僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資的影響

綦 勇，楊 碩，楊羽頔，侯澤敏

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽 110169）

經(jīng)濟新常態(tài)以來，“三去一降一補”成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)，其中妥善處置僵尸企業(yè)是化解產(chǎn)能過剩和去杠桿的有效途徑。僵尸企業(yè)是指自身并無盈利能力，依靠政府補貼和銀行信貸生存的企業(yè)［1］。僵尸企業(yè)不僅自身對經(jīng)濟、稅收和就業(yè)方面貢獻度小［2］，還會對正常企業(yè)的投資、創(chuàng)新、稅負(fù)、就業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)［3-6］。隨著環(huán)境污染問題逐漸得到重視，有學(xué)者開始關(guān)注僵尸企業(yè)與環(huán)境污染之間的關(guān)系。如從省級層面角度，王守坤［7］研究表明地區(qū)僵尸企業(yè)占比升高，工業(yè)污染排放強度加劇。僵尸企業(yè)對地區(qū)污染影響來自兩方面：一方面僵尸企業(yè)無力承擔(dān)環(huán)境治理，其大量存在造成污染加?。涣硪环矫?，僵尸企業(yè)的存在可能對正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響，進而加重污染問題。因而，探究僵尸企業(yè)是否對正常企業(yè)的環(huán)保投資產(chǎn)生影響，是關(guān)系到將環(huán)境治理落實到企業(yè)層面的重要舉措。當(dāng)前，中國已經(jīng)對碳達峰、碳中和做出戰(zhàn)略部署，為工業(yè)低碳綠色發(fā)展按下“快進鍵”。然而，已有研究關(guān)注企業(yè)綠色減排和政策規(guī)制效果，對僵尸企業(yè)影響正常企業(yè)環(huán)保投資鮮有涉及，消除環(huán)境治理的外部性與企業(yè)自身環(huán)境治理同等重要。基于此，該研究選取2010—2019中國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)外部性，有助于認(rèn)清經(jīng)濟增長下行和環(huán)境惡化的原因，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻綜述

僵尸企業(yè)的研究主要從僵尸企業(yè)識別、成因、影響及處置對策展開。從宏觀角度來看，僵尸企業(yè)對銀行業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟發(fā)展以及環(huán)境治理產(chǎn)生負(fù)面影響。Hirata［8］認(rèn)為僵尸企業(yè)的借貸行為會推高銀行的貸款利率。肖興志等［9］基于產(chǎn)業(yè)動態(tài)模型，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)會阻礙產(chǎn)業(yè)發(fā)展。進一步地，僵尸企業(yè)還會降低全要素生產(chǎn)率，對經(jīng)濟發(fā)展的速度和質(zhì)量都產(chǎn)生嚴(yán)重威脅［2，10］。王守坤［7］基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的存在降低了當(dāng)?shù)丨h(huán)境治理投資，導(dǎo)致污染排放強度增加。從微觀角度來看，僵尸企業(yè)會對正常企業(yè)融資成本、投資規(guī)模、創(chuàng)新、稅負(fù)、就業(yè)等產(chǎn)生影響。Yu等［11］研究表明，僵尸企業(yè)顯著增加了正常企業(yè)的債務(wù)融資成本，在高外部融資依賴行業(yè)、非國有企業(yè)和中小企業(yè)中，僵尸企業(yè)對正常企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響更為顯著。Caballero等［12］研究表明，隨著占比增多，僵尸企業(yè)會擠出正常企業(yè)的投資活動，造成投資不足問題。Tan等［13］和譚語嫣等［3］選用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明，僵尸企業(yè)比例增多會對非僵尸企業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響，并且在私有企業(yè)、融資依賴程度更高和受國家干預(yù)較強的地區(qū)，負(fù)向擠出效應(yīng)更顯著。Wang等［14］利用中國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，同樣證明了這一負(fù)面影響的存在。王永欽等［4］研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)比例的提高會降低同行業(yè)正常企業(yè)的創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率，主要通過扭曲信貸、損害公平競爭等渠道。李旭超等［5］對中國制造業(yè)的實證研究結(jié)果表明，一省僵尸企業(yè)資產(chǎn)比例每提高1%，正常企業(yè)的實際所得稅稅率相應(yīng)提高0.263%，并且對跨行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，即正常企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)越少，受其他行業(yè)僵尸企業(yè)的影響越大。肖興志等［6］基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫研究得出，僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的就業(yè)增長產(chǎn)生明顯的排擠效應(yīng)，且該效應(yīng)通過企業(yè)融資約束和企業(yè)進入退出障礙兩條渠道得到強化。

