美國ETF：需求和制度共同催生繁榮

石偉

2008年金融危機(jī)期間，股神巴菲特和華爾街一位基金經(jīng)理立下十年賭約，即雙方分別選擇投資標(biāo)的，看十年后哪一種選擇的收益更高，該基金經(jīng)理當(dāng)時選擇了5只對沖基金，而巴菲特只選擇了一只標(biāo)普500ETF基金;十年后，答案揭曉，基金經(jīng)理選擇的5只基金10年平均回報率只有2.96%，而巴菲特的標(biāo)普500指數(shù)ETF年化回報率達(dá)到8.5%。

巴菲特完勝的底層邏輯就在于，任何一個指數(shù)都不是表面看上去那么簡單，其本身就是一個選股器，而且還可以不斷更新，成分股都是優(yōu)質(zhì)的上市公司。

交易所交易基金（ETF）是一種在交易所上市交易、基金份額不斷變化的開放式基金，結(jié)合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，投資者既可以向基金管理公司申購或者贖回基金份額，也可以在交易所二級市場上自由買入和賣出。

ETF與共同基金的不同在于：共同基金不能在二級市場上交易，只能在各種承銷渠道進(jìn)行申購和贖回;共同基金采用“未知法”進(jìn)行定價，其申購和贖回的價格等于下次凈值計算時的份額凈值，而ETF交易價格由二級市場供求關(guān)系決定;ETF可以用來賣空、止損、限價指令和進(jìn)行保證金購買等策略;ETF是簡單復(fù)制所跟蹤指數(shù)的成分股，透明度更高;ETF交易時不需要繳納資本利得稅。

美國擁有全世界最為成熟的ETF市場，截至2021年年底，美國ETF市場發(fā)行人共計234家，產(chǎn)品為2805只，市場規(guī)模為7.21萬億美元，同比上升31.9%，全球占比70.2%;目前，大多數(shù)ETF產(chǎn)品的發(fā)行目前仍然需要美國證券交易委員會（SEC）審批，98%的ETF產(chǎn)品需要根據(jù)《1940年投資公司法》進(jìn)行注冊，并接受SEC的監(jiān)管另外2%的產(chǎn)品中投資于商品、貨幣和期貨合約的ETF需要按照《商品交易法》和《1933年證券法》履行注冊手續(xù)并接受商品期貨交易委員會（CFTC）和SEC的雙重監(jiān)管，但是完全注冊制的傾向已經(jīng)越來越明顯。在美國，很多市場參與者會對二級市場上的ETF產(chǎn)品提供買賣雙方報價，保障了ETF產(chǎn)品的流動性。

美國ETF市場蓬勃發(fā)展的源動力包括幾個方面，例如高凈值富裕人群的投資需求、股市長牛增厚了ETF資產(chǎn)凈值從而吸引增量資金流入、市場透明度高導(dǎo)致的主動投資難以跑贏以指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的ETF等。

美國權(quán)益型ETF的投資者以機(jī)構(gòu)為主、個人為輔，二者持倉占比約為6：4，而高凈值人群是美國ETF的主要個人投資者，約占美國家庭總數(shù)的6%。

20世紀(jì)90年代以來，美國股市經(jīng)歷了三段牛市，分別是1991-2000年利率自由化、私人養(yǎng)老金體制改革推動下的10年長牛、2003-2007年美聯(lián)儲在市場利空出盡之后連續(xù)降息下的貨幣寬松牛市，以及2009年以來量化寬松政策形成的“水牛”。長期牛市一方面增厚了存量資產(chǎn)的凈值;另一方面也吸引了增量資金流入。

最為重要的是主動投資已經(jīng)很難跑贏市場，美國資本市場高度市場化，信息披露制度日趨完善，內(nèi)幕交易很少發(fā)生，市場有效性高，這就導(dǎo)致主動型股票基金借助信息不對稱賺取超額收益的可能性大幅降低，投資者持續(xù)由主動型共同基金轉(zhuǎn)向指數(shù)型共同基金和ETF，2009年金融危機(jī)以來美國主動型共同基金累計凈流出1.61萬億美元，而ETF則是累計凈流入2.25萬億美元。

最后，創(chuàng)新在ETF發(fā)展過程中的作用也不可小覷。自1993年第一只ETF誕生以來，ETF的資產(chǎn)類別由股票向債券、大宗商品、貨幣和外匯延伸，投資策略則由指數(shù)化投資向主動管理、Smart Beta延伸，保證金比例也不斷降低。最近幾年，美國ETF市場的重大創(chuàng)新包括資產(chǎn)類別（比特幣ETF等）和智能投顧（投資策略）。其中，2021年10月，美國第一只比特幣ETF——ProShares比特幣策略ETF（BITO）上市，跟蹤標(biāo)的為芝加哥商業(yè)交易所交易的比特幣期貨價格。其次，美國智能投顧市場開始井噴，Wealthfront、Betterment等新型智能投顧公司的市場份額不斷擴(kuò)大，所管理的資產(chǎn)已經(jīng)超過萬億美元，預(yù)計2023年的用戶數(shù)量和滲透率將分別達(dá)到1378萬和4.1%，而這些智能投顧公司的資產(chǎn)池主要就是ETF，因為其能夠做到產(chǎn)品價格低廉、投資過程透明化、投資標(biāo)的分散化和風(fēng)險控制便捷化。