現(xiàn)金持有、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
——基于中介效應(yīng)與面板門檻模型分析

常 媛，曾永鵬，黃順春，b

（江西理工大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；b.贛州市高質(zhì)量發(fā)展研究院，江西 贛州 341000）

一、引 言

經(jīng)濟(jì)增長是國家競(jìng)爭力的來源，也是人民幸福生活的重要保證。改革開放以來，依靠源源不斷的要素投入，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。然而，隨著資本邊際效益遞減和人口紅利逐步消失，傳統(tǒng)依靠要素投入的經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)不可持續(xù)。因此，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能培育，成為我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要內(nèi)容（任保平和豆淵博，2021）［1］。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要通過企業(yè)來實(shí)現(xiàn)（黃速建等，2018）［2］，高新技術(shù)企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)重要的微觀主體，其高質(zhì)量發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容。由技術(shù)進(jìn)步和資源優(yōu)化配置帶來的效率提升，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的兩條主要路徑?，F(xiàn)金持有本質(zhì)上屬于企業(yè)的資源配置，一方面，現(xiàn)金持有可以預(yù)防企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定性，有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；另一方面，現(xiàn)金持有誘發(fā)的更高的代理成本卻不利于企業(yè)資源配置效率的提高，阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。研發(fā)投入是高新技術(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要條件，然而由于風(fēng)險(xiǎn)高、投入大等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)難以為其融得足夠的資金，自身現(xiàn)金持有將成為研發(fā)投入的主要來源。因此，現(xiàn)金持有可以通過保障研發(fā)投入推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。但是也有研究認(rèn)為，高額的現(xiàn)金持有并不一定有利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營（馮志華，2017；陶啟智等，2014）［3-4］，這表明當(dāng)前我國部分企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金持有水平不匹配，現(xiàn)金持有價(jià)值沒有得到充分發(fā)揮（袁東任和汪煒，2015）［5］。因此，在既有現(xiàn)金持有水平下，研發(fā)投入需要與現(xiàn)金持有水平相協(xié)調(diào)，最大限度激發(fā)現(xiàn)金持有價(jià)值、提升創(chuàng)新能力、推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

融資約束理論認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)存在摩擦，所以企業(yè)內(nèi)外部融資成本會(huì)存在較大差異。對(duì)于融資約束企業(yè)而言，其外部融資能力將會(huì)受到明顯制約，投資所需要的資金不能及時(shí)得到滿足。此時(shí)，現(xiàn)金持有可以為企業(yè)提供成本較為低廉的資金來源。在高新技術(shù)企業(yè)中，研發(fā)投資為其主要投資活動(dòng)，充足的現(xiàn)金持有有利于緩解外部融資約束，為企業(yè)提供充足的研發(fā)資金，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。但自由現(xiàn)金流委托代理理論認(rèn)為，過度的自由現(xiàn)金流會(huì)引發(fā)更大的代理問題，管理層為了自身利益有理由持有大量現(xiàn)金，因而自由現(xiàn)金流的代理問題容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資（Jensen，1986）［6］。此時(shí)，大量的現(xiàn)金持有往往成為管理層的自利工具，并不利于資源配置效率的提高和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此，對(duì)于現(xiàn)金持有是否有利于高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展依然需要進(jìn)一步探索。

鑒于此，本文以2015—2020年滬深A(yù)股高新技術(shù)企業(yè)為例，首先，探究現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響；其次，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，分析研發(fā)投入在現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的中介作用；最后，以研發(fā)投入為門檻變量構(gòu)建面板門檻模型，分析不同研發(fā)投入下，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。本研究的主要貢獻(xiàn)有：首先，彌補(bǔ)了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響研究的不足，拓寬了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究框架，為高新技術(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供新的參考依據(jù)；其次，拓寬了現(xiàn)金持有影響高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制研究，提出“現(xiàn)金持有—研發(fā)投入—企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的作用路徑，具有一定的理論創(chuàng)新性；最后，以研發(fā)投入為門檻變量，構(gòu)建面板門檻模型，探討現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間可能存在的非線性關(guān)系，對(duì)更加有針對(duì)性地提高我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果研究