關(guān)于影響企業(yè)環(huán)保投資的因素分別從外部監(jiān)管和企業(yè)內(nèi)在因素兩方面展開。從外部監(jiān)管角度，環(huán)境相關(guān)政策可以促使企業(yè)增加環(huán)保投資。翟華云等［15］采取2006—2016中國重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，證明了環(huán)境司法專門化可以有效增加該地區(qū)企業(yè)環(huán)境保護投資額。張琦等［16］采用雙重差分法驗證了以《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》為表征的地區(qū)環(huán)境治理壓力使具有公職經(jīng)歷的高管所在企業(yè)環(huán)保投資程度提升更為明顯。呂明晗等［17］發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策使自身融資能力較弱的企業(yè)、處在金融發(fā)展程度較低和環(huán)境規(guī)制水平較低區(qū)域的企業(yè)環(huán)保投資增加。杜建軍等［18］使用上市企業(yè)數(shù)據(jù)驗證了環(huán)保督察制度可以使重污染企業(yè)環(huán)保投資水平增加。從影響企業(yè)環(huán)保投資的內(nèi)在因素角度，可分為正面影響因素和負(fù)面影響因素。①正面影響因素。陳丹霞等［19］發(fā)現(xiàn)高管團隊性別、職業(yè)背景和任期異質(zhì)性對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生重要影響。Xu等［20］使用中國私營企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系會顯著促進企業(yè)環(huán)保投資。周慧楠［21］將迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制代理變量，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模顯著正相關(guān)。②負(fù)面影響因素。唐國平等［22］發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度和管理層持股比例與企業(yè)環(huán)保投資負(fù)相關(guān)。田雙雙等［23］以重污染行業(yè)上市公司為研究對象，驗證了權(quán)力的集中使企業(yè)環(huán)保投入下降，出現(xiàn)與大股東“合謀”的現(xiàn)象。Zhang等［24］使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫得出融資約束顯著降低企業(yè)的環(huán)保投入的結(jié)論。

綜上所述，已有文獻分別從僵尸企業(yè)負(fù)外部性和影響企業(yè)環(huán)保投資因素角度對相關(guān)問題進行研究。但是隨著環(huán)境政策的不斷出臺，在愈發(fā)嚴(yán)格的社會監(jiān)督下，正常企業(yè)是否會受到僵尸企業(yè)的負(fù)面影響而進一步減少企業(yè)環(huán)保投資額亟待驗證，而鮮有學(xué)者關(guān)注僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資的影響。該研究可能的貢獻在于：①從企業(yè)層面的環(huán)境治理出發(fā)，探究僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，豐富僵尸企業(yè)與環(huán)境保護的相關(guān)研究；②進一步厘清僵尸企業(yè)占比對不同所有制、社會責(zé)任和行業(yè)屬性的正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，有助于政府和企業(yè)精準(zhǔn)施策；③從中介效應(yīng)分析，進一步揭示僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資影響的作用機理，明確擠出效應(yīng)是通過融資約束和盈利能力兩個渠道來傳導(dǎo)，為政府妥善處置僵尸企業(yè)、規(guī)范企業(yè)環(huán)境保護行為提供理論依據(jù)。

1.2 研究假設(shè)

從政府干預(yù)理論來看，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的企業(yè)會受到制度環(huán)境特別是政府干預(yù)的影響。在地方政府層面，以GDP規(guī)模和增速為表征的經(jīng)濟發(fā)展始終是各級政府的一項重要任務(wù)，是地方官員晉升錦標(biāo)賽的主要考核指標(biāo)。一方面，僵尸企業(yè)的存在與地方經(jīng)濟發(fā)展緊密相連，許多僵尸企業(yè)是地方政府的“政績工程”，同時也提供了大量就業(yè)崗位［7］，這就意味著處置僵尸企業(yè)可能會造成金融機構(gòu)不良貸款的大量涌現(xiàn)，影響經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定，間接影響官員政績考核。出于以上原因，地方政府會主動或被動地對僵尸企業(yè)進行“輸血”以免破產(chǎn)，政府的保護行為會為僵尸企業(yè)提供隱性擔(dān)保［25］，影響銀行貸款方向，使銀行偏離公平原則向僵尸企業(yè)進行貸款。另一方面，基于信息不對稱理論，僵尸企業(yè)為了繼續(xù)獲得政府補助和商業(yè)信用資源，會采取對財務(wù)報表進行盈余管理的措施，使其會計信息披露質(zhì)量以及透明度降低［26］。在社會資源有限的前提下，僵尸企業(yè)借助信息優(yōu)勢導(dǎo)致資源配置偏離帕累托最優(yōu)，擠出了本應(yīng)被正常企業(yè)獲取的信貸資源，使正常企業(yè)融資約束增加［11，13］。在完美的資本和信貸市場，企業(yè)的投資行為與融資約束無關(guān)［27］。但是由于中國資本市場不完善，融資約束會直接影響到企業(yè)的投資行為［24］。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，會存在投資不足的問題［28］。環(huán)境保護投資又與一般性的投資不同，不但不能直接增加經(jīng)濟績效還存在高度不確定性，使得大多數(shù)企業(yè)不愿意主動提高環(huán)保投資水平［29］。融資約束的提高使企業(yè)籌措資金困難，企業(yè)會將有限的資金投入到回報率高、見效快的經(jīng)濟活動，導(dǎo)致在環(huán)保投資方面投入減少。所以，僵尸企業(yè)比例的升高擠出了正常企業(yè)的信貸資源，使正常企業(yè)融資約束升高，融資約束的升高導(dǎo)致企業(yè)投資不足，進而減少其環(huán)保投資。基于以上分析，提出基礎(chǔ)假設(shè)1和作用機制假設(shè)2：

