中國頂尖民企離世界一流有多遠

陶娟

將新財富500富人榜上榜人所控制的上市公司和美股最優(yōu)秀的上市公司對標，逐項確認市值、營收、凈利潤、研發(fā)、員工數(shù)量比值，中國民企中的佼佼者與世界一流企業(yè)之間的距離就有了可量化的尺子。

以單個指標前十名來衡量，中國頭部民企與世界一流企業(yè)之間，市值差距，7倍;營收差距，4倍;凈利潤差距，8倍;就業(yè)崗位差距，4倍;而研發(fā)費用投入，差距同樣高達7 倍。

不同產(chǎn)業(yè)的綜合實力，也大不相同。在科技（芯片）、金融、醫(yī)藥等領域，中國頭部民企與世界一流企業(yè)之間的實力差距高達10-20倍;在消費、能源、工業(yè)制造領域，差距縮小至2-5倍;地產(chǎn)企業(yè)則由于業(yè)態(tài)迥異出現(xiàn)倒掛。

中國民企雖然與世界一流企業(yè)實力上頗有差距，卻獲得了資本市場給予更高的估值認可。尤其是科技、醫(yī)藥、能源領域，市值和業(yè)績差距懸殊，但中國頭部民企拿到的估值可以達到世界一流企業(yè)的3-5倍。資本對未來的期盼之殷切，可見一斑。2022年的富人榜上，相關領域富人也是最為耀眼的存在。

中國頭部富人的財富值，處于同一名次美國富人的30%左右。中國頭部民企要成為世界一流企業(yè)，新財富500 富人榜上榜人的總財富要追平美國富豪榜，我們還有不短的路要追趕。

何謂“世界一流”？

中國經(jīng)濟崛起的速度可以稱“世界一流”。

如果使用GDP來衡量，中國經(jīng)濟相對美國經(jīng)濟的比值，從2000年的10%快速上升到2021年的78%。

如果按增量貢獻來衡量，中國在2008年之后取代美國，成為全球經(jīng)濟增長的主引擎。

2022年2月，習近平總書記在主持召開中央全面深化改革委員會第二十四次會議時強調(diào)，加快建設一批產(chǎn)品卓越、品牌卓著、創(chuàng)新領先、治理現(xiàn)代的世界一流企業(yè)，在全面建設社會主義現(xiàn)代化國家、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標進程中實現(xiàn)更大發(fā)展、發(fā)揮更大作用。

美國的強大，正是在于其擁有一批科技實力突出、研發(fā)能力強大、在全球范圍內(nèi)擁有高市占率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。中國企業(yè)與世界一流企業(yè)之間，到底有多大差距？

在中國，民企貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，以及90%以上的企業(yè)數(shù)量。而2022新財富500富人榜上榜富人所創(chuàng)立的民營企業(yè)，是其中最具競爭活力的代表。我們以上榜人旗下的上市公司作為中國頂尖民企樣本，將集中了幾乎全球最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的美股上市公司（扣除中概股）定義為世界一流，且來看看，中國民企成色何如？距離世界一流，進度幾何？

美股市值前十，等同于整個A股

國內(nèi)上榜民企中，市值最高者為騰訊，達3.5萬億元，而比其市值高的美股公司多達8家，蘋果市值最高，達18.5萬億元，相當于5個騰訊還多。

美股市值前十，市值加總為84萬億元人民幣，相當于整個A股的體量。

中國民企前十總市值接近12萬億元，加起來還抵不上一個蘋果，與世界一流企業(yè)（美股前十之和）的差距是，7倍（表1）。

再來看營收規(guī)模。上榜人旗下民企中，營收最高為京東，達到了9516億元，而美股中有多達23家公司營收超過京東，其中，沃爾瑪營收最高，達到3.65萬億元，為京東約4倍（表2）。

中國營收前十的民營企業(yè)分別為京東、阿里、騰訊、碧桂園、聯(lián)想、恒大、美的、小米、融創(chuàng)、紫金礦業(yè)，營收之和為5萬億元，而世界一流企業(yè)營收前十之和為22萬億元，有4倍差距。

為什么中國民營企業(yè)的營收和世界一流企業(yè)差距相對較?。? 倍），而市值差距較大（7 倍）呢？盈利質(zhì)量、市場地位和研發(fā)投入的強度，是其中關鍵。

以凈利潤衡量，中國上榜富人控制民企TOP10 之和為4140 億元，其中騰訊凈利潤最高，達2248億元，約是蘋果的1/3，不過騰訊凈利潤中，有高達1700億元為非經(jīng)常性投資收益。

騰訊之下，中國民企創(chuàng)造凈利潤的能力直接掉落至100億-300億元/年的規(guī)模，與世界一流企業(yè)相距甚遠。

而世界一流企業(yè)，凈利潤前十之和為3.35萬億元，中國民企與其差距達到8倍多，如果考慮延續(xù)性，使用扣非凈利潤的指標，這一差距將會更大（表3）。

再來看創(chuàng)造就業(yè)的前十名。

中國民企中，就業(yè)前十名擁有的員工總數(shù)為188萬人。其中，京東為頭號就業(yè)創(chuàng)造大戶，擁有高達31.5萬名員工;比亞迪次之，擁有28.8萬名員工;阿里巴巴則擁有25萬名員工，居第三。

中國創(chuàng)造就業(yè)最多的10家民企，均成立于1995-2018 年間，這也是中國經(jīng)濟騰飛最迅速、中國人均收入快速提升的20余年時間（表4）。