現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，對(duì)企業(yè)的健康運(yùn)營與持續(xù)發(fā)展具有重要影響（Oler和Picconi，2014）［7］。目前，學(xué)界已經(jīng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果展開了豐富的研究。現(xiàn)金持有價(jià)值觀認(rèn)為，企業(yè)只有儲(chǔ)備了足夠的現(xiàn)金才能應(yīng)對(duì)未來生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和價(jià)值提升（連玉君等，2009）［8］，充足的現(xiàn)金持有也有利于企業(yè)增加研發(fā)投入、提高技術(shù)創(chuàng)新水平（代珍珍和程克群，2019）［9］，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭力；現(xiàn)金持有無價(jià)值觀則認(rèn)為，現(xiàn)金由于其獨(dú)特的屬性往往容易成為管理層謀取私利的工具，加重代理成本，不利于資源的優(yōu)化配置（Jensen，1986；Harford，1999）［6，10］。

現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，主要從研發(fā)投入、企業(yè)績效和代理成本角度展開。從研發(fā)投入角度看，研發(fā)投入不僅投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、調(diào)整成本高，并且涉及企業(yè)重大商業(yè)秘密，加之現(xiàn)有贏者通吃的專利競(jìng)爭模式，決定了企業(yè)必須為研發(fā)活動(dòng)持有大量現(xiàn)金，通過源源不斷的“輸血”來保證研發(fā)投入的穩(wěn)定持續(xù)?，F(xiàn)有研究也表明，企業(yè)自身現(xiàn)金持有是研發(fā)投入的重要保障，研發(fā)投入高的企業(yè)會(huì)保持更高的現(xiàn)金持有，現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投入具有資金供給作用（袁東任和汪煒，2015）［5］。此外，由于資本市場(chǎng)存在摩擦，所以企業(yè)普遍存在利用現(xiàn)金持有進(jìn)行研發(fā)平滑的現(xiàn)象（吳凡等，2019；鄭毅和武晗，2019）［11-12］，這一現(xiàn)象在融資受約束和年輕的企業(yè)中更加顯著（Shin和Kim，2011；Brown和Petersen，2010）［13-14］。從企業(yè)績效角度看，張超林和楊竹清（2018）［15］認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金持有可以很好地緩解投資不足，有利于提高企業(yè)績效。王勇和靳光輝（2016）［16］則認(rèn)為，現(xiàn)金持有可以提升企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭力，為企業(yè)帶來積極的競(jìng)爭績效。王愛娜（2019）［17］卻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有既可以直接提高企業(yè)績效，又可以強(qiáng)化存貨管理效率與企業(yè)績效的關(guān)系。馬理和張?jiān)剑?016）［18］認(rèn)為，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于提高企業(yè)績效，但這一現(xiàn)象僅在融資受約束的企業(yè)中存在。黎精明等（2020）［19］認(rèn)為，無論企業(yè)是否存在融資約束，企業(yè)持有現(xiàn)金對(duì)其財(cái)務(wù)績效均具有正面影響，但這一影響存在滯后效應(yīng)，滯后期可達(dá)兩年甚至更長時(shí)間。從代理成本角度看，Jensen（1986）［6］提出自由現(xiàn)金流代理成本理論，認(rèn)為擁有充?，F(xiàn)金流的企業(yè)往往伴隨著更高的代理成本，并由此產(chǎn)生一系列不良經(jīng)濟(jì)后果。陶啟智等（2014）［4］認(rèn)為，由于現(xiàn)金持有可以滿足管理層“帝國建造”的需要，并一定程度躲避資本市場(chǎng)的監(jiān)管，故容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問題，嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營績效。馮志華（2017）［3］也認(rèn)為，現(xiàn)金持有會(huì)提高企業(yè)代理成本，但企業(yè)可以通過完善內(nèi)外部治理機(jī)制來緩解現(xiàn)金持有帶來的代理問題。研究發(fā)現(xiàn)，外部治理機(jī)制能夠很好地約束國有企業(yè)代理問題；對(duì)于緩解民營企業(yè)代理問題，則是內(nèi)部治理機(jī)制更為有效。

（二）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素

黨的十九大提出中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展所階段，從此，高質(zhì)量發(fā)展引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