假設(shè)1：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資減少。

假設(shè)2：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)融資約束加重，進而導(dǎo)致其環(huán)保投資減少。

從逆向選擇理論來看，僵尸企業(yè)與正常企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的差異會引發(fā)行業(yè)內(nèi)競爭扭曲，影響行業(yè)產(chǎn)品定價［30］，造成“劣質(zhì)品”驅(qū)逐“優(yōu)質(zhì)品”的現(xiàn)象。正常企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是利潤最大化，而僵尸企業(yè)不斷虧損的財務(wù)報表說明其經(jīng)營目標(biāo)是通過取悅政府和銀行獲取資金維持生存。地方政府更傾向于向大企業(yè)進行投資［31］，所以僵尸企業(yè)生存手段之一便是擴大市場份額，進而提升自己的救助優(yōu)先級［32］。由政府干預(yù)理論分析得知，僵尸企業(yè)本身由于負(fù)擔(dān)經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)的責(zé)任，會不斷獲取政府和銀行的“輸血”，耐虧損能力相對較強，所以為了擴大經(jīng)營規(guī)模，往往會不顧自身利潤采取惡性價格競爭的方式，與正常企業(yè)搶奪市場份額。正常企業(yè)雖然在創(chuàng)新方面領(lǐng)先于僵尸企業(yè)［4］，產(chǎn)品具備一定的競爭優(yōu)勢，然而價格優(yōu)勢在市場中的作用往往超于產(chǎn)品差異化優(yōu)勢［33］。根據(jù)價格博弈理論，在生產(chǎn)具有一定替代性的產(chǎn)品時，僵尸企業(yè)降低價格，正常企業(yè)為了維持生存也會相應(yīng)地降低價格、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利潤空間受到擠壓，盈利能力降低。由于環(huán)保投資相對于固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新和金融資產(chǎn)投資來說存在期限長、短期收益小等特點［18］，當(dāng)企業(yè)可配置資金減少時，管理層會更看重短期利潤，選擇將有限的資金投入到時間短、回報率大的項目，相應(yīng)減少污染治理投資［34］。所以，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的升高扭曲了市場公平競爭，降低正常企業(yè)的盈利能力；盈利能力的降低使企業(yè)更注重即期目標(biāo)來提高其利潤，導(dǎo)致正常企業(yè)環(huán)保投資降低?；谝陨戏治觯岢鲎饔脵C制假設(shè)3：

假設(shè)3：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)盈利能力降低，進而導(dǎo)致其環(huán)保投資減少。

2 研究設(shè)計

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2019年中國A股上市公司為初始研究樣本。之所以選用上市企業(yè)是由于：①可以獲取最新年份的數(shù)據(jù)，有利于反映僵尸企業(yè)帶來的最新變化；②由于上市企業(yè)存在盈余管理問題，所以在僵尸企業(yè)識別方面應(yīng)該對上市企業(yè)和非上市企業(yè)進行區(qū)分；③上市企業(yè)作為中國優(yōu)秀公司的代表，更加受到利益相關(guān)者的關(guān)注，如果其環(huán)保投資都會受到僵尸企業(yè)的影響，那么一些中小企業(yè)受到的影響將會更大。此外，對數(shù)據(jù)進行如下篩選：一是剔除被進行ST處理的公司；二是剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失和存在異常值的上市企業(yè)。為了消除極端值影響，對所涉及的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。為了更直觀地說明僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，在后續(xù)實證分析中僅保留正常企業(yè)樣本，最終得到3 911個觀測值。該研究手動搜集企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)，主要來源于企業(yè)年報。其他企業(yè)級別財務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)和省份數(shù)據(jù)來源于Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫以及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 實證模型與變量設(shè)計

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)1，行業(yè)僵尸企業(yè)占比可能對正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖耍瑓⒖纪跤罋J等［4］構(gòu)建計量模型（1）來考察行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資的影響。進行Hausman檢驗，由于P值為0.000，所以選擇了固定效應(yīng)模型進行回歸分析。

其中：被解釋變量Envi，j，t表示行業(yè)j內(nèi)企業(yè)i在第t年的環(huán)境保護投資。參考張琦等［16］對企業(yè)環(huán)保投資的計算方法，采用環(huán)境保護投資額除以當(dāng)年總資產(chǎn)乘以100進行衡量，以控制公司規(guī)模差異和增強后文回歸系數(shù)可讀性。環(huán)境保護投資數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報，包括資本化支出和費用化支出。資本化支出在在建工程科目明細(xì)下，包括與環(huán)保有關(guān)的脫硫項目、脫硝項目、污水處理和除塵等項目；費用化支出在管理費用科目明細(xì)下，包括與環(huán)保有關(guān)的綠化費、環(huán)境保護費、“三廢”處理費等費用。

