衰退周期下三一四面楚歌

劉超然

3月16日，三一重工（600031.SH）股價盤中觸及近期最低的16.2元/股后反彈，有止跌的跡象，截至3月24日，公司總市值1483億元。相比巔峰的4220億元，一年時間蒸發(fā)了2700多億元。抄底“機(jī)械茅”的投資者大腿拍斷，以為是底結(jié)果還是抄在了山腰。

據(jù)統(tǒng)計，2020年9月30日，由于股價連續(xù)下跌，三一重工股東數(shù)下降至26.17萬，達(dá)到階段性低點。從2020年12月31日開始，投資者開始了“抄底之旅”三一重工的股東數(shù)從33.46萬漲2021年9月30日的115.03萬，增長了81.68萬，但公司股價卻一直下沉，大量投資者被埋。為了攤薄成本，投資者會選擇逢低買入，一旦股價上漲就可以賺錢。三一重工下跌沒底，買得越多，套得越牢。

從公司披露的機(jī)構(gòu)持股數(shù)來看，機(jī)構(gòu)投資者操作正相反。個人在抄底，機(jī)構(gòu)在撤離，據(jù)統(tǒng)計，在2020年底，三一重工機(jī)構(gòu)持股數(shù)中的基金持倉1283家，持股13.11億股;但到2021年底，持有三一重工的基金僅剩下112家，合計持有8604.51萬股。2021年初，隨著機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情的土崩瓦解，以茅臺為首的行業(yè)板塊“茅”，都陷入了股價深度回調(diào)的怪圈，基本最大回撤都在30%-40%以上。至今，各板塊的白馬們都處于市值低谷，回到巔峰市值遙遙無期。

作為“機(jī)械茅”的三一重工就是其中代表，在工程機(jī)械板塊，三一重工是首批跨海出國、將中國制造的名片輸出海外的代表性企業(yè)之一，數(shù)個光環(huán)于一身。為何行業(yè)龍頭、股市白馬如今大幅下跌？

周期之禍

繼2020年銷售98705臺挖掘機(jī)，占據(jù)全球挖掘機(jī)市場15%的份額并首次獲得全球挖掘機(jī)銷量冠軍后，三一重工在2021年挖掘機(jī)產(chǎn)品年銷量突破10萬大關(guān)。其中，挖掘機(jī)國內(nèi)銷售近7.8萬臺，市占率首次超過30%;國際銷售突破2.2萬臺，實現(xiàn)翻倍增長。這樣看，公司基本面沒有大問題，銷售額逐年增長，但為何公司股價表現(xiàn)卻大相徑庭。

其實在2021年，行業(yè)就進(jìn)入下行周期，導(dǎo)致挖掘機(jī)需求減弱。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，去年挖掘機(jī)銷量經(jīng)歷同比“八連降”，國內(nèi)市場更是遭遇同比“九連降”。業(yè)內(nèi)有觀點認(rèn)為，挖掘機(jī)行業(yè)或開啟下行周期。

三一重工所處的工程機(jī)械設(shè)備板塊屬于制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)間具有極強(qiáng)的相關(guān)性、重資產(chǎn)、技術(shù)資金密集、項目周期長等特點，而且工程機(jī)械板塊與基建、地產(chǎn)、礦山、公共設(shè)施等重大工程密切相關(guān)。

但上面幾個領(lǐng)域也有個共同的特點就是宏觀政策的驅(qū)動性較強(qiáng)，與政策、經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性要更強(qiáng)于其他板塊。而且，工程機(jī)械這個子版塊更是妥妥的強(qiáng)周期行業(yè)，既然是強(qiáng)周期就必然存在衰退期和復(fù)蘇期，而當(dāng)前的工程機(jī)械板塊就處于周期觸頂后的衰退期。

