如何破局：論美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響

丁安華

今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息姿態(tài)的驅(qū)動(dòng)下，美債收益率快速上行，中美兩國(guó)收益率曲線出現(xiàn)“雙重倒掛”：一是美債收益率曲線局部倒掛，部分期限利差轉(zhuǎn)負(fù);二是兩國(guó)之間的收益率曲線出現(xiàn)大范圍倒掛，2-10年期中美國(guó)債利差迅速轉(zhuǎn)負(fù)。在此背景下，3月份陸股通渠道外資凈流出461億元，托管數(shù)據(jù)顯示外資凈賣出我國(guó)債券1125 億元。進(jìn)入4 月份，人民幣兌美元出現(xiàn)貶值，港幣兌美元匯率逐步逼近弱方保證位置，均表明我國(guó)出現(xiàn)一定規(guī)模的資本流出。

從10年期國(guó)債看，截至4月20日，美債收益率較3月初上行121個(gè)基點(diǎn)（bp）至2.93%，而我國(guó)國(guó)債收益率在此期間小幅波動(dòng)2bp至2.82%。由此可見(jiàn)，兩國(guó)收益率曲線的相對(duì)變化，更多由美國(guó)進(jìn)取的加息態(tài)度所驅(qū)動(dòng)，中國(guó)的貨幣政策處于守勢(shì)，客觀上受到了一定的制約。

中美貨幣政策加速分化

高通脹下，目前美國(guó)實(shí)際利率深度為負(fù)，為美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)快速加息提供了空間。以1年期國(guó)債收益率與1年期通脹預(yù)期（密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查）之差計(jì)，當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率為-3.46%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年加息的中位數(shù)預(yù)測(cè)達(dá)到7次175bp，至明年中將達(dá)到2.5%-3%的本輪加息周期高點(diǎn)。而市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)期更加進(jìn)取，CME聯(lián)邦基金利率期貨交易市場(chǎng)隱含的全年加息預(yù)期達(dá)到10次，至明年聯(lián)邦基金利率將達(dá)到本輪加息周期峰值3.3%。

相對(duì)而言，我國(guó)貨幣政策的放松節(jié)奏表現(xiàn)克制。4月15日降準(zhǔn)25bp，幅度相較以往減半，低于預(yù)期。4 月20日，市場(chǎng)對(duì)于LPR利率調(diào)降的預(yù)期再次落空。國(guó)債收益率波動(dòng)不大。究其原因，可能有三方面：一是從金融體系內(nèi)部看，資金面處于合理充裕狀態(tài)，信貸需求不足并非完全由貨幣政策所引致;二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)自防疫導(dǎo)致的生產(chǎn)停頓及供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，貨幣寬松無(wú)能為力;第三，不容否認(rèn)，我們的貨幣政策受到了美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的外部制約。

美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑：短期沖刺后仍存不確定性

不過(guò)，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期，在短期沖刺之后，政策路徑仍然存在較大不確定性。原因如下。

第一，作為需求管理工具的貨幣政策難以應(yīng)對(duì)地緣政治沖突導(dǎo)致的供給沖擊。俄烏沖突下紊亂不堪的大宗商品供應(yīng)鏈，不是美聯(lián)儲(chǔ)加息可以解決的。貨幣政策的能力有限，不能包打天下。

第二，美國(guó)收益率曲線的期限利差出現(xiàn)倒掛，是預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的強(qiáng)烈信號(hào)，這是美聯(lián)儲(chǔ)要著力避免的前景，勢(shì)必制約加息的節(jié)奏。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)可能出現(xiàn)史無(wú)前例的虧損。2021 年美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SOMA）的收益率約為1.48%，若加息超過(guò)150bp，將面臨資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間的倒掛。其當(dāng)前SOMA賬戶余額約為8.4 萬(wàn)億美元，每25bp的額外加息意味著超過(guò)200億美元的浮虧。而“縮表”將使得浮虧兌現(xiàn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)向國(guó)會(huì)尋求撥款，用納稅人的錢彌補(bǔ)央行虧損。

第四，大幅加息將使得美國(guó)公共財(cái)政承壓。美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)突破135%，遠(yuǎn)超二戰(zhàn)時(shí)期104%的峰值水平。加息背景下，財(cái)政付息壓力陡然上升。

所以，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能在下半年放緩加息節(jié)奏，等待地緣政治沖突結(jié)束、全球供應(yīng)鏈內(nèi)生修復(fù)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)釋放的激進(jìn)收緊信號(hào)，其目的在于抑制通脹預(yù)期，防范于未然。英文諺語(yǔ)有云，“吠犬從不咬人”（a barkingdog never bites），一個(gè)攻擊的姿態(tài)本身就可以降低后續(xù)行動(dòng)的必要性。預(yù)期管理的要領(lǐng)，是通過(guò)強(qiáng)硬的措辭，替代實(shí)際行動(dòng)的必要。