解釋變量Zombiej，t表示第t年行業(yè)j僵尸企業(yè)的數(shù)量占比。在僵尸企業(yè)的識別方面，現(xiàn)有文獻的主流做法包括CHK方法［12］、FN-CHK方法［35］。CHK法將實際支付利息低于最低應(yīng)付利息的企業(yè)視為僵尸企業(yè)。FN-CHK法考慮“實際利潤法”和“常青借貸法”，即息稅前利潤低于其最低應(yīng)付利息，資產(chǎn)負(fù)債率超過50%且第二年負(fù)債仍然增加的企業(yè)為僵尸企業(yè)。黃少卿等［36］基于中國存在政府補貼的現(xiàn)象在FN-CHK方法上面考慮到政府補貼問題，在息稅前利潤中扣除政府補貼進行測算，該研究稱之為修正FN識別方法。不僅如此，還針對上市企業(yè)可能存在的盈余管理動機對僵尸企業(yè)識別方法進行修正。上市企業(yè)為了防止退市，常見的手法是對會計報表進行調(diào)整，將利潤后移，使企業(yè)在某年出現(xiàn)巨額虧損，后續(xù)年份出現(xiàn)微薄盈利，進而出現(xiàn)兩年虧損、一年微利的周期特征［37］。為此，在修正FN法的“實際利潤法”和“常青借貸法”的基礎(chǔ)上，分別對三個連續(xù)三年的實際利潤總額進行加總，即Pt-2+Pt-1+Pt、Pt-1+Pt+Pt+1、Pt+Pt+1+Pt+2，若以上三個利潤之和只要其中之一小于0（P為實際利潤，即息稅前利潤減去政府補貼和信貸補貼），那么該企業(yè)t年也被識別為僵尸企業(yè)。這一調(diào)整降低了上市企業(yè)因提前或滯后虧損而被遺漏識別的可能性，該研究稱為盈余管理法，也是基礎(chǔ)回歸采用的僵尸企業(yè)識別方法。

Controli，j，t，k為企業(yè)層面、行業(yè)層面和省份層面的控制變量。通過參考王永欽等［4］、翟華云等［15］、杜建軍等［18］相關(guān)文獻，企業(yè)級別控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)員工總數(shù)的自然對數(shù)；企業(yè)年齡（Age），即企業(yè)成立時間的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；前十大股東持股比例（Stockratio），即前十大股東持股比例之和；企業(yè)經(jīng)營成本（CT），即營業(yè)成本的自然對數(shù)；現(xiàn)金流量（Cashflow），即現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值；成長能力（Growth），即營業(yè)收入增長率；營運成本（CC），即營運資本與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)制衡度（Z），即第2—5大股東持股比例合計與第一大股東持股比例的比值；董事長和總經(jīng)理是否為同一人（Dual），即是同一人為1，不是為0；凈利潤率（PR），即凈利潤與總資產(chǎn)的比值。行業(yè)級別控制變量為行業(yè)集中度（HHI_ind），即利用單個公司總資產(chǎn)計算其占行業(yè)市場份額；行業(yè)銷售額增長率（Sales_ind），即營業(yè)收入本年本期金額與上年同期金額的差值與營業(yè)收入上年同期金額的比值。省份級別控制變量為第一產(chǎn)業(yè)占GDP比重（Firstgdp）、第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重（Secondgdp）、人均GDP（Pergdp）。δj表示行業(yè)固定效應(yīng)，λk表示省份固定效應(yīng)，γt表示時間固定效應(yīng)，μi，t是隨機擾動項。值得指出的是，與已有相關(guān)文獻的做法一致，該研究在實證檢驗中對回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進行了公司層面聚類（Cluster）調(diào)整。若α1顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立。

2.3 描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)環(huán)境保護投資最小值為0，最大值為5.065，標(biāo)準(zhǔn)差為0.310，表明不同企業(yè)環(huán)保投資數(shù)額差距較大，且平均值為0.146，大于中位數(shù)0.053，表明有一半以上企業(yè)的環(huán)保投資未超過平均水平，也就是，當(dāng)前中國企業(yè)整體環(huán)保投資仍處于較低水平。僵尸企業(yè)占比最小值為0，最大值為0.571。中國各個行業(yè)僵尸企業(yè)分布差異較大。其中，僵尸企業(yè)占比較高的行業(yè)為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等重化工業(yè)和紡織業(yè)等勞動密集型行業(yè)，說明僵尸企業(yè)多存在于產(chǎn)能過剩和勞動力需求較高的行業(yè)，這也是處置僵尸企業(yè)的難點之一。其他控制變量均在合理的取值范圍內(nèi)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

3 實證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報告了行業(yè)僵尸企業(yè)占比對同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)境保護投資影響的回歸結(jié)果。第2列為不加入控制變量，僅加入行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第3列為加入控制變量，僅加入行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第4列為加入控制變量，并且加入年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Zombie系數(shù)均顯著為負(fù)，表明僵尸企業(yè)占比的提高會顯著降低同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)境保護投資，與假設(shè)1一致。所有變量的VIF值和VIF均值遠(yuǎn)小于10，故回歸不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，同時控制變量也基本符合預(yù)期。由于篇幅所限，未匯報控制變量結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