學(xué)者們分別從企業(yè)外部和內(nèi)部，積極探尋影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的因素。從外部因素看，政府行為無疑是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)力。近年來，我國政府不斷出臺(tái)相關(guān)政策助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，混合所有制改革是政府為推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展而采取的重要舉措。范玉仙和張占軍（2021）［20］研究發(fā)現(xiàn)，在合理區(qū)間上，混合所有制改革有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，且國有持股比例為50%時(shí)，最有利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和創(chuàng)新能力的均衡。除此之外，減稅降費(fèi)政策有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并且這種推動(dòng)作用在成長期和市場(chǎng)競(jìng)爭更激烈的企業(yè)中更加顯著（楊林和沈春蕾，2021）［21］。然而，直接政府補(bǔ)助卻不能推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，這說明由于企業(yè)尋租等因素的影響，往往導(dǎo)致直接政府補(bǔ)助事與愿違（胡春陽和余泳澤，2019）［22］。從企業(yè)內(nèi)部來看，研發(fā)創(chuàng)新、公司治理以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等，都是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新、高質(zhì)量發(fā)展的重要條件，研發(fā)資金占比對(duì)其高質(zhì)量發(fā)展有顯著正向影響。研發(fā)投入的增加是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素之一（熊肖雷，2021）［23］，能夠激發(fā)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，賦能高質(zhì)量發(fā)展（楊林和沈春蕾，2021）［21］。公司治理也是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素，推進(jìn)公司治理現(xiàn)代化，提高公司治理效能是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑（范玉仙和張占軍，2021）［20］。董事高管是公司治理的重要方面，張?jiān)徍托旆綀A（2021）［24］認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過提高研發(fā)投入、降低代理成本兩條路徑促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。內(nèi)部控制也是公司治理的重要方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)部控制通過提高研發(fā)投入、提升勞動(dòng)產(chǎn)出效率，對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生影響（張廣勝和孟茂源，2020）［25］。此外，有些學(xué)者從企業(yè)財(cái)務(wù)行為角度，研究企業(yè)杠桿率與高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。施本植和湯海濱（2019）［26］發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率與高質(zhì)量發(fā)展間呈“倒U”型關(guān)系，當(dāng)杠桿率超過59.84%時(shí)，杠桿率提升將無法促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；但是不同產(chǎn)權(quán)和區(qū)域下，拐點(diǎn)會(huì)存在一定的差異，企業(yè)財(cái)務(wù)決策要立足于自身特點(diǎn)。

學(xué)界對(duì)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究取得了豐富成果，為本文的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。有關(guān)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)有研究，主要從研發(fā)投入、企業(yè)績效和代理成本角度展開，間接探討了現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系。關(guān)于如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)有研究主要從國家政策、研發(fā)創(chuàng)新、公司治理以及企業(yè)財(cái)務(wù)行為等方面展開。其中，學(xué)者們更關(guān)注國家政策、研發(fā)創(chuàng)新、公司治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，而企業(yè)財(cái)務(wù)行為視角的研究較少?；诖?，本文將從以下方面加以探討：現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有何影響？研發(fā)投入是否在現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用？不同研發(fā)投入下，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響又有何不同？以此拓展與豐富企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究。

三、理論分析和研究假設(shè)

由于我國資本市場(chǎng)不完善，融資約束在我國企業(yè)中普遍存在，融資成本高、融資渠道狹窄是我國企業(yè)面對(duì)的重要問題（楊興全和王麗麗，2021）［27］?，F(xiàn)金持有是企業(yè)對(duì)抗外部融資約束的重要手段，充足的現(xiàn)金持有有利于保障研發(fā)投入穩(wěn)定持續(xù)，從而推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。值得注意的是，現(xiàn)金持有是一柄“雙刃劍”，帶來收益的同時(shí)也會(huì)伴隨較高的機(jī)會(huì)成本。自由現(xiàn)金流代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金持有往往容易成為管理者謀取自身利益的工具，加大企業(yè)代理成本，降低資源配置效率（Jensen，1986；Harford，1999）［6，10］，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。然而對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)活動(dòng)是其重要投資活動(dòng)，研發(fā)活動(dòng)結(jié)果的不確定性和較大的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的融資約束。因此，高新技術(shù)企業(yè)既面臨較大的融資約束，又有著較高的創(chuàng)新訴求。企業(yè)充足的現(xiàn)金持有有利于緩解外部融資約束，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（吳凡等，2019；鄭毅和武晗，2019）［11-12］。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：現(xiàn)金持有有利于高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

