以史為鑒　多角度看待戰(zhàn)爭對資本市場影響

張景舒

最近市場頗不太平。且不提幾乎全都跌成零頭了的俄羅斯公司，在美上市的中概股也迎來暴跌，恒生指數(shù)更是創(chuàng)了52周新低。俄羅斯被踢出SWIFT系統(tǒng)，無異于被扔了一顆“金融核彈”。西方列國對俄國金融系統(tǒng)的大肆進攻，也讓中國投資者對此心驚膽寒，對戰(zhàn)爭下的資本市場走向感到迷茫。本文筆者通過復(fù)盤歷史上幾次重大戰(zhàn)爭對股市、債市等市場影響發(fā)現(xiàn)，要想更好地理解戰(zhàn)爭對市場的影響，我們需要多維度的來探究和思考。

俄烏戰(zhàn)爭對美股走勢影響或較為有限

俄烏戰(zhàn)爭下的美股市場波動加大，引發(fā)市場擔憂。但梳理二戰(zhàn)期間重要戰(zhàn)事中道瓊斯工業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)（見圖1）可以發(fā)現(xiàn)，除了荷蘭投降導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)在之后5天大跌11.7%外，其他時候美股受到的影響都較小。當然前提是，美國在“一戰(zhàn)”是中立國，“二戰(zhàn)”中本土也沒有受到打擊。

例如，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，雖然初期全球市場震蕩非常厲害，美股也跟隨大幅下跌，但不久后市場發(fā)現(xiàn)“一戰(zhàn)”其實利好作為“軍火販子”的美國，因此，“一戰(zhàn)”期間美股上漲了44%。

不過，放開時間維度來看，美國在建國期間，因與英國的戰(zhàn)事牽連，也曾深受“金融戰(zhàn)”之苦。因為沖突和金融兩者本身就緊密相連。對戰(zhàn)兩國，都會試圖通過金融手段限制敵國獲取資金的手段。

例如，在美國獨立戰(zhàn)爭期間，英國政府進攻當時美國的貨幣大陸幣的方法，就是偽造大陸幣并大量發(fā)行，希望以此引發(fā)惡性通脹，不戰(zhàn)而屈人之兵。

富蘭克林記錄當時英國的行為為：“他們雇傭的藝術(shù)家們紡織貨幣的技巧如此之高，乃至于這些貨幣在市民之間廣泛交換而未被察覺。這個操作首先通過大量增加該類貨幣造成貶值，又通過混淆真假增加了交易中的不確定性，最終讓很多人破產(chǎn)，所有人的利益都受損?！?/p>

戰(zhàn)爭疊加貨幣手腕，英國在美國諸州造成了嚴重的通貨膨脹。即便是各州里通脹控制得最好的紐約州，也承受了接近400%的通貨膨脹。

為什么英國在金融上的手腳，會令當時的美國如此頭疼呢？一般來說，政府都不希望看到戰(zhàn)時借貸利率高于戰(zhàn)前。戰(zhàn)時利率過高，代表政府借貸成本高，也就意味著在向盟友與他國示意該政府決定參與戰(zhàn)爭的決策正在對其經(jīng)濟體造成傷害。為了維持市場對該國政府的信心，該國政府必須大幅增加稅收，讓稅收收入能夠足夠支付利息和本金。但提高稅收對于戰(zhàn)時管理往往不是好事，因為稅收越高，公民對戰(zhàn)爭本身的支持程度就越低。這時候政府更多會選擇印錢，但印錢也將帶來通脹加劇的結(jié)果，上述政府擔憂同樣會上演。

謹慎參與“參戰(zhàn)國”資本市場投資

前文我們分析了非戰(zhàn)爭主體國家在戰(zhàn)爭中的歷史走勢，那作為戰(zhàn)爭主體國家的資本市場，在戰(zhàn)爭爆發(fā)階段，它們的市場又是如何反應(yīng)的呢？

圖1 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對二戰(zhàn)期間重要事件的反應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：Taufiq Choudhry

圖2 二戰(zhàn)爆發(fā)前夕波蘭市場的股市與國債表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Alloway（2016）

1939年9月2日《經(jīng)濟學(xué)人》雜志在德國入侵波蘭之際，也就是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的第二天所刊登的文章中我們可以窺探到一些信息：二戰(zhàn)的初期，市場的反應(yīng)是比較平淡的。盡管德國入侵了波蘭，但那一周市場的反應(yīng)基本上是比較積極的。

我們不妨看一下《經(jīng)濟學(xué)人》雜志這篇文章里的一些經(jīng)典段落：

“或許我們可以說，證券市場在上一周都是自欺欺人的…”

“即便戰(zhàn)爭看上去一觸即發(fā)，但美國和英國的證券價格卻并沒有比這一年2月和4月的價格更低…”

