擬上市企業(yè)選擇上市板塊應當考慮的因素

張夢柯

【摘? 要】2021年9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發(fā)表視頻致辭中宣布設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。至此，境內A股市場變?yōu)橛缮虾ＷC券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所這三大交易所組成，對應上市板分為滬深主板、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所A股這4個上市板塊。論文從4個上市板的行業(yè)定位、對企業(yè)規(guī)模的要求、審核速度與確定性、發(fā)行市盈率等多方面進行簡要對比與分析，以期為擬上市企業(yè)選擇合適的上市板塊提供參考。

【關鍵詞】上市企業(yè);上市板塊;考慮因素

【中圖分類號】F276.6;F832.5【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2022）06-0055-03

1 引言

2019年6月上交所科創(chuàng)板試點注冊制落地，2020年6月深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，新三板精選層以及2021年9月北京證券交易所改革相繼實施，目前，我國已經初步形成由滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權市場組成的多層次資本市場體系，交易制度逐步完善，產品品種不斷豐富。

滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所屬于公開市場，在四大板塊中的上市交易企業(yè)也就是我們通俗說的“A股上市公司”。新三板與區(qū)域性股權市場主要分別面向成長型中小微企業(yè)和其他中小微企業(yè)，屬于非公開市場。

得益于近年來的資本市場改革，A股新增上市公司家數(shù)大幅增長，截至2022年7月12日，A股共計4 830家上市公司，滬深主板共計3 135家，占比64.91%;創(chuàng)業(yè)板1 157家，占比23.95%;科創(chuàng)板435家，占比9.01%;北交所103家，占比2.13%。

面對滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所這4個上市板塊，企業(yè)如何根據自身情況選擇適合的上市板塊，也成為企業(yè)家關注的一個問題。

2 企業(yè)選擇境內上市板塊的主要考慮因素

上市可以解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定而長期的直接融資渠道，同時可以大大提高知名度，獲得名牌效應，積聚無形資產，并且可以提高股東投資價值，提升公司治理能力，所以很多企業(yè)在發(fā)展過程中，把“上市”作為發(fā)展的階段目標和發(fā)展手段。但不同成長周期的企業(yè)，所蘊含的風險差異較大，需要有不同風險層次的市場與之配套，擬上市企業(yè)主根據自身企業(yè)情況選擇上市板塊時，建議重點考慮以下因素。

2.1 擬上市企業(yè)所處行業(yè)

滬深主板主要面向符合國家產業(yè)政策的成熟企業(yè)。

科創(chuàng)板的定位主要是強調“關鍵核心技術”，行業(yè)方面有明確支持、限制、禁止3種情況。科創(chuàng)板要求企業(yè)面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略、擁有關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，明確支持戰(zhàn)略新興產業(yè)：新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節(jié)能環(huán)保領域、生物醫(yī)藥領域等行業(yè)，并要求企業(yè)符合規(guī)定的“4+5”科創(chuàng)屬性評價指標;限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市;禁止房地產和主要從事金融、投資類業(yè)務的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

創(chuàng)業(yè)板總體定位是主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時提出行業(yè)負面清單，以及例外豁免情況。要求企業(yè)符合“三創(chuàng)四新”，支持傳統(tǒng)產業(yè)與新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，同時對行業(yè)有明確的負面清單要求。負面清單包括：①農林牧漁業(yè);②采礦業(yè);③酒、飲料和精制茶制造業(yè);④紡織業(yè);⑤黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè);⑥電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè);⑦建筑業(yè);⑧交通運輸、倉儲和郵政業(yè);⑨住宿和餐飲業(yè);⑩金融業(yè);？輥？輯？訛房地產業(yè);？輥？輰？訛居民服務、修理和其他服務業(yè)。此外，還提出豁免情況：雖屬于上述12類行業(yè)但屬于與互聯(lián)網、大數(shù)據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的“四新”深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，則豁免適用負面清單。

北交所定位為服務創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務對象“更早、更小、更新”，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)等領域，特別是“專精特新”中小企業(yè)。