雇傭員工數(shù)前十名的世界一流企業(yè)，共擁有高達762萬名員工，中國民企與世界一流，在就業(yè)指標上差距為4倍。其中，創(chuàng)造就業(yè)第一名的是沃爾瑪，擁有230萬名員工;而亞馬遜居其次，創(chuàng)造了160.8萬名就業(yè)崗位;此外，愛爾蘭的埃森哲擁有近70萬名員工，居第三;日本豐田擁有36.6 萬名員工，居第十。

有意思的是，我們可以看到，創(chuàng)造就業(yè)全球前十的企業(yè)，有8家都在上世紀90 年代之前創(chuàng)立，最早的克羅格前身甚至在1883 年就成立了，之后，它從一個小雜貨鋪店發(fā)展為連鎖超市經(jīng)營者。星巴克則成立于1985年，雇傭了38萬名員工。

值得關注的是，這8家至少有30年歷史、雇傭員工數(shù)量占據(jù)前十的上市公司，目前均不在市值前十名里。事實上，在雇傭員工前十的企業(yè)中，只有亞馬遜一家進入了全球市值前十。

這應當與它們處于零售、物流、制造等勞動力密集、利潤率卻微薄的行業(yè)相關。而在這背后的潛臺詞或許也包括，最近30年的高速發(fā)展，更多的紅利給予了實現(xiàn)全球超級壟斷的互聯(lián)網(wǎng)資本，而非勞動者。這進一步加劇了資本報酬與勞動報酬之間的失衡。

唯一一家，既是全球就業(yè)前十名，也是市值前十的，是亞馬遜。而實際上，亞馬遜創(chuàng)造大量就業(yè)的同時，市值保持高位水準，主要是其通過長期研發(fā)投入構筑了高壁壘（表5）。

市值、營收、凈利潤、就業(yè)的全球前十企業(yè)中，美國之外的企業(yè)或許有一席之地。但以研發(fā)費用來衡量，則前十企業(yè)清一色來自美國，或科技領域，或醫(yī)藥領域。

亞馬遜2021年的研發(fā)費用高達3574 億元，超出其凈利潤規(guī)模，占其營收的12%。

研發(fā)費用投入規(guī)模上，世界一流企業(yè)TOP10 合計為1.4 萬億元，中國上市民企TOP10則合計只有2147億元，差距7倍。不過，未上市的華為研發(fā)投入規(guī)模最高，高達1427億元，占全年收入的22.4%，其十年累計投入的研發(fā)費用超過8450億元（表5）。

現(xiàn)在我們得到了一個最基礎的全貌圖，在市值、營收、凈利潤、就業(yè)、研發(fā)等指標上，中國頭部企業(yè)與世界一流之間，差距高達4-7倍。

為了更詳細對比，我們將逐一比對科技、工業(yè)（制造+材料）、金融、能源、醫(yī)藥、消費領域，中國主流民企與世界一流企業(yè)之間的差距。

科技：美國占據(jù)絕對優(yōu)勢，芯片業(yè)凈利潤差距36倍

科技是美國經(jīng)濟長期繁榮發(fā)展的主要支撐。無論市值、營收、凈利潤、研發(fā)投入，全球前十企業(yè)中，都能見到美國幾大科技類企業(yè)的活躍身影，唯一不太行的，是就業(yè)指標。

縱觀美國科技類企業(yè)，都有三大特征，其一是創(chuàng)造了大量的基礎底層設施和創(chuàng)新產(chǎn)品服務，從互聯(lián)網(wǎng)時代的PC，到移動互聯(lián)網(wǎng)時代的智能手機，底層的各類操作系統(tǒng)（桌面操作系統(tǒng)、安卓、蘋果系統(tǒng)）、大型而普適的應用（辦公軟件、社交軟件、電商平臺等）、微觀的物質(zhì)底座（集成電路），基本都出自美國。

最典型的例子，美國一制裁，中國最優(yōu)秀的民企華為，在高端手機出貨上就無能為力。2020 年華為消費者業(yè)務創(chuàng)收4800 億元，而2021 年劇降為2400億元，腰斬。

其二，全球化運營特征明顯，蘋果、微軟、谷歌、臉書、亞馬遜等無不是推出了廣袤至全球的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品或應用。

微軟的Office辦公軟件自誕生之日起就捆綁在一代又一代人的電腦中，經(jīng)久不衰;蘋果自2007年推出的iPhone手機累計全球銷量超過20 億部;而谷歌目前已推出眾多10億級別用戶的應用。

2013年3月，谷歌旗下的視頻網(wǎng)站YouTube官方發(fā)布博文稱：“如果是一個國家，我們就是僅次于中國和印度的世界第三大國?！倍搅?021年，其月活用戶達到了20億量級，這一虛擬國度的人口儼然已超過中印。

冷知識是，全球人口78 億，其中網(wǎng)民46 億，扣掉10 億中國網(wǎng)民，YouTube的20 億月活用戶規(guī)模，意味著中國之外的全世界網(wǎng)民，每2個中就有一個是其用戶。它如何能不賺錢？ 2021 年第四季度，它的營收達86億美元。

谷歌的另一撒手锏，Google Play商店可在所有應用銷售中抽成，2021年，全球用戶通過Google Play商店的全年應用下載量或達到1113億次，年營收或為480億美元。谷歌還擁有谷歌搜索、谷歌地圖、Chrome瀏覽器等應用（表6）。

三是不遺余力地進行研發(fā)投入，繼續(xù)壟斷創(chuàng)新龍頭地位。如云服務市場，前三名全部為美國高科技企業(yè)。

Canalys發(fā)布的報告顯示，第一名為亞馬遜，市占率達32% ;第二為微軟的Azure，19% ;第三名為谷歌，7%。

此外，美股科技類上市公司中，一大類別是芯片公司。這幾年，從新財富500富人榜可以看到，韋爾股份、聞泰科技等諸多芯片公司的創(chuàng)始人登上榜單，財富快速提升，但內(nèi)地芯片公司的綜合實力與世界一流企業(yè)之間，尚有很大差距（表7、8）。

