資本市場開放對內(nèi)地和香港股票市場聯(lián)動性的影響
——以“滬港通”“深港通”為例

劉念平，侯利元

（樂山師范學(xué)院 數(shù)理學(xué)院，四川 樂山 614004）

0 引言

在經(jīng)濟(jì)一體化與金融全球化大背景下，各國政府開始逐步放松金融管制。開放的資本市場，使得各國經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系、資本跨境流動和信息傳遞都隨之增強。資本市場開放是大勢所趨，從最初發(fā)行B 股，到“滬、深港通”的實施，中國資本市場開放實現(xiàn)了從間接到直接，從單向開放到雙向開放的轉(zhuǎn)變。2021 年3 月5 日，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中就再次指出：“實行高水平對外開放，促進(jìn)外貿(mào)外資穩(wěn)中提質(zhì)。實施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對外開放，更好參與國際經(jīng)濟(jì)合作?！盵1]強調(diào)了繼續(xù)推動資本市場高質(zhì)量雙向開放的意愿。

“滬、深港通”的實施，是我國資本市場開放進(jìn)程的關(guān)鍵節(jié)點，促進(jìn)了香港股票市場和內(nèi)地股票市場的雙向聯(lián)通。香港與內(nèi)地一脈相傳，在語言文化、傳統(tǒng)習(xí)慣和認(rèn)知等方面兩者間聯(lián)系十分緊密，同時作為公認(rèn)的國際金融中心之一，無論是從相關(guān)法律、金融監(jiān)管制度還是從投資者結(jié)構(gòu)來看，香港市場都比內(nèi)地股票市場更為成熟。因此，研究“滬、深港通”相繼開通是否能強化內(nèi)地與香港市場聯(lián)動性，在充分發(fā)揮互聯(lián)互通制度，為中國資本市場進(jìn)一步、高質(zhì)量開放政策的制定，擴(kuò)大兩地投資渠道分散風(fēng)險、促進(jìn)兩地市場的穩(wěn)定發(fā)展等方面，都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

國際股票市場間聯(lián)動性一直是金融研究中的重要問題之一，其研究對象和研究方法不斷深化和創(chuàng)新。從研究對象來看，大多數(shù)的文獻(xiàn)更關(guān)注發(fā)達(dá)國家股票市場間的聯(lián)動性，一般認(rèn)為發(fā)達(dá)國家（如美、英等）股票市場間存在明顯的收益率和波動溢出效應(yīng)，在金融危機時期，由于“金融傳染”其聯(lián)動性更為顯著[2]。而隨著中國資本市場對外開放程度提高和股票市場國際影響力的提升，關(guān)注中國與其他國家股票市場間聯(lián)動性的文獻(xiàn)逐漸增多。其中，早期大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)：中國股市與他國股市（如美、英等）基本沒有聯(lián)動性，中國股市不受他國股票市場波動影響[3]。而近期研究表明：中國股票市場與其他股市間聯(lián)動性相較于前期有逐漸提升的趨勢，且其會受到金融政策與突發(fā)事件的影響[4]。其研究方法逐漸深入，經(jīng)歷從靜態(tài)到動態(tài)，從線性結(jié)構(gòu)到非線性結(jié)構(gòu)的過程，大致可分為以下四類：一是基于長期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗方法[5]；二是描述收益率溢出效應(yīng)的因果關(guān)系檢驗、VAR 模型和VEC 模型等[4,6-7]；三是描述波動溢出效應(yīng)的多元GARCH類模型[8-9]；四是利用邊緣分布和聯(lián)合分布，研究非線性結(jié)構(gòu)變化的Copula 類模型[10-14]。

