鐵路項目公募REITs和IPO募資對比

張建平，郭彥，郭帥

（1.國家鐵路局 規(guī)劃與標準研究院，北京 100055；2.中國人民解放軍陸軍軍事交通學院 基礎部，天津 300161；3.中國鐵路投資有限公司 投資與股權(quán)管理部，北京 100096）

0 引言

2020年底的中央經(jīng)濟工作會議提出，要發(fā)揮中央預算內(nèi)投資在外溢性強、社會效益高領(lǐng)域的引導和撬動作用，激發(fā)全社會投資活力；“十四五”規(guī)劃建議中指出要統(tǒng)籌推進基礎設施建設［1］。隨著近年來鐵路基礎設施持續(xù)高水平投資，中國國家鐵路集團有限公司（簡稱國鐵集團）負債率逐年小幅上升［2］，盡快盤活鐵路項目資產(chǎn)、實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)、加強資本運營是當前國鐵投融資改革的重要課題。具體到實際資產(chǎn)“三化”工作中，采用公募REITs（Real Estate Investment Trusts）和IPO（Initial Public Offering）募資有何差異、兩者適應性有何區(qū)別、采用哪種方式募資才能達到最優(yōu)目標需要重點分析。通過兩種募資方式對比及定性、定量分析，為鐵路項目募資方案選取提供參考。

1 募資現(xiàn)狀

截至2020年底，國鐵集團控股的合資鐵路項目公司共計150家，管理超過400個鐵路項目，資產(chǎn)總額高達5.02萬億，但投資結(jié)構(gòu)簡單，國鐵企業(yè)和地方政府出資占比超過95%，投資結(jié)構(gòu)亟待改革，需引入活力更強的社會資本，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)多元化。與此同時，國鐵企業(yè)新增和存量債務風險不斷積壓，根據(jù)國鐵集團2020年度財務報告顯示：2020年國鐵集團負債總額超過5.7萬億。近幾年每年還本付息需求在5 000億元左右，面臨巨大壓力［3］。盤活鐵路項目資產(chǎn)、加快資本運營，引入更多的社會投資者、實現(xiàn)良性循環(huán)，成為股東各方共識。隨著近幾年國鐵企業(yè)改革，公募REITs、IPO募資逐步成為國鐵項目募資、提升資產(chǎn)證券化率的重要手段。

1.1 公募REITs募資

2021年6月21日，國內(nèi)首批9只公募REITs上市，累計吸引144萬戶投資者參與認購，屬于新興投資產(chǎn)品。目前，國鐵集團重點推薦滬漢蓉鐵路湖北有限責任公司、粵海鐵路輪渡項目申報第二批公募REITs募資，已報中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會（簡稱發(fā)改委）審批。

1.2 IPO募資

截至2021年8月底，在A股進行IPO募資的公司超過4 455家（剔除已退市公司），涵蓋28個申萬一級行業(yè)，擁有1.92億戶投資者，但僅有4家鐵路運輸公司上市成功（股票簡稱鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路、京滬高鐵），1家鐵路運輸公司（股票簡稱中鐵特貨）通過股票發(fā)行審核委員會審核等待上市，鐵路資產(chǎn)證券化還有極大增長空間。

2 募資方式對比

2.1 政策要求

2.1.1 公募REITs募資

當前國內(nèi)公募REITs募資尚處于起始階段，現(xiàn)行文件主要有《關(guān)于推進基礎設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，簡稱《通知》）、《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，簡稱《申報通知》）、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號，簡稱《指引》）3個。根據(jù)《指引》，公募REITs核心準入條件為：

（1）資產(chǎn)運營成熟。資產(chǎn)建設竣工運營3年以上，已有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并具有較好的增長潛力和經(jīng)營能力。

（2）合規(guī)性符合要求。資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，已履行固定資產(chǎn)投資相關(guān)手續(xù)，通過竣工驗收。原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全。

（3）市場化運營?，F(xiàn)金流來源具備合理分散度，主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)營性收入。

（4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)，不存在重大經(jīng)濟或法律糾紛，且不存在他項權(quán)利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權(quán)利的除外。