中國上榜富人旗下的芯片民企TOP10，總市值為1 萬億元，2021 年總營收為1057 億元，凈利潤之和為138億元，員工總數(shù)3.86萬人。

與美股芯片企業(yè)TOP10相比，中國企業(yè)市值差距15 倍;營收差了17倍，凈利潤更相差36倍（圖1）。

再來看研發(fā)投入，美股芯片企業(yè)TOP10 一年營收1.8 萬億元中，可以從容拿出3000億元來做研發(fā)，而中國TOP10芯片民企，囿于較低的營收規(guī)模，只能合計拿不到100億元來投入研發(fā)，隔了30倍。

以內(nèi)地芯片行業(yè)市值第一的韋爾股份為例，其研發(fā)員工1947人，占員工總數(shù)比例為43%（2021年）;而英偉達在32 個國家共有22473 名員工，其中從事研發(fā)的16242人，占比高達72%，占據(jù)絕對核心主體位置。

韋爾股份最近10年的研發(fā)支出累計約70億元，而2021年報顯示，英偉達自成立以來在研發(fā)上投入超過290億美元（約1885億元人民幣）。

庫克主理的蘋果為全球市值、凈利潤第一的企業(yè)

馬化騰創(chuàng)辦的騰訊為中國市值、凈利潤第一的民企。

人員和資本上的巨額投入，為英偉達奠定了引領時代發(fā)展的能力。

2021進入全球TOP500榜單的超級計算機，超過7成使用英偉達技術。擁有超算能力，意味著可影響五個關鍵領域未來的發(fā)展：氣候研究、醫(yī)療和基因組學、量子計算、邊緣人工智能/計算機視覺以及網(wǎng)絡安全。

科技無國界，但科技公司卻是有國界的。在特殊時期，科技實力還可以隨時轉換至軍事實力、金融實力。例如，俄烏戰(zhàn)爭時期，谷歌開放了俄羅斯聯(lián)邦所有戰(zhàn)略和軍事設施最高像素的衛(wèi)星圖片，分辨率達0.5米，可看到俄羅斯各種洲際彈道導彈發(fā)射井、指揮所、秘密靶場等設施。

而埃隆·馬斯克也表示，其旗下公司SPACE X的“星鏈”（Starlink）系統(tǒng)已在烏克蘭啟動，并提供寬帶通信服務。

烏克蘭還利用美國提供的技術，識別俄羅斯陣亡軍人的身份，并將遺照發(fā)送給其親屬。沒有科技護航的戰(zhàn)爭，只有靠戰(zhàn)士的身軀和血淚去填補鴻溝。

在風起云涌的國際形勢下，科技依然是第一生產(chǎn)力。國內(nèi)給予芯片的高估值或正因為此。

金融：高瓴資本AUM，僅為貝萊德1%

美國強大的根本之一，在于其制定了主流金融秩序。在二戰(zhàn)結束之后，美國GDP占到全球的半壁江山?；谶@種主導優(yōu)勢地位，美國參與創(chuàng)建了國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（World Bank）、布雷頓森林貨幣體系、關貿(mào)總協(xié)定（GATT）等等，奠定了戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟秩序，美元也替代黃金成為全球儲備貨幣。

如果把美國看作一家公司，那么在其資產(chǎn)負債表上，負債端主要是低利息的主權信用債務，資產(chǎn)端則是大量的外國股權、外國直接投資（FDI）等收益較高的風險資產(chǎn)。1952 年之后，美國每年從國外資產(chǎn)負債凈頭寸中獲得的收益約占其GDP的2%（Gourinchas and Rey，2007）。天量資金的流動中，美國金融業(yè)尤其是財富管理行業(yè)蓬勃發(fā)展。

美股剔除中概股后共有6646家上市公司，其中高達2158 家為金融類公司，不過有1000 余家含有“Acquisition”字樣，即為SPAC上市模式中的空白支票公司，但仍有1000家金融服務公司。

市值TOP10的世界一流金融企業(yè)，市值之和為14.5 萬億元，總營收5.2萬億元，凈利潤1.7萬億元，員工之和則高達144.6萬人（表9）。

中國金融業(yè)以國有金融體系為主，500富人榜的金融行業(yè)富人中，很多因投資某一家企業(yè)股權而上榜，如投資比亞迪的呂向陽，投資?？低暤凝徍缂?，投資片仔癀的王富濟等，但他們并非專業(yè)從事金融服務。

因此，中國富人旗下金融類上市公司非常少，勉強湊齊了東方財富、同花順、民生銀行、長江證券、富途控股、云鋒金融等10家上市公司，絕大部分處于券商行業(yè)（表10）。其中，踩中財富管理風口的東方財富市值最高，達到3847億元，對應近30倍市銷率（PS），45倍市盈率（PE）。

整體而言，金融領域上市公司，TOP10中國民企和世界一流企業(yè)之間，市值差距，18倍;營收差距，25倍;凈利潤，32倍。創(chuàng)造就業(yè)，16倍差距（圖2）。

還有一點，中國民營金融類上市公司都是依賴境內(nèi)市場，幾乎沒有海外收入及分支機構。而世界一流的金融企業(yè)，以市值排第一的摩根大通為例，27萬名員工中，有超過10萬名為海外員工，在全球62個國家拓展業(yè)務。

