn)為我國的哪些主體應(yīng)該從哪些方面及時檢測、識別風(fēng)險，并如何加強對風(fēng)險的處理和應(yīng)對？

張鵬：部分上市公司及大股東通過盲目融資等手段，加大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，對股東特別是廣大中小投資者利益造成損害。對于這種盲目融資、加大企業(yè)風(fēng)險行為主要還是通過加強監(jiān)管部門風(fēng)險監(jiān)測和監(jiān)管能力，與其他制度一起組成全監(jiān)管防火墻，將制度漏洞堵死和政策套利空間消除，及時檢測和識別風(fēng)險并最終處置風(fēng)險。監(jiān)管部門必須從事前監(jiān)測、事中跟蹤和事后問責(zé)全方位、無死角將企業(yè)盲目加杠桿行為納入監(jiān)管視野，監(jiān)管對象、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管周期、監(jiān)管框架都要做出相應(yīng)調(diào)整。

從監(jiān)管對象看，除上市公司本身外，關(guān)聯(lián)方和大股東等均是同等重要的監(jiān)管對象，及時將融資利益攸關(guān)方相關(guān)財務(wù)和非財務(wù)信息公之于眾;從監(jiān)管內(nèi)容看，監(jiān)管內(nèi)容不僅要關(guān)注相關(guān)融資條款本身，更要注重對交易實質(zhì)的審核，對于明顯脫離實際的融資內(nèi)容要及時將可能的風(fēng)險進(jìn)行問詢和披露;從監(jiān)管周期看，不僅要及時發(fā)現(xiàn)融資實質(zhì)內(nèi)容異常，更要加強對上市公司后續(xù)與融資相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險監(jiān)測，對于業(yè)績下滑甚至“變臉”的上市公司要加大懲戒力度;從監(jiān)管框架看，應(yīng)該考慮將利益相關(guān)方同時整合到對上市公司整體合規(guī)性的監(jiān)管中，特別是關(guān)聯(lián)交易方、交叉持股和利益相關(guān)方可以通過內(nèi)部風(fēng)險轉(zhuǎn)移規(guī)避監(jiān)管。加強對交易信息披露的完整性審核。加強第三方評估機(jī)構(gòu)的獨立性與專業(yè)性建設(shè)，完善中小投資者利益訴求渠道。

《經(jīng)濟(jì)》：資本市場吐故納新的速度之快，上市退市已是常態(tài)化，唯有創(chuàng)新才能保持穩(wěn)立浪尖而不動搖，從創(chuàng)新角度來講，您認(rèn)為上市公司應(yīng)該做到哪些創(chuàng)新才能更好地在資本市場中生存？

張鵬：長遠(yuǎn)來看，科技創(chuàng)新是實現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的根本性力量。但由于創(chuàng)新的長期性和不確定性，使得創(chuàng)新成功的不確定性也較高，然而，持續(xù)的創(chuàng)新投入?yún)s能夠帶來創(chuàng)新收益和公司核心競爭力的提高，這也是創(chuàng)新投入和產(chǎn)出符合類似于大數(shù)定律規(guī)律，因此，創(chuàng)新從長遠(yuǎn)看具有“確定性”。從未來現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法看，創(chuàng)新能夠帶來公司長期價值增長從而帶動未來股利不斷增長，如果說傳統(tǒng)上通過觀察研究上市公司歷史實現(xiàn)數(shù)據(jù)來對公司進(jìn)行定價，那么創(chuàng)新則主要基于未來成長的視角，將未來的“成長”合理估值。從這一角度看，創(chuàng)新之所以重要主要在于將上市公司未來發(fā)展的不確定性轉(zhuǎn)化為概率意義上的風(fēng)險，從而可以要求風(fēng)險溢價，帶來創(chuàng)新這一風(fēng)險因子回報。