2.1.2 IPO募資

根據(jù)中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（2018修正）（證監(jiān)發(fā)〔2018〕141號）規(guī)定，IPO主板發(fā)行條件有23條，核心準入條件為：

（1）公司限定。公司為股份公司，持續(xù)經(jīng)營3年以上，足額繳納注冊資本（包括出資資產(chǎn)已完成轉(zhuǎn)移），主資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。

（2）高管、實控人限定。近3年公司的主營業(yè)務和公司董事、高級管理人員未發(fā)生重大變化，實控人未變更。

（3）資產(chǎn)限定。要求公司盈利能力較強，負債結(jié)構(gòu)合理，現(xiàn)金流穩(wěn)定。以會計年度表述，具體限定為：①近3年凈利潤均為正，累計超過3 000萬元；②近3年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額累計超過5 000萬元或營業(yè)收入累計超過3億元；③募資前股本總額不低于3 000萬元；④上年末不存在未彌補虧損；⑤上年末無形資產(chǎn)比例不高于20%（扣除采礦權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)所占凈資產(chǎn)比重）。

2.2 募資需求

（1）公募REITs募資。主要將基礎設施資產(chǎn)打包上市，通常會出讓一定年限的控制權(quán)（出讓比例0~80%）。按資產(chǎn)數(shù)倍的估值出售資產(chǎn)，以可分派現(xiàn)金流（NOI營運凈收入、EBITDA息稅折舊及攤銷前利潤）估值測算，其融資最主要需求是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（2）IPO募資。主要將公司部分股份（首次出讓比例11%~25%）上市流通，不轉(zhuǎn)讓實際控制權(quán)。按資產(chǎn)數(shù)倍的估值實施股本增發(fā)，以稅后可分配凈利潤估值測算，其融資主要需求是高成長性。因此，IPO募資需要較高的凈利潤或收益。

2.3 募資量

（1）公募REITs募資。根據(jù)可分配現(xiàn)金流進行估值，按照《申報通知》要求，凈現(xiàn)金流分配率原則上不低于4%，即估值不高于可分配現(xiàn)金流的25倍。募資量最高為上一年度可分配現(xiàn)金流的25倍減去負債后，再乘以80%。

（2）IPO募資。估值體系與上市所屬板塊息息相關(guān)，因鐵路運輸主業(yè)屬于物流重資產(chǎn)投資領(lǐng)域，且鮮有投資總額在4億元以下的鐵路項目，當前只能在滬深主板上市。主板有估值不高于凈利潤23倍的窗口指導意見限制。按照《證券法》超過4億股的公司IPO募資比例最高不超過11%，故IPO募資量最高為上一年度凈利潤的23倍，再乘以11%。

2.4 投資者權(quán)益

（1）公募REITs募資。根據(jù)《指引》，公募REITs募資對分紅限定為：收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，屬于強制分紅。根據(jù)《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》（財稅〔2002〕128號），基金向投資者分配的基金收益暫免征收所得稅。故投資者可獲得最低權(quán)益為公司當年可分配現(xiàn)金流的90%，不需繳納個人所得稅。

（2）IPO募資。公司IPO募資成功后分紅規(guī)定：上市公司應當在章程中明確現(xiàn)金分紅政策、分紅利潤；上市公司可以在中期進行現(xiàn)金分紅；上市公司現(xiàn)金分紅采用累計分配利潤的辦法，原則上不少于近3年可分配利潤（年均）的30%；上市公司應該披露前期擬定的利潤分配方案。上市公司在分配利潤前需要先納稅，再彌補虧損，之后提取法定公積金（凈利潤的10%）、公益金、盈余公積金。故投資者可獲得的最低權(quán)益為公司近3年年均可分配利潤的30%，并需繳納20%的個人所得稅。

2.5 流通性

（1）公募REITs募資?！吨敢穼糝EITs流通有具體描述：第十九條要求扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%。即公募REITs發(fā)行首日機構(gòu)認購比例上限為56%、公眾投資者參與比例提高至上限24%，剩余的20%由原股東方持有。流通比例為首日不高于24%；1年后機構(gòu)網(wǎng)下認購部分可流通，合計達到80%；5年后原股東方持有部分才可流通，達到全流通。