美國大量富人來自財富管理行業(yè)，即私募股權、私募證券投資行業(yè)。

而中國上榜的金融類富人中，有兩位堪稱資管行業(yè)翹楚，也都有海外留學經(jīng)歷，分別是高瓴資本張磊、紅杉中國沈南鵬。

其中，高瓴資本因“看多做多中國”和張磊的“長期主義”價值觀而廣為人知，目前管理資產(chǎn)規(guī)模約6000億元，但在貝萊德面前，差距甚遠。貝萊德目前擁有全球數(shù)千家上市公司股權，如在中國，貝萊德投資了長城汽車、福萊特、李寧、融創(chuàng)中國等。截至2022 年一季度，其管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）為9.57 萬億美元（約為61 萬億元人民幣）。

高瓴在國內(nèi)如日中天，但與貝萊德的AUM差距，高達100倍。

一方面，源源不斷的資金以較低回報要求涌入美國，尋求無風險的“安全資產(chǎn)”，如美國國債;另一方面，美國發(fā)達的金融體系，又有足夠的能力將這些資金投放到本土具有壟斷性質(zhì)的高科技行業(yè)以及高增長的新興市場，攫取相對高的回報。這一進一出之間的息差，養(yǎng)活了美國龐大的金融體系。

中國民營金融企業(yè)，要成為世界一流的資管機構，除了自身發(fā)憤圖強，人民幣國際化將成為必要條件。美元的強大，與掛鉤石油密不可分，而在能源領域，中國民企離世界一流又有多遠？

能源：中國新能源企業(yè)PK世界一流化石能源企業(yè)

能源與環(huán)保板塊，中國民營企業(yè)的鮮活度明顯更高。

美股市值TOP10的公司，6家在上世紀50 年代之前就已成立，主要分布于石油、電力行業(yè)，成立于1882年的?？松梨谑兄底罡?，至今已有140年歷史。這批公司估值平淡，總營收高達6.5萬億元，凈利潤6000億元，而市值也只有8.3萬億元，整體僅1.3倍市銷率，14倍市盈率。

例如英國石油（BP），年營收過萬億，市值不到6000億元，只有0.6倍市銷率;與之形成鮮明對比的是，美國最大風力發(fā)電公司新紀元能源，營收千億，市值1.17 萬億元，市銷率超過10倍，市盈率50倍，看來美國也同樣追捧新能源概念（表11）。

在中國，國資主要耕耘于石油、煤炭等傳統(tǒng)領域，而TOP10民企則活躍在新能源領域，相對也年輕得多，幾乎都成立于2000年之后，7家為光伏企業(yè)，2家為動力電池企業(yè)，1家為清潔能源分銷商。它們整體市值3萬億元，營收近4500億元，凈利潤合計近500億元，即7倍市銷率，60倍市盈率（表12）。

能源與環(huán)保領域，中國民企與世界一流企業(yè)之間，市值差距明顯縮小，不足3 倍;營收尚有15 倍差距，凈利潤12倍差距;而創(chuàng)造的就業(yè)崗位上僅有1.5 倍差距，這說明國內(nèi)新能源企業(yè)的就業(yè)容納性較高，如僅寧德時代就有高達8.4 萬名員工，隆基股份也有超過4.6萬名員工（圖3）。

新能源兩個最大的特點，一是零碳，二是資源分布基本是公平的。

相對而言，化石能源帶有地緣壟斷屬性，且存量日益衰竭;而新能源中，光能與風能的分布即使不甚均勻，但相對化石能源并不存在絕對的地理分布差異，也不存在某些國家和地區(qū)掌握絕對的資源話語權，而是均衡、公平得多。

可再生能源的發(fā)展更多依靠技術，這抹平了各國在自然資源上的差距，未來能源利用將不再是資源爭奪，而是技術競爭。這既包括新能源的供給側技術?風電、光伏、制氫;也包括新能源的利用技術?電動汽車、分布式電網(wǎng)、燃料電池等。這些技術，將成為未來各國爭相攀登的高峰。新能源的崛起，將改變能源消費結構，也意味著全球利益的重構。

在這一領域，中國民企的技術或是較為領先的。目前，中國光伏產(chǎn)品占據(jù)全球7成市場份額，風機占據(jù)3成市場份額，鋰電池出貨量占據(jù)全球6成份額。

這背后，是中國強大的制造能力打底。

工業(yè)制造：基礎占優(yōu)勢，頭部尚有差距

中國制造業(yè)整體強大的優(yōu)勢可以從兩個數(shù)據(jù)中感知到。

一是中國制造業(yè)產(chǎn)值占比。2021 年中國制造業(yè)增加值為4.86 萬億美元，占全球近30%，且相當于美國、日本、德國、韓國、印度、巴西制造業(yè)增加值的總和，中國也已連續(xù)12年位居世界第一。作為世界上工業(yè)體系最為健全的國家，在500種主要工業(yè)產(chǎn)品中，中國有40%以上產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一。

比亞迪成“國貨之光”，市值位居中國制造民企之首，王傳福本年排名第11位。

埃隆·馬斯克創(chuàng)立的特斯拉，市值7萬億，成全球制造業(yè)市值第一。

二是中國貨物出口金額，2007年首度超過美國。2021 年中國貨物出口3.36萬億美元，美國貨物出口1.75萬億美元，中國已是美國2倍（圖4）。

但是在頭部制造企業(yè)的實力上，必須承認，我們也還有差距。

美股制造前十強，以汽車、軍工、機械、設備企業(yè)為主，總市值14萬億元人民幣，其中特斯拉以7萬億市值占據(jù)半壁江山;雷神（市值排名第四）、波音（市值排名第五）、洛克希德馬?。ㄊ兄蹬琶谑﹦t都是航空航天類企業(yè)，如洛克希德馬丁擁有F-22、F-35戰(zhàn)機，U-2間諜偵察機等著名品種;而雷神則生產(chǎn)了“宙斯盾”艦載防空系統(tǒng)、“愛國者”防空導彈等;波音除了生產(chǎn)民用飛機之外，也是美國衛(wèi)星與國際空間站的主要承包商（表13）。