表2 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響：基礎(chǔ)回歸

3.2 內(nèi)生性檢驗

盡管在基準(zhǔn)回歸模型中引入應(yīng)有的控制變量來避免變量遺漏所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但行業(yè)僵尸企業(yè)比例仍有可能與其他未控制的因素有關(guān)，以及可能存在反向因果關(guān)系。因此，該研究借鑒譚語嫣等［3］、王永欽等［4］的做法，利用樣本初期行業(yè)國有企業(yè)份額和前一年全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的乘積作為代理變量。國有企業(yè)中僵尸企業(yè)占比更高，同時僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，這滿足了相關(guān)性要求。構(gòu)建工具變量的兩個要素均為前定變量，這滿足了排他性要求。不僅如此，使用前定變量還可以避免反向因果關(guān)系所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果如表3，系數(shù)顯著為負(fù)，與前文結(jié)果基本一致。

表3 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響：工具變量

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)境績效具有負(fù)向影響的穩(wěn)健性，采用不同層面、不同僵尸企業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)、不同企業(yè)的環(huán)境衡量方法進行檢驗。表4第2列為解釋變量采用盈余管理法下資產(chǎn)加權(quán)的行業(yè)僵尸企業(yè)占比回歸結(jié)果。第3列為解釋變量采用盈余管理法下負(fù)債加權(quán)的行業(yè)僵尸企業(yè)占比回歸結(jié)果。第4列為解釋變量采用修正FN識別方法下行業(yè)僵尸企業(yè)數(shù)量占比回歸結(jié)果。第5列將基礎(chǔ)回歸中行業(yè)層面僵尸企業(yè)占比對同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響轉(zhuǎn)換為省份層面僵尸企業(yè)占比對同省份正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，以此作為穩(wěn)健性檢驗來證明無論從行業(yè)層面或從省份層面，僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資均有負(fù)面影響。采用盈余管理法計算省份僵尸企業(yè)數(shù)量占比，同樣運用固定效應(yīng)模型探究省份僵尸企業(yè)數(shù)量占比對同省份正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說明僵尸企業(yè)不僅使同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資減少，還對同省份正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響。第6列為被解釋變量采用排污費的自然對數(shù)，解釋變量采用修正FN識別方法下資產(chǎn)加權(quán)行業(yè)僵尸企業(yè)占比的回歸結(jié)果。排污費收集于各上市企業(yè)年報。回歸結(jié)果表明行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高會使正常企業(yè)排污費增加，這也是環(huán)保投資減少造成污染增加的表征。從以上五種檢驗結(jié)果可知，僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資負(fù)向作用的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響：穩(wěn)健性檢驗

4 異質(zhì)性檢驗

4.1 不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)檢驗

國有企業(yè)是國家擁有所有權(quán)或者控制權(quán)，而非國有企業(yè)是私人擁有其所有權(quán)或者控制權(quán)，這就造就了天然稟賦差異。從環(huán)保能力方面，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題，政商關(guān)系密切使企業(yè)在融資方面具有相對優(yōu)勢，市場競爭機制并不能完全適用［38］。而非國有企業(yè)獲取資源能力較差，所以行業(yè)僵尸企業(yè)占比增加可能對非國有正常企業(yè)環(huán)保能力影響較為顯著，而對國有正常企業(yè)環(huán)保能力影響較弱。從動機方面，隨著環(huán)境保護形勢日趨嚴(yán)峻，中國把環(huán)保指標(biāo)納入地方官員的政績考核體系，與政府聯(lián)系緊密的國有企業(yè)的污染行為會受到地方政府干預(yù)［39］，以實現(xiàn)其政治目標(biāo)和經(jīng)濟目標(biāo)［40］，所以國有企業(yè)的“利他”動機更強。在“綠水青山就是金山銀山”的環(huán)保理念不斷加強的背景下，國有企業(yè)高管會將節(jié)能減排作為滿足綠色發(fā)展的主要任務(wù)，更有動力和動機進行環(huán)境治理［15］，推進綠色技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，減少污染排放。而非國有企業(yè)經(jīng)營權(quán)大部分掌握在自己手中，其經(jīng)營目標(biāo)更可能是實現(xiàn)自身利潤最大化，“利己”動機更強［41］。所以，行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高可能會對非國有正常企業(yè)的環(huán)保投資動機產(chǎn)生顯著影響，而對國有正常企業(yè)影響不顯著。

綜上，表5的第2、3列為不同所有權(quán)性質(zhì)下固定效應(yīng)模型估計結(jié)果。第2列為國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.087且不顯著；第3列為非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.239且顯著。可以看出，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對同行業(yè)非國有正常企業(yè)環(huán)境保護投資具有顯著的負(fù)面影響，而對國有正常企業(yè)影響不顯著，說明非國有企業(yè)相較國有企業(yè)在獲取融資和市場競爭方面處于劣勢地位，且其經(jīng)營目標(biāo)更多地體現(xiàn)在實現(xiàn)自身利潤最大化，導(dǎo)致其環(huán)保投資會受到行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)的顯著負(fù)面影響，這也印證了前文的分析。