正是由于創(chuàng)新的長期性和不確定性，我們認(rèn)為與完善的公司治理相結(jié)合才能夠帶來創(chuàng)新的高密度投入和高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)一步推動將創(chuàng)新的不確定性轉(zhuǎn)化為較為確定的概率分布的“風(fēng)險”，換言之，將公司未來成長的不確定性轉(zhuǎn)化為具有概率分布的“確定性”。無論是持續(xù)不斷地進(jìn)行研發(fā)投入還是公司將自有現(xiàn)金流用于原始、顛覆性創(chuàng)新投入都需要公司具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新特別是原始創(chuàng)新對經(jīng)營者而言著眼的是公司發(fā)展的長期目標(biāo)，具有一定的外部性，這一任公司高管持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入不一定會得到市場驗證或者商業(yè)化收益，但卻能讓繼任高管坐享研發(fā)紅利，若沒有良好的治理結(jié)構(gòu)將會是高管屈服于短期盈利目標(biāo)，從而對上市公司長期可持續(xù)發(fā)展形成傷害。傳統(tǒng)的委托代理理論認(rèn)為對公司高管進(jìn)行一定的剩余控制權(quán)索取權(quán)利，如建立股權(quán)激勵、薪酬與公司業(yè)績掛鉤等措施，會有效減少委托代理問題，部分消除原始創(chuàng)新的外部性，激勵高管加大對公司創(chuàng)新的支持力度。隨著越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司的成功，人們越來越意識到公司創(chuàng)始人或高管團(tuán)隊智力資本對公司發(fā)展的重要性，國內(nèi)外大型互聯(lián)網(wǎng)公司的成功與創(chuàng)始人的特質(zhì)具有密不可分的聯(lián)系，它們治理結(jié)構(gòu)中采用同股不同權(quán)或者雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上賦予公司高管人力資本更多的股權(quán)，使創(chuàng)始人或者高管團(tuán)隊在經(jīng)營中具有掌控公司、配置公司資源的能力，使公司能夠持續(xù)保持核心競爭力。因此，無論是傳統(tǒng)理論還是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實都說明了公司良好的治理結(jié)構(gòu)都是進(jìn)行創(chuàng)新和保持核心競爭力的重要保障。

《經(jīng)濟(jì)》：近日，證監(jiān)會就《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》公開征求意見，您認(rèn)為目前上市公司退市程序和制度上存在哪些弊端，該如何優(yōu)化？

張鵬：截至5月6日A股共有42家公司觸及強制退市指標(biāo)，數(shù)量較2021年增長50%。應(yīng)該說隨著注冊制深入推進(jìn)，資本市場吐故納新速度在加快，這有利于市場出清和提高資源配置效率。目前上市公司退市程序和制度上存在的弊端主要體現(xiàn)在：一是退市標(biāo)準(zhǔn)仍需完善。目前退市標(biāo)準(zhǔn)各類別之間互動性不強，比如財務(wù)類、交易類、規(guī)范類等規(guī)定交互性、印證性、多元性參考還需提高，目前從各退市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)看也過分注重對單項指標(biāo)的強調(diào)，而多元化、交叉化退市標(biāo)準(zhǔn)實施較少。這樣做的意義主要在于引導(dǎo)市場不僅關(guān)注上市公司財務(wù)類指標(biāo)，更要關(guān)注市場流動性、經(jīng)營規(guī)范性等內(nèi)容，不僅有利于加快市場出清，也有利于引導(dǎo)投資者多維度多元化理解市場。二是殼資源價值仍然存在。雖然注冊制在推進(jìn)和退市數(shù)量在增加，但由于上市公司仍然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和地方政府政績的重要體現(xiàn)，無論從企業(yè)角度還是從其他方面退市阻力仍然較大，保住上市地位仍然是企業(yè)和地方政府考慮的重要選項。三是退市后中小投資者的權(quán)利保障、退市后風(fēng)險防范和處置仍然不夠。

企業(yè)上市和退市是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和優(yōu)勝劣汰的關(guān)鍵，因此退市難主要根源還在于上市難，只有從源頭上治理上市難難題，才能降低上市公司殼資源價值，目前繼續(xù)加快注冊制全市場推行是解決這一問題的關(guān)鍵，同時要加強資本市場法制法規(guī)建設(shè)，打通上市通道疏通退市渠道。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270