現(xiàn)金持有是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，在影響高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的同時(shí)也在深刻影響企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。首先，企業(yè)需要在創(chuàng)新活動(dòng)中投入大量資金用于購置設(shè)備和引進(jìn)研發(fā)人員；其次，由于研發(fā)活動(dòng)具有高昂的調(diào)整成本，所以研發(fā)平滑是企業(yè)創(chuàng)新的重要方面（Shin和Kim，2011）［13］，現(xiàn)金持有能很好地平滑企業(yè)的研發(fā)投入，有效緩沖短期財(cái)務(wù)波動(dòng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的沖擊，一定程度上避免因研發(fā)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向所帶來的高昂調(diào)整成本（楊興全和曾義，2014）［28］，保障研發(fā)投入的穩(wěn)定持續(xù)；最后，研發(fā)活動(dòng)由于涉及企業(yè)重大商業(yè)秘密，企業(yè)為對(duì)其進(jìn)行保密，易使外部資金提供者無法了解企業(yè)真實(shí)情況，加劇信息不對(duì)稱和外部融資約束，只得依靠內(nèi)部現(xiàn)金持有填補(bǔ)研發(fā)缺口。因此，本文認(rèn)為，較多的現(xiàn)金持有有利于企業(yè)研發(fā)投入的提升。技術(shù)進(jìn)步是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。首先，研發(fā)投入的提高有利于企業(yè)知識(shí)存量的提升，并經(jīng)過生產(chǎn)實(shí)踐轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力；其次，研發(fā)投入一定程度上可以視為生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的重新組合，會(huì)改變企業(yè)內(nèi)部各要素的投入比例，優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能選擇有利于提高企業(yè)資源配置效率，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。上述分析的內(nèi)在關(guān)聯(lián)在于，現(xiàn)金持有可以通過提高企業(yè)研發(fā)投入，并由此提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：現(xiàn)金持有可以通過提高研發(fā)投入進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

現(xiàn)金持有可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，但這種促進(jìn)作用并不一定是線性的，可能存在研發(fā)投入的門檻效應(yīng)。研發(fā)投入在為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障的同時(shí)，能夠激發(fā)現(xiàn)金持有價(jià)值，使其在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮重要作用。然而，研發(fā)投入需要控制在一個(gè)合理的區(qū)間，過低的研發(fā)投入無法充分發(fā)揮現(xiàn)金持有價(jià)值以達(dá)到其對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最佳促進(jìn)效果。在研發(fā)投入較低的情況下，由于代理成本的存在，企業(yè)所持有的現(xiàn)金有更大可能被濫用，并由于現(xiàn)金資產(chǎn)的低收益性，導(dǎo)致現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量作用有限；當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入較高時(shí)，由于高昂的調(diào)整成本存在，企業(yè)將利用其所持有的現(xiàn)金為研發(fā)活動(dòng)保駕護(hù)航，此時(shí)，企業(yè)大量現(xiàn)金持有被用于研發(fā)活動(dòng)，從而有利于技術(shù)進(jìn)步和發(fā)展質(zhì)量的提高。此外，當(dāng)公司獲得較多專利時(shí)，由于自我歸因效應(yīng)，管理者會(huì)對(duì)公司前景和研發(fā)投資表現(xiàn)出更大的自信，進(jìn)而更加傾向于通過持有現(xiàn)金來支持研發(fā)，以便獲得更多成果，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步（周頡，2019）［29］，從而提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。因此，企業(yè)研發(fā)投入應(yīng)與自身現(xiàn)金持有水平相匹配，在既有的現(xiàn)金持有水平下進(jìn)行合理自主研發(fā)投入，使企業(yè)現(xiàn)金持有更有效地促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：現(xiàn)金持有對(duì)高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在研發(fā)投入的門檻效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2015—2020年我國A股制造業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰君安和東方財(cái)富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)庫?？紤]研究的科學(xué)性，按如下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：選取制造業(yè)中2015—2020年均被認(rèn)證為高新技術(shù)企業(yè)的公司；剔除存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除ST和*ST的公司。最終得到602家公司3 612個(gè)有效觀察值，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。原始數(shù)據(jù)使用Excel 2010進(jìn)行手工整理，實(shí)證部分應(yīng)用Stata 15.1軟件進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的根本在于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，其標(biāo)志在于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。因此，參照張?jiān)?、徐方圓（2021）［24］的做法，采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。學(xué)者們常用OLS法、OP法、LP法以及在OP、LP方法基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)的ACF法測(cè)算企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率。相比OP法和LP法，ACF方法不僅能降低樣本損失程度，還能有效緩解多重共線性問題。故本文以ACF法為基準(zhǔn)進(jìn)行回歸分析，以經(jīng)典OLS法作為參照進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。ACF法（Ackerberg等，2006）［30］的基本步驟如下：

