企業(yè)并購中雙方對賭協(xié)議的動因及效果研究

王滿

摘要：在資本市場的不斷發(fā)展完善下，企業(yè)間的并購重組活動越來越多，各種高溢價并購行為頻頻發(fā)生，并購重組活動中的風險隱患不斷加劇。為了防范并購風險，推動并購進程順利實施，對賭協(xié)議在企業(yè)的并購重組活動中應(yīng)用更加廣泛。文章針對對賭協(xié)議在企業(yè)并購重組活動中的具體應(yīng)用，首先簡要概述了對賭協(xié)議的內(nèi)涵，并分析了企業(yè)并購簽訂對賭協(xié)議的動因，以及造成對賭失敗的常見原因，進而就完善對賭協(xié)議管理，促進并購重組活動順利實施提出了意見建議。

關(guān)鍵詞：并購重組;對賭協(xié)議;動因分析

引言

隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)為了尋求多元化發(fā)展以及規(guī)模化擴張，并購重組活動越來越多。在企業(yè)的并購重組活動中，由于雙方在信息方面的不對稱性，經(jīng)常會出現(xiàn)各種并購風險隱患，尤其是常見高估值高溢價等問題，增加并購失敗的風險隱患。為了有效地維護投資人權(quán)益以及對被并購方管理層進行激勵，越來越多的企業(yè)在并購活動中采取了對賭協(xié)議，通過由收購方和出讓方達成并購協(xié)議并對未來的不確定情況進行約定，進而有效降低雙方信息不對稱的問題，對被并購方管理層行為進行激勵和約束。然而，在并購協(xié)議的具體運用中仍然面臨著不少的問題，尤其是業(yè)績承諾難以實現(xiàn)、補償方案隨意變更以及業(yè)績承諾拒不履行等時有發(fā)生。因此，需要深入研究分析并購重組活動中對賭協(xié)議簽訂的動因，完善對賭協(xié)議運用管理，強化對賭協(xié)議的作用發(fā)揮，維護并購雙方的權(quán)益，確保并購重組活動的順利實施，為企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營健康持續(xù)發(fā)展提供良好基礎(chǔ)保障。

一、對賭協(xié)議內(nèi)涵及類型、要素概述

對賭協(xié)議，也稱之為估值調(diào)整機制，主要是指在并購活動中，投融資雙方在達成投資協(xié)議的情況下，對未來不確定性因素所進行的約定。如果出現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的特殊情況，投資方則可以根據(jù)對賭協(xié)議行使相應(yīng)的權(quán)利，也就是未能實現(xiàn)對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾，則由被并購方執(zhí)行補償條款權(quán)利。如果未出現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的情況，也就是對賭協(xié)議業(yè)績承諾目標實現(xiàn)的情況下，則融資方行使另外一種權(quán)利，對被并購方進行相應(yīng)的激勵。進行對賭協(xié)議，根本目的是進一步解決標的公司所出現(xiàn)的估值表現(xiàn)上的不一致的問題。

對賭協(xié)議在類型劃分上，主要可以分為以下幾種：一是按照處罰條例可以分為單向?qū)€以及雙向?qū)€，其中單向?qū)€主要是為投資方利益提供保障，雙向?qū)€則增加了融資方的現(xiàn)金獎勵或者股權(quán)獎勵;二是按照約定目標可以劃分為上市對賭和業(yè)績對賭;三是按照對賭籌碼可以分為股權(quán)補償對賭以及現(xiàn)金補償對賭，其中現(xiàn)金補償對賭主要是在沒有實現(xiàn)約定目標時予以相應(yīng)的現(xiàn)金補償，股權(quán)補償則是沒有實現(xiàn)約定目標時，需要回購股份以保障投資方權(quán)益。