新冠疫情最初肆虐時，國內(nèi)最搶手最暢銷的N95口罩就主要產(chǎn)自3M公司與霍尼韋爾，海外留學生包機往武漢送口罩。但很快，比亞迪、穩(wěn)健醫(yī)療等國內(nèi)廠商就調(diào)試好了口罩生產(chǎn)線，不僅供應國內(nèi)，還大量出口。這或許正是中國制造與世界一流之間的隱喻，我們或許并不掌握先機，但總歸能最快速、性價比最高地量產(chǎn)。

中國制造民營企業(yè)TOP10，以汽車、家電、手機、機械企業(yè)為主，前三分別為比亞迪、美的集團、?？低暋?/p>

前十市值之和為4萬億元，與制造領域的世界一流TOP10企業(yè)差距3倍;營收1.4萬億，差距2.3倍;凈利潤850億，差距3 倍;研發(fā)則高達682 億元，差距不到1 倍。員工合計83 萬人，略低于世界一流制造企業(yè)。

從估值看，美股十強的市銷率平均為4 倍，市盈率平均63 倍，中國制造民企TOP10 兩值分別為3 倍和46倍，反而低于美國（表14）。

美國制造主要強大在三點。其一，與智能高科技的結合，雖然傳統(tǒng)車企福特、通用從美股制造前十消失了，但特斯拉又在榜單上霸占了龍頭位置，其在自動駕駛、自研FSD芯片等技術鉆研上，依舊遙遙領先于中國新能源汽車廠商;其二，軍工企業(yè)獲取美國防部天量訂單，并在全球范圍內(nèi)進行銷售，而中國無論是大飛機領域，還是民營軍工企業(yè)尚未產(chǎn)生上榜富人;其三，善于通過資本運作做大做強，如大名鼎鼎的通用電氣（排第八）發(fā)展史就是一部整合史;又如丹納赫的前身是一家房地產(chǎn)投資信托公司，后來圍繞工業(yè)儀器設備及生命科學領域展開多次重大并購，目前其以1.5萬億元市值排制造業(yè)第二。

不過略讓人欣慰的是，相對而言，中國制造領域的頭部民企，比起世界一流企業(yè)，研發(fā)投入比例更高，達近5%。?？低暸c蔚來、小鵬、理想的研發(fā)投入比均超過了10%。比亞迪市值只有特斯拉的約1/10，但研發(fā)投入為其一半。

美股前十制造企業(yè)，整體僅投入總營收3%到研發(fā)中。最典型的是軍工企業(yè)，與人們想象中不太一致的是，美國軍工企業(yè)看起來全球賣軍火，但更多訂單還是來自本土，具有寡頭壟斷地位。

如2015-2021 年間，波音在非美國的國家或地區(qū)獲得的營收從3700億元下降至1500億元左右，劇降6成，而美國本土營收則保持平穩(wěn)，基本在2500億元左右，本土營收占比從40%上升至63%，這意味著，眼下，波音更加依賴美國國防部而非全球化訂單。

另兩家軍工企業(yè)，雷神與洛馬在美國本土的營收占比甚至更高。僅這3家軍工公司，每年能在美國實現(xiàn)9000億元人民幣的銷售額（圖5）。

然而，作為美國制造皇冠上的明珠，波音2021年近4000億元營收，研發(fā)費用只有143億元，研發(fā)投入占比僅3% ;雷神研發(fā)投入占比也僅有4%。

研發(fā)投入過低，美國制造企業(yè)是否能繼續(xù)維持在高精尖領域的優(yōu)勢？

地產(chǎn)：中國進入黑鐵時代，美國REITs大放異彩

中國地產(chǎn)公司是2021年中最讓資本市場膽戰(zhàn)心驚的品種之一。其估值邏輯全面重構，“房住不炒”大背景下，“三條紅線”的監(jiān)管要義是去除房子承載的金融投資品屬性，回歸居住屬性本身。轟轟烈烈的30-40年城鎮(zhèn)化浪潮步入中后期，居民杠桿率快速上升，人口增長迎來拐點，地產(chǎn)業(yè)走向“黑鐵時代”，債券投資者、銀行、上下游、員工、股東方都備受波及。

經(jīng)過一輪暴跌后，中國上榜富人所持市值前十的地產(chǎn)公司，總市值之和8200億元，營收1.5萬億元，凈利潤1481億元，相當于僅有0.6倍市銷率，6倍市盈率。

表現(xiàn)最穩(wěn)的是吳亞軍掌控的龍湖集團，目前市值1800億元，而TOP10中，一個信號是，從事物業(yè)管理服務的碧桂園服務，和碧桂園的市值已幾乎相同，碧桂園服務擁有30倍市盈率，且雇員數(shù)量是碧桂園的1.5倍（表15）。

中國主流地產(chǎn)公司和美國地產(chǎn)公司之間，估值和業(yè)務結構迥然不同。

中國地產(chǎn)公司目前主要業(yè)務還是“買地―開發(fā)―賣房”三步曲，而美股前十大地產(chǎn)公司中，除了愛彼迎（Airbnb）為民宿短租平臺，其他主營業(yè)務幾乎均為特種房地產(chǎn)投資信托（REITs），通過持有房地產(chǎn)類資產(chǎn)出租獲益。事實上，全球REITs業(yè)務的6成以上份額，都在美國（表16）。