2.2 擬上市企業(yè)的規(guī)模

整體而言，滬深主板對企業(yè)利潤規(guī)模要求是上市板中最高的。在目前滬深主板的核準制下，相較于發(fā)行條件對財務方面的明文規(guī)定，更重要的選擇依據在于發(fā)行人的規(guī)模，主要指最后一年的凈利潤規(guī)模。雖然在上市條件規(guī)定中僅要求企業(yè)連續(xù)3個會計年度盈利且累計凈利潤超過3 000萬元、營業(yè)收入累計超過3億元等，但從審核實踐來看，發(fā)行條件中的盈利要求只是最低要求，實際對擬上市企業(yè)的盈利能力通常要遠遠超過這個底線，即需要發(fā)行人具備一個遠高于上述法定要求的規(guī)模，所以才會在實踐中有“主8創(chuàng)5”的說法，即滬深主板要求達到8 000萬左右凈利潤，創(chuàng)業(yè)板要求達到5 000萬左右凈利潤。這主要是基于滬深主板核準制審核中的風險導向審核理念，一方面是要為會計核算的彈性空間留有余量，另一方面也是擔心盈利規(guī)模小的企業(yè)抗風險能力弱，“變臉”甚至虧損的可能性更大，存在過高的損害投資者利益的風險。在實踐中，2020年、2021年在滬深主板上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值統(tǒng)計如表1所示。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個板塊對企業(yè)利潤規(guī)模要求接近，整體而言，小于滬深主板。注冊制審核下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件對于企業(yè)盈利的要求更為彈性，甚至允許符合一定條件的未盈利企業(yè)上市，凈利潤水平不再是影響企業(yè)能否通過審核的較為剛性的約束。目前科創(chuàng)板有5套上市的財務指標，創(chuàng)業(yè)板有3套，企業(yè)任意符合其中1套即可，但是如果選擇科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市標準中較為針對相對成熟企業(yè)的標準，例如，創(chuàng)業(yè)板第一條標準，盈利水平僅剛剛“過線”，企業(yè)其他亮點又不突出的話，在審核中可能會遭遇更為嚴格的對待。在實踐中，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板2020年、2021年上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值如表2所示。

北交所定位為服務中小企業(yè)，對企業(yè)利潤規(guī)模的要求在A股市場中，整體而言相對較低，小于滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。北交所目前有4套上市的財務標準，滿足任意1套即可。北交所同樣允許未盈利的企業(yè)上市，但目前在實踐中主要應用于未盈利但是有發(fā)展前景的生物醫(yī)藥類企業(yè)。2020-2021年北交所上市企業(yè)中95%的企業(yè)采用的財務標準為“標準一”，“標準一”對利潤的要求為最近2年凈利潤均大于等于1 500萬或最近1年凈利潤大于等于2 500萬。在實踐中，北交所采用“標準一”的企業(yè)，2020年、2021年上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值如表3所示。

北交所由于新開板紅利，目前對企業(yè)的利潤規(guī)模要求相對友好，但北交所同樣遵循和科創(chuàng)板等板塊一樣的發(fā)展規(guī)律，隨著時間推移，板塊成熟度提高以及申報上市企業(yè)數(shù)量、質量提升，實踐中對利潤規(guī)模的要求同樣也會逐步提升。

2.3 各上市板的審核速度與確定性

從審核速度看，滬深主板審核沒有遵循嚴格的時間限制，耗時相對較長，但相比過去排隊積壓嚴重的時候仍然有很大的提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板采用“3+3”模式，規(guī)定了“審核時間3個月，回復問詢3個月”這一明確的審核時限并嚴格執(zhí)行，總體上審核時間較快。目前的北交所采用的是“2+3”模式，即“2個月被問詢，3個月內回復”，從規(guī)則要求上，北交所相比其他板塊的問詢時間將會縮短。實踐中，各板塊近2年審核時長如表4所示。

審核確定性主要看過會率，過會率分為名義過會率和實際成功率。名義過會率是指通過上市委員會或發(fā)行審核委員會審核的比率，實際成功率指實際成功發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)量相比申報受理的企業(yè)數(shù)量的比率，實際成功率不等同于名義過會率主要是由于相當一批企業(yè)因為各種原因主動或者被“勸退”而撤回發(fā)行申請。

從名義過會率來看，無論是注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深主板，過會率均大幅提升。由于申報滬深主板需要一定凈利潤規(guī)模的觀念已經被發(fā)行人和保薦機構普遍接受，因此申報滬深主板的企業(yè)普遍規(guī)模較大，成功率也較高。從實際過會率看，主要是與當年審核松緊度與撤回企業(yè)數(shù)量有關，有一定的時效性。近2年各上市板過會率統(tǒng)計如表5所示。

2.4 各上市板的發(fā)行市盈率

就發(fā)行市盈率而言，目前滬深主板的發(fā)行市盈率均受到市盈率上限（23倍）的限制;科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板沒有此等限制性規(guī)定，總體上采取相對市場化的方式通過詢價確定發(fā)行價格;北交所采用定價、競價或詢價的方式確定發(fā)行價格。