對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

加息背景下，后續(xù)美債收益率曲線的形態(tài)，有兩種可能的演化方向。一是“熊陡”，即隨著通脹預(yù)期回落或是增長(zhǎng)預(yù)期改善而陡峭化，期限利差由負(fù)轉(zhuǎn)正。實(shí)現(xiàn)這一樂(lè)觀前景的必要條件是俄烏沖突緩和、供應(yīng)鏈修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善。二是“熊平”，通脹預(yù)期“脫錨”失控或是增長(zhǎng)預(yù)期惡化，收益率曲線由局部倒掛發(fā)展為全面倒掛，美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀前景。

對(duì)我國(guó)而言，如果不解決自身的“穩(wěn)增長(zhǎng)”問(wèn)題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國(guó)收益率曲線“熊陡”，中美利差持續(xù)倒掛，將通過(guò)匯率和資本外流渠道沖擊我國(guó)的金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若美國(guó)收益率曲線“熊平”之后經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，將通過(guò)出口外需渠道沖擊中國(guó)的制造業(yè)。所以，做好我們自己的事情，從來(lái)都是應(yīng)對(duì)外界沖擊的不二法門。

從這個(gè)意義上講，外部環(huán)境惡化，并非矛盾的關(guān)鍵。我堅(jiān)定地認(rèn)為，只有一條路可以化解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局，那就是做好我們自己的事情，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：如何破局？

今年一季度我國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)4.8%的同比增長(zhǎng)，較去年四季度上行0.8個(gè)百分點(diǎn)，展現(xiàn)了一定的韌性。不過(guò)，有幾個(gè)信號(hào)更值得關(guān)注：一是一季度環(huán)比增速較去年四季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.3% ;二是3月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面惡化，增長(zhǎng)動(dòng)能顯著減弱;三是就業(yè)壓力加大，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)上漲5 個(gè)月至今年3 月的5.8%，其中16-24歲年齡段失業(yè)率逆季節(jié)性升至16% ;四是4月開(kāi)始部分核心城市封控管理趨嚴(yán)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展緩慢，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累還可能加劇。實(shí)現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度上升，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步加大。如何破局？

首先，當(dāng)務(wù)之急是盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活。防疫強(qiáng)度與經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活是一對(duì)矛盾。防疫強(qiáng)度加大雖可有效隔斷流行病的傳播，但是限制人際交往又會(huì)造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停頓、生活品質(zhì)下降。層層加碼的防疫政策，將大量擠占公共資源，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)失序，失業(yè)人口增加，不利于“穩(wěn)民生”、“穩(wěn)大局”。平衡防疫強(qiáng)度與經(jīng)濟(jì)生活的能力，同樣體現(xiàn)治理水平的高低。

其次，要妥善化解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展難題。當(dāng)前市場(chǎng)主體對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向的看法存在分歧，購(gòu)房者惜購(gòu)、銀行惜貸，進(jìn)一步加劇房企流動(dòng)性困局和地方政府財(cái)政壓力，市場(chǎng)機(jī)制陷入無(wú)法有效運(yùn)行的負(fù)向循環(huán)。目前監(jiān)管部門正在對(duì)此前過(guò)于嚴(yán)厲的房地產(chǎn)政策糾偏，但各項(xiàng)政策并未有效形成合力，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。部分地區(qū)已放松了限購(gòu)、限貸和按揭貸款利率政策，但3月全國(guó)商品房銷售金額同比跌幅（-26.2%）仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。房企融資狀況也在持續(xù)惡化，3月到位資金同比收縮加劇（-23%），其中新增開(kāi)發(fā)貸1420億元，同比下降近三成，接近歷史最低水平。如何激活居民合理的購(gòu)房需求，實(shí)質(zhì)性緩解房企的流動(dòng)性困局，仍需政策的積極行動(dòng)。

第三，允許人民幣匯率從當(dāng)前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為我國(guó)央行獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策提供空間;二是有助于提高我國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)沖出口的下行壓力。

最后，也是最困難的，是要通過(guò)積極的政策舉措跨越“寬貨幣”到“寬信用”的鴻溝。當(dāng)前的核心問(wèn)題，是信心缺失導(dǎo)致的民間信貸需求不足。這不是單靠“寬貨幣”就能夠解決的。如何糾偏？3月16日金融委會(huì)議要求有關(guān)部門“積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策”。但在實(shí)際工作中如何做到這點(diǎn)，知易行難。

從根本上講，只有做好我們自己的事情，才能更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的沖擊。我們迫切需要聚焦市場(chǎng)化改革這一主題，堅(jiān)持發(fā)展是硬道理的戰(zhàn)略，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局。