（2）IPO募資。公司IPO募資成功后，流通限定：主要大股東的限售股解禁期為36個月；部分參與上市公司的投資機構(gòu)限售股解禁期限為12個月；如果是非公開發(fā)行的、定向增發(fā)的，解禁期限為6~12個月不等；公眾投資者參與流通比例不高于25%。相當于公司IPO募資3年后，流通比例最高可達100%。

3 實例分析

3.1 京滬高鐵

以2020年上市的京滬高速鐵路股份有限公司（股票簡稱京滬高鐵，代碼601816）為例，根據(jù)公布的2019年年度報告（見表1），進行公募REITs和IPO募資測算，數(shù)據(jù)對比見表2。

表1 京滬高鐵2019年年度報告（數(shù)據(jù)節(jié)選） 元

表2 京滬高鐵2019年數(shù)據(jù)公募REITs和IPO募資測算

3.2 山東高速

以高速公路行業(yè)標桿山東高速股份有限公司（股票簡稱山東高速，代碼600350）為例，根據(jù)公布的2019年年度報告（見表3），進行公募REITs和IPO募資測算，數(shù)據(jù)對比見表4。

表3 山東高速2019年年度報告（數(shù)據(jù)節(jié)選） 元

表4 山東高速2019年數(shù)據(jù)公募REITs和IPO募資測算

3.3 對比分析

京滬高鐵、山東高速采用公募REITs較IPO募資有估值更高、募資量更大、投資者分紅多、不納稅、年化收益率高等特點。除去京滬高速鐵路股份有限公司、山東高速股份有限公司這類交通行業(yè)代表，公用事業(yè)、公共建設、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域上市公司也有如上特點。優(yōu)秀公司通過IPO募資上市，可明顯提升軟實力，便于市場拓展，如京滬高速鐵路股份有限公司通過IPO募資總額高達306.74億元，成為“中國高鐵第一股”，吸收合并了京福鐵路客運專線安徽有限責任公司，向資本市場充分展現(xiàn)了鐵路項目的巨大經(jīng)濟活力，也將國鐵企業(yè)發(fā)展紅利分享給更多的投資者，有效提振資本運營市場對鐵路資產(chǎn)的認可，為后續(xù)高鐵項目資產(chǎn)吸引社會投資者樹立了典范。

綜上所述，公募REITs募資對重資產(chǎn)投資、穩(wěn)定性較好、成長性略差的公共設施項目擁有普遍適用性，其在估值、募資、分紅、納稅、年化收益率等定量指標方面具有較強優(yōu)勢。與此對應，IPO募資較公募REITs募資更側(cè)重增強公司管理能力，增加公司軟實力，在市場影響、再融資、公司擴張、凈利潤支配、流通性方面有較大優(yōu)勢。

4 適用性分析

鐵路項目作為基礎設施單體資產(chǎn)規(guī)模大，利用公募REITs和IPO募資可將難以分割的重資產(chǎn)變?yōu)榭煞稚⒊钟械慕鹑诋a(chǎn)品。在以上定性、定量分析的基礎上，總結(jié)2種主要募資方式優(yōu)缺點，便于鐵路項目資本運營比選。

4.1 公募REITs募資

4.1.1 優(yōu)點

（1）募資量大。公募REITs把營運凈收入（NOI）作為可分配現(xiàn)金流進行估值，而NOI=利潤總額+利息費用+固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)及長期待攤費用攤銷。因絕大多數(shù)鐵路項目資本金比例僅為50%，其余主要為銀行貸款，利息費用在運營期間占據(jù)極大份額。同時，鐵路固定資產(chǎn)折舊費用采用年限折舊法，除路基、線路、房屋外，大部分設備折舊率高達5%~20%。鐵路項目可分配現(xiàn)金流遠大于稅后可分配利潤?？梢?，鐵路項目較其他公共設施項目采用公募REITs募資更有優(yōu)勢。

（2）更易滿足發(fā)行要求。因客貨運輸均需要現(xiàn)金結(jié)算，鐵路合資公司普遍現(xiàn)金流比例較高，更貼合《通知》《指引》要求，且有國鐵集團高信譽背景，具有較大發(fā)行優(yōu)勢。