在對賭協(xié)議的組成要素上，對賭主體主要是并購活動交易過程中對賭協(xié)議交易雙方，也就是并購方企業(yè)和被并購方企業(yè);對賭標準方面，也就是完成對賭協(xié)議后，觸發(fā)并購活動中并購方及被并購方相應(yīng)權(quán)利義務(wù)的條件，具體的對賭協(xié)議標準包括了財務(wù)績效指標、非財務(wù)績效指標、企業(yè)行為指標、股票發(fā)行情況、贖回補償以及管理層去向等方面;對賭期限，也就是對賭協(xié)議的持續(xù)時間，一般在3至5年左右，大部分企業(yè)對于對賭協(xié)議期限設(shè)定為3年，少數(shù)的一些并購企業(yè)擔心出現(xiàn)過高的并購溢價而選擇更長對賭期限;對賭對象上，可以分為對賭成功后給予并購方獎勵，以及對賭失敗時應(yīng)當對并購方進行的補償，獎勵主要包括現(xiàn)金、追加投資額以及現(xiàn)金等額股份，補償則主要包括被并購方無償轉(zhuǎn)讓的股份以及現(xiàn)金等。

二、并購中雙方對賭協(xié)議簽訂的動因分析

并購中雙方簽訂對賭協(xié)議，其動因分析可以從并購方以及被并購方進行分析。具體主要是：

從并購方進行分析，其動因主要是：首先，可以緩解并購活動中信息不對稱的問題，控制并購方的投資風險。在企業(yè)并購活動中，并購方作為外部投資主體，相對來說對于被并購方信息獲取渠道較少，信息量相對較為匱乏，如果被并購方商譽較高且處于輕資產(chǎn)運行等經(jīng)營特征明顯，很容易出現(xiàn)高溢價高估值的風險，增加并購風險。而采取對賭協(xié)議，則可以通過估值調(diào)整協(xié)議來對并購活動進行相應(yīng)的約束，如果被并購方未能完成對賭協(xié)議中的目標約定，表明并購估值出現(xiàn)了高估，則可以依據(jù)對賭協(xié)議要求被并購方執(zhí)行補償條款，補償估值風險，確保并購方的權(quán)益。其次，可以有效控制并購后成本，強化并購協(xié)同效應(yīng)。確保并購活動的成功，非常關(guān)鍵的因素就是并購后的整合，并購活動中雙方簽訂對賭協(xié)議，并就未來的經(jīng)營業(yè)績進行承諾，能夠有效控制并購后的整合成本以及委托代理成本。同時，簽訂對賭協(xié)議能夠促使被并購方積極配合推動并購整合過程，使得并購雙方之間的利益趨于一致，推動被并購方更加關(guān)注業(yè)績，控制代理成本，因而可以增強并購整體協(xié)同效應(yīng)，促進并購價值的提高，形成較好的并購收益。第三，可以對被并購方管理層產(chǎn)生較好的激勵約束作用。并購活動中簽訂的對賭協(xié)議，一定程度上可以將其看作為激勵手段，是一種高風險高回報的激勵手段，是對未來不確定情況下所設(shè)置的約定條款，確保對賭協(xié)議中并購效果的實現(xiàn)，主要責任人為被并購方管理層。因此，并購方為了維護自身利益，往往以扣非凈利潤作為業(yè)績承諾條款，進而形成對管理層的激勵作用，增強管理層的發(fā)展動力，推動實現(xiàn)資本增值。

從被并購方進行分析，其動因主要是：首先，簽訂對賭協(xié)議可以對外傳遞積極的信號，促進并購效率的提高。對于被并購企業(yè)來說，如果對企業(yè)自身發(fā)展前景看好，則愿意簽訂對賭協(xié)議來吸引并購方，通過對賭協(xié)議傳遞了企業(yè)未來經(jīng)營穩(wěn)定增長的積極信號，并為并購方提供了一定的保證，向并購方展示并購活動可以產(chǎn)生高額效益，有利于增加并購活動交易的透明度，減少各種不確定性問題，進而有效提升并購效率。其次，對賭協(xié)議可以激勵企業(yè)的管理層高效完成既定目標。與并購企業(yè)相同，被并購方簽訂對賭協(xié)議同樣能夠?qū)芾韺悠鸬捷^好的激勵作用，在業(yè)績承諾協(xié)議下，增強企業(yè)的管理層積極推動企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)生動力，避免由于業(yè)績承諾不達標所帶來的補償風險，進而提高并購后企業(yè)的經(jīng)營效率，促進并購后整合的順利推進以及企業(yè)的良好有序發(fā)展。