這些已有研究方法的存在，為研究“滬、深港通”實施對內(nèi)地和香港股票市場聯(lián)動性的影響提供了有效方法，然而已有研究所得結(jié)果并不統(tǒng)一。趙勝民和閆紅蕾[6]通過TVP-VAR 模型發(fā)現(xiàn)“滬港通”加強了港股對滬市A 股的影響。董秀良等[9]發(fā)現(xiàn)“滬港通”開通后，香港和滬市間存在長期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)相關(guān)系數(shù)未得到顯著的提高。劉光強[12]基于Copula 模型，發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施使滬港兩市相關(guān)關(guān)系提升12%，同時港市對滬市的影響逐漸增強。這部分學(xué)者的研究結(jié)果肯定了“滬港通”的實施效果，認(rèn)為其改變了內(nèi)地與香港市場的信息傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)，甚至增強了兩地市場的聯(lián)動性。但部分研究結(jié)果卻剛好相反，認(rèn)為“滬港通”的實施并未對滬港市場聯(lián)動性產(chǎn)生影響，如姚堯之和劉志峰[15]、方艷等[10]均認(rèn)為“滬港通”未對滬港兩市聯(lián)動性產(chǎn)生影響。在對“深港通”實施效果的研究中，其結(jié)果也呈現(xiàn)了相同的問題，一些學(xué)者認(rèn)為“深港通”降低了兩市相關(guān)性[7,11]，如毛小麗和王仁曾[7]通過Granger-SV 模型從分析波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“深港通”后溢出效應(yīng)則顯著減弱，另外一些學(xué)者認(rèn)為“深港通”提高了內(nèi)地與香港的相關(guān)性[16]。這些文獻(xiàn)主要僅對“滬港通”或“深港通”的實施進(jìn)行了研究，在研究過程中單獨對滬港或深港間聯(lián)動性進(jìn)行分析研究，并未系統(tǒng)研究雙向開放政策對內(nèi)地與香港市場間的影響。而吳筱菲等[13]和方先明和陳佳欣[14]則分別建立了Copula 模型對“滬港通”與“深港通”的效用進(jìn)行系統(tǒng)研究，但是在它們的研究中主要建立單個市場的波動模型，再通過聯(lián)接函數(shù)（Copula）分析股票市場間上、下尾聯(lián)動性，強調(diào)受到負(fù)面信息沖擊時，兩市聯(lián)動性關(guān)系的轉(zhuǎn)變，而忽略了大多數(shù)正常狀態(tài)下兩地市場聯(lián)動性的變化。

綜上所述，有別于前人單獨研究“滬港通”或“深港通”實施效果，以及僅對部分市場如滬港、深港間聯(lián)動性進(jìn)行研究。本文以上證綜指、深證成指和香港恒生指數(shù)從2011 年9 月2 日到2019年6 月14 日共1834 組數(shù)據(jù)為樣本，考慮到政策實施可能導(dǎo)致信息傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)變化，以“滬、深港通”開通時間為間隔，將數(shù)據(jù)分為三個子樣本區(qū)間，分別建立三元VAR-DCC-GARCH 模型，從收益率和波動率溢出效應(yīng)出發(fā)，分析“滬、深港通”這類制度實施，對滬、深、港股票市場聯(lián)動性的影響。

1 理論與假設(shè)

為刻畫股票市場間復(fù)雜的關(guān)系，與簡單的相關(guān)關(guān)系或因果關(guān)系相區(qū)分，部分學(xué)者在已有研究基礎(chǔ)上提出了新的名詞——聯(lián)動性（Comovement）。經(jīng)濟(jì)研究中，如果有若干個相互關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)變量，當(dāng)其中一個經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化，該信息沖擊會導(dǎo)致其余的經(jīng)濟(jì)變量也隨之改變，這就是經(jīng)濟(jì)變量間的聯(lián)動性。而Ftiti 等[17]在其文章中提出“聯(lián)動性是用來測量不同頻率和時間下兩個變量間關(guān)系的概念”。

那么造成不同股票市場間聯(lián)動性的原因到底是什么？根據(jù)前人研究，其理論原因大致可歸納為三種：一是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說，二是資本流動說，三是市場傳染說?；凇巴耆硇浴奔僭O(shè)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說認(rèn)為相互關(guān)聯(lián)的各國經(jīng)濟(jì)基本面會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的聯(lián)動，即一國宏觀經(jīng)濟(jì)的變動會通過其他國家上市公司的未來現(xiàn)金流等影響其股票市場，從而導(dǎo)致股票市場間資產(chǎn)價格的聯(lián)動。宏觀變量差異越小，信息傳遞速度更快，其聯(lián)動性就越高[18]。資本流動說則認(rèn)為金融開放政策降低了國內(nèi)與國際金融市場間的交易壁壘，推動了國內(nèi)和國際間資本流動，股票市場會對跨國資本的流入和流出信息做出反應(yīng)，從而引起了股市間的聯(lián)動。市場傳染說則是基于行為金融“不完全理性”的假設(shè)上，認(rèn)為當(dāng)某國股市受到嚴(yán)重負(fù)面沖擊時，其他國家投資者的非理性行為（羊群行為、恐慌反應(yīng)等）使其對負(fù)面信息過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格聯(lián)動性增強[4]。

