“飛輪”失速　奈飛的護城河正成為其天花板？

張景舒

據(jù)外媒報道，由于收入增長放緩，流媒體巨頭奈飛（NetFlix）宣布將解雇約150名員工以及部分代理承包商。4月底其發(fā)布的第一季度財報顯示，第一季度凈利潤同比下降6%，新增付費用戶減少20萬，這也是奈飛自2011年來首次付費用戶不增反降。多重壓力下，奈飛股價暴跌。那當前奈飛是否出現(xiàn)了左側(cè)布局良機？筆者認為，現(xiàn)在買入，虧損的極限可能是20%左右，但如果考慮資金效率，則不好下定論。后續(xù)仍需留意其付費用戶增長何時企穩(wěn)，以及全球化布局護城河是否牢固。

“飛輪”失速 用戶首次負增長

任何一個公司其最終的股權(quán)價值，都等于其生命周期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照合適的貼現(xiàn)比率投射到當下的數(shù)值之和。對奈飛做一個復(fù)盤，將非常有助于我們理解這一概念。

曾經(jīng)，如果想要看電影，一般都是去一個類似圖書館的地方，花一點錢借幾盒DVD，然后帶回家去看。但因為奈飛的出現(xiàn)，DVD租賃老大Blockbuster在2011年宣告破產(chǎn)。早期奈飛做的事，和早期亞馬遜做的事非常像，讓線上租賃DVD并投遞到客戶家中成為可能，以此減少經(jīng)營成本，把利潤讓給消費者，擴大市場份額。

奈飛的創(chuàng)始人里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）是一個很有遠見的人。他觀察到隨著云技術(shù)的發(fā)展，計算能力的加強，未來視頻和電影一定會慢慢以數(shù)字化的形式去傳遞，而非實體。因此他選擇自我顛覆，重注流媒體業(yè)務(wù)。

很多文章說這是奈飛的“第二增長曲線”，筆者的觀點有些許不同。奈飛走數(shù)字化分發(fā)內(nèi)容，其實是再自然不過的一種原有業(yè)務(wù)的延伸。因為無論是線上客戶交互界面，客戶信息的搜集和再利用，以及推薦引擎的自我加強反饋鏈，都可以直接從原有業(yè)務(wù)遷移。

雖然流媒體業(yè)務(wù)的定義很簡單，但更深層的東西，在于奈飛要以怎樣的商業(yè)模式去強化自己的競爭優(yōu)勢。如果只是一個內(nèi)容的渠道商，按照內(nèi)容的可變成本來支付，比如從帕拉蒙特購買一部電影，分發(fā)要支付的費用和客戶成正比，那就沒有規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可言。因此，奈飛想到的辦法是把可變成本變成固定成本。比如和內(nèi)容供應(yīng)商或工作室簽一個固定價格的合約。并做了一把豪賭：花一億美元制作兩季由凱文·史派西（Kevin Spacey）主演的《紙牌屋》。這背后的邏輯也很簡單：既然向外不行，那就向內(nèi)直接把內(nèi)容給制作了，強迫內(nèi)容生產(chǎn)變成流媒體商業(yè)模式的一部分，讓內(nèi)容制作變成固定成本，將整個規(guī)模經(jīng)濟的“飛輪”建立起來。

奈飛的戰(zhàn)略取得了空前的成果，在互聯(lián)網(wǎng)的世界里，強大的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)是最可靠的護城河。2018年，曾經(jīng)流媒體行業(yè)的高端翹楚，華納旗下的HBO，因為有線電視業(yè)務(wù)基因，一直困于美國本土，已經(jīng)完全錯失了全球擴張的機會，再也無力和奈飛掰手腕。

直到2019年迪士尼流媒體在11月份上線，奈飛才出現(xiàn)一個真正在全球領(lǐng)域能與之競爭的對手。新冠疫情更是催化了股價，奈飛的市值一度高達3000億美元，甚至超過了傳媒行業(yè)的宗主迪士尼。

但筆者對奈飛的生意模式，一直是有疑惑的。在發(fā)展前期，砸錢燒市場份額，這是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)的必然。但當奈飛已經(jīng)有上億的用戶規(guī)模了，增速因為基數(shù)巨大而不得不放緩時，那就必須做出二選一的抉擇：1.產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，證明規(guī)模經(jīng)濟;2.可以虧錢，但必須在高基數(shù)上持續(xù)高速成長。目前看，奈飛兩個都做不到。

圖1 奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Statistica

從圖1可以看到，奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數(shù)從2013年一季度的3800萬，增加到2022年一季度的2.2億。

但在最新披露的一季報以及業(yè)績說明會透露的信息顯示，迪士尼每個季度的訂閱人數(shù)仍在以幾百萬的幅度增長，奈飛卻指引二季度訂閱人數(shù)將下降。因此，過去6個月，奈飛的股價從700美元/股下挫到170美元/股，股價甚至回到了5年前的位置。

從圖2中我們也可以看到，盡管奈飛的營收在過去10年增加了7倍，但卻一直沒有辦法產(chǎn)生相應(yīng)增幅的自由現(xiàn)金流（除了2020年因為疫情而大幅受益）。