即使是行業(yè)龍頭，也無力與周期抗衡。

從三一的收入結(jié)構(gòu)來看，挖掘機(jī)械從2016年之后就逐漸成為了公司的“拳頭”產(chǎn)品，收入占比逐年增加，起重機(jī)正逐漸趕超混凝土機(jī)械成為第二大產(chǎn)品，但起重機(jī)的毛利率最低，一定程度上拖累了公司整體的盈利質(zhì)量;再看按地區(qū)營收，雖然近些年公司目標(biāo)是走向海外市場，但是明顯可見營業(yè)收入的增長出現(xiàn)了瓶頸，這里剔除2020年海外疫情的影響，但2019年的海外營收同比2018年也僅僅增長了3.9個百分點，而且從2017年開始海外業(yè)務(wù)的毛利率就一直停留在25%左右，沒有明顯的變化。根據(jù)過去的2021年全球經(jīng)濟(jì)和疫情狀況，預(yù)期2021年三一重工的海外業(yè)務(wù)也不會好到哪里去，大概率還是依靠國內(nèi)增量。

誰來拯救下行中的工程機(jī)械

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在國內(nèi)最能夠拉動工程機(jī)械板塊的就是基建，占比在45%;其次是礦山和房地產(chǎn)，各占20%。

2020下半年的房地產(chǎn)市場過熱，導(dǎo)致政策調(diào)控下行業(yè)方向轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)企業(yè)融資政策逐漸縮緊后，帶來的最直接的影響，體現(xiàn)于房企土地購置面積減少。2021年6月房地產(chǎn)行業(yè)土地購置面積同比減少18.27%。這意味著，接下來房地產(chǎn)新開工面積不會太高，以房地產(chǎn)拉動工程機(jī)械的需求邏輯短期不可靠。

2021年由于疫情導(dǎo)致的全球通脹預(yù)期和“碳中和”的政策催化，上游的資源板塊處于高景氣狀態(tài)，各種資源礦產(chǎn)價格單邊上揚，包括鋰礦、鈷礦等能源金屬原礦，銅礦、鋁礦等有色金屬以及稀有金屬礦都處于價格高位，這也同樣帶動了礦山開發(fā)板塊，礦山機(jī)械無疑是直接受益的細(xì)分領(lǐng)域，而且隨著各大上游企業(yè)探明礦產(chǎn)資源后，礦山機(jī)械大概率會成為推動工程機(jī)械的一個重要領(lǐng)域。

而且礦山下游需求缺口和當(dāng)前俄烏沖突導(dǎo)致的油價上揚，將加速礦山及礦山服務(wù)企業(yè)更新新能源工程機(jī)械的需求，更新?lián)Q代的需求或許可以支撐行業(yè)下行的工程機(jī)械板塊，但以上僅僅是一個邏輯，尚未有數(shù)據(jù)支撐。

工程機(jī)械下游板塊需求驅(qū)動占比數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械工業(yè)年鑒

基建投資一直都是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，也是提振經(jīng)濟(jì)的重要手段。時間節(jié)點可以追溯到上一次2008年金融危機(jī)后。簡單來說，2008年之后我國的“四萬億”政策的確起到了刺激了經(jīng)濟(jì)的作用，但畢竟沒有完美的調(diào)控工具，事實上也一定程度透支了部分未來。2012年以后國家在固定投資逐漸放緩，加上工程機(jī)械的更換周期較長，對新機(jī)械的需求就出現(xiàn)了回落。所以2012至2016上半年可以稱為整個機(jī)械工程板塊的寒冬，這個期間也淘汰了眾多中小企業(yè)，龍頭的規(guī)模優(yōu)勢促使行業(yè)集中度逐漸提升，2016年下半年三一重工逐漸迎來了行業(yè)復(fù)蘇，從公司2016年報可以窺見一二。

以挖掘機(jī)為例，可以看出，當(dāng)前挖掘機(jī)月產(chǎn)量的增速正處于疲軟期，在一段行業(yè)高景氣的周期后，除非出現(xiàn)老化、批量換代或建筑規(guī)劃激增，否則就會出現(xiàn)行業(yè)需求降低的情況。

而且接下來，國家基建板塊的邏輯或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，大興土木的基建可能不再是主流，而新基建的邏輯正替代舊基建。例如國產(chǎn)替代背景下的計算機(jī)軟硬件、數(shù)據(jù)庫、5G、芯片、新能源等新興的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或?qū)⒅饾u成為“基建”的主流力量。