根據(jù)索洛的理論，索洛余值即為全要素生產(chǎn)率。已知柯布—道格拉斯函數(shù)為：

其中:yit為產(chǎn)出，并取對(duì)數(shù)；kit為資本，并取對(duì)數(shù)；lit為勞動(dòng)，并取對(duì)數(shù)；ωit為企業(yè)全要素生產(chǎn)率；εit為符合經(jīng)典OLS回歸的殘差項(xiàng)。借鑒高娟（2018）［31］的做法，以“主營業(yè)務(wù)收入”作為產(chǎn)出的代理變量，而資本和勞動(dòng)投入的代理變量分別以“固定資產(chǎn)凈值”和“勞動(dòng)力人數(shù)”進(jìn)行表征。

假設(shè)i公司t時(shí)期中間品投入依賴于企業(yè)全要素生產(chǎn)率、資本和勞動(dòng)，則有：

假設(shè)中間投入隨著企業(yè)全要素生產(chǎn)率嚴(yán)格遞增，則可將企業(yè)全要素生產(chǎn)率設(shè)定為中間投入的反函數(shù)，則有：

第一步，將（3）式代入（1）式。則有：

其中：Iit-1表示信息集；ξit表示t-1期到t期的新信息。

假設(shè)資本kit在期初決定，與當(dāng)期新信息無關(guān)，則有：

（7）式為第1個(gè)矩條件。此外，勞動(dòng)投入lit決策時(shí)間為t-b期，0

根據(jù)（7）式、（8）式，運(yùn)用GMM，估計(jì)出kit、lit代入（5）式，即可求得企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

以上過程在Stata軟件中完成。

2.現(xiàn)金持有

學(xué)者們常用相對(duì)數(shù)指標(biāo)來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有，借鑒黃曉波等（2017）［32］的做法，用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有。

3.研發(fā)投入

研發(fā)投入的衡量有相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)，相對(duì)指標(biāo)由于更能體現(xiàn)研發(fā)投入強(qiáng)度和有利于企業(yè)間的橫向?qū)Ρ榷艿綄W(xué)者們的青睞?，F(xiàn)實(shí)中，學(xué)者們常用研發(fā)投入與營業(yè)收入比或研發(fā)投入與總資產(chǎn)比衡量企業(yè)研發(fā)投入，考慮營業(yè)收入具有較大的波動(dòng)性，本文借鑒解維敏和方紅星（2011）［33］的做法，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)比衡量研發(fā)投入。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究并結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)容易得到較大政府補(bǔ)助和融資約束的特征，采用政府補(bǔ)助占營業(yè)收入比和企業(yè)規(guī)模對(duì)政府補(bǔ)助、融資約束進(jìn)行量化（胡春陽和余泳澤，2019；吳昊旻和謝廣霞，2015）［22，34］并加以控制。最終選取企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、資本結(jié)構(gòu)、托賓q、企業(yè)年齡、管理費(fèi)用率、政府補(bǔ)助和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。其中，為保證管理費(fèi)用率指標(biāo)度量一致性及驗(yàn)證的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文所使用的管理費(fèi)用不含研發(fā)費(fèi)用。各變量定義詳見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型建立

1.基準(zhǔn)回歸與中介效應(yīng)模型

在現(xiàn)金持有影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中，既可以直接作用于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，也可以經(jīng)由研發(fā)投入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。為驗(yàn)證H1和H2，構(gòu)建模型（9）驗(yàn)證現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，并借鑒溫忠麟等（2004）［35］的研究方法，在模型（9）基礎(chǔ)上加入模型（10）和模型（11），構(gòu)建中介效應(yīng)模型。具體模型設(shè)置如下：

以上模型中：變量下標(biāo)i表示公司，t表示時(shí)間；β0為常數(shù)項(xiàng)，β1—β10為相關(guān)變量回歸系數(shù)；εit為擾動(dòng)殘差項(xiàng)。