從實際情況看，因為發(fā)行人自身行業(yè)、成長性等情況的差別和發(fā)行工作本身的質量不同，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率呈現(xiàn)很大的差異，也有相當一部分企業(yè)最終確定的發(fā)行市盈率甚至低于23倍。目前整體而言，科創(chuàng)板高于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板略高于滬深主板和北交所。2020-2021年各上市板首發(fā)市盈率情況統(tǒng)計如表6所示。各上市板首發(fā)市盈率變化情況如圖1所示。

從發(fā)行市盈率來看，隨著注冊制改革深入，資本市場對公司的定價逐步回歸理性，并且隨著市場的成熟，個股的估值水平受整體板塊估值水平壓制的情況在變弱，市場也越來越看重個股本身的價值。從長遠看，整個板塊的市盈率主要取決于上市公司的質量，也受到流動性等因素的影響。影響流動性的一個因素是投資者參與門檻，但隨著A股市場機構投資者占比越來越大，主要針對個人投資者的門檻限制對于市場流動性的影響會減小。

2.5 各上市板塊的流動性

隨著生物醫(yī)藥行業(yè)等受到近段時間市場熱度變化的影響，與科創(chuàng)板2019年剛推出時較高的換手率相比，2020年8月之后，科創(chuàng)板換手率逐步走低。目前全市場來看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的換手率較高，相對表明創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的人氣熱度相對較高，滬深主板和北交所相對較低。

2020-2021年，各板塊的流通市值加權平均換手率為：滬深主板1.63%、科創(chuàng)板5.65%，創(chuàng)業(yè)板3.68%、北交所0.94%。變化趨勢如圖2所示。

2.6 各上市板上市后資本運作便利程度

從上市后資本運作的便利程度（主要指再融資和重大資產重組）上看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板由于實施注冊制，明顯優(yōu)于滬深主板。這主要體現(xiàn)在4個方面：一是再融資和資產重組的條件有所放松;二是再融資和資產重組的注冊審核程序有所簡化，例如，創(chuàng)業(yè)板再融資交易所審核期限為2個月，注冊期限為15個工作日，還增加更為簡化的“小額快速”程序;三是部分品種的融資額度限制有所放松，例如，配股數(shù)量上限提升至發(fā)行前總股本的50%;四是增加部分品種，如增加定向轉債。

北交所《再融資審核規(guī)則》的主要內容與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相關制度安排總體一致，但考慮到北交所主要服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，北交所再融資審核主要在一些方面作出了安排，例如，設置了儲架發(fā)行，給予中小企業(yè)靈活空間;設置了自辦發(fā)行，簡化申請材料和申報安排;對于符合條件的授權發(fā)行，設置了快速、便捷的簡易審核流程，以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)融資發(fā)展。另外，為支持北交所上市公司利用并購重組實現(xiàn)高質量發(fā)展，建立了便捷高效的重組審核機制，例如，優(yōu)化了重組認定標準、完善了重組審核機制、明確了重組上市標準、豐富并購支付手段等。整體來看，北交所在靈活多元的持續(xù)融資制度以及高效便捷的并購重組制度上進行了針對性安排，秉持了北交所的“小額、快速、靈活、多元”再融資審核理念。

3 結論

擬上市企業(yè)選擇上市板塊時，應根據自身的企業(yè)情況和上市訴求選擇合適的上市板塊，同時中介機構的專業(yè)建議、所處的上市發(fā)行的窗口期也很重要。整體而言，在自行判斷時，首先應當依據自身企業(yè)的行業(yè)特征和規(guī)模利潤去篩選板塊，先篩選自身企業(yè)“能”上哪個上市板，一般此步驟篩選完成之后可以篩選出1～2個上市板，然后再結合板塊的排隊審核情況、發(fā)行定價情況、企業(yè)后續(xù)資本市場運作規(guī)劃等情況，選出合適的上市板，做出對應上市準備。另外，如果企業(yè)對資本市場的了解或自身企業(yè)的一些運作規(guī)劃不夠清晰，建議在準備前期適當多接觸中介機構或當?shù)伛v地交易所人員，多聽取專業(yè)的建議，后續(xù)在專業(yè)機構進場進行初步盡調后，結合當下審核形勢和企業(yè)上市節(jié)奏預計，多方討論得出上市板的選擇。

【參考文獻】

【1】謝春旭.注冊制下企業(yè)上市板塊及其選擇[J].企業(yè)改革與管理，2021（2）：5-6.