“滬港通”和“深港通”的實施，放寬了在投資者主體和投資額度等方面的限制，實現(xiàn)了兩地股票市場的雙向開放和互聯(lián)互通，加強了兩地投資者間信息的流通，強化了經(jīng)濟(jì)基本面的相互關(guān)聯(lián)，提高了兩地投資者對市場預(yù)期的一致性，由此可能加強兩地股票市場的聯(lián)動性。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)1、2。

假設(shè)1：滬港通的實施改變了滬、深與香港股票市場間的引導(dǎo)關(guān)系。

假設(shè)2：深港通的實施改變了滬、深與香港股票市場間的引導(dǎo)關(guān)系

相較于香港市場，由于滬市與深市不僅具有相同的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，且在金融法規(guī)、投資者結(jié)構(gòu)和上市公司構(gòu)成等方面都具有高度相似性，因而滬、深兩市應(yīng)具有高度相關(guān)性。同時由于它們的高度一致性，滬市與港市，深市與港市間關(guān)聯(lián)性應(yīng)高度相似，因此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：滬、深兩市相關(guān)性較高，滬港與深港間的相關(guān)性高度近似。

2 模型設(shè)定

為分析資本市場開放性政策對三市股票市場聯(lián)動關(guān)系的影響，文中主要從三市的收益率溢出效應(yīng)與波動率溢出效應(yīng)分別進(jìn)行討論，首先采用向量自回歸（VAR）模型建立條件均值方程模型，用于對三市收益率溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

VAR(p)模型：

如果VAR(p)模型中隨機誤差項存在異方差，則可對其誤差項利用Engle[19]中定義的DCCGARCH 模型建立條件協(xié)方差模型，從而得到變量間的時變相關(guān)系數(shù)，分析兩市間相關(guān)關(guān)系。

DCC-GARCH 模型：

而由于給定滿足多元正態(tài)分布，因此模型的參數(shù)估計可以通過極大似然估計得到。其對數(shù)極大似然函數(shù)可分為股票收益率波動和相關(guān)系數(shù)兩部分，表示如下：

波動部分為：

相關(guān)系數(shù)部分為：

DCC-GARCH 模型通過兩步進(jìn)行參數(shù)估計，第一步通過建立hii,t的GARCH 模型，從而對波動部分的參數(shù)進(jìn)行估計；第二步則需要在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對相關(guān)系數(shù)部分的參數(shù)進(jìn)行估計。

3 實證分析

考慮到2019 年6 月17 日“滬倫（倫敦）通”開通的可能影響，選取2011 年9 月1 日到2019 年6 月14 日間，上證綜指（SSEI）、深證成指(SZI)和香港恒生指數(shù)(HSI)的日收盤價為樣本，考慮到兩地開市時間的不同，剔除三市未同時開市交易日數(shù)據(jù)，共計1834 組日數(shù)據(jù)。根據(jù)滬港通、深港通開啟日期，將樣本按時間分為三個子樣本，分別為樣本1（2011/9/1-2014/11/14），樣本2（2014/11/17-2016/12/2），樣本3（2016/12/5-2019/6/14）。對數(shù)收益率記為：。其中ri,t表示第i個股票市場指數(shù)在第t日的收益率，Pi,t表示第i個股票指數(shù)在第t日的收盤價。

3.1 描述性統(tǒng)計

表1 是對三大指數(shù)日對數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計。可以看到，在“滬港通”開通之前，上證綜指與深成指的平均收益率均為負(fù)，明顯低于恒生指數(shù)，其標(biāo)準(zhǔn)差差異不太明顯；從偏度上看，除恒生指數(shù)存在負(fù)偏以外，內(nèi)地市場都存在一定的正偏，三者峰度均明顯大于3，其中恒生指數(shù)收益率的峰值更大，這說明三市收益率分布呈現(xiàn)尖峰厚尾狀態(tài)，通過Jarque-Bera 檢驗發(fā)現(xiàn)都在1%顯著水平下拒絕正態(tài)分布假設(shè)。

表1 各股票指數(shù)對數(shù)收益率描述性統(tǒng)計

在樣本2 期間，即“滬港通”開通后，三市平均收益率發(fā)生變化，深成指與上證指數(shù)收益率均值由負(fù)變正，而恒生指數(shù)收益率均值由正變負(fù)；標(biāo)準(zhǔn)差方面，上證綜指與深成指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差明顯增大，大于恒生指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差，說明滬深股票市場波動大于香港市場；三者偏度都小于0，峰度都明顯大于3，同時Jarque-Bera 檢驗發(fā)現(xiàn)在1%顯著水平下，三者都拒絕正態(tài)分布假設(shè)。