2.面板門檻模型

為驗(yàn)證本文H3，即現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系是否會(huì)受到研發(fā)投入的影響、不同研發(fā)投入下現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)作用會(huì)存在怎樣的差異，本文借鑒Hansen（1999）［36］面板數(shù)據(jù)門檻模型的研究思路，以研發(fā)投入為門檻變量，建立如下面板門檻回歸模型：

其中：tfpit為被解釋變量；cashit為解釋變量；γ為門檻變量所對(duì)應(yīng)的門檻值；I(?)為指示性函數(shù)，當(dāng)條件滿足時(shí)取值為1，否則為0；δ為控制變量相關(guān)系數(shù)向量；controls為控制變量。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知：企業(yè)全要素生產(chǎn)率最小值為8.694，最大值為11.55，標(biāo)準(zhǔn)差為0.555，表明不同企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量存在一定差異；均值為9.88，顯著高于任曙明和呂鐲（2014）［37］的測(cè)算結(jié)果，可見近年來我國高新技術(shù)企業(yè)整體發(fā)展質(zhì)量有所提升?，F(xiàn)金持有均值為0.159，最小值為0.024，最大值為0.473，說明企業(yè)間現(xiàn)金持有水平表現(xiàn)出較大的差異性。研發(fā)投入均值為0.024，最小值為0.003，最大值為0.079，表明我國高新技術(shù)企業(yè)整體研發(fā)投入較低。此外，本文還對(duì)各控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表2所列，此處不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

由表3可知：現(xiàn)金持有、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均在1%的水平上正相關(guān)，說明現(xiàn)金持有和研發(fā)投入的增加均有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)。除個(gè)別變量外，其他各變量間相關(guān)性系數(shù)均顯著低于0.5。為進(jìn)一步排除多重共線性對(duì)本文結(jié)論的干擾，計(jì)算各變量間方差膨脹因子VIF值，結(jié)果見表4所列，模型各變量間VIF值均顯著小于5，表明變量間不存在多重共線性問題。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表4 方差膨脹因子計(jì)算結(jié)果

續(xù)表3

（三）基準(zhǔn)回歸與中介效應(yīng)分析

基準(zhǔn)回歸與中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表5所列。

表5 基準(zhǔn)回歸與中介效應(yīng)檢驗(yàn)

模型（9）檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，估計(jì)系數(shù)為0.574，并在1%的水平上顯著，表明現(xiàn)金持有有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，H1得到驗(yàn)證。這表明融資約束假說更符合我國高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)際情況，現(xiàn)金持有的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”依然強(qiáng)烈。模型（10）檢驗(yàn)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投入的影響，估計(jì)系數(shù)為0.008，并在1%的水平上顯著，表明現(xiàn)金持有可以為高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入提供支持。模型（11）中現(xiàn)金持有和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的估計(jì)系數(shù)分別為0.523和6.400，且均在1%的水平上顯著，表明研發(fā)投入起到部分中介作用，高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有可以通過提高研發(fā)投入進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，H2得到驗(yàn)證。作為新興市場(chǎng)國家，我國資本市場(chǎng)還不夠完善，高新技術(shù)企業(yè)需要持有現(xiàn)金來保障研發(fā)投入，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保障本文結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，由于現(xiàn)金持有、研發(fā)投入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有直接效應(yīng)的同時(shí)，也可能存在長期效應(yīng)，并且，兩者之間可能存在反向因果，故本文將被解釋變量以外的所有變量進(jìn)行滯后一期處理，對(duì)模型（9）—（11）進(jìn)行重述，檢驗(yàn)結(jié)果見表6中Panel A所列；其次，本文以經(jīng)典OLS法重新估計(jì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并對(duì)模型（9）—（11）進(jìn)行重述，檢驗(yàn)結(jié)果見表6中Panel B所列。回歸結(jié)果與表5基本吻合，表明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表6

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。借鑒現(xiàn)有大多數(shù)學(xué)者使用內(nèi)生變量的滯后期作為工具變量的做法，本文使用滯后一期和滯后兩期的現(xiàn)金持有作為當(dāng)期現(xiàn)金持有的工具變量（王勇和靳光輝，2016；王勇等，2016）［16，38］，并采用兩階段最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果見表7所列。