4.2 不同社會責(zé)任企業(yè)的檢驗

隨著廣西龍江鎘污染事件、福建紫金礦業(yè)潰壩事件等企業(yè)污染事件頻發(fā)，企業(yè)社會責(zé)任引起社會各界的高度重視。作為對國民經(jīng)濟做出主要貢獻的上市企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營活動中不免會消耗資源和排放污染物，更應(yīng)主動承擔(dān)起保護環(huán)境的責(zé)任。從消費者角度來講，勇于披露社會責(zé)任信息并積極承擔(dān)社會責(zé)任意味著該企業(yè)更加注重環(huán)保，致力于實施資源節(jié)約與環(huán)境保護計劃，綠化生產(chǎn)流程和產(chǎn)品，減少對環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)影響［42］。這種積極做法可以為企業(yè)帶來道德資本，提升在消費者心目中的好感度，提高企業(yè)在市場中的競爭力［43］。因為消費者在做出購買決策時，往往會優(yōu)先考慮積極承擔(dān)社會責(zé)任的產(chǎn)品和服務(wù)［44］。所以社會責(zé)任高的企業(yè)不會放棄在綠色競爭中的優(yōu)勢，僵尸企業(yè)對其環(huán)保投資影響較弱。而社會責(zé)任低的企業(yè)其產(chǎn)品和服務(wù)在市場中可能不具備綠色競爭優(yōu)勢，企業(yè)會更加注重在經(jīng)營活動方面的投資，以期以成本優(yōu)勢代替綠色優(yōu)勢來吸引消費者。當(dāng)僵尸企業(yè)占比提高對盈利能力和融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響時，會相應(yīng)減少環(huán)境方面的投入。從政府角度來說，政府會對遵守環(huán)境法規(guī)、增加環(huán)保投資減少污染、積極履行社會責(zé)任的企業(yè)產(chǎn)生好感，會優(yōu)先考慮或者特殊照顧［45］，將有價值的資源向其傾斜。所以，在政府干預(yù)下，社會責(zé)任高的企業(yè)不會在資源獲取方面受到僵尸企業(yè)的影響，不會減少環(huán)保投資。因此該研究預(yù)期，行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高可能對社會責(zé)任低的正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，而對社會責(zé)任高的正常企業(yè)環(huán)保投資影響不顯著。

企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)從和訊網(wǎng)中獲取。該網(wǎng)站分別從股東責(zé)任、雇員責(zé)任、供應(yīng)商和客戶責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社區(qū)責(zé)任五個方面進行考察，涉及二級指標(biāo)13個，三級指標(biāo)37個。該研究以企業(yè)社會責(zé)任得分的中位數(shù)將企業(yè)劃分為高社會責(zé)任的企業(yè)和低社會責(zé)任的企業(yè)。表5的第4列與第5列為不同社會責(zé)任企業(yè)下固定效應(yīng)模型估計結(jié)果，第4列為高社會責(zé)任企業(yè)的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.109且不顯著；第5列為低社會責(zé)任企業(yè)的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.279且顯著?？梢钥闯觯袠I(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對同行業(yè)社會責(zé)任較低的企業(yè)環(huán)境保護投資具有顯著的負(fù)面影響，而對社會責(zé)任高的企業(yè)影響不顯著，證實了社會責(zé)任高的企業(yè)更加注重綠色發(fā)展，從而更容易得到政府關(guān)注，即使受到僵尸企業(yè)的影響，也不會減少相應(yīng)的環(huán)保投資的結(jié)論。

表5 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響：異質(zhì)性檢驗

4.3 不同行業(yè)屬性的檢驗

研究證明，通過環(huán)境規(guī)制的不斷推進，重污染行業(yè)的環(huán)保資金投入體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非重污染行業(yè)［46］。然而，在環(huán)境規(guī)制和公眾壓力日益增加之下，重污染企業(yè)承擔(dān)著更大的公眾壓力和投資風(fēng)險，在獲取銀行貸款時面臨更加嚴(yán)苛的契約條件，會面臨較高的債務(wù)融資成本［47］。在此壓力下，僵尸企業(yè)的增加可能會進一步加劇重污染企業(yè)獲取資金的難度，融資約束的提高使重污染企業(yè)為了維持經(jīng)營相應(yīng)減少期限長、回報低的環(huán)保投資項目，導(dǎo)致其環(huán)保投資減少，甚至還會縮減生產(chǎn)規(guī)模來降低環(huán)境規(guī)制成本。而非重污染行業(yè)生產(chǎn)活動中環(huán)境污染較小，在污染方面的投入體量較低，在企業(yè)環(huán)境保護方面的少量投資還可以博得政府和大眾的好感，所以僵尸企業(yè)的存在可能不會對非重污染正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著影響。