三、增強并購重組中對賭協(xié)議應(yīng)用效果的策略分析

（一）完善對賭協(xié)議應(yīng)用前期的財務(wù)測算管理

在并購重組活動中應(yīng)用對賭協(xié)議，關(guān)鍵應(yīng)該做好對賭協(xié)議應(yīng)用前的財務(wù)測算。首先，應(yīng)該注重做好并購前的調(diào)查分析。并購重組作為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展活動的重大事項，通常來說時間跨度非常大，并購重組的流程較為復(fù)雜，涉及的資金體量相對較大，因此在并購重組活動之前，應(yīng)該組織專業(yè)機構(gòu)做好事前調(diào)查分析，充分了解企業(yè)所處的市場行業(yè)環(huán)境、營業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀等，并做好充分的財務(wù)測算管理，從并購標的方的經(jīng)營發(fā)展現(xiàn)狀以及發(fā)展?jié)摿Φ榷鄠€方面，對被并購方的經(jīng)營發(fā)展狀況開展調(diào)查研究，重點分析并購方與被并購方之間的發(fā)展戰(zhàn)略是否匹配，雙方在經(jīng)營發(fā)展模式、產(chǎn)品服務(wù)類型、企業(yè)管理文化等方面的差異情況，盡可能確保并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間可以形成良好的協(xié)同互補，推動并購重組活動的順利完成。其次，應(yīng)該注重做好對賭協(xié)議的利弊權(quán)衡。對賭協(xié)議其實質(zhì)是并購雙方針對標的潛在的高估值問題所形成的估值調(diào)整協(xié)議，能夠為高溢價并購行為提供保障，但對賭協(xié)議只是對被并購方未來的發(fā)展管理所進行的約束，并不能從根本上解決高溢價并購風險，因此對于對賭協(xié)議的應(yīng)用應(yīng)該充分考慮后續(xù)的風險，尤其是避免由于對賭協(xié)議所帶來的交易溢價虛高的問題，盡可能地保證并購溢價處于合理的范圍之內(nèi)，并對被并購方未能完成預(yù)期考核目標所造成的對賭后果進行謹慎分析，將對賭利弊進行權(quán)衡分析，以確保對賭協(xié)議應(yīng)用得科學(xué)合理。

（二）強化對并購估值和業(yè)績承諾條款的控制管理

對賭協(xié)議應(yīng)用中存在的風險問題，很大程度上與估值風險有關(guān)，提高估值的準確性也是防范并購高溢價風險最主要的手段，因此在并購活動中應(yīng)該注重采取科學(xué)的方法來對被并購企業(yè)價值進行科學(xué)的評估，進而防范對賭協(xié)議風險?，F(xiàn)階段較為常用的對賭協(xié)議評估方法主要有收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法，其中收益法主要是通過對被并購企業(yè)的資產(chǎn)未來預(yù)期收益折算現(xiàn)值來對資產(chǎn)價值進行評估估算，主要用于量化被并購企業(yè)未來資產(chǎn)的獲利能力以及現(xiàn)金流量或者凈利潤水平;市場法則主要是將被并購企業(yè)與各類可比交易案例進行比較分析，進而確定評估對象的價值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法則主要是采取多種資產(chǎn)評估方式，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)扣除負債以后，根據(jù)其價值來確定經(jīng)營組合以及所有者權(quán)益、股票價值等，可以用于評估企業(yè)的全部資產(chǎn)。在對賭協(xié)議的應(yīng)用過程中，應(yīng)該注重多種評估方法的結(jié)合使用，以確保估值的科學(xué)準確，最大程度地防范控制對賭協(xié)議風險。同時，應(yīng)該盡可能地提高業(yè)績承諾的科學(xué)性與合理性，業(yè)績承諾條款應(yīng)該重點突出對于對賭期間的利潤和資產(chǎn)減值的對賭，既應(yīng)該充分考慮市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、被并購企業(yè)發(fā)展實際等，綜合評估合理地設(shè)定業(yè)績目標，對被并購企業(yè)形成一定的激勵約束作用;也應(yīng)該避免業(yè)績承諾設(shè)置虛高，脫離發(fā)展實際，造成被并購方弄虛作假應(yīng)付業(yè)績承諾，對并購后企業(yè)的長遠發(fā)展造成不利影響，重點是以合理的業(yè)績承諾來形成并購雙方雙贏的局面。