（3）手續(xù)簡便。相對IPO募資動輒1年的準備周期，公募REITs募資門檻較低，各項手續(xù)審核相對簡單。同時發(fā)改委對鐵路項目資產(chǎn)良性循環(huán)也有很大期待，在前期試點申請方面給予一定支持。

（4）募集標的范圍廣。只需1個財務獨立的鐵路項目或公司即可進行，可供選擇的空間更大，對鐵路項目或公司的股東數(shù)、公司性質(zhì)無強制要求，更易篩選到符合條件的鐵路項目或公司。

（5）便于優(yōu)化資產(chǎn)配置。REITs是與不動產(chǎn)資產(chǎn)密切相關(guān)的重要金融產(chǎn)品，REITs制度的各項要求保障其具備良好的風險收益特征，與股票、債券等傳統(tǒng)金融類資產(chǎn)相比，具有良好的資產(chǎn)配置價值［4］。對于個人投資者，REITs降低了不動產(chǎn)投資門檻，為居民的財產(chǎn)性收入提供大類資產(chǎn)配置，充分體現(xiàn)金融的普惠性；對機構(gòu)投資者和保險類投資者，REITs的特征和風險收益屬性與保險業(yè)、養(yǎng)老金等投資期限長、風險偏好穩(wěn)健的基金相比，以優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的公募REITs能提供長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，并實現(xiàn)較好的回報，緩解養(yǎng)老金虧空壓力［4］。

4.1.2 缺點

（1）通常出讓控制權(quán)。公募REITs募資為募集更多資金通常出讓控制權(quán)［5］，并聘請專業(yè)的運營管理人（一般為原股東指定機構(gòu)）對REITs進行全面管理和日常運作。

（2）受眾較小。當前公募REITs發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量較少，截至2021年8月底僅有9只發(fā)行，參與投資人也較少［6］。此外，已發(fā)行的公募REITs漲跌幅較小、波動不大，與IPO上市公司相比炒作空間較小，屬于收益較穩(wěn)定的理財項目。

4.1.3 適用性分析

鐵路資產(chǎn)采用公募REITs募資具有募資量大、標的適用范圍更廣、更易滿足發(fā)行要求、手續(xù)簡便、便于中長期投資者優(yōu)化資產(chǎn)配置等優(yōu)勢，也有出讓控制權(quán)、受眾小等不足?？沙掷m(xù)產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流是公募REITs募資最重要的限制條件［7］。運營超過3年的國鐵線路項目或合資公司大都有穩(wěn)定的客貨運量，滿足上述條件，故其適用性更廣，易篩選合格標的。

4.2 IPO募資

4.2.1 優(yōu)點

（1）增強軟實力。IPO募資能提升公司知名度、擴大影響力、增強軟實力規(guī)范公司管理，同時，公開市場為資本退出提供了渠道，更易吸引風險投資者進入。當前，鐵路上市公司較少，在市場影響方面難以與其他資金、地位類似的大型國企、集團公司匹配。將盈利性較好的龍頭公司進行IPO募資運作將有力提升國鐵集團影響、規(guī)范鐵路企業(yè)管理體系及管理結(jié)構(gòu)、深化鐵路企業(yè)改革創(chuàng)新、推動鐵路企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）募資渠道多。上市公司有較強的公信力，擁有較好的財務狀況和信譽，可增強金融機構(gòu)對公司的認可，更易獲得信貸。同時，上市公司易獲準配發(fā)新股、增發(fā)新股融資，還可發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)換債等，實現(xiàn)多渠道融資。

（3）可視作有價證券。上市公司股票可視作有價證券，上市公司可以用股票而非現(xiàn)金進行收購與兼并，增強公司實力。還可以質(zhì)押貸款或融資，用于經(jīng)營拓展。鐵路資產(chǎn)因體量大、投資多，交易極易產(chǎn)生龐大的稅負，利用上市公司股票置換則可合理避稅，減少不必要的稅負支出，有利于增強鐵路資產(chǎn)的流動性。