“然而在過去的一周，市場可能很難找到比較好的正面原因來解釋這一周的價格波動?！?/p>

該文章也恰恰反映出，“二戰(zhàn)”開始的時候，大家普遍認為不會爆發(fā)大規(guī)模的戰(zhàn)爭。大多數(shù)人都低估了這場即將到來的戰(zhàn)斗的規(guī)模和延續(xù)時間。

圖3 1900-1925年部分具有代表性的國家股市平均年化收益率

數(shù)據(jù)來源：Lyndon Moore（2006）

我們以此次戰(zhàn)爭的主體之一波蘭市場為例，圖2是波蘭市場在1938年和1939年的股價與國債表現(xiàn)。上面的兩條線分別是波蘭按照美元計的股市指數(shù)（實線）和波蘭按照通脹調(diào)整后的市場指數(shù)（虛線）;下面兩條線分別是波蘭10年期和20年期的國債。對于一個國家來說，只要沒有亡國風險或特別大的財務(wù)困境，一般來說債券都應(yīng)該以100的價格交易。如果跌到100以下，代表著市場已經(jīng)認為這個國家可能沒辦法償還債務(wù)了。

值得注意的是，1938年的3～4月，德國吞并了奧地利;1938年9～10月，英法與德國簽訂了《慕尼黑協(xié)定》，以犧牲捷克斯洛伐克的蘇德臺地區(qū)為代價。但有意思的是，即使當時德國強勢擴張背景下，波蘭的債券卻基本都沒有任何折價交易。這說明市場根本不認為德國有可能會入侵波蘭。更有意思的是，波蘭的股市從1938年2月到1939年3月，居然上漲了30%！股線不會騙人，這意味著市場上最聰明的一群定價者完全就沒有對這個風險進行定價。最終投資者只能為自己的決定所買單。

市場是一個動態(tài)學(xué)習系統(tǒng)，我們可以看到，這次在2022年1月底2月初，烏克蘭政府想要發(fā)行債券，除了賣了大概750萬美元的6個月到期的國債，1年期和1.5年期的債券根本都賣不出去。

俄烏戰(zhàn)爭另一主角俄羅斯，還有一個故事值得推敲。因為戰(zhàn)爭，沙俄時代的沙俄政府欠下了不少債務(wù)。但隨著1905年的布爾什維克金融宣言的發(fā)布，新政府上臺之后，直接就不承認這些債務(wù)了，不管是內(nèi)債還是外債，統(tǒng)統(tǒng)在1918年全部不承認了。蘇聯(lián)為此付出的代價非常沉重。從1918年到1970年，蘇聯(lián)在國際市場上是一分錢都融不到的。

與之對應(yīng)的，奧匈帝國的繼任者，除了羅馬尼亞之外，都與債主達成了兩方都認可的貸款解決方案，因此很快又可以從國際市場上融到錢。奧斯曼土耳其帝國因為和債主糾纏了很久才愿意承擔一小部分的債務(wù)，因此必須等待較長時間才能再得到國際市場的認可。這里的所有玩家，都可以從博弈論的角度去分析。

“戰(zhàn)勝國”戰(zhàn)后投資回報將顯著優(yōu)于“戰(zhàn)敗國”

還有一個比較重要的區(qū)分點：戰(zhàn)敗國和戰(zhàn)勝國。盡管世俗智慧告訴我們，股市長期看是往上走的，但這里要注意說話的人是生于戰(zhàn)勝國還是戰(zhàn)敗國。一個國家的市場表現(xiàn)，底層體現(xiàn)的，還是這些國家相對應(yīng)的國運。

從圖3，1900年～1925年戰(zhàn)勝國和戰(zhàn)敗國之間的年化市場收益可以看出，只要不是戰(zhàn)敗國，這25年的投資收益都是很不錯的。奧匈帝國和德國，則在這25年內(nèi)，年化收益都是負數(shù)。日本因為沒有參與“一戰(zhàn)”，因此在這25年內(nèi)也發(fā)展很快，投資年化收益達到8.9%。不要忘記復(fù)利的威力！按照圖3中德國的數(shù)據(jù)，如果1900年大盤指數(shù)是1000點，那么到了1925年，德國大盤指數(shù)只剩下124點了，期間下跌了整整87.6%！

最后，我們不得不承認，國際政治舞臺很多時候遵循的是叢林法則，而這背后需要強大的金融和軍事力量做支撐。俄烏沖突給世界各國都敲響了警鐘，只有國家強大，這個國家的居民和該國的投資者們才可能受益。經(jīng)濟基礎(chǔ)和軍事實力是政治地位和繁榮富強的基礎(chǔ)，從來就沒有什么“救世主”。

（本文內(nèi)容僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場?。?/p>