首先，對(duì)工具變量進(jìn)行Sargan檢驗(yàn)，p值為0.061 7大于0.05，接受了工具變量為外生變量的原假設(shè)；其次，第1階段回歸F統(tǒng)計(jì)量大于10，表明不存在弱工具變量問題，從而證明本文工具變量的選取是合理的。從表7可以看出，現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸系數(shù)為0.757且在1%的水平下顯著，表明在考慮了可能存在的內(nèi)生性后，本文結(jié)論依然成立。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（六）門檻效應(yīng)回歸及分析

前文已經(jīng)驗(yàn)證得出研發(fā)投入的中介作用和現(xiàn)金持有有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，那么本文將進(jìn)一步研究這種促進(jìn)作用是不是一成不變的？是線性還是非線性的？通過對(duì)面板門檻模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)在不同研發(fā)投入下，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。為此，首先，對(duì)是否存在門檻效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表8所列。

表8 門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

從表8可以看出，研發(fā)投入通過了雙重門檻檢驗(yàn)。門檻值和95%的置信區(qū)間見表9所列，似然統(tǒng)計(jì)量圖如圖1、圖2所示。

圖2 第2個(gè)門檻似然統(tǒng)計(jì)量

表9 門檻值估計(jì)結(jié)果及置信區(qū)間

圖1 第1個(gè)門檻似然統(tǒng)計(jì)量

由表9可知，以研發(fā)投入為門檻值時(shí)，第一個(gè)門檻值和第二個(gè)門檻值分別為0.019和0.038。據(jù)此，也可將企業(yè)分為較低研發(fā)投入組（rd<0.019）、中等研發(fā)投入組（0.019≤rd<0.038）和較高研發(fā)投入組（0.038≤rd），回歸結(jié)果見表10所列。

表10 門檻效應(yīng)回歸結(jié)果

由表10可知，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在研發(fā)投入的門檻效應(yīng)。較低研發(fā)投入組（rd<0.019）現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸系數(shù)為0.226，在5%的水平上顯著，此時(shí)，企業(yè)研發(fā)投入較低，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的作用也不強(qiáng)；中等研發(fā)投入組（0.019≤rd<0.038）現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸系數(shù)為0.573，在1%的水平上顯著，企業(yè)較為注重研發(fā)創(chuàng)新，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正外部性加強(qiáng)，現(xiàn)金持有價(jià)值得到進(jìn)一步發(fā)揮；較高研發(fā)投入組（0.038≤rd）現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸系數(shù)為0.965，大幅度高于中等研發(fā)投入組（0.019≤rd<0.038）的0.573，并在1%的水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)一步提高時(shí)，研發(fā)投入與當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金持有水平更協(xié)調(diào)，現(xiàn)金持有價(jià)值能夠得到更大程度釋放，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)作用也越強(qiáng)。據(jù)此，H3得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論與建議

黨的十九大首次提出高質(zhì)量發(fā)展新理念，表明中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段；黨的十九屆五中全會(huì)進(jìn)一步將高質(zhì)量發(fā)展作為未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略指向?；诖耍疚奶剿髁宋覈咝录夹g(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有與其高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)存在研發(fā)投入的中介效應(yīng)和門檻效應(yīng)。研究結(jié)果表明：①高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有能促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；②研發(fā)投入在現(xiàn)金持有與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間表現(xiàn)出顯著的正向中介效應(yīng)；③現(xiàn)金持有對(duì)高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在研發(fā)投入的門檻效應(yīng)，隨著研發(fā)投入的提升，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞增的規(guī)律。

據(jù)此，本文提出如下建議：①現(xiàn)金持有有利于高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)與執(zhí)行，使現(xiàn)金持有服務(wù)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而非成為管理層的自利工具。②高新技術(shù)企業(yè)由于其性質(zhì)的特殊性，相比其他企業(yè)面臨更大的融資約束。因此，高新技術(shù)企業(yè)需要保持一定的現(xiàn)金持有以保障研發(fā)投入的持續(xù)性，繼而提高創(chuàng)新能力，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。③創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)提高研發(fā)投入，使現(xiàn)金持有更好地服務(wù)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，真正做到“好鋼用在刀刃上”。④對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)補(bǔ)貼是政府貫徹落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措。受補(bǔ)助方式和動(dòng)機(jī)的不合理、信息不對(duì)稱以及尋租等因素影響，政府補(bǔ)助有時(shí)并沒有取得應(yīng)有成效。因此，政府應(yīng)注重對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)助投放的質(zhì)量和效益，提高補(bǔ)助的功效。