更有意思的是，美國這些排名靠前的REITs，資產(chǎn)包里主要是通訊鐵塔、物流設施、數(shù)據(jù)中心、無線基站等，堪稱緊扣時代發(fā)展脈絡。這10家公司總市值5萬億元，總營收3200億元，凈利潤之和為845億元，相當于16倍市銷率，59倍市盈率。這也是難得一見的，中國企業(yè)營收、利潤規(guī)模都超過美國，但美國比中國估值高得多的行業(yè)（圖6）。

這些世界一流地產(chǎn)企業(yè)的形態(tài)及業(yè)務落點，是否能為中國地產(chǎn)公司轉型提供參考？

不過，比起一磚一瓦蓋房子，REITs業(yè)態(tài)在就業(yè)崗位創(chuàng)造上，能力大大下降，中國TOP10地產(chǎn)公司共擁有54萬名員工，美國TOP10地產(chǎn)公司則只有不到5萬名員工，下降至1/10。

醫(yī)藥生物：研發(fā)規(guī)模、凈利潤差距巨大

美股市值前十醫(yī)藥公司中，美國7家，丹麥、瑞士、英國各一家，其總市值16.7萬億元，總營收3.2萬億元，凈利潤之和7600 億元，員工總數(shù)83 萬人（表17）。

從行業(yè)地位來說，全球醫(yī)藥前十強市值之和竟然能與芯片十強、金融十強、制造十強并駕齊驅，超過地產(chǎn)十強、能源十強，不能不說，美國醫(yī)藥公司實力強大。

這導致了兩個現(xiàn)象，一是超強研發(fā)開支與超強盈利能力互為呼應。輝瑞一年的研發(fā)費用投入高達882億元，即使與科技行業(yè)相比，也是英偉達、高通的2倍，更是吊打特斯拉、波音等制造類企業(yè)。880億元研發(fā)投入，是中國前十醫(yī)藥民企研發(fā)投入之和的4倍。

2021 年，輝瑞作為最大的疫情受益標的之一，營收激增2400億元，達到創(chuàng)紀錄的5200億元，其中美國本土增加僅約400億元，而在新興市場及歐洲合計增加了2000億元營收。輝瑞針對新冠的特效藥在中國據(jù)稱要2300元/盒。

硬幣的反面則是，美國納稅人承受著非同一般的醫(yī)療開支。OECDHealth Statistics的2021 年統(tǒng)計報告顯示，橫向對比醫(yī)療支出占GDP的比重，美國高達16.9%，日本為10.9%，韓國為8.1%，中國僅為5%。

即使如此，中國藥企這幾年還是陸續(xù)遭遇了醫(yī)保局觸及靈魂深處的集采談判。很顯然，在中國，醫(yī)藥和地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)包括教育培訓行業(yè)一樣，作為國民生活基礎配套設施存在，暴利空間相對有限。

行業(yè)主要的定價邏輯，從前的主線索是中國進入老齡化社會，帶來基本面長期向好，現(xiàn)在則切換到了新邏輯?醫(yī)保成為具有決定性話語權的支付方。世界一流藥企，業(yè)務以藥為主，中國這個行業(yè)的TOP10，則既有眼科連鎖，也有中藥企業(yè)，還有醫(yī)美、醫(yī)療器械、CRO企業(yè)，較為多元化（表18）。

世界一流藥企TOP10的市值之和，是中國民營TOP10藥企的7倍;營收，是18倍;凈利潤則高達25倍（圖7）。

簡而言之，我們沒有人家會賺錢，但估值還高很多。世界一流藥企，5倍市銷率，22倍市盈率;中國藥企，15倍市銷率，80倍市盈率。

中國藥企需要在擴大研發(fā)創(chuàng)新投入和集采帶來的利潤下滑之間，做好穩(wěn)妥平衡，才能有效進軍世界一流企業(yè)行列。

消費：美國看科技，中國看消費

在全球建立聞名遐邇的消費品牌，和研發(fā)高端芯片雖不具有直接可比性，但其難度和產(chǎn)生的價值卻等量齊觀。

越容易的東西越難出圈，同樣是衣服，同樣是鞋子，同樣是飲料，為什么可口可樂、寶潔、麥當勞、耐克、星巴克等會行銷全球，經(jīng)久不衰？

消費類美股市值前十中，只有聯(lián)合利華為英國廠商，其他均為美國品牌。其中，寶潔成立于1905年，至今已有100多年歷史，而迪士尼、可口可樂、百事、聯(lián)合利華也都在上世紀30年代之前就已創(chuàng)立。

這10 家公司擁有14 萬億元市值，2021年度創(chuàng)造了3萬億元營收，逾4000億元凈利潤，平均擁有5倍市銷率、31倍市盈率。這一系列表現(xiàn)和美國最亮眼的科技企業(yè)也不相上下。尤其值得稱贊的是，其在全球提供超過160萬個工作崗位，在就業(yè)創(chuàng)造上甚至超過美國強大的金融、制造等體系，更是能源、科技等領域所不能比擬的（表19）。如此對照，若能建立起強大的消費行業(yè)，對中國經(jīng)濟的好處是顯而易見的。

在投資圈子，流行一句話，“美國看科技，中國看消費”。在中國，貴州茅臺為市值王者，除了茅王，由上榜富人創(chuàng)立的消費品牌，和世界一流企業(yè)相比，具體表現(xiàn)又如何呢？