（三）結(jié)合并購重組實際優(yōu)化完善對賭條款的設(shè)置

在對賭協(xié)議的具體應(yīng)用過程中，關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是對賭協(xié)議條款的設(shè)置，對賭協(xié)議條款直接關(guān)系到對賭協(xié)議的結(jié)果。對于對賭條款以及對賭標準的設(shè)計，應(yīng)該建立在科學(xué)合理的并購評估估值以及盡職調(diào)查基礎(chǔ)之上，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況以及所處的行業(yè)狀況等實際情況，進行科學(xué)合理的設(shè)計。在對賭條款的具體設(shè)置方面，首先應(yīng)該盡可能地增加對賭標準的彈性，結(jié)合并購重組交易雙方的具體情況，綜合分析未來發(fā)展過程中潛在的不確定性因素的變化，在對賭標準方面設(shè)定一定彈性的浮動空間，盡可能地減少外界環(huán)境因素對于對賭結(jié)果的影響。其次，對賭條款應(yīng)該設(shè)計形成多元化的指標評價體系，尤其是對賭目標的選擇中，應(yīng)該充分考慮財務(wù)指標以及非財務(wù)指標等建立多元化的評價標準體系，對被并購企業(yè)的經(jīng)營成果進行科學(xué)合理的評價，并幫助并購重組雙方更加準確全面地了解控制并購進程，避免被并購企業(yè)一味追求業(yè)績在經(jīng)營管理中出現(xiàn)短視行為。此外，在對賭條款的設(shè)計中，還應(yīng)該充分考慮商譽暴雷的風險隱患，結(jié)合實際情況增加商譽減值保證等關(guān)系企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展的對賭條款，在補償條款的設(shè)定方面應(yīng)該充分結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營實際情況，充分考慮股份支付或者是現(xiàn)金支付的特點，盡可能地綜合選擇使用多種補償方式，合理地規(guī)避對賭風險，確保對賭目標的順利實現(xiàn)。

（四）強化對被并購經(jīng)營管理層的約束管控

現(xiàn)代企業(yè)的并購重組活動中，通常來說并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的控制權(quán)仍然掌握在被并購前的管理層手中，不少并購企業(yè)往往并不直接參與目標企業(yè)的發(fā)展。為了確保對賭協(xié)議的有效應(yīng)用實施，推動對賭業(yè)績承諾目標的實現(xiàn)，一方面并購方應(yīng)該注重強化對被并購方的監(jiān)督管理，尤其是注重強化并購整合管理確保形成良好的協(xié)同效應(yīng)，并對被并購方的經(jīng)營戰(zhàn)略以及經(jīng)營狀況等予以重點關(guān)注，對于被并購企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中所出現(xiàn)的各類問題，應(yīng)該進行及時的干預(yù)，避免造成較大的財務(wù)損失。另一方面，被并購企業(yè)應(yīng)該全面加強自身的經(jīng)營管理，尤其是充分利用資源共享以及股權(quán)激勵等一系列的措施，來促進并購重組雙方的資源整合，并結(jié)合并購重組后的資金優(yōu)勢規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)改善生產(chǎn)經(jīng)營管理，全方位提升企業(yè)的盈利能力水平，促進業(yè)績增長目標的順利實現(xiàn)。

四、結(jié)語

在并購重組活動中應(yīng)用對賭協(xié)議，應(yīng)該結(jié)合并購重組活動的實際情況，綜合分析利弊，謹慎選擇對賭協(xié)議，科學(xué)合理地進行對賭條款的設(shè)置，加大對賭協(xié)議風險管控力度，并強化對被并購方的有效管控，進而通過對賭協(xié)議的科學(xué)使用進一步放大并購效益，促進實現(xiàn)并購重組后企業(yè)的持續(xù)良性發(fā)展。

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（作者單位：山東高速材料技術(shù)開發(fā)集團有限公司）