在樣本3 期間，即“深港通”開通后，恒生指數(shù)平均收益率為正，而上證綜指與深成指的平均收益率轉(zhuǎn)為負(fù)；標(biāo)準(zhǔn)差方面，三者收益率的標(biāo)準(zhǔn)差回落，差異不再明顯；偏度與偏度方面，三者偏度均為負(fù)值，峰度均明顯大于3，Jarque-Bera 檢驗仍發(fā)現(xiàn)在1%顯著水平下三者均拒絕正態(tài)分布假設(shè)。

綜上可以看出，在不同樣本區(qū)間，滬、深、港的股指收益率在重要的統(tǒng)計量上都存在較大差異，因而需要加入對結(jié)構(gòu)變化的考慮，即三個樣本區(qū)間，其模型結(jié)構(gòu)存在差異。

3.2 平穩(wěn)性檢驗

為避免出現(xiàn)“偽回歸”，采用ADF 對時間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表2。其檢驗結(jié)果顯示，在各時期內(nèi)，三市指數(shù)收盤價均為非平穩(wěn)的時間序列，而其對數(shù)收益率在1%顯著水平下都是平穩(wěn)的，因而各市場指數(shù)收盤價為一階單整的。

表2 各股票指數(shù)收盤價與收益率ADF 檢驗結(jié)果

3.3 VAR 模型估計與檢驗

由ADF 檢驗可知，日收益率序列在各樣本時間段內(nèi)均為平穩(wěn)時間序列，因而可以分別建立三者間的VAR(p)模型，在此之前需要確定最優(yōu)滯后階數(shù)，通過LR、FPE、AIC、SC 以及HQ 值選擇不同階段的最優(yōu)滯后階段。因此樣本1 階段，選擇建立無常數(shù)項的VAR(1)模型；樣本2 階段，選擇建立VAR(2)模型；樣本3 階段，選擇建立無常數(shù)項的VAR(1)模型。確定滯后階數(shù)后，分段進(jìn)行參數(shù)估計，并對模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，確定模型穩(wěn)定后，通過Granger 因果對三市股票市場收益率“引導(dǎo)”關(guān)系進(jìn)行詳細(xì)分析。因此這兒省略VAR 模型參數(shù)估計結(jié)果。

首先，對各階段的VAR 模型穩(wěn)定性進(jìn)行驗證，發(fā)現(xiàn)其特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)（見圖1-3），這說明各個VAR 模型都是穩(wěn)定的，即當(dāng)模型中某變量受到?jīng)_擊，會導(dǎo)致系統(tǒng)中其他變量的變動，但是隨著時間其影響最后會消失。

圖1 樣本1 模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖2 樣本2 模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖3 樣本3 模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

接著通過Granger 因果檢驗，對三市股票指數(shù)間信息動態(tài)傳遞過程進(jìn)行分析，并得檢驗結(jié)果(見表3)。在樣本1 階段，結(jié)果顯示如果分別以香港、上海與深圳市場的股票指數(shù)收益率為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以其他兩市的股票指數(shù)為解釋變量時，在顯著水平10%、5%或1%下都不能拒絕原假設(shè)。比如以香港股票指數(shù)收益率（RHK）為例，其結(jié)果表示上證綜指收益率（RSH）與深成指收益率（RSZ）均不是其Granger 原因，這說明上海與深圳股票市場的前期信息并不會對當(dāng)期香港股票市場產(chǎn)生影響。

綜合考慮表3 中樣本1 的檢驗，其結(jié)果表明在“滬港通”實施之前，滬港和深港市場收益率間并不存在Granger 因果關(guān)系，這與早期研究結(jié)果類似[3]。其主要原因可能在于滬深兩市經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面關(guān)聯(lián)性較高，但由于資本市場開放程度不夠，香港市場與滬深兩市間資本流動壁壘的存在，使得香港市場與內(nèi)地市場收益率間引導(dǎo)關(guān)系并不顯著。而滬市與深市獲取信息及其反應(yīng)速度都相似，因而也不存在顯著引導(dǎo)關(guān)系。