可以看到，中國的TOP10市值的日常消費品牌，仍以生活必需品為主，例如礦泉水（農(nóng)夫山泉）、調(diào)味品（海天味業(yè)）、豬肉（牧原）、雞肉（溫氏）、鞋服（安踏、李寧），還包括申洲國際與華利集團，這兩家處于優(yōu)衣庫、ZARA、耐克等品牌的上游供應鏈，即使在消費品行業(yè)，我們創(chuàng)富的方式，依賴的卻是制造能力。

或正因為此，推動品牌設計感升維，且堅持中國風的李寧，被二級市場給予了高估值。

人均消費100+的海底撈，和價格上趨同國際高端奶粉的中國飛鶴，透露出消費升級的跡象，但它們主營也依然在本土市場。

我們距離能在全球范圍成功定義并推廣一個消費品牌，還差得很遠。以寶潔為例，其在全球80多個國家設立工廠及分公司，旗下300余個品牌的產(chǎn)品則暢銷至全球160多個國家和地區(qū)。

今年首富鐘睒睒創(chuàng)立的農(nóng)夫山泉，為國內(nèi)消費品牌市值第一，但其產(chǎn)品收入構成顯示，營收基本全來自中國內(nèi)地。

同樣是連鎖餐飲品牌，麥當勞2021年近1500億元營收里，550億元來自美國本土，海外貢獻收入占比6成。而海底撈410億元營收里，380億元來自中國內(nèi)地，海外貢獻占比不足1成（表20）。

中國上榜富人所掌握的TOP10消費品牌，總市值僅2.2萬億元，抵不上一個寶潔，總營收3400億元，總凈利潤不足300億元，市銷率6倍，市盈率77倍。

中國消費品牌要實現(xiàn)全球行銷，與自身文化軟實力輸出息息相關，需要中國式生活方式受到全球人的欣賞、模仿。寶潔、耐克、星巴克在全球流行，背后是好萊塢、NBA、美式商業(yè)文化的輸出。這方面，中國文娛內(nèi)容尤其是游戲產(chǎn)品的出海，讓人窺見一絲光亮。

差距大，估值貴，中國民企憑什么？

成為世界一流企業(yè)，眾人的標準必不相同，但應該有一些指標是公認的，例如規(guī)模、效益、創(chuàng)新、全球市場份額及品牌力等。本文囿于篇幅和底層數(shù)據(jù)質(zhì)量，僅簡單對比了各個主要行業(yè)里，新財富500富人榜上榜人所控制的中國TOP民企與世界一流企業(yè)在市值、營收、凈利潤、就業(yè)上的差距，部分行業(yè)較完整地披露了研發(fā)投入，我們也將該指標納入分析。

綜合來看，中國頭部民企距離世界一流企業(yè)，差距還較大，動輒是10倍、20倍的營收、凈利潤差距。

如果以世界一流為100%，我們以中國民企的市值占比、營收占比、凈利潤占比、員工數(shù)量占比來綜合平均（部分加上研發(fā)投入占比），可以清楚看到，各個行業(yè)里，頭部民企在向世界一流搏擊進軍的長征里，目前進度條走到了多少。

金融、科技、醫(yī)藥為差距最大的行業(yè)，目前中國頭部民企與全球一流企業(yè)之間的進度條僅走到5%、6%、9%，這意味著目前其綜合實力差距在10倍以上。

消費領域，中國民企相對世界一流的進度條為18%，即差距大概是5倍;能源與環(huán)保領域，中國民企進度條約為30% ;工業(yè)制造，中國民企向世界一流進軍的進度條大概在49%，差距已在1倍。

而中國綜合實力最強的還是地產(chǎn)企業(yè)，盡管市值與世界一流差距較大，但營收、利潤、員工數(shù)量均超過美股前十，地產(chǎn)行業(yè)對于中國經(jīng)濟的重要性亦可見一斑。

分指標來看，凈利潤指標幾乎是所有指標里最差的，比值顯著低于其他，然后是營收和研發(fā)，市值指標略好，而就業(yè)比值通常都是各指標里最高的。

這意味著，第一，中國的工程師紅利，使得民企能從容招聘大量性價比高的員工;第二，單個員工產(chǎn)生的效益，中國民企與世界一流企業(yè)相比還有較大差距，例如科技芯片行業(yè)，中國民企凈利潤只有世界一流3%的情況下，員工數(shù)量占比卻高達10%。能源領域也是，凈利潤占比8%，員工數(shù)量占比卻達到65%（圖8）。

與此同時，估值占比總是超過營收、凈利潤占比，意味著中國頭部民企的估值水平，幾乎全面超越世界一流企業(yè)（圖9）。

科技、醫(yī)藥、能源領域，在同樣的營收、凈利潤規(guī)模下，中國頭部民企拿到的估值可以對標世界一流企業(yè)的3-5 倍。2022 新財富500 富人榜上，相關領域富人也是最為耀眼的存在。

例如在芯片領域，同樣1億元凈利潤，世界一流企業(yè)平均對應30億元估值，中國芯片民企可以拿到72億元估值。在醫(yī)藥領域，1 億元凈利潤，世界一流企業(yè)對應22億元估值，中國民企則獲得80億元估值。

而在消費、金融，中國頭部民企與世界一流企業(yè)的市銷率基本持平，市盈率上中國民企依然更高。這表示，同樣營收的條件下，中國企業(yè)的市值將與世界一流持平，但凈利潤獲取能力尚不及后者，導致市盈率更高。工業(yè)制造領域，美股頭部企業(yè)估值更高，中國沖擊高科技，科技股貴;美國呼喚制造業(yè)回歸，制造貴，看來無論中美，市場總是給稀缺品以高估值。