該研究按2010年原環(huán)境保護部公布的16種高污染行業(yè)（火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)）篩選出樣本企業(yè)，屬于高污染行業(yè)取值為1，不屬于取值為0。表5的第6列與第7列為不同行業(yè)屬性下固定效應(yīng)模型估計結(jié)果，第6列為重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.216且顯著；第7列為非重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，估計系數(shù)為-0.013且不顯著?？梢钥闯?，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對重污染企業(yè)有顯著的負(fù)面影響，但是對非重污染企業(yè)負(fù)面影響效果不顯著，說明在環(huán)保投資方面重污染行業(yè)受僵尸企業(yè)影響較大。因為重污染行業(yè)在環(huán)保方面投資較多，所以僵尸企業(yè)對其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響時，對環(huán)保投資的沖擊較為明顯；而非重污染行業(yè)因在環(huán)保方面投資相對較少，受僵尸企業(yè)影響不顯著。

5 內(nèi)在機制檢驗

通過基礎(chǔ)回歸及穩(wěn)健性檢驗驗證了行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資具有顯著負(fù)面影響，但其中的內(nèi)在機制尚需進一步檢驗。通過研究假設(shè)部分的內(nèi)在機制分析，嘗試對以下兩種渠道進行實證檢驗，分別為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”（作者還對“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”機制進行檢驗，中介效應(yīng)檢驗結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為1.19%，由于占比較小，未在文中披露，留存?zhèn)渌鳎?/p>

參考Baron等［48］的中介效應(yīng)程序檢驗。具體的檢驗步驟如下：①檢驗僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響，即觀察模型（2）中回歸系數(shù)α1；②檢驗僵尸企業(yè)占比對中介變量的影響，即觀察模型（3）中回歸系數(shù)β1；③同時檢驗僵尸企業(yè)占比，中介變量對正常企業(yè)環(huán)境保護投資的影響，即觀察模型（4）中回歸系數(shù)?1和?2。若存在中介效應(yīng)，需滿足以下條件：①需要滿足回歸系數(shù)α1顯著，否則不存在中介效應(yīng)。②在β1和?2均顯著的條件下，若滿足?1顯著且對Envi，j，t的影響變小，則存在部分中介效應(yīng)；若?1不顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)；若β1和?2至少有一個不顯著，則需要通過Sobel檢驗判斷中介效應(yīng)的顯著性。

5.1 融資約束渠道

僵尸企業(yè)通過銀行信貸優(yōu)惠、政府補貼和稅收優(yōu)惠占用了有限的社會資源，扭曲了生產(chǎn)要素配置，加劇了資源錯配程度，提高了正常企業(yè)的融資約束。而融資約束的提高使正常企業(yè)資金緊張，減少對高風(fēng)險、慢收斂的環(huán)保類非經(jīng)濟項目的投資?；诖?，提出“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”的作用機制。

借鑒Hadlock等［49］的SA指數(shù)來度量企業(yè)融資約束，公式為：

其中：Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)的成立年限。該指數(shù)值越大，說明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。

表6的第2—4列為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”作用機制的回歸結(jié)果。第3列行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)正向顯著；第4列正常企業(yè)融資約束對正常企業(yè)環(huán)保投資負(fù)向顯著，且行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資的系數(shù)顯著但影響變小。融資約束在行業(yè)僵尸企業(yè)占比與正常企業(yè)環(huán)保投資中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為13.97%，說明僵尸企業(yè)占用了有限的信貸資源，扭曲了信貸資源有效配置，使正常企業(yè)外部融資約束升高，減少了在環(huán)境保護方面的相關(guān)投資，驗證了假設(shè)2的合理性。

5.2 盈利能力渠道

僵尸企業(yè)會造成行業(yè)內(nèi)競爭扭曲，引發(fā)惡性價格競爭，使得正常企業(yè)盈利能力降低，難以通過既往經(jīng)營方式獲取股東所期許的利潤，在環(huán)境保護投入的積極性降低，導(dǎo)致環(huán)境保護投資減少?；诖耍撗芯刻岢觥靶袠I(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”的作用機制。正常企業(yè)盈利能力（ROE）的衡量方式為企業(yè)凈利潤除以股東權(quán)益余額。

表6的第2、5、6為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護投資”作用機制的回歸結(jié)果。第5列行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)盈利能力的回歸系數(shù)負(fù)向顯著；第6列正常企業(yè)盈利能力對正常企業(yè)環(huán)保投資正向顯著，且行業(yè)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)環(huán)保投資的系數(shù)顯著但影響變小。盈利能力在行業(yè)僵尸企業(yè)占比與正常企業(yè)環(huán)保投資中存在部分中介效應(yīng)，盈利能力的中介效應(yīng)占比為14.26%，說明僵尸企業(yè)通過惡性價格競爭行為，降低了正常企業(yè)的盈利能力，使正常企業(yè)減少環(huán)保投資，驗證了假設(shè)3的合理性。