左側(cè)布局奈飛 虧損極限可能在20%左右

歷史經(jīng)驗來看，市場情緒總是從一個極端走到另一個極端，而抓住大幅回撤買入優(yōu)質(zhì)股權(quán)，正是價值投資獲利的不二良方。

目前奈飛的市值為820億美元，賬面有現(xiàn)金60億美元，債務(wù)共計150億美元，也就是說這個公司的企業(yè)價值為910億美元。奈飛過去一年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為190億美元，也就是說，按照EBITDA計算，奈飛的估值才6xEBITDA不到。

圖2 過去10年奈飛營收和自由現(xiàn)金流變動

數(shù)據(jù)來源：公司10K

不過，這里也要重申提醒，奈飛過去歷史上產(chǎn)生過最多經(jīng)營現(xiàn)金流的一年才24.3億美元，也就是目前市值的3%的經(jīng)營現(xiàn)金流收益。奈飛每年的折舊攤銷高達120億美元，而資本開支才6億美元，因此奈飛的EBITDA，在筆者看來，是有欺騙性的，至少對于我們準確對這個公司的價值進行評估的幫助有限。

因為奈飛的EBITDA里面，很大一部分是對內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷，如果剔除掉內(nèi)容資產(chǎn)的話，每年按照傳統(tǒng)意義的廠房、器械和無形資產(chǎn)的真實攤銷只有2億美元左右。也就是說，奈飛的真實EBITDA是70億美元，按照當前股價是13xEBITDA。傳媒行業(yè)的平均估值大概是10xEBITDA，所以即便如今，市場給奈飛的估值還是有大概30%的溢價。

筆者認為，如果現(xiàn)在左側(cè)買入奈飛，虧損的極限可能是20%左右（奈飛估值回到10xEBITDA），但上界可以達到好幾倍，因此賠率是有意思的。但是資金效率角度，卻不好說。

盡管奈飛有里德·哈斯廷斯及他非常優(yōu)秀的團隊，但奈飛的成長性是不是真的如公司所說，是受俄烏戰(zhàn)爭對歐洲市場的影響，以及新冠疫情反復(fù)對拉丁美洲造成的負面影響，暫時受挫，還有待觀察。

另外，如果這些理由屬實，為什么迪士尼增加了700多萬名訂閱者呢？投資者應(yīng)如何理解兩者在訂閱人數(shù)增速上，過去兩個季度巨大的差異呢？如果迪士尼能用3年的時間幾乎在訂閱人數(shù)上追平奈飛，這是不是說明奈飛沒有很深的護城河呢？

HBO再突圍 奈飛全球化護城河受檢驗

我們前面提到過HBO，其作為最早的高端有線電視流媒體供應(yīng)商，也是《權(quán)力的游戲》這一連續(xù)劇的制作商。奈飛的管理層做自己的內(nèi)容之初，就是學(xué)習了HBO，把內(nèi)容成本從可變成本，轉(zhuǎn)化成為了固定成本。HBO是華納兄弟的一部分，后來電信巨頭AT&T收購了華納兄弟，但因為經(jīng)營不善，愣是把HBO做成了一個二流流媒體平臺，并在去年把華納影視賣給了探索頻道。探索頻道收購了華納影視之后，變成了華納探索（交易代碼：WBD）。

筆者認為，其實華納探索的風險調(diào)整后收益，恐怕比奈飛更高。前文談到，HBO的問題主要在于沒有早一些做全球化布局。恰恰在這一點上，華納探索做得特別好，其EBITDA超過50%都是來自于海外的。華納探索可以把探索頻道的渠道拿來給華納影視及HBO使用，這樣一來，整個商業(yè)模式會有巨大的協(xié)同效應(yīng)，華納也可以很快實現(xiàn)全球化布局，因此這個并購，在筆者看來是很合理的。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，華納探索的年初訂閱人數(shù)為9600萬，是除了奈飛和迪士尼之外全球最大的流媒體平臺。筆者的“酸堿度測試紙”很簡單，如果華納探索能較快地實現(xiàn)全球規(guī)?；髅襟w部署，并完成探索頻道老業(yè)務(wù)的直接面向消費者的轉(zhuǎn)型，那將說明，奈飛搭建的規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)優(yōu)勢的護城河，并沒有那么牢不可破，奈飛的溢價也就不應(yīng)存在。

但如果華納探索的全球化進程舉步維艱，整個市場仍然只有奈飛和迪士尼這兩個頭部玩家，那我們幾乎可以確定全球雙寡頭壟斷格局即便現(xiàn)在競爭過于激烈，隨著兩個公司股價的下調(diào)及股東對投資回報的訴求，競爭將緩和，奈飛的盈利能力，應(yīng)也會有一個較大的躍升空間。

假設(shè)雙寡頭格局是穩(wěn)固的（即華納探索無法成為“蜀國”），那么我們有理由相信奈飛應(yīng)能至少實現(xiàn)未來5年年化10%的增速，可以給一個25x的市盈率。假設(shè)奈飛能實現(xiàn)20%的凈利潤率，對應(yīng)60億美元的凈利潤，則合理市值應(yīng)為1500億美元，也就是330美元/股左右的市值。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）