表3 Granger 因果檢驗結(jié)果

在樣本2 階段，發(fā)現(xiàn)在1%的顯著水平下，滬深市場的股票指數(shù)收益率都是香港市場的Granger 原因，而在10%的顯著水平下，深市是滬市的Granger 原因，這說明三市的Granger 因果關(guān)系具有非對稱性，均為單向引導(dǎo)關(guān)系，其中滬市與深市對香港市場存在顯著的單向引導(dǎo)作用，且深市在三市間處于“領(lǐng)先”地位，這說明“滬港通”的實施對三市間的聯(lián)動性和信息傳導(dǎo)帶來了顯著影響，證實假設(shè)1 是成立的。

在樣本3 階段，發(fā)現(xiàn)在10%的顯著水平下，滬港兩市互為對方的Granger 原因，且發(fā)現(xiàn)港市和滬市都為深圳市場的Granger 原因，這說明“深港通”實施以來，加強了其他兩市對深市的引導(dǎo)作用，可以通過其他兩市前期信息對深市股票指數(shù)收益率進(jìn)行預(yù)測，證實了假設(shè)2 的成立。

綜上，從收益率溢出效應(yīng)來看，“滬、深港通”的實施對三市間的聯(lián)動性產(chǎn)生了顯著的影響，改變了三者間的動態(tài)傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)。

3.4 DCC-GARCH 模型估計與分析

為進(jìn)一步研究三市股票市場聯(lián)動性，對上述各樣本VAR 模型所得殘差分別進(jìn)行分析，首先通過LM 檢驗殘差的自相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各樣本在滯后2 階內(nèi)都接受原假設(shè)，即不存在自相關(guān)性；其次，再通過含交叉項的White 檢驗，發(fā)現(xiàn)在1%顯著水平下各樣本VAR模型殘差均存在異方差，因而可以建立DCC-GARCH 模型，先對其條件方差建立GARCH 模型，再對動態(tài)相關(guān)系數(shù)DDC模型進(jìn)行參數(shù)估計，其結(jié)果見表4。

表4 DCC-GARCH 模型參數(shù)估計結(jié)果

表4 中各市場股指收益率的條件方差采用的是GARCH(1,1)建模，其中ω、a、b分別表示常數(shù)項、ARCH 項和GARCH 項參數(shù)，不同樣本情況下各市場模型的ARCH 項在10%顯著水平下都顯著為正，而GARCH 項在1%水平下都顯著為正，這說明三市收益率都存在明顯的波動聚類效應(yīng)，并且參數(shù)a和b的和都小于1，這說明各個GARCH 模型均是穩(wěn)定的。而在三個子樣本階段，DCC 模型估計結(jié)果參數(shù)α和β都在1%顯著水平上顯著為正，這說明相關(guān)系數(shù)具有時變性，且滿足α和β之和小于1 的基本條件，即條件協(xié)方差矩陣是穩(wěn)定與正定的，因此可以認(rèn)為DCCGARCH 模型的估計結(jié)果合理，可進(jìn)一步分別計算各樣本階段三市的時變相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見圖4。

圖4 滬、深、港三市間時變相關(guān)系數(shù)

在圖4 中，“Rho”代表各股票指數(shù)間的時變相關(guān)系數(shù)，1 為香港恒生指數(shù)，2 為上證綜指，3為深成指。總的來說，滬深兩市的相關(guān)性更強，其中在前兩個樣本區(qū)間其相關(guān)系數(shù)維持在0.9 水平以上波動，僅在樣本3 存在明顯下降后又逐漸恢復(fù)后期維持在0.95 左右，從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說”分析這一結(jié)果，主要是因為內(nèi)地相關(guān)政策、投資者的同質(zhì)化等造成內(nèi)地兩市高度相關(guān)。而深港、滬港的時變相關(guān)系數(shù)軌跡近似程度較高，說明內(nèi)地兩市與香港市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性，但通過Wilcoxon 秩和檢驗發(fā)現(xiàn)在1%顯著水平下兩者相關(guān)系數(shù)均值顯著不等，這證實了假設(shè)3 的成立。