表6 內(nèi)在機制檢驗

6 結(jié)論與建議

經(jīng)濟新常態(tài)下以犧牲環(huán)境為代價的“粗放式”經(jīng)濟高速增長方式亟待轉(zhuǎn)變，既要“金山銀山”又要“綠水青山”，是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。環(huán)境治理不只是企業(yè)自身的問題，也會受到其他企業(yè)的影響。因此，需要充分認(rèn)識到僵尸企業(yè)的存在，不僅自身會造成環(huán)境污染，而且會對正常企業(yè)環(huán)保投資造成侵蝕這一嚴(yán)峻問題。通過利用2010—2019年中國A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：①行業(yè)僵尸企業(yè)占比提高使正常企業(yè)環(huán)保投資減少，說明在環(huán)境相關(guān)政策相繼出臺對企業(yè)環(huán)保行為進行規(guī)制的情況下，僵尸企業(yè)仍然會對正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響。②僵尸企業(yè)對非國有企業(yè)、社會責(zé)任較低的企業(yè)和重污染企業(yè)負(fù)向影響更顯著，說明不同市場競爭地位和社會責(zé)任企業(yè)的環(huán)保投資受僵尸企業(yè)影響程度存在顯著差異。③僵尸企業(yè)的負(fù)向影響是通過提高企業(yè)融資約束和降低企業(yè)盈利能力，進而影響正常企業(yè)環(huán)境保護投資兩條渠道實現(xiàn)的。其中融資約束的中介占比為13.97%，盈利能力的中介占比為14.26%，說明僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的內(nèi)外經(jīng)營活動均具侵害性，使正常企業(yè)環(huán)保投資減少。④采用工具變量進行內(nèi)生性檢驗以排除遺漏變量情況和反向因果關(guān)系，結(jié)果依然顯著。同時，分別替換僵尸企業(yè)衡量方式和企業(yè)環(huán)保投資的衡量方式，結(jié)果依然穩(wěn)健。其中，以省份層面替代行業(yè)層面的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，僵尸企業(yè)不但對同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資有負(fù)面影響，還會降低同省份正常企業(yè)的環(huán)保投資。

基于上述結(jié)論，政策啟示如下：第一，充分認(rèn)識到僵尸企業(yè)不僅會對正常企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生負(fù)面影響，還會對企業(yè)綠色行為造成危害，其存在雖然短期內(nèi)可以保障就業(yè)和經(jīng)濟穩(wěn)步增長，但是對區(qū)域綠色、低碳和可持續(xù)發(fā)展具有顯著的抑制，需加快對僵尸企業(yè)的處置與出清。針對具有復(fù)蘇希望的僵尸企業(yè)，可以采取兼并收購、債轉(zhuǎn)股等手段。對于長期虧損的企業(yè)，應(yīng)盡快進入破產(chǎn)程序，簡化破產(chǎn)流程，可適當(dāng)給予僵尸企業(yè)處置基金。

第二，通過異質(zhì)性分析可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)受僵尸企業(yè)影響存在異質(zhì)性，所以應(yīng)繼續(xù)擴大混合所有制改革的廣度和深度，切忌出現(xiàn)“混而不改”的局面，不僅要參與股權(quán)，還要參與決策，以此消除企業(yè)性質(zhì)帶來的不公平現(xiàn)象，形成“同發(fā)展，共繁榮”格局。承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任較高的企業(yè)受僵尸企業(yè)影響較小，應(yīng)健全企業(yè)強制信息披露制度，鼓勵企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)開展綠色生產(chǎn)，消除因資金缺口而減少環(huán)境保護投資的桎梏。對于重污染行業(yè)，不能盲目追求環(huán)保目標(biāo)而造成企業(yè)縮減規(guī)模等適得其反的效果，適度環(huán)境規(guī)制才有助于企業(yè)進行環(huán)保投資。在對企業(yè)進行貸款決策時，不應(yīng)采取“一刀切”的態(tài)度，應(yīng)該有的放矢，對積極進行環(huán)境治理的重污染企業(yè)給予補貼、稅收優(yōu)惠、信貸減免等獎勵，緩解因融資約束較強和盈利能力下降減少環(huán)保投資的問題。

第三，通過內(nèi)在機制檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部盈利能力的下降和外部融資約束的加劇，是僵尸企業(yè)對正常企業(yè)環(huán)保投資影響的渠道。所以應(yīng)適度進行政府干預(yù)，不應(yīng)該為僵尸企業(yè)無條件輸血，成為僵尸企業(yè)的后盾。加大環(huán)境保護在政績考核中的權(quán)重，杜絕以環(huán)境為代價換取地方經(jīng)濟增長現(xiàn)象的發(fā)生。加強對企業(yè)盈余管理的監(jiān)管，遏制由信息不對稱引發(fā)的補貼和信貸偏斜行為。為企業(yè)之間的公平競爭營造良好的市場環(huán)境，防止僵尸企業(yè)通過價格優(yōu)勢降低正常企業(yè)盈利能力，使正常企業(yè)無力承擔(dān)環(huán)境方面的投資。