而估值大幅度倒掛的是地產(chǎn)企業(yè)，中國民企僅0.6倍市銷率，世界一流地產(chǎn)企業(yè)則擁有16倍市銷率。這點如前所述，二者業(yè)態(tài)和營收模式存在較大差異，因此估值邏輯迥異。而地產(chǎn)富人也是近幾年在榜單上滑坡速度最快的。

中國頭部民企在離世界一流還有10多倍差距時，為何能獲得更高估值？這又是否與中國企業(yè)的發(fā)展增速更快有關呢？

新財富500富人榜上的富人，主要財富來自企業(yè)股權市值，中國也是近年創(chuàng)富圣地。

福布斯2021全球富豪榜，當年度新增的493名億萬富豪中，超過40%來自中國內(nèi)地，帶動中國（包括內(nèi)地及港澳臺地區(qū)）超過美國，成為擁有最多億萬富翁的國家。在榜單整體2755名富豪中，中國有高達745人入選。

我們比對了中美兩國前十大富人的財富值。有趣的是，中國富人的財富總是大約為同一名次美國富人的3成，如美國首富馬斯克的財富，正好約為中國首富鐘睒睒的3倍，第二名的貝索斯，也正好是曾毓群的約3倍，第三名的比爾·蓋茨，也大概是馬化騰的3倍，后面也基本維持在這一比例。為何會產(chǎn)生如此神奇的比例呢？相比之下，美國人均GDP（6.4萬美元）大概是中國（1.1萬美元）的6倍。

中國前十富人總財富2.5 萬億元，美國前十富人總財富7.7萬億元，在這一指標上，中國約為美國的32%，而這些富人也并不來自地產(chǎn)業(yè)，而是聚集在消費、科技、能源行業(yè)。這顯然超出了相應產(chǎn)業(yè)追趕世界一流的進度（表21）。

中國企業(yè)當下整體盈利增速，是否比世界一流企業(yè)更快呢？

我們比較了中美前十大富人所在上市公司2018-2021 年的營收、凈利潤和市值表現(xiàn)，但并未得到滿意的答案。其中，美國隊由特斯拉、甲骨文、微軟、谷歌、臉書、亞馬遜、伯克希爾哈撒韋組成，中國隊則由農(nóng)夫山泉、騰訊、寧德時代、順豐、美的、網(wǎng)易、拼多多、牧原股份組成。

最近3年，美國隊營收之和從5.8億元增至8.6 億元，增長了近5 成，利潤則高漲了2倍，市值從21萬億元增長至55萬億元，同比增長160%，漲幅介于營收與利潤之間。

而中國隊，3 年時間，營收增長37%，利潤增長42%，市值則增長了107%，遠高過營收及利潤漲幅。這還發(fā)生在中概股經(jīng)歷深度調(diào)整之后。

中國隊的營收、凈利潤、市值和美國隊的差距，自2018年以來都有所擴大，如2018年市值差距為6倍，2021年擴大到7倍，與凈利潤表現(xiàn)一致（表22）。

從這點來說，緊抓內(nèi)功，提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)更快的業(yè)績增長，才是中國民企奮起直追、早日成為世界一流企業(yè)的正道。

一是加強創(chuàng)新投入，提升經(jīng)營效率?！稓W盟2021工業(yè)研發(fā)投入記分牌》發(fā)布的2020/2021年研發(fā)投入開支世界前2500強里，美國繼續(xù)保持全球研發(fā)投入公司數(shù)量第一大國地位，上榜779家（占比達到31%），中國居第二。

但是研發(fā)前十名中，中國只有華為一家，美國則有6家企業(yè)入圍。中國頭部民企的研發(fā)投入強度還不夠堅定。

二是在立足本土經(jīng)營的基礎上，努力提高全球市場份額。雙循環(huán)的發(fā)展格局下，盡管內(nèi)地市場需求龐大，但世界一流企業(yè)必然走向全球。從前文分析可看出，在消費、科技、金融、醫(yī)藥等領域，中國民企的海外營收占比、跨國經(jīng)營實體分布等，比世界一流企業(yè)還差很遠，“走出去”的力度遠遠不夠。能源、制造類企業(yè)的全球化表現(xiàn)則更為出色。

三是提高品牌站位，將企業(yè)的社會責任納入宏觀布局中來。ESG在全球方興未艾，特斯拉、蘋果等企業(yè)開始打造負責任供應鏈“人設”，股東至上、業(yè)績至上的理念正在遭遇挑戰(zhàn)。

在美國，商界開始反思新自由主義帶來對公平的損害，正如美國諾貝爾經(jīng)濟學獎得主約瑟夫·斯蒂格利茨所說：“美國過去一直沿著新自由主義的理念前行……認為市場自身就能夠解決所有的問題。在過去的半個世紀，美國一直在做這項實驗，現(xiàn)在我們應該承認：實驗失敗了?！敝袊髽I(yè)如何將ESG理念有效貫徹并落地，也是決定未來競爭力的一個重要因素。

盡管中國民企距離世界一流企業(yè)，還有著這樣那樣的差距，但在縮小差距上，我們有理由樂觀。

時間倒退回2000年，世界500強企業(yè)中，美國179家企業(yè)入選，中國只有9家;2021年，中國有高達143家入選，超過了美國的122 家。今天，中國不僅創(chuàng)造富人的速度全球最快，而且全面脫貧，還擁有4億中產(chǎn)群體，這些都是經(jīng)濟韌性和活力的象征。

中國頭部民企與世界一流企業(yè)之間的差距，無論是3倍，還是10倍，只要堅定前行，或許并不需要很久，也能跨越。