進(jìn)一步分析，在“滬港通”實施之后半年間明顯可以看到滬港市場間相關(guān)系數(shù)波動較樣本1階段穩(wěn)定，且從10 月開始存在顯著提高，可以理解為“滬港通”的實施降低了滬市與港市間資本流動的壁壘，因而加強了兩市的聯(lián)動性。而同一時間，深港市場間相關(guān)系數(shù)在此期間出現(xiàn)明顯下降，滬港與深港相關(guān)系數(shù)間差異幅度變大，這說明“滬港通”的實施在短期內(nèi)達(dá)到了加強上海與香港市場信息傳遞和聯(lián)動性目的。在2015 年6月相關(guān)系數(shù)波動幅度增大，正好與2015 年內(nèi)地股市由暴漲轉(zhuǎn)暴跌相對應(yīng)，而2016 年1 月后相關(guān)系數(shù)持續(xù)下降，這與熔斷機制的實施后內(nèi)地股市在七天內(nèi)四次熔斷，內(nèi)地股票市場暴跌，這降低了滬港與深港間相關(guān)性，與此同時背景的相同導(dǎo)致滬深相關(guān)性并無明顯變化。在“深港通”實施前后，滬港市場間相關(guān)系數(shù)分別從12 月2 日的0.519 上升到12 月5 日的0.653，而深香港市場間相關(guān)系數(shù)從0.523 上升到0.585。同時從長期效果來看，在樣本3 階段滬港與深港間相關(guān)性得到明顯提高。這說明“滬、深港通”的實施加強了內(nèi)地和香港市場的聯(lián)動性，達(dá)到了提高內(nèi)地股票市場開放程度的目的。

4 結(jié)論與建議

本文以上證綜指、深證成指和香港恒生指數(shù)從2011 年9 月2 日到2019 年6 月14 日的日收益率為樣本，以“滬港通”和“深港通”實施時間為間隔，通過建立三元VAR-DCC-GARCH 模型進(jìn)行研究。其研究結(jié)果表明：a）“滬港通”和“深港通”的實施，均對滬、深、港三市的信息傳遞結(jié)構(gòu)造成了顯著影響，提升了三市間的聯(lián)動性。在對收益率溢出效應(yīng)的研究中，發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施前，滬、深、港不存在顯著的Granger 因果關(guān)系，“滬港通”實施后，在1%顯著水平下滬、深對港市存在單向引導(dǎo)關(guān)系，而“深港通”實施后，其引導(dǎo)關(guān)系再次發(fā)生變化，加強了滬、港兩市對深市的引導(dǎo)關(guān)系。b）滬、深兩市相關(guān)性較高，滬港與深港間的相關(guān)性高度近似。c）與深港兩市時變相關(guān)系數(shù)做對比，在“滬港通”實施后，短期內(nèi)滬港間相關(guān)系數(shù)得到迅速提升，拉開了與深港時變相關(guān)系數(shù)的差距，并增加了其關(guān)聯(lián)的穩(wěn)定性。而“深港通”實施后，滬港與深港的相關(guān)系數(shù)短期內(nèi)得到明顯提升，同時長期內(nèi)滬港與深港兩市的時變相關(guān)系數(shù)也存在上升趨勢。

中國資本市場的開放是大勢所趨，對進(jìn)一步完善我國資本市場的制度建設(shè)、提高國際影響力具有重要的現(xiàn)實意義，然而凡事有利有弊，隨著資本流動的逐漸放開，內(nèi)地股票市場與其他股票市場聯(lián)動性加強，中國金融監(jiān)管部門面臨著更大的挑戰(zhàn)：

a）隨著中國資本市場開放程度的加深，資本流動壁壘逐漸減弱，外資的流動對中國金融市場資產(chǎn)價格的影響加強，金融監(jiān)管當(dāng)局需要加強對資本流動的監(jiān)管。警惕資本外逃以及國際游資對中國金融市場的影響，建立完善的報警機制，建立科學(xué)和快速的反應(yīng)機制，以便在出現(xiàn)負(fù)面效果時能及時調(diào)整或出臺利好政策，科學(xué)引導(dǎo)投資者理性投資行為，增加市場信心，實現(xiàn)中國股票市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

b）資本市場開放，加強了中國股票市場與其他股票市場的聯(lián)動，當(dāng)其他股票市場受到負(fù)面沖擊時，必然會波及到中國股票市場，金融監(jiān)管當(dāng)局不僅需要防范國內(nèi)股票市場風(fēng)險，還需要加強對國外股票市場風(fēng)險的警惕，防范金融風(fēng)險的傳染。

c)對投資者來說，股票市場間聯(lián)動性的增加，意味著風(fēng)險分散作用的減弱，系統(tǒng)性風(fēng)險隨之而提高。如果美國金融危機再次到來，聯(lián)動性的增強，放大了中國股票市場所受到的負(fù)面沖擊，國內(nèi)投資者需要充分考慮股票市場間聯(lián)動性的時變性，理性投資，降低“恐慌情緒”“羊群效應(yīng)”等導(dǎo)致的“過度反應(yīng)”，減少投資失誤所帶來的不必要的損失。