（4）證券化空間大。IPO募資作為公眾接觸最多的融資渠道之一，是公眾投資的重要方向，便于市場募集資金［8］。鐵路公司當前上市比例過低，2020年末國家鐵路資產(chǎn)證券化率僅達到5.4%，與國資資產(chǎn)證券化率近70%、地方國有資產(chǎn)證券化率50%相差甚遠，未來鐵路資產(chǎn)證券化率空間極大。

（5）公眾影響力大。近年來，鐵路企業(yè)積極引導大眾公開監(jiān)督，但鐵路企業(yè)內(nèi)部發(fā)聲往往被忽略。優(yōu)秀的鐵路企業(yè)股改上市后，公司的宣傳引導能力變大，謀劃合理訴求、樹立旅客行為規(guī)范的發(fā)聲更易被公眾支持，有利于樹立鐵路企業(yè)良好的服務新形象。

4.2.2 缺點

（1）募資條件苛刻。進行IPO募資的公司必須是股份制公司。當前絕大部分合資鐵路公司為有限責任公司，需要進行股份制改革。若為鐵路項目，還需在募資前從原鐵路局集團公司、合資鐵路公司存續(xù)分立出新的公司，且存續(xù)期滿3年后方可申請IPO募資。為確保市值不低于投資總額（成本），按照A股主板不高于23倍的窗口指導意見，可計算出成本凈利潤率最低需達到100%/23=4.38%以上。根據(jù)《國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設項目財務基準收益率的通知》（發(fā)改投資〔2013〕586號），新建鐵路項目募資前稅前財務基準收益率僅為3%、項目資本金稅后財務基準收益率僅為1%，與IPO募資凈利潤率最低要求還有較大差距，多數(shù)鐵路公司難以達到IPO募資上市要求。

（2）重資產(chǎn)行業(yè)易造成資產(chǎn)減值。根據(jù)上述4家鐵路運輸公司分析，靜態(tài)市盈率大致在7~25，2019年的成本凈利潤率分別為5.03%、9.19%、2.06%、3.81%。由此可見，這些公司若以2019年財報重新上市，已有2家公司市值減值。雖然股票市值隨時改變，但公眾對公共領(lǐng)域炒作熱情不大是當前主流意識。保持高增長率、保證資產(chǎn)市值是一個合格上市公司的重要任務。

4.2.3 適用性分析

IPO募資具有增強軟實力、融資渠道多、便于抵押或非現(xiàn)金收購及公眾影響力大等優(yōu)點，也有申請條件苛刻、易造成重資產(chǎn)減值等缺點。高成長、高發(fā)展是其發(fā)行最重要的限制條件，故更適用于客貨運增長迅猛的龍頭干線公司。這些龍頭公司具有較強的產(chǎn)業(yè)整合能力，在相關(guān)通道資源上市場占有率高、影響大、知名度高，通過IPO募資，讓更多的社會投資者參與到國鐵企業(yè)改革發(fā)展中，促進發(fā)展動能轉(zhuǎn)換，推動鐵路事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，充分釋放國鐵企業(yè)市場化經(jīng)營紅利。

5 結(jié)束語

鐵路項目資產(chǎn)經(jīng)過多年積累，數(shù)量已極為龐大，盤活存量閑置資產(chǎn)，促進降本增效是近年來國鐵企業(yè)經(jīng)營管理改革的重要方向。對這些項目資產(chǎn)進行公募REITs或IPO募資均有利于引導社會資本投資鐵路項目和資產(chǎn)資源開發(fā)，實現(xiàn)資產(chǎn)管理和資本運營協(xié)同發(fā)展，提高國鐵資本運營效率、效益，放大和提升國鐵資本價值。公募REITs或IPO募資各有優(yōu)勢，大多數(shù)鐵路項目或合資公司適宜采用公募REITs募資，該方式側(cè)重經(jīng)濟指標實現(xiàn)，具有募資量大、易滿足發(fā)行要求、快速解決債務問題等優(yōu)勢；龍頭干線鐵路公司盡可能采用IPO募資，該方式側(cè)重深化管理，增強軟實力、擴大影響力、規(guī)范公司管理、增加融資渠道，便于公司后續(xù)擴張、凈利潤自由支配、推動公司高質(zhì)量發(fā)展。兩者側(cè)重目標不同，選用時需結(jié)合股東意愿和募資目的統(